1 Ценные бумаги их сущность и свойства 6

СОДЕРЖАНИЕ

Введение. 3

1 Ценные бумаги – их сущность и свойства. 6

1.1 Понятие и виды ценных бумаг. 6

1.2 Свойства ценных бумаг. 13

1.3 Особенности обращения ценных бумаг. 16

2 Рынок ценных бумаг и его характеристика. 24

2.1 Характеристика рынка ценных бумаг. 24

2.2 Особенности организации рынка ценных бумаг. 40

2.3 Ликвидность рынка ценных бумаг. 50

3 Ликвидность рынка ценных бумаг на данном этапе состояния экономики и пути ее повышения. 56

3.1 Финансовый кризис, его влияние на современный рынок ценных бумаг. 56

3.2 Пути повышения ликвидности рынка ценных бумаг. 60

3.3 Методы повышения ликвидности рынка ценных бумаг на данном этапе экономики. 79

Заключение. 89

Список использованной литературы.. 96

Введение

Рынок ценных бумаг в нашей стране получил свое активное развитие в начале 90-х годов. Основными факторами, определявшими его стремительное развитие в 1991 – 1995 годах, были масштабная приватизация и связанные с ней выпуск приватизационных чеков как свободно обращающихся предъявительских ценных бумаг, выпуск в обращение акций приватизированных предприятий, а также выпуск ценных бумаг и их суррогатов новыми коммерческими структурами, включая нелицензированные финансовые компании.

Население было готово к вложению средств в финансовые инструменты рынка ценных бумаг. Вместе с тем значительное количество новых коммерческих структур, активно размещавших свои ценные бумаги, обманули ожидания акционеров и вкладчиков. Первые выпуски ценных бумаг осуществлялись в условиях недостаточно развитой системы государственного регулирования рынка ценных бумаг. Как грибы после дождя появлялись нелицензированные финансовые компании, которые привлекали средства населения на приобретение не обеспеченных реальными активами ценных бумаг или суррогатов ценных бумаг. Характерной особенностью этого периода стало широкое использование векселей, что отражало стремление эмитентов обойти правовые ограничения и уклониться от государственного регулирования, связанного с выпуском классических финансовых инструментов рынка ценных бумаг. В этот период отсутствовала система регулирования и надзора за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также какая-либо система сбора и раскрытия информации о профессиональных участниках рынка ценных бумаг.

Особенность российского рынка ценных бумаг определяется преобладанием банковского капитала на данном сегменте финансового рынка страны, поэтому именно коммерческие банки в рамках осуществления своей профессиональной деятельности на рынке, прежде всего, должны быть заинтересованы в обеспечении бесперебойного функционирования его инфраструктурообразующих элементов. Они должны выступать как инициаторы необходимых изменений и предоставлять источники финансирования для обеспечения развития финансового рынка Российской Федерации в целом.

Из вышесказанного следует, что актуальность темы настоящего дипломного исследования обусловлена:

- необходимостью систематизировать теоретические основы функционирования профессиональных участников на российском рынке ценных бумаг, а также скорректировать методологические подходы к классификации существующих в мировой практике моделей рынков ценных бумаг в процессе определения специфических особенностей российского рынка ценных бумаг;

- недостаточной разработанностью проблем, касающихся путей развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг в силу отсутствия единой концепции в развитии и стратегических направлениях совершенствования механизма его функционирования;

- потребностью проведения анализа практической деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг с целью разработки механизмов привлечения капиталов профессиональных участников в развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Мировая экономическая мысль в рамках исследований проблематики формирования инфраструктуры финансового рынка (рынка ценных бумаг) отличается достаточно большим количеством работ, посвященных конкретизации определений данного термина, изучению его сущности, роли и места в системе национального хозяйствования. Среди зарубежных авторов можно выделить монографии и учебные издания таких экономистов, как: Зингера X., Маркса К., Пизенти А., Розенштейн-Розана П., Самуэльсона П., Уильямсона О.И.. Исследованиям в области формирования и развития национального рынка ценных бумаг и его инфраструктуры также посвятили свои труды и отечественные ученые: Абрамов А.А., Алехин Б.И., Агеев А.В., Берзон Н.И., Галанов В.А., Иванов А.П., Миркин Я.М., Овчинников В.В., Петров В.П., Рожкова И.В., Рубцов Б.Б., Семенкова Е.В., Соловьев Д.В., Томлянович С.А., Черкасский Б.В., Ческидов Б.М. и другие.

В настоящее время остаются мало изученными вопросы активизации развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг его основными участниками - коммерческими банками и повышения роли саморегулируемых организаций как составляющей указанного процесса.

Все это обусловило широту применения ценных бумаг и необходимость их понимания и изучения, а также актуальность темы данной дипломной работы, целью которой является исследование путей повышения ликвидности рынка ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели в работе решены следующие задачи:

1. охарактеризовано понятие, свойства и особенности обращения ценных бумаг;

2. раскрыты особенности функционирования фондовой биржи;

3. разработаны предложения по повышению ликвидности рынка ценных бумаг на данном этапе состояния экономики.

Таким образом, объектом данного исследования является рынок ценных бумаг, предметом – особенности и современные подходы к повышению ликвидности рынка ценных бумаг.

Поставленные цель и задачи обусловили структуру и логику дипломного исследования, включающего в себя введение, три главы, заключение и список использованной литературы.

1 Ценные бумаги – их сущность и свойства

1.1 Понятие и виды ценных бумаг

Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.

С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности.

В случаях, предусмотренных законом или в установленном им порядке, для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в специальном реестре (обычном или компьютеризованном).

Ценной бумагой согласно статье 142 ГК РФ[1]
является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности.

Права, удостоверенные ценной бумагой, могут принадлежать:

- предъявителю ценной бумаги (ценная бумага на предъявителя);

- названному в ценной бумаге лицу (именная ценная бумага);

- названному в ценной бумаге лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое управомоченное лицо (ордерная ценная бумага).

Законом может быть исключена возможность выпуска ценных бумаг определенного вида в качестве именных, либо в качестве ордерных, либо в качестве бумаг на предъявителя.

Статья 143 ГК РФ "Виды ценных бумаг" ограничивается перечислением этих видов, относя к ним: государственные облигации, облигации, векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя, коносамент, акции, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг.

Федеральный закон "О рынке ценных бумаг[2]
" содержит достаточно детальную характеристику эмиссионных ценных бумаг. Эмиссионной ценной бумагой является любая ценная бумага, соответствующая одновременно следующим признакам:

- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных федеральным законом формы и порядка;

- размещается выпусками;

- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

К эмиссионным ценным бумагам Федеральный закон относит акции, облигации, опцион эмитента, российские депозитарные расписки.

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является именной ценной бумагой. Кроме того, характер прав, удостоверяемых акцией (право на долю в имуществе акционерного общества), позволяет отнести ее к долевым ценным бумагам.

Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт.

Облигация является долговой ценной бумагой. К данной категории относятся также такие неэмиссионные ценные бумаги, как векселя и чеки, не являющиеся предметом регулирования Федерального закона "О рынке ценных бумаг".

Вексель представляет собой ценную бумагу, удостоверяющую безусловное денежное обязательство векселедателя уплатить при наступлении срока определенную сумму денег владельцу векселя. Как письменное долговое обязательство строго установленной формы вексель дает его владельцу бесспорное право по истечении срока обязательства требовать от должника уплаты обозначенной на векселе денежной суммы.

Чеком признается ценная бумага, содержащая ничем не обусловленное письменное распоряжение чекодателя банку уплатить держателю чека указанную в нем сумму. Чек должен быть предъявлен к оплате в течение срока, установленного законодательством.

Опцион эмитента - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Принятие решения о размещении опционов эмитента и их размещение осуществляются в соответствии с установленными федеральными законами правилами размещения ценных бумаг, конвертируемых в акции. При этом цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе.

По своей юридической природе опцион представляет собой ценную бумагу в форме контракта, заключенного между двумя лицами, одно из которых выписывает и продает опцион, а другое покупает его и получает право в течение оговоренного срока купить или продать другие ценные бумаги по фиксированной цене.

Кроме того, опцион относится к категории производных ценных бумаг, которые удостоверяют право их владельца на приобретение или продажу первичных ценных бумаг. К производным относится также такая ценная бумага, как варрант. Последний представляет собой такую ценную бумагу, владелец получает право покупки ценных бумаг по установленной цене в течение определенного периода времени или бессрочно.

Российская депозитарная расписка - именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента (представляемых ценных бумаг) и закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен российской депозитарной расписки соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами. В случае, если эмитент представляемых ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами российских депозитарных расписок, указанная ценная бумага удостоверяет также право ее владельца требовать надлежащего выполнения этих обязанностей.

Среди ценных бумаг, обращение которых не подпадает под действие Федерального закона о рынке ценных бумаг, можно выделить также неэмиссионные товарные ценные бумаги.

К товарным ценным бумагам относятся такие товарораспорядительные документы, как коносаменты и складские свидетельства.

Коносаментом признается товарораспорядительный документ, удостоверяющий право его держателя распоряжаться указанным в коносаменте грузом и получить груз после завершения перевозки. Он может быть предъявительским, ордерным или именным. При составлении коносамента в нескольких подлинных экземплярах выдача груза по первому предъявленному коносаменту прекращает действие остальных экземпляров.

Складские свидетельства могут быть простыми или двойными. Простым складским свидетельством является предъявительская ценная бумага, держатель которой приобретает право распоряжаться товаром, владея не этим товаром, а ценной бумагой. Особенностью двойного складского свидетельства является то, что оно состоит из складского свидетельства и залогового свидетельства (или варранта), которые могут быть отделены друг от друга и обращаться самостоятельно.

Критерием деления ценных бумаг на эмиссионные и неэмиссионные является форма их размещения. Эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться в документарной и бездокументарной формах.

Документарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования такового, на основании записи по счету депо.

Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо.

Эмиссионные ценные бумаги могут быть именными или на предъявителя. Именные эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться только в бездокументарной форме, за исключением случаев, предусмотренных федеральными законами. Эмиссионные ценные бумаги на предъявителя могут выпускаться только в документарной форме.

На каждую эмиссионную ценную бумагу на предъявителя ее владельцу выдается сертификат. По требованию владельца может выдаваться один сертификат на две и более приобретаемые им эмиссионные ценные бумаги на предъявителя одного выпуска. Настоящее положение не применяется к эмиссионным ценным бумагам на предъявителя с обязательным централизованным хранением.

При документарной форме эмиссионных ценных бумаг сертификат и решение о выпуске ценных бумаг являются документами, удостоверяющими права, закрепленные ценной бумагой. При бездокументарной форме таким документом является только решение о выпуске ценных бумаг.

Сертификат эмиссионной ценной бумаги должен содержать следующие обязательные реквизиты:

- полное наименование эмитента, место его нахождения и почтовый адрес;

- вид, категорию (тип) эмиссионных ценных бумаг;

- государственный регистрационный номер выпуска эмиссионных ценных бумаг и дату государственной регистрации, а в случае, если в соответствии с Федеральным законом выпуск (дополнительный выпуск) эмиссионных ценных бумаг не подлежит государственной регистрации, - идентификационный номер и дату его присвоения;

- права владельца, закрепленные эмиссионной ценной бумагой;

- условия исполнения обязательств лицом, предоставившим обеспечение, и сведения об этом лице в случае выпуска облигаций с обеспечением;

- указание количества эмиссионных ценных бумаг, удостоверенных данным сертификатом;

- указание общего количества эмиссионных ценных бумаг в данном выпуске эмиссионных ценных бумаг;

- указание о том, подлежат ли эмиссионные ценные бумаги обязательному централизованному хранению, и, если подлежат, - наименование депозитария, осуществляющего их централизованное хранение;

- указание на то, что эмиссионные ценные бумаги являются эмиссионными ценными бумагами на предъявителя;

- подпись лица, осуществляющего функции исполнительного органа эмитента, и печать эмитента;

- другие реквизиты, предусмотренные законодательством РФ для конкретного вида эмиссионных ценных бумаг.

В случае расхождений между текстом решения о выпуске ценных бумаг и данными, приведенными в сертификате эмиссионной ценной бумаги, владелец имеет право требовать осуществления прав, закрепленных этой ценной бумагой, в объеме, установленном сертификатом. Эмитент несет ответственность за несовпадение данных, содержащихся в сертификате эмиссионной ценной бумаги, с данными, содержащимися в решении о выпуске ценных бумаг, в соответствии с законодательством РФ[3]
.

Государственная ценная бумага - это эмитируемая от имени Российской Федерации либо субъектов Российской Федерации именная или предъявительская ценная бумага вне зависимости от наименования, удостоверяющая право владельца на получение по истечении обусловленного договором государственного займа срока ее номинальной стоимости, а также предусмотренного условиями выпуска дохода по ней, обеспечиваемая всем составляющим государственную казну имуществом[4]
.

Действующее законодательство не содержит легального определения векселя. Вместе с тем анализ тех или иных правовых норм позволяет, на наш взгляд, сформулировать понятие векселя следующим образом:

Вексель - это ценная бумага (долговой документ), удостоверяющая ничем не обусловленное право векселедержателя требовать от векселедателя (простой вексель) или иного указанного в векселе плательщика (переводный вексель) уплаты обусловленной денежной суммы при наступлении предусмотренного векселем срока платежа.

Таким образом, вексель - это документ, удостоверяющий имущественное право векселедержателя на получение обозначенной в нем денежной суммы. Указанный документ должен быть составлен с соблюдением установленной формы и содержать обязательные для векселя реквизиты.

1.2 Свойства ценных бумаг

Возникновение таких объектов гражданских прав, как ценные бумаги, было вызвано необходимостью включения в оборот объектов невещественного характера - имущественных прав. Использование ценных бумаг позволяет повысить оборотоспособность материальных объектов гражданских прав, поскольку не требует совершения действий непосредственно с вещами - достаточно передать бумагу, чтобы передать право на вещь. Ценные бумаги способны в некоторой степени выступать заменителем денег или средством кредита - вместо погашения долга в денежной форме могут быть переданы ценные бумаги на сумму долга.

Ценной бумагой документ является лишь в случае, если такой статус придается ему законом. К примеру, не служит ценной бумагой долговая расписка, удостоверяющая наличие и размер долга по договору займа. Ценная бумага, являясь вещью, обладает ценностью не в силу ее естественных свойств, а в связи с закреплением в ней определенного права.

Ценные бумаги относятся к движимым, неделимым вещам и могут являться либо родовыми, либо индивидуально-определенными вещами. Легальное определение ценной бумаги, содержащееся в ст. 142 ГК, позволяет выделить признаки такого объекта гражданских прав.

Во-первых, ценная бумага должна соответствовать предусмотренным законом либо в установленном им порядке требованиям к ее форме и реквизитам. Требования к форме и реквизитам устанавливаются применительно к каждому виду ценной бумаги.

Под требованиями к форме ценной бумаги понимают правила о способе фиксации удостоверяемых ею прав. В традиционном понимании ценная бумага представляет собой документ, в котором указаны удостоверяемые бумагой права, т.е. она существует в мире вещей. Однако в настоящее время с расширением возможностей бездокументарной формы фиксации информации (ее закрепления на магнитных, электронных носителях) получают все большее распространение бездокументарные ценные бумаги. Они существуют в форме записей на лицевом счете, открытом ее владельцу в системе реестра владельцев ценных бумаг, или на специальном счете (счете депо) в депозитарии (ст. 28 Закона о рынке ценных бумаг). На такую фиксацию имеет право лицо, получившее специальную лицензию. Лицо, осуществляющее бездокументарную фиксацию прав, выдает обладателю права по его требованию документ, свидетельствующий о закрепленном праве. Бездокументарная форма используется, например, при выпуске акций; при этом на счета инвесторов (владельцев) зачисляется общее количество приобретенных ими ценных бумаг.

Согласно ГК к бездокументарным ценным бумагам применяются общие правила, установленные для ценных бумаг, если иное не вытекает из особенностей фиксации (п. 1 ст. 149 ГК). Так, бездокументарные ценные бумаги становятся объектами сделок купли-продажи, дарения, мены, залога и др. В то же время фиксация прав владельца в специальном реестре или депозитарии подтверждает совокупность принадлежащих владельцу имущественных прав, но не приводит к созданию бумаги в виде традиционного документа. Бездокументарные бумаги как бестелесные вещи неспособны к фактическому завладению, их невозможно вручить, физически изъять.

Некоторые виды ценных бумаг могут выпускаться только в бездокументарной форме. К ним относятся, например, именные эмиссионные ценные бумаги, за исключением случаев, предусмотренных законом (ст. 16 Закона о рынке ценных бумаг), ипотечные сертификаты участия (п. 2 ст. 20 Федерального закона от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах"*(132)). Другие виды ценных бумаг могут выпускаться лишь в документарной форме - в форме письменного документа, как правило (но не всегда), составленного на бланке определенного образца, содержащего определенную степень защиты от подделки (например, вексель - ст. 4 Закона о переводном и простом векселе, эмиссионные ценные бумаги на предъявителя - ст. 16 Закона о рынке ценных бумаг).

Реквизитами ценной бумаги являются те сведения и признаки, которые должны содержаться в ценной бумаге данного вида в силу закона или в установленном им порядке. К примеру, реквизиты простого и переводного векселей устанавливаются в Положении о переводном и простом векселе, реквизиты закладной - в Законе об ипотеке. Нарушение требований к форме и реквизитам ценной бумаги влечет ничтожность ценной бумаги (п. 2 ст. 144 ГК).

Во-вторых, в ценной бумаге должны быть указаны удостоверяемые ею имущественные права, реализовать которые сможет ее законный владелец. Виды прав, которые удостоверяются ценными бумагами, определяются соответствующим законом, придающим документу статус ценной бумаги, или в установленном им порядке (ст. 143 ГК). В ряде случаев наряду с имущественными правами ценная бумага может закреплять и связанные с ними неимущественные права. К примеру, акция предоставляет как имущественные права - право на получение дивидендов от деятельности акционерного общества и ликвидационного остатка при его ликвидации, так и неимущественные - право на участие в управлении обществом, на получение информации о деятельности общества.

В-третьих, закрепленные в ценной бумаге права могут осуществляться или передаваться другому лицу только при предъявлении самой ценной бумаги. Таким образом, права, удостоверенные ценной бумагой, и сама бумага неразрывно связаны между собой. Невозможно передать права, удостоверенные ценной бумагой, без передачи самой бумаги, как невозможно и передать эти права частично.

В случаях, предусмотренных законом или в установленном им порядке, для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в специальном реестре (обычном или компьютеризованном) (п. 2 ст. 142 ГК). Это правило действует в отношении бездокументарных ценных бумаг (они не существуют в виде самостоятельного документа и поэтому не могут быть предъявлены) и некоторых документарных бумаг, например эмиссионных ценных бумаг на предъявителя, подлежащих хранению в определенном эмитентом депозитарии, - эмиссионные ценные бумаги с обязательным централизованным хранением (ч. 5 ст. 16 Закона о рынке ценных бумаг). В этих случаях все сделки с ценными бумагами совершаются при обращении к лицу, которое осуществляет фиксацию прав. Право на ценную бумагу переходит к новому владельцу с момента внесения приходной записи по лицевому счету или счету депо (ст. 29 Закона о рынке ценных бумаг). Такой способ передачи прав называют трансфертом.

Существенным признаком ценной бумаги является ее публичная достоверность: должник обязан произвести исполнение держателю ценной бумаги, лишь убедившись, что она соответствует установленным для нее обязательным формальным признакам. Это свойство вытекает из принципа абстрактности удостоверенного ценной бумагой обязательства: ценная бумага, составленная с соблюдением формы и обязательных реквизитов, не может быть оспорена должником по удостоверенному бумагой обязательству со ссылкой на отсутствие основания обязательства или его недействительность. Эти правила, однако, относятся лишь к добросовестному держателю. В случае же обнаружения в ценной бумаге ложных сведений (подлог бумаги) либо обнаружения фальшивости (поддельности) ценной бумаги ее владелец вправе предъявить лицу, передавшему ему эту бумагу, требование о надлежащем исполнении обязательства, содержащегося в ценной бумаге, и о возмещении причиненных убытков (п. 2 ст. 147 ГК)[5]
.

1.3 Особенности обращения ценных бумаг

Структура капитала, выбор оптимальных источников заемного капитала имеют большое значение для достижения эффективного финансового управления организацией. При этом, в отличие от стран с развитой рыночной экономикой, основным инструментом привлечения заемного капитала в Российской Федерации до недавнего времени был банковский кредит. Что же касается векселей, то они зачастую использовались не для привлечения дополнительных финансовых ресурсов, а в условиях низкой монетизации экономики выполняли роль своеобразного денежного суррогата. Однако с развитием российского рынка ценных бумаг появились дополнительные возможности привлечения финансовых ресурсов посредством выпуска корпоративных облигаций, под которыми понимаются выпущенные акционерным обществом эмиссионные ценные бумаги, закрепляющие право их держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ими срок их номинальной стоимости и зафиксированного в них процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Привлечение финансирования путем выпуска облигаций обходится для предприятия дешевле, чем получение кредита на эту же сумму, да и с точки зрения инвестора вложения в облигации значительно надежнее, чем вложения в иные ценные бумаги. Однако нормативно-методическое обеспечение, режим налогообложения, регламентирующие эмиссию облигаций, не в полной мере соответствуют интересам как эмитентов, так и инвесторов.

До недавнего времени одним из факторов, препятствующих выпуску предприятиями своих облигаций, был порядок отнесения затрат по выплате держателям облигаций доходов. Доходы по облигациям (в виде процентов или дисконта), уплачивавшиеся предприятием-эмитентом владельцам корпоративных облигаций, относились за счет чистой прибыли предприятия в то время, как проценты, выплачивавшиеся предприятием по банковским кредитам, включались в себестоимость продукции (Письмо Минфина России от 17.08.1999 №04-02-04/1).

Развитие рынка корпоративных облигаций было невозможно без выравнивания условий отнесения затрат по выплатам процентов владельцам корпоративных облигаций и процентов по полученным банковским кредитам. В настоящее время для целей гл.25 НК РФ[6]
под заемными средствами понимаются в том числе заемные средства, полученные по собственным долговым обязательствам, оформленным в виде ценных бумаг (векселя, облигации и другие долговые ценные бумаги, по которым согласно условиям их размещения предусматривается начисление процентных (дисконтных) доходов).

При этом в соответствии с пп.2 п.1 ст.265 НК РФ проценты (дисконт), начисляемые исходя из установленного условиями выпуска срока обращения облигаций, в целях налогообложения принимаются в пределах процентов (дисконта), начисленных при погашении облигаций за время их фактического нахождения у третьих лиц.

Информацию о времени фактического обращения облигаций эмитент получает на основании документов системы ведения реестра облигаций (ст.8 Федерального закона от 22.04.1996 №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»[7]
).

Если решением о выпуске облигаций предусмотрен выпуск облигаций в документарной форме, то есть на бумажном носителе, организация-эмитент должна заказать специализированной организации изготовление сертификатов облигаций. В соответствии с п.3 ст.265 НК РФ затраты на изготовление сертификатов облигаций включаются в состав внереализационных расходов.

При расчете стоимости займа следует учитывать, что при регистрации эмиссии эмитентом платится налог на эмиссию ценных бумаг. Он уплачивается по ставке 0,8% с номинальной суммы выпуска ценных бумаг, в том числе облигаций, при регистрации проспекта эмиссии за счет чистой прибыли организаций. Сумма налога уплачивается плательщиком одновременно с представлением документов на регистрацию эмиссии и перечисляется в федеральный бюджет. Законодательством установлено, что налогом не облагается номинальная сумма выпуска ценных бумаг акционерных обществ, осуществляющих первичную эмиссию ценных бумаг. Поэтому в некоторых случаях, рассчитывая стоимость облигационного займа, финансовые директора полагали, что и первичная эмиссия облигаций не облагалась данным налогом. Однако согласно совместному Письму от 12.04.1996 ФКЦБ России №ДВ-2040, Госналогслужбы России №05-02-03 и Минфина России №04-07-06 «О порядке применения Закона Российской Федерации «О налоге на операции с ценными бумагами» от 12.12.1991 №2023-1»[8]
под первичной эмиссией ценных бумаг акционерного общества понимается выпуск акций при создании акционерного общества.

Таким образом, даже первичная эмиссия облигаций в отличие от первичной эмиссии акций облагается налогом на эмиссию ценных бумаг.

Суммарный оборот биржевых торгов на всех рынках Группы ММВБ за первое полугодие 2008 г. составил 58,86 трлн. руб. (2,46 трлн. долл.), что на 58% больше, чем в первом полугодии 2007 г.

Среднедневной оборот биржевых сделок на рынках Группы ММВБ достиг 494,6 млрд. руб. (20,51 млрд. долл.), номинальный объем облигаций в обращении вырос на 11% и превысил 2,9 трлн. руб.

В первом полугодии 2008 г. продолжился рост ликвидности биржевого рынка ценных бумаг на Фондовой бирже ММВБ. За январь—июнь общий объем сделок на ФБ ММВБ с ценными бумагами, включая акции, облигации, паи ПИФов и операции РЕПО, достиг 27,15 трлн. руб., увеличившись к аналогичному периоду прошлого года на 52%. Основным движущим фактором роста активности стало увеличение объемов операций РЕПО в 2 раза. Кроме того, на Фондовой бирже ММВБ наблюдался рост объема сделок на вторичном рынке и на рынке первичных размещений на 4 и 2%. Доля рынка ценных бумаг в общем обороте Группы ММВБ составила 46,1%.

На сегодняшний день общее количество организаций, включенных в состав участников торгов Фондовой биржи ММВБ, составляет 653 организации, из них 543 допущены к торгам: 306 кредитных и 237 некредитных организаций.

В первом полугодии 2008 г. объем сделок с акциями на Фондовой бирже ММВБ составил 19,82 трлн. руб. (828 млрд. долл.), что на 58% больше, чем в первом полугодии прошлого года.

Наиболее активно сделки совершались с акциями ОАО «Газпром» (33,9% общего оборота), Сбербанка России (12,6%), ОАО «ГМК “Норильский никель”» (10,1%), РАО «ЕЭС России» (9,0%), ОАО «Лукойл» (8,8%), ОАО «Ростелеком» (4,8%), ОАО «Сургутнефтегаз» (4,8%), ОАО «НК “Роснефть”» (4,3%), ОАО Банк ВТБ (3,7%), ОАО «Татнефть» (1,2%). Объем операций РЕПО с акциями составил 11,94 трлн. руб. (499,46 млрд долл.) — рост в 2,3 раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Объем вторичных торгов акциями вырос на 6% — до 7,9 трлн руб.

Ведущий индикатор рынка ценных бумаг России — Индекс ММВБ, включающий 30 акций ведущих российских эмитентов, — в конце полугодия составил 1753,67 пункта, снизившись за полгода на 7,2% (на конец 2007 г. — 1888,86 пункта) на фоне общего падения мировых рынков ценных бумаг. На сегодняшний день Индекс ММВБ используется управляющими компаниями в качестве базового актива для 37 российских индексных ПИФов, общая стоимость активов которых составляет около 5 млрд. руб.

Уверенно растет рынок корпоративных и региональных облигаций Фондовой биржи ММВБ. По итогам первых шести месяцев 2008 г. общий объем сделок со всеми видами негосударственных облигаций увеличился в 1,4 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составил 7,32 трлн. руб. (306,7 млрд. долл.), включая сделки с корпоративными облигациями — 6 трлн. руб. (251,2 млрд. долл.), субфедеральными облигациями — 1,3 трлн. руб. (54,3 млрд. долл.) и муниципальными облигациями — 29,6 млрд. руб. (1,24 млрд. долл.).

В первом полугодии было проведено размещение 83 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 272,3 млрд. руб. В марте впервые в России на Фондовой бирже ММВБ началось дебютное размещение биржевых облигаций — нового инструмента на российском рынке ценных бумаг (дебютные выпуски — ОАО «РБК Информационные Системы», ОАО «АвтоВАЗ», Группы «Разгуляй»). Новый вид ценных бумаг становится удобным инструментом управления ликвидностью, диверсификации кредитного портфеля, покрытия кассовых разрывов, заменяет и дополняет программы выпуска векселей.

Номинальный объем обращающихся на рынке корпоративных облигаций, включая биржевые облигации, за первые шесть месяцев 2008 г. вырос с 1,2 до 1,5 трлн. руб. и достиг 4% ВВП.

Вырос на 61% объем операций РЕПО с облигациями — до 5,54 трлн. руб. Объем вторичных торгов с корпоративными облигациями остался без изменения на уровне 1,5 трлн. руб.

Растет интерес инвесторов к паям ПИФов, объем биржевых торгов которыми составил 15 млрд. руб. (630 млн. долл.) — рост на 56% относительно показателей первого полугодия прошлого года. В настоящее время на ФБ ММВБ торгуются инвестиционные паи 281 фонда, находящихся под управлением 94 управляющих компаний. Ликвидность биржевой торговли паями на Фондовой бирже ММВБ поддерживается институтом маркетмейкеров и биржевых специалистов — участников торгов, обеспечивающих поддержание котировок на покупку и продажу этих ценных бумаг. В настоящее время три участника торгов на бирже, получивших статус специалиста, выполняют обязательства по поддержанию котировок в отношении семи ценных бумаг, 33 участника торгов выполняют функции маркетмейкера в отношении 124 бумаг.

Продолжается рост ликвидности на биржевом валютном рынке. В первом полугодии 2008 г. объем биржевых сделок с иностранными валютами достиг 996,8 млрд. долл. (23,8 трлн. руб.), что в 1,7 раз больше, чем за аналогичный период прошлого года. При этом было совершено кассовых сделок на сумму 616,3 млрд. долл., сделок СВОП — на сумму 380,5 млрд. долл., что в 1,6 и в 1,8 раза превышает аналогичные показатели 2007 г. соответственно.

Наибольший объем сделок в первом полугодии 2008 г. пришелся на операции в сегменте «доллар—рубль», который составил 946,2 млрд. долл., что в 1,6 раз больше соответствующего показателя прошлого года. Существенно повысился интерес участников и к сегменту «евро—рубль». Среднедневной оборот в сегменте «евро—рубль» в первом полугодии 2008 г. составил 281,7 млн. евро, что в 3,1 раза превышает аналогичный показатель прошлого года. Объем сделок с евро в первом полугодии составил 50,6 млрд. евро, что в 3,6 раза больше соответствующего показателя прошлого года.

Фонд покрытия рисков, в котором участвуют 232 организации, составил 4,6 млн. долл. В НКЦ подготовлен и оттестирован перевод начала расчетов по итогам торгов на валютном рынке с 17.00 на 14.00 мск для московских участников, которые смогут воспользоваться этой возможностью для повышения эффективности управления своими финансовыми ресурсами.

На рынке государственных ценных бумаг (ГЦБ) и денежном рынке общий объем сделок за первое полугодие 2008 г. вырос в 2 раза и составил 6,24 трлн. руб. (260,9 млрд. долл.), включая аукционы и вторичные торги по ОФЗ, ОБР, операции РЕПО и депозитные операции Банка России. Доля этого сегмента в общем биржевом обороте Группы ММВБ составила 10,6% (в 2007 г. — 8,2%). Наиболее позитивная динамика наблюдается по сделкам РЕПО на рынке ГЦБ: их объем составил 4,85 трлн. руб., увеличившись в 2,9 раза по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. Депозитные и кредитные операции Банка России на ММВБ также характеризуются динамичным развитием: объем сделок превысил 562 млрд. руб. (рост в 2,2 раза). Список торгуемых инструментов был расширен за счет допуска к торгам 29 выпусков субфедеральных и корпоративных облигаций, что существенно увеличило возможности банков по рефинансированию, в том числе посредством заключения сделок прямого РЕПО с Банком России.

Устойчивый рост интереса участников к рынку валютных фьючерсов способствует существенному увеличению биржевых сделок с валютными деривативами на ММВБ. В Секции срочного рынка (стандартные контракты) ММВБ за первое полугодие 2008 г. совокупный объем торгов достиг 1,69 трлн. руб. (70,53 млрд. долл.), что в 2,5 раза больше, чем за соответствующий период 2007 г. Доля этого рынка в общем биржевом обороте Группы ММВБ увеличилась до 2,9% (в 2007 г. — 1,8%).

Объем открытых позиций на срочном рынке ММВБ по контрактам «рубль—доллар» вырос по сравнению с концом предыдущего года в 1,8 раза — до 9,13 млрд. долл. (на конец 2007 г. — 4,91 млрд. долл.), что является рекордным показателем. В 2008 г. наблюдается позитивная динамика на рынке процентных фьючерсов.

За первое полугодие 2008 г. с фьючерсами на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate и накопленную 1-дневную процентную ставку MosIBOR было заключено сделок общим объемом 36,77 млрд. руб. (1,54 млрд. долл.), что более чем в 10 раз превышает показатели за аналогичный период предыдущего года.

В ближайшее время на срочном рынке Группы ММВБ планируется запустить в обращение новые инструменты — поставочные фьючерсные контракты на среднесрочную и долгосрочную корзины ОФЗ, а также на отдельные акции и расчетный фьючерс на накопленную цену однодневных сделок СВОП USD_TODTOM, совершаемых с долларом США на валютном рынке ММВБ[9]
.

2 Рынок ценных бумаг и его характеристика

2.1 Характеристика рынка ценных бумаг

Рыночная экономика как система экономических отношений представляет собой совокупность различных рынков. Одним из таких рынков является рынок ценных бумаг, являющийся важнейшим элементом финансового рынка.

Рынок ценных бумаг - совокупность экономических отношений, возникающих между его участниками, по поводу выпуска и обращения ценных бумаг[10]
.

Между финансовым рынком и рынком ценных бумаг существует достаточно тесная связь. Это обусловлено тем, что значительная часть ценных бумаг, которые сами являются инструментами финансового рынка, основана на различных финансовых активах, прежде всего на денежных. Однако поскольку далеко не все ценные бумаги ведут свое происхождение от денежных капиталов, постольку рынок ценных бумаг не может быть в полном объеме отнесен к финансовому рынку. В той части, в какой рынок ценных бумаг основывается на денежных средствах, как на капитале, он называется фондовым рынком и в этом своем качестве является составной частью финансового рынка. Оставшаяся часть рынка ценных бумаг может быть названа рынком денежных и товарных ценных бумаг или же рынком прочих ценных бумаг. Однако эта часть сравнительно небольших размеров и на практике не получила специального названия, и поэтому термины "рынок ценных бумаг" и "фондовый рынок" считаются синонимами.

На рынке ценных бумаг сталкиваются спрос и предложение, определяется цена на соответствующий товар. При этом рынок ценных бумаг в рыночной экономике выполняет различные функции, многообразие которых можно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, отличающие его от других рынков[11]
.

Рынок ценных бумаг
представляет собой составную часть финансово­го рынка, на котором происходит перераспределение денежных средств с помощью таких финансовых инструментов, как ценные бумаги.

Ценная бумага,
согласно юридическому определению, — это доку­мент установленной формы и реквизитов, удостоверяющий имущест­венные права, осуществление или передача которых возможна только при его предъявлении (Гражданский кодекс РФ, ст. 142).

В соответствии со ст. 128 ГК РФ ценная бумага является объектом гражданских прав, таким же, как вещи, а точнее — движимым имуще­ством (рис. 1.1).

Рис. 1.1 – Ценная бумага как юридическое отношение

По своей экономической сути ценная бумага — это особая форма существования денежного капитала, которая может отчуждаться вмес­то него самого, обращаться на рынке как товар и приносить доход ее владельцу.

На практике инструмент рынка может считаться ценной бумагой, если только он зафиксирован в качестве таковой в законодательном порядке (ст. 143 ГК РФ).

В настоящее время подавляющая часть ценных бумаг существует не в своей исторически первой — бумажной, или документар­ной, форме, а в так называемой безбумажной, или бездокументарной, форме, т.е. фиксация прав владельца ценной бумаги производится только в специальном реестре по установленным законодательством правилам, а сама ценная бумага как «физическая» бумага отсутствует.

В рамках товарного хозяйства рынок ценных бумаг, с одной сторо­ны, подобен рынку любого другого товара, ибо ценная бумага — это разновидность товара, а с другой — имеет свои существенные особенности, связанные со спецификой этого товара — ценных бумаг, рынок ценных бумаг как часть общего финансового рынка отличается реального сектора хозяйства, производящего товары и обычные услуги.

Основные отличия рынка ценных бумаг от рынка реальных това­ров состоят в следующем. Первое различие между рынком ценных бумаг и рынком реальных товаров — различие по объекту и по объему. У названных рынков раз­ные объекты сделок: у первого — ценная бумага, т.е. возможность получения дохода в будущем, а у второго — товары и услуги, подлежа­щие потреблению. Объем рынка ценных бумаг, в силу непрерывного их оборота, может быть намного больше рынка реальных благ и воз­растать значительно быстрее него.

Второе различие — по способу образования рынка. Реальные блага должны быть произведены, ценная бумага просто выпускается в обра­щение,
но при условии наличия в обществе денежных сбережений, т.е. запаса денег, готовых стать капиталом. Раньше для этого надо было хотя бы напечатать бланки самой ценной бумаги, а теперь доста­точно зарегистрировать в специальном реестре всех ее владельцев. Третье различие между этими рынками состоит в иной роли процесса обращения. Цель производства реального товара — его произво­дительное или личное потребление. Процесс обращения необходим лишь для того, чтобы доставить товар от производителя к потребите­лю. Число стадий обращения товара ограничено, и чем их меньше, тем лучше. Ценная бумага, наоборот, «существует» в процессе обра­щения.
Количество актов ее перехода из рук в руки ничем не ограни­чено и может быть очень велико (отсюда и значительный объем рынка ценных бумаг). Скорость обращения ценной бумаги — важнейший показатель ее качества. Прекращение процесса обращения означает «смерть» для ценной бумаги.

Четвертое различие между рассматриваемыми рынками отражает субординацию сравниваемых секторов хозяйства. Поскольку реаль­ный сектор — основа экономики, постольку он, в конечном счете, определяет и развитие рынка ценных бумаг. Рынок ценных бумаг, от­личаясь от рынка денег (валют, банковских ссуд и депозитов) по свое­му объекту, очень сходен с ним и по способу образования, и по значи­мости процесса обращения, и по отношению к рынку реальных благ. Близость этих рынков так велика, что в ряде случаев ценные бумаги могут выполнять функции платежно-расчетных средств (например, вексель, чек). Следует отметить, что одной из предпосылок возникновения современных бумажных денег была банкнота, или банковский вексель.

Рынок ценных бумаг охватывает международные, национальные и региональные рынки, рынки конкретных видов ценных бумаг, рынки государственных и негосударственных (корпоративных) ценных бумаг, первичных (исходных) и вторичных, или производных, цен­ных бумаг.

Под сделкой с ценными бумагами следует понимать взаимное соглашение, связанное с возникновением, прекращением или изменением имущественных прав, заложенных в ценных бумагах.

Содержание сделки включает в себя:

- объект сделки, т.е. те ценные бумаги, которые покупаются или продаются;

- объем сделки (количество ценных бумаг, которое предложено для продажи или требуется для покупки);

- цена, по которой будет заключена сделка;

- срок исполнения сделки (когда продавец должен представить, а покупатель принять ценные бумаги);

- срок расчёта по сделке (когда покупатель должен оплатить купленные ценные бумаги).

В зависимости от способа заключения сделки с ценными бумагами делятся на утвержденные
и неутвержденные.

К утвержденным относятся сделки, совершенные в письменной форме, компьютерные (электронные), имеющие взаимное согласование условий сделки.

Неутвержденные сделки, совершаемые устно или по телефону, требуют дополнительного согласования условий сделки и расчетов по ним.

Сделки с ценными бумагами могут заключаться напрямую
, непосредственно между продавцом и покупателем, и через посредника.

Сделки напрямую могут иметь место на стихийном (уличном) и организованном рынках, когда они заключаются между дилерами, а также при внебиржевом компьютерном (электронном) торге.

Сделки с участием посредников могут иметь достаточно сложные схемы.

Например, в качестве посредника выступает брокер, функции которого выполняет банк или какая-нибудь крупная компания. Тогда он находит лишь продавца для покупателя или покупателя для продавца, а исполнение сделки осуществляется между продавцом и покупателем. Такие сделки характерны для внебиржевого рынка.

Для биржевого рынка наиболее характерны сделки: между брокерами, представляющими интересы продавца и покупателя; между брокерами и дилером, который выступает в качестве покупателя и продавца ценных бумаг по заказам этих брокеров; между дилером, продавцом и покупателем, когда дилер заключает сделки с тем и другим поочередно.

Сделки могут быть биржевыми
и внебиржевыми.
При этом биржевыми или внебиржевыми могут быть как кассовые,
так и срочные
сделки.

На фондовых биржах сделки с ценными бумагами делятся на кассовые
и срочные.

Кассовые сделки совершаются с фондовыми ценностями и подлежат немедленному исполнению или в течение 3 дней с момента заключения (Т+З). По сделкам на ГКО расчет производится в тот же день (Т+О).

Срочные сделки заключаются с условием предоставить ценные бумаги к установленному сроку в будущем, когда и будет произведен расчет или в другое время, обусловленное договором.

В США по рекомендации Нью-Йоркской фондовой биржи окончательные расчёты по срочным сделкам должны быть выполнены не позднее 60 дней со дня заключения (Т+60), а при дополнительном соглашении срок может увеличен. По Российским нормативным документам расчеты по срочным сделкам осуществляются в течение 90 дней. т.е. срок исполнения срочной сделки Т+90 дней.

Кассовые сделки бывают двух видов:

- покупка с частичной оплатой заёмными деньгами;

- продажа ценных бумаг, взятых взаймы или «напрокат».

Покупка с частичной оплатой заёмными деньгами
заключается преимущественно игроками на повышение («быками»). Покупка на заёмные средства разрешается биржевыми правилами. В этом случае клиент оплачивает только часть стоимости акций, а остальная покрывается кредитом, который предоставляет брокер или банк. Такие сделки называют также «сделки с маржей».

Практически во всех странах сделки с маржей являются объектом строгого регулирования со стороны правительственных органов, бирж и самих брокеров. В России минимальная маржа установлена инструкцией Министерства финансов РФ «О правилах совершенствования и регистрации сделок с ценными бумагами» №53 от 6.07.92 г. и составляет 50% от общей стоимости приобретаемых ценных бумаг.

Современный механизм фондовых покупок в кредит строится на жестком ограничении размеров кредита и на внесении залога под полученные средства.

Продажу ценных бумаг, взятых взаймы или «напрокат»,
используют игроки на понижение («медведи»).

Они продают акции, которыми фактически не владеют, а взяли их в долг. Если ожидание продавца оправдывается, и курс одолженных акций падает, то он покупает их снова и возвращает тому брокеру, у которого их одолжил.

Продажа бумаг, полученных напрокат, именуется на биржевом лексиконе «короткой продажей», а покупка акций в расчете на последующий рост их курса именуется «длинной сделкой».

Срочные сделки
классифицируются в зависимости от способа установления цен; механизма и времени проведения расчетов; параметров, предусмотренных при их заключении.

Существует несколько способов установления цен,
в т.ч.:

- цена фиксируется на уровне курса биржевого дня заключения срочной сделки;

- цена на фондовые ценности не оговаривается, а расчеты производятся по курсу, который складывается на последний биржевой день для данного вида ценных бумаг на данной бирже, т.е. на момент ликвидации (исполнения) сделки;

- в качестве цены может быть принят курс ценной бумаги на заранее оговоренный биржевой день в течение периода до дня окончания расчетов;

- условиями сделки может быть предусмотрено установление максимальной цены покупки ценной бумаги и минимальной цены её продажи (стеллаж).

В зависимости от механизма и времени проведения расчетов
различают:

- сделки, исполнение которых осуществляется через определенное количество дней, установленных в контракте. Например, сделка заключенная 1 октября может быть исполнена через месяц 1 ноября или через 45 дней, т.е. 15 ноября, в зависимости от условий контракта;

- в зависимости от времени проведения расчетов срочные сделки подразделяются на сделки с оплатой в середине месяца – «пер медио» – сделка ликвидируется 15 числа указанного месяца; и с оплатой в конце месяца – «пер ультимо» - сделка ликвидируется в конце месяца 30-го или 31-го числа.

В зависимости от параметров заключенных сделок
срочные сделки делятся на:

- твердые (простые);

- фьючерсные;

- условные (опционы).

Твердые сделки
обязательны к исполнению в установленный в договоре срок и по зафиксированной в нем твердой цене. Стороны сделки – покупатель и продавец могут не иметь реальных ценностей при заключении сделки, но в договоре фиксируют объем, курс продаж и срок, по истечении которого она будет исполнена. При этом игрок на повышение «бык» рассчитывает на удорожание биржевого товара и выступает в договоре срочной сделки как покупатель, фиксируя в нем курс ниже, чем по его расчетам будет кассовый в момент ликвидации сделки. Основная цель для «быка» – купить по более низкому курсу, чем кассовый в момент ликвидации сделки, а для «медведя» продать по курсу, превышающему текущий курс.

Таким образом, объектом сделки выступает разница курсов, а не ценные бумаги как объект инвестирования.

Срочные сделки «на разницу» (или на разность) – это сделки, по истечении срока которых один из контрагентов должен уплатить другому сумму разницы между курсами, установленными при заключении сделки, и курсами, фактически сложившимися в момент ликвидации сделки.

Фьючерсные сделки
имеют дополнительные по сравнению со срочными сделками черты, благодаря тому, что осуществляются по установленным биржей правилам и партнером в каждой сделке является биржа в лице клиринговой (расчетной) палаты.

Биржа определяет правила, которые устанавливают:

- стандартные объемы сделок;

- стандартные сроки поставок;

- какие надежные ценные бумаги могут определять «надежную поставку».

Это обеспечивает рынку фьючерсов наибольшую ликвидность.

Если к срочной сделке добавить такое условие, как право выбора
за определенное вознаграждение (премию) купить-продать ценную бумагу по заранее оговоренной в контракте цене или отказаться от сделки, то эта сделка будет сделкой с премией
, или опционной сделкой.

Опционы –
это срочные биржевые сделки, в которых один из контрагентов за установленное вознаграждение (премию) приобретает право на основании особого заявления, приуроченного к определенному дню, сделать тот или иной выбор, имеющий отношение к условиям исполнения сделки: исполнить сделку или отказаться от исполнения.

Различают:

- простые сделки с премией;

- кратные сделки с премией;

- стеллаж.

Простые сделки с премией в зависимости от того, кто является плательщиком премии – покупатель или продавец – подразделяется на:

- сделки с условной покупкой или с предварительной премией, когда премию платит покупатель;

- сделки с условной продажей или сделки с обратной премией, когда премию уплачивает продавец.

В любом случае проигравшей стороне выгодней уплатить премию, чем выполнить эту сделку.

Кратные сделки с премией,
при которых плательщик премии имеет право потребовать от своего контрагента передачи ему ценных бумаг в количестве, в два, три и более раза превышающем установленное при заключении премии их количество, по курсу, установленному при заключении.

Стеллаж -
плательщик премии приобретает право сам определить своё положение в сделке, т.е. при наступлении срока её совершения объявить себя либо покупателем, либо продавцом. При этом он обязан или купить у своего контрагента, получателя премии, ценные бумаги по высшему курсу, или продать их по низшему курсу, зафиксированному в момент заключения сделки.

Под риском следует понимать некую вероятность отклонения событий от среднего ожидаемого результата. Риск – категория вероятностная, и его оценивают как вероятность уровня потерь того или иного вида.

Всякое инвестирование в финансовые активы подразумевает существование некоторого неблагоприятного события и угрозу потери части прибыли или всей капитальной стоимости ценной бумаги.

Риски можно разделить на два больших блока:

- системный (недиверсифицируемый);

- несистемный (диверсифицируемый).

Системный (недиверсифицируемый) риск
зависит от системы рынка ценных бумаг и связан с общей его устойчивостью. Величину этого риска нельзя изменить путем диверсификации вложения инвестиций, т.к. все фондовые ценности в одинаковой степени подвержены этому риску, риску падения рынка ценных бумаг.

Системный (недиверсифицируемый) риск может иметь следующие разновидности:

- инфляционный риск;

- риск законодательных изменений;

- процентный риск;

- риск на рынке «быков» и «медведей»;

- риск военных конфликтов.

Несистемный (диверсифицируемый) риск
связан с особенностями каждой конкретной ценной бумаги; квалификацией операторов, работающих с ценными бумагами; применяемой системой расчетов.

Несистемный риск
составляют следующие блоки рисков:

- риски объектов инвестирования;

- риски направлений инвестирования;

- селективные риски;

- технические риски.

Риски объектов инвестирования
зависят от возможности наступления события случайного характера и потерь от вложений в ценные бумаги конкретного эмитента.

Риски объектов инвестирования
включают в себя: бизнес – риск; финансовый риск; риск невыплаты дивидендов; риск предприятия; управленческий риск; риск ликвидности; конвертируемый риск; валютный риск; кредитный риск; промышленный риск; катастрофический риск.

Риски, связанные с направлением инвестирования, –
это: страновой риск; отраслевой риск; региональный риск – которые связаны с местом расположения и нахождения объекта инвестирования.

Селективные риски
более всего связаны с квалификацией оператора на рынке ценных бумаг, который может ошибиться в осуществлении селекции или выборе ценных бумаг во временном и качественном аспекте при формировании портфеля инвестирования.

Селективные риски
– это портфельный риск и временной риск.

Технические риски
связаны с сервисным обслуживанием операций с ценными бумагами и включают в себя: риск поставки; риск платежа; клиринговый риск; операционный риск; риск перевода.

Существуют и другие формы классификации риска, но степень риска во всех случаях основывается на предварительных оценках.

Значительная часть процессов, происходящих в рыночной экономике, не поддается априорному оцениванию, т.е. заведомому суждению о будущих результатах.

Наиболее приемлемым в данном случае является статистический анализ рынка,
дающий возможность на основании прошлых результатов обнаружить устойчивые тенденции и количественные взаимосвязи отдельных рыночных звеньев и элементов. В методологическом отношении базой такого анализа являются вероятностно-статистические методы, которые, как известно, оперируют приближенными характеристиками и условными допущениями. Поэтому все оценки, полученные на их базе, в определенной степени условны.

Суть статистического метода
заключается в том, что изучается статистика потерь и прибылей, имевших место при данном и аналогичном инвестиционных решениях, устанавливается величина и частота получения той или иной экономической отдачи, а затем проводится вероятный анализ и составляется прогноз для будущего инвестиционного проекта.

Экспертный метод
может быть реализован путем обработки мнений опытных предпринимателей и менеджеров.

Наиболее приемлемым для практического применения является комбинированный метод,
сочетающий расчет показателей и экспертную оценку вариантов инвестиционных решений.

Рынок ценных бумаг имеет функции, свойственные любому Рынку, или общерыночные функции.

Общерыночные функции рынка ценных бумаг:

• коммерческая, т.е. функция получения дохода;

• ценностная, т.е. функция обеспечения процесса ценообразова­ния на инструменты данного рынка и формирование норм доход­ности;

• информационная, т.е. информирование участников рынка и общества в целом обо всем, что происходит на рынке;

• регулирующая, т.е. обеспечение порядка, управления и органи­зации на рынке со стороны государства или самих организаций (участников) рынка, и др.

Рис. 2.1 – Рынок ценных бумаг и основные денежные потоки

Рынок ценных бумаг, как и финансовый рынок со своими особы­ми инструментами и правилами, имеет две основные специфические функции.

Специфические функции рынка ценных бумаг:

• перераспределение капиталов, или перераспределение денеж­ных средств от владельцев пассивного капитала к владельцам актив­ного капитала;

• перераспределение рыночных рисков, или перераспределение рисков между владельцами различных рыночных активов.

И та и другая функция осуществляются в строго и заранее установ­ленных временных рамках.

Функция перераспределения капиталов или денежных средств во­обще, выполняемая посредством выпуска и обращения ценных бумаг, означает перераспределение средств между отраслями и сферами дея­тельности, между территориями и странами, между населением и предприятиями (когда сбережения граждан принимают производи­тельную форму), между государством и другими юридическими и фи­зическими лицами (например, в случае финансирования дефицита го­сударственного бюджета на неинфляционной основе).

Схематически эта функция представлена на рис. 2.2.

Рис. 2.2 – Основные потоки финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг: Д – деньги, ЦБ – ценные бумаги

Функция перераспределения рисков — это использование инстру­ментов рынка ценных бумаг (прежде всего так называемых производ­ных инструментов, основывающихся на ценных бумагах) для защиты владельцев каких-либо активов (товарных, валютных, финансовых) от неблагоприятного для них изменения цен, стоимости или доходности этих активов. Данную функцию можно еще называть функцией защи­ты («страхования») от риска или, точнее, функцией хеджирования. Однако хеджирование невозможно в одностороннем порядке: если есть тот, кто желает застраховаться от риска, то должна быть и другая сторона, которая считает возможным для себя принять этот риск. С помощью рынка ценных бумаг можно попытаться переложить риск со своего актива на спекулянта, желающего рискнуть. Следовательно, сутью хеджирования на рынке ценных бумаг будет перераспределение рисков. Данная функция — это сравнительно новая функция рынка ценных бумаг, которая появилась в своем современном виде лишь в начале 70-х гг. XX в. Благодаря ей рынок ценных бумаг существенно увеличил свою устойчивость, с одной стороны, и свою значимость — с другой, поскольку функция перераспределения рисков, основываясь на той же функции перераспределения денежных средств, резко ускоряет и даже упрощает переливы свободных (или высвобождае­мых) финансовых капиталов.

К общерыночным функциям относятся:

- коммерческая, т.е. функция получения прибыли от операций на данном рынке;

- ценовая функция, т.е. рынок обеспечивает процесс формирования рыночных цен, их постоянное движение и т.д.;

- информационная функция, т.е. рынок производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участниках;

- регулирующая функция, т.е. рынок создает правила торговли и участия в нем, порядок разрешения споров между участниками, устанавливает приоритеты, органы контроля или даже управления и т.д.;

- санирующая функция, т.е. на рынке могут обращаться только те инструменты, которые представляют интерес для его участников, а также то, что на рынке могут работать только те участники, которые способны выжить в условиях достаточно жесткой конкуренции.

К специфическим функциям рынка ценных бумаг относятся:

- перераспределение денежных средств между отраслями и сферами рыночной деятельности;

- трансформация сбережений, прежде всего населения, из непроизводительной в производительную форму;

- финансирование дефицита бюджетов различных уровней на неинфляционной основе;

- функция страхования ценовых и финансовых рисков (хеджирование).

Следует отметить, что данные функции рынка ценных бумаг в основном связаны с финансовой деятельностью государства[12]
.

В современных условиях для решения различных социально-экономических проблем применяются все виды ценных бумаг, предусмотренных действующим гражданским законодательством. В последнее время появляются специальные нормативно-правовые предписания, относящиеся к ипотечным ценным бумагам, без выпуска и применения которых невозможна современная организация предпринимательской деятельности. К ипотечным ценным бумагам относятся закладные, облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия. Сложившаяся ситуация обусловливает необходимость исследования как общих, так и специальных теоретических и практических правовых вопросов организации рынка ценных бумаг.

В настоящее время понятие ценной бумаги фиксируется ст. 142 Гражданского кодекса РФ, согласно которой ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности.

Юридические признаки ценных бумаг состоят в ряде гражданско-правовых характеристик ценных бумаг, раскрываемых в литературе по-разному. Строгая формальность ценной бумаги заключается в том, что это документ, составленный с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов. Обязательные реквизиты и требования к форме определяются законом. С несоблюдением установленных форм и реквизитов связывается недействительность ценных бумаг. Правовая значимость ценной бумаги состоит в том, что она удостоверяет определенные корпоративные, организационные и имущественные права, причем виды удостоверяемых ценными бумагами прав определяются законом. Современные ценные бумаги имеют сложный правовой характер, что выражается в совокупности субъективных прав, представляемых и закрепляемых ими. С этой точки зрения содержание ст. 142 ГК РФ слишком узко - разумнее ввести правило о том, что ценная бумага закрепляет не только имущественные права, но и различные субъективные права, связанные с ее гражданско-правовой сущностью и природой.

Ценная бумага необходима для осуществления или передачи удостоверяемых ею прав, однако ее отсутствие или непредъявление в момент реализации субъективных прав вовсе не означает отсутствия самих прав. Хотя глава 34 Гражданского процессуального кодекса РФ предусматривает восстановление прав по утраченным ценным бумагам на предъявителя или по ордерным ценным бумагам (вызывное производство), в сущности речь идет не о восстановлении субъективных прав (кстати, категория восстановления субъективных прав неизвестна материальному праву, ГК РФ оперирует понятием "возникновение, изменение и прекращение субъективных гражданских прав и обязанностей"), а о подтверждении субъективных гражданских прав в порядке вызывного производства. При утрате иных ценных бумаг подтверждение субъективных прав осуществляется другими организационно-процедурными способами. Некоторые из гражданско-правовых свойств ценных бумаг раскрываются в литературе не совсем верно. Например, в одном из учебно-методических изданий утверждается, что важнейшей особенностью ценных бумаг является возможность их передачи другим лицам[13]
. Но возможность передачи не может быть особенностью (и тем более важнейшей) ценных бумаг, поскольку оборотоспособность присуща всем объектам гражданских прав, кроме изъятых из гражданского оборота. Введение в гражданский оборот ценных бумаг позволяет увеличить оборотоспособность имеющихся объектов гражданских прав, устанавливать по поводу имеющихся вещей какие-то дополнительные гражданские правоотношения и таким образом способствовать совершенствованию и развитию предпринимательской деятельности.

Публичная достоверность как материально-правовое свойство ценных бумаг раскрывается в исследовательских источниках по-разному. Со ссылкой на зарубежные источники М.М. Агарков писал о том, что "публичная достоверность бумаги имеет значение только в отношении добросовестного приобретателя. В отношениях между обязанным лицом и первоначальным приобретателем она не производит никакого действия. В этом случае возможны возражения, основанные на правоотношениях между должником и его контрагентом"[14]
. По мнению З.Э. Беневоленской, "признак публичной достоверности (справедливый не для всех ценных бумаг) означает, что любой номинальный держатель признается для третьих лиц законным владельцем без дополнительных доказательств его прав кредитора[15]
".

2.2 Особенности организации рынка ценных бумаг

Фондовая биржа — это организатор торговли на рынке ценных бумаг. Она является некоммерческой организацией (некоммерческим партнерством), равноправными членами которой могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг. К задачам фондовой биржи относятся:

• мобилизация финансовых ресурсов;

• обеспечение ликвидности финансовых вложений;

• регулирование рынка ценных бумаг.

Функциями фондовых бирж являются:

• организация биржевых торгов;

• подготовка и реализация биржевых контрактов;

• котировка биржевых цен;

• информационное обеспечение;

• гарантированное исполнение биржевых сделок.

Принципами биржевой работы выступают:

1) личное доверие между брокером и клиентом;

2) гласность;

3) регулярность;

4) регулирование деятельности на основе жестких правил.

Структурными подразделениями биржи являются:

• котировальная (котировочная) комиссия;

• расчетная палата (отдел);

• регистрационная комиссия;

• клиринговая комиссия;

• информационно-аналитическая служба;

• отдел внешних связей;

• отдел консалтинга;

• отдел технического обеспечения;

• административно-хозяйственный отдел;

• арбитражная комиссия;

• комитет по правилам биржевых торгов.

Членами биржи могут быть представители брокерских фирм, дилеров, банков и ассоциаций. Члены биржи должны уплатить взнос в соответствии с ее уставом и могут иметь на бирже нескольких представителей. Члены биржи делятся на две категории:

1) совершающие сделки за свой счет и за счет клиента;

2) заключающие сделки только за свой счет.

Члены биржи обязаны принимать участие в общем собрании учредителей, уплачивать взносы и соблюдать устав биржи. Управление биржей осуществляет общее собрание, совет биржи и совет директоров. Высший орган биржи — общее собрание. Совет биржи является общим координационным центром. Его обычно возглавляет президент биржи. Совет директоров — это исполнительный орган биржи. Общее собрание избирает ревизионную комиссию биржи. Оно определяет специализацию биржи или ее универсальный характер. Каждая биржа самостоятельно осуществляет подбор ценных бумаг, составляет биржевые правила, набирает специалистов, а также устанавливает механизм биржевых торгов. Основными статьями дохода биржи являются:

• комиссионное вознаграждение, взимаемое с участников биржевых торгов, за каждый заказ, исполненный в биржевом зале;

• плата за листинг (включение товаров, ценных бумаг в биржевой список);

• вступительные, ежегодные и целевые взносы членов биржи;

• взносы на покрытие текущих убытков или на создание необходимых резервов.

Биржевое ценообразование базируется на оперативном учете основных свойств биржевого товара, конъюнктуры рынка, объема аналогичного товара и зависит от большого количества факторов. Ценообразование на бирже характеризуется рядом определенных понятий.

Под базисной ценой подразумевается цена биржевого товара стандартного качества со строго определенными свойствами. Типичная (справочная) цена отражает стоимость единицы товара при типичных объемах продаж и условиях реализации. Контрактная цена — это фактическая цена биржевой сделки. Цена спроса — цена товара, предлагаемая покупателем. Цена предложения — цена товара, предлагаемая продавцом. Спрэд — это разрыв между минимальной и максимальной ценой. Маржа — страховочный платеж, вносимый клиентом биржи за купленный или проданный контракт или сумма фиксированного вознаграждения посреднику в биржевых торгах. Авторитет биржи зависит от объема сделок, которые заключаются в ее системе. В свою очередь, объем сделок зависит от количества торгуемых на бирже ценных бумаг. Эти два показателя — объем и количество торгуемых бумаг — являются своеобразными индикаторами, ориентирующими инвестора при выборе торговой площадки.

Фондовые биржи могут быть универсальными или специализированными.

Специализированные фондовые биржи характеризуются тем, что в структуре их торгового оборота преобладают ценные бумаги одного вида. Например, Российская биржа в Москве и биржа "Санкт-Петербург" являются одними из крупнейших фьючерсных площадок страны. Здесь происходят торги фьючерсными контрактами на такие базовые активы, как валюта, акции, государственные ценные бумаги, товары.

Многие фондовые биржи являются универсальными, так как торгуют различными ценными бумагами. В России достаточно активно работают Московская межбанковская валютная биржа, фондовая биржа "Санкт- Петербург".

Переход России от жестко централизованной плановой экономики к принципиально новой рыночной требует воссоздания в стране финансового рынка, в том числе и рынка ценных бумаг как его структурной составляющей. Назначение рынка ценных бумаг состоит в обеспечении экономического роста страны путем образования и распределения инвестиционных фондов.

В настоящее время российский рынок ценных бумаг по мировой классификации относится к развивающимся из-за относительно низкой капитализации, невысокой ликвидности его активов, подверженности политическим влияниям[16]
. Как считают специалисты, крупных институциональных инвесторов отпугивает не столько ненадежность акций наших предприятий, сколько несоответствие этих ценных бумаг мировым стандартам.

Российские эмитенты не были заинтересованы подгонять свои акции под эти стандарты, пока была надежда на внутренние инвестиции. Когда же она иссякла, обострилась проблема привлечения инвестиций из-за рубежа, одним из инструментов которого является проникновение на американский рынок ценных бумаг — ведущий в мире рынок ценных бумаг. Именно признания на этом рынке добиваются многие эмитенты из разных стран.

В настоящее время одним из наиболее популярных финансовых инструментов рынка ценных бумаг, способствующих решению задач развития как рынка ценных бумаг, так и экономики отдельных государств и отраслей, являются американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts, ADR)[17]
. В 1994 году российские компании и банки приступили к реализации программ по выпуску депозитарных расписок в качестве одного из этапов выхода на международные рынки ценных бумаг и поиска перспективных путей привлечения зарубежных инвестиций. Хотя в настоящее время доля России в капитализации мирового рынка депозитарных расписок составляет лишь 1% (около 3 млрд. долл.), можно с уверенностью говорить о наличии повышенного интереса к программам депозитарных расписок со стороны крупных и средних российских компаний.

В настоящее время в условиях развивающейся российской экономики все большее количество компаний осуществляют первичное публичное размещение акций. Однако, содержание данного понятия в российском законодательстве и российской научной литературе однозначно не определено. Отсутствие в России законодательно закрепленного понятия первичного публичного размещения ценных бумаг приводит к тому, что сегодня в отечественной литературе трактуют IPO более широко, причисляя к нему различные способы размещения акций: дополнительное публичное размещение (Follow-on), частное размещение среди ограниченного круга лиц (Private Offering), вторичное публичное размещение акций существующими акционерами (SPO), прямое публичное размещение акций эмитентом, минуя организованный биржевой рынок без привлечения андеррайтера (DPO). Таким образом, отнесение к IPO различных способов размещения акций является не совсем корректным. На наш взгляд, IPO является «первичным» не с точки зрения первичности продажи акций, а с точки зрения первичности выхода компании на публичный рынок и возникновения в связи с этим совокупности обязательств, в том числе по раскрытию информации, а под «публичным» понимается распространение акций среди большого числа институциональных и частных инвесторов.

С целью уточнения содержания IPO и на основе выявленных различий в толкованиях предложено следующее определение: IPO это процесс первичного публичного размещения обыкновенных и привилегированных акций компании на открытом биржевом рынке среди широкого круга инвесторов для финансирования инвестиций компанией-эмитентом.

Рис. 2.9 – Сопоставление понятий российского законодательства при размещении акций и иностранной терминологии

Размещение дополнительных акций в соответствии с российским законодательством может осуществляться путем открытой или закрытой подписки[18]
. При этом в экономических публикациях, посвященных выпуску ценных бумаг, часто упоминаются понятия в соответствии с иностранной терминологией (IPO, Follow-on, SPO, DPO и Private Offering). Поэтому для правильного понимания процесса размещения акций возникает необходимость установления соответствия между иностранной терминологией и понятиями, изложенными в российском законодательстве. Для этого автором предлагается схема сопоставления понятий российского законодательства при размещении акций и иностранной терминологии (Рис. 2.9), которая поможет глубже изучить экономическое содержание процедуры выпуска и размещения акций.

Проводя аналогию с иностранной терминологией размещения акций можно отметить, что в случае с открытой подпиской наиболее близкими терминами будут IPO и Follow-on, а к закрытой подписке более подходят DPO и Private Offering.

В результате проведения IPO, Follow-on, DPO и Private Offering доход от эмиссии дополнительных акций получает компания-эмитент, а доход от продажи ранее выпущенных акций основного выпуска будет получен существующими акционерами при проведении SPO.

Таким образом, экономическое содержание рассмотренных понятий способствует лучшему пониманию процесса организации и подготовки размещения акций для финансирования инвестиций[19]
.

В настоящее время чаще всего используются три метода проведения IPO, отличающихся методом определения цены: метод фиксированной цены (открытое публичное предложение), аукционный метод и метод формирования книги заявок (метод формирования портфеля).

Метод фиксированной цены или открытое публичное предложение акций (Fixed Price Offering / Open Offer).
При проведении IPO по методу фиксированной цены цена акций определяется заранее. В этом случае в течение периода сбора заявок инвестиционный банк собирает заявки на акции компании, в которой инвесторы указывают только количество ценных бумаг. Заявки собираются на все предлагаемые к продаже акции компании, либо эмитент отменяет размещение акций. Необходимо отметить, что при использовании этого метода цена на акции чаще всего занижается
что обусловлено следующими причинами:

– во-первых, необходимость устанавливать цену акций заранее увеличивает риск провала IPO по причине утечки информации;

– во-вторых, необходимость заблаговременной оплаты инвесторами своего заказа на акции также обусловливает занижение цены акции.

По этим причинам метод фиксированной цены, распространенный за пределами США, все реже применяется на крупных и активных рынках. Тем не менее, этот метод не исчезает и в некоторых случаях является наиболее популярным в связи с тем, что при использовании данного метода наиболее низки издержки распределения акции среди розничных инвесторов
, поскольку отсутствуют значительные затраты на проведение «дорожного шоу». Кроме того, считается, что этот метод обеспечивает инвесторам равный доступ
к покупке акций: здесь исключено размещение акций одному лицу преимущественно перед размещением акций другому.

Как свидетельствует практика, подобный метод позволяет собрать заявки от большого числа ранее неизвестных розничных инвесторов и не предполагает существования долгосрочных отношений между андеррайтерами и инвесторами. Для небольших рынков
это может быть самым предпочтительным способом проведения IPO.

Аукционный метод (auction IPO).
Суть аукционного метода заключается в том, что акции реализуют тому, кто предлагает самую высокую цену, а процесс публичной продажи акций обеспечивает доступ наибольшему количеству инвесторов, которые имеют равную возможность участвовать в торгах. Принято считать, что такой метод положительно влияет на определение цены
и распределение акций, поскольку при проведении аукциона цена должна зависеть только от спроса. Аукционный метод признан более справедливым
, поскольку андеррайтер не размещает акции среди инвесторов, которым он отдает то или иное предпочтение. В то же время аукционы часто приводят к «недопродажам»
акций компании, что является главным их недостатком.

С точки зрения ценообразования, аукционы могут быть оптимальны в случае, когда существует значительный объем информации о компании
, и эта информация широко распространена среди многочисленных разрозненных инвесторов. Именно поэтому аукционы часто выбираются для приватизации известных компаний
в отраслях, которые хорошо изучены и понятны инвесторам, имеют большое число сотрудников и значительную клиентскую базу. С другой стороны, аукционы не являются оптимальными для IPO небольших компаний, осуществляющих деятельность в отраслях, о которых многие инвесторы не имеют представления. В этом случае сбор информации о выпуске ценных бумаг связан с существенными расходами, и у серьезных инвесторов отсутствует стимул к тому, чтобы тратить время и деньги на оценку предлагаемых акций. В этих случаях предпочтительнее метод формирования книги заявок. В последнее время аукционы получили распространение для IPO, проводимых в Интернете[20]

.

Метод формирования книги заявок (книжный метод / метод формирования портфеля / метод сбора заявок (Bookbuilding)).
Данный метод публичной продажи акций наиболее активно применялся в США, а в 1990-е гг. стал самым распространенным в мире. Повышение частоты использования данного метода за пределами США было вызвано проведением приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии. Поскольку национальные рынки ценных бумаг оказались недостаточно емкими для многих крупномасштабных приватизационных IPO, к проведению данных IPO были привлечены американские инвестиционные банки, традиционно использовавшие метод формирования книги заявок.

Формирование книги заявок начинается с объявления примерного диапазона цены (Price Range), после определения которого начинается «road-show». В ходе «road-show» андеррайтер (букранер) составляет (формирует) книгу заявок (order book), содержащую также дату внесения заявки и даты всех последующих пересмотров заявки. На практике инвесторы могут подавать заявки четырех видов[21]
:

· заявка с указанием определенного количества акций вне зависимости от их цены (strike bid),

· заявка с указанием цены, по которой инвестор готов покупать акции (limit bid),

· заявка с указанием количества акций в зависимости от устанавливаемой цены (step bid)

· заявка с указанием только суммы, которую инвестор готов заплатить за неопределенное количество акций (currency bid).

Собрав все заявки, андеррайтер закрывает книгу заявок и на базе собранных заявок устанавливает цену и распределяет акции по своему собственному усмотрению
.

Основное отличие метода формирования книги заявок от других методов заключается в том, что он дает андеррайтеру полный контроль
над процессом распределения акций компании среди потенциальных инвесторов. В этом случае андеррайтер берет на себя обязательство по выкупу акций, т.е. имеет место сделка «с твердыми обязательствами». Для сравнения, аукционный метод связывают с договорами о принятии «максимума усилий».

В то же время, метод формирования книги заявок порождает дискриминацию инвесторов
, предоставляя андеррайтеру возможность распределять акции среди определенных инвесторов, лишая возможности других инвесторов участвовать в процессе распределения акций. Еще одним недостатком этого метода является установление андеррайтером заниженной цены размещения акций
. Это делается для того, чтобы поддержать интерес инвесторов к акциям компании и покрыть их издержки, связанные с необходимостью сбора информацию об эмитенте для указания цены в заявке (и последующего ее уточнения), что порой требует значительного вложения средств. Более того, имея широкие полномочия, андеррайтер может вступить в сговор
с инвесторами против эмитента, сильно занизив стоимость акций.

Кроме того, применяются и смешанные методы проведения IPO, при которых для продажи разных траншей акций используются следующие комбинации: аукцион – открытое предложение; аукцион – формирование книги заявок; формирование книги заявок – открытое предложение.

В целом, каждый метод имеет определенные преимущества и недостатки и, потому, применение каждого из них более или менее эффективно в тех или иных условиях. Необходимо отметить, что аукционный метод и метод фиксированных цен применяется реже, чем метод формирования книги заявок. Первый эффективно применяется с использованием Интернета, второй, в основном, используется на высоко зарегулированных рынках ценных бумаг в отдельных странах. Наиболее распространенным методом является метод формирования книги заявок, который, как правило, используется для продажи акций компании институциональным и иностранным инвесторам.

2.3 Ликвидность рынка ценных бумаг

Ликвидность - способность рынка поглощать ценные бумаги, мера их продаж при существующем уровне цен, без их существенного изменения[22]
.

В большинстве случаев на практике ликвидность ценных бумаг оценивается качественно, на основе наблюдений за рынком. Существуют также методики экспертной оценки ликвидности. Одна из них основывается на ежеквартальном рейтинге акций, который учитывает количество котировок на покупку-продажу, средний спрэд на акции, объем торгов и количество заключенных сделок.

Единый подход к количественной оценке ликвидности ценных бумаг отсутствует. Так, например, В. В.Твардовский предлагает учитывать следующие показатели[23]
:

 средний оборот торгов по ценной бумаге в день;

 количество сделок, совершаемых участниками торгов в единицу времени (день);

᠒

3; спрэд между ценами спроса и предложения;

 среднее количество дней обращения ценной бумаги;

 отношение количества акций на биржевых площадках к общему числу выпущенных акций.

Из приведенного выше определения ликвидности со всей очевидностью следует, что ликвидность ценной бумаги характеризует соотношение ее спроса и предложения. В то же время большинство показателей, используемых для оценки ликвидности, лишь косвенно характеризуют это важнейшее свойство, что влечет за собой применение экспертных методов количественной оценки.

Достаточно сложная, многоступенчатая методика расчета коэффициента ликвидности акций предложена в целях их группирования по уровню ликвидности[24]
. Отличительная особенность этой методики состоит в том, что показатели, характеризующие ликвидность акций различных эмитентов (среднедневной оборот, медиана среднедневного оборота и среднедневное количество сделок, совершенных на фондовой бирже в течение года), сопоставляются с аналогичными показателями лидирующих в данной группе акций одного из эмитентов. При расчете коэффициента ликвидности 3 перечисленных показателя выражаются не в абсолютных значениях, а в десятичных логарифмах этих значений. Коэффициент ликвидности рассчитывается как среднее арифметическое полученных относительных значений трех показателей.

Следует, однако, заметить, что понятие "ликвидности" может распространяться не только на акции, но и на другие эмиссионные ценные бумаги. При этом для операторов рынка важна не сама по себе дискретная оценка ликвидности конкретной ценной бумаги в данный момент или за определенный период времени, но и изменение (динамика) соответствующего показателя во времени, т. е. возможность оперативного контроля ликвидности в целях прогнозирования ее возможных изменений в последующем периоде. Указанная выше методика из-за своей громоздкости вряд ли пригодна для решения такой задачи. В этой связи более продуктивным представляется подход, предложенный О. Г. Мендрулом и И. А. Павленко. Для оценки ликвидности акций предлагаются 3 показателя: коэффициент ликвидности акций, коэффициент предложения-спроса и коэффициент оборота акций. Соответственно, коэффициент ликвидности акций (kл) "характеризует возможность продажи акций конкретного эмитента":

где Vпредл. - общий объем предложения акций; Vпрод. - реальный объем продажи акций.

Коэффициент "предложение-спрос" kn/n "свидетельствует о соотношении цен предложения и спроса":

где Цпредл. - цена предложения акций; Цспр. - цена спроса на акции. Коэффициент оборота акций (kоб.) "дает возможность определить объем обращения акций конкретного эмитента и является разновидностью показателей ликвидности":

где Кс.а. - капитализированная стоимость акций.

Аналогичный показатель, именуемый оборотным коэффициентом широко используется в литературе для сопоставления рынков акций.

Исходя из того, что в формулы для расчета коэффициентов kл и kоб. входит один и тот же показатель Vпрод., понятно, что под терминами "объем предложения" и "объем продажи" имеется в виду не количество акций в штуках, а их общая стоимость.

Что же касается формулы для расчета коэффициента ликвидности kл, то, поскольку реальный объем продажи, т. е. общая стоимость проданных акций одного эмитента, может на практике превышать объем их предложения (за счет повышения цены спроса в ходе торгов по сравнению с ценой предложения при реализации всех предложенных к продаже акций), не исключаются случаи, при которых Vпрод. " Vпредл. и соответственно kл " 1 при высокой степени ликвидности акций. И наоборот, при низкой ликвидности Vпрод. " Vпредл., а kл " 1.

Таким образом, при использовании предложенной формулы возникает определенное логическое противоречие, затрудняющее восприятие данного показателя.

Аналогичное замечание относится и к формуле для коэффициента kn/n.

Таким образом, говоря о ликвидности с учетом изложенного выше, необходимо, чтобы ее показатели характеризовали:

 уровень ликвидности данной ценной бумаги, достигнутый в ходе данной конкретной торговой сессии на бирже;

 среднее значение уровня ликвидности данной ценной бумаги в ходе биржевых торгов на протяжении определенного периода времени (неделя, месяц, квартал и т. п.)

Аналогичные показатели ликвидности могут использоваться для совокупности определенных типов (категорий) ценных бумаг (например, акций), обращающихся на организаторе торговли, или всей совокупности ценных бумаг, составляющих рынок (ликвидность рынка или его отдельных сегментов)[25]
.

Мониторинг раз­личных характеристик ликвидности дает возможность стратегически I управлять ликвидностью с целью снижения трансакционных издер­жек, например, дозировать сделки во времени с учетом ликвидности. Эта информация также может пред­ставлять интерес для аналитиков, журналистов и научных работни­ков, пишущих о рынке государст­венных ценных бумаг[26]
.

На рынке ГКО/ОФЗ поставщика­ми ликвидности являются трейде­ры, вводящие лимитированные за­явки (limit orders), а потребителя­ми — трейдеры, вводящие рыноч­ные заявки (market orders). На этом рынке обычные рыночные заявки (без цены заявителя) встречаются крайне редко. В I кв. 2003 г. их бы­ло всего 33. Вместо них потребите­ли ликвидности вводят рыночные лимитированные (marketable limit orders). Как и обычные рыночные заявки, эти заявки исполняются не­медленно по цене лучших лимити­рованных заявок, но в момент вво­да эту цену им присваивают сами заявители. По своей экономиче­ской природе это рыночные заявки, но формально, технически — лими­тированные.

Если требуется немедленно лик­видировать позицию, то нужным средством является рыночная заяв­ка. Однако эта заявка несет значи­тельный ценовой риск, особенно когда она велика и рынок волатилен. Лимитированная заявка может удешевлять сделки, но и она не сво­бодна от риска, возникающего при неблагоприятном движении цен. Такой риск бывает двух видов: не­исполнения заявки и неудачной се­лекции контрагента (встречи с ин­формированным трейдером). В дей­ствительности трейдеры вводят ли­митированные и рыночные заявки, стараясь балансировать присущие им риски.

На языке микроструктурных фи­нансов — науки, изучающей влия­ние торгового механизма на цены финансовых активов, рынок ГКО/ОФЗ — это чистый рынок ли­митированных заявок (pure limit order market). Здесь нет маркет-мейкеров и вся ликвидность заклю­чена в открытых лимитированных заявках, исполняемых путем авто­матического спаривания с рыноч­ными заявками. Подателей лимити­рованных заявок можно было бы назвать маркет-мейкерами, но, в отличие от маркет-мейкеров, они не обязаны выставлять «твердые» котировки и торговать по первому требованию инвесторов. Они могут вообще не торговать.

Лимитированные заявки играют еще одну важную роль в формирова­нии трансакционных издержек: они влияют на котировки и тем самым на bid-ask спрэд. Скорость их исполне­ния определяет темп обновления ко­тировок и является главным факто­ром динамики спрэда. Она использовалось для характеристики обще­го качества рынка акций отдельны­ми исследователями и Комиссией США по ценным бумагам и биржам.

3 ЛИКВИДНОСТЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ НА ДАННОМ ЭТАПЕ СОСТОЯНИЯ ЭКОНОМИКИ И ПУТИ ЕЕ ПОВЫШЕНИЯ

3.1 Финансовый кризис, его влияние на современный рынок ценных бумаг

Проблемы американской экономики, впервые проявившиеся летом 2007 года в ипотечном секторе, обострились, начиная с III квартала 2008 года. К началу осени американский кризис трансформировался в глобальный финансовый, вовлеченной в который оказалась и Россия.

На мировых рынках наблюдались распродажи по всему спектру финансовых активов. Основным поводом для обвальных снижений стали цены на нефть: в середине прошедшего года цена за баррель нефти марки Brent приближалась к отметке в 150 долл./барр., однако к концу года опустилась ниже 50 долл./баррель. Американские индексы вернулись к уровням 1997 года, российские бумаги торговались на уровнях 2003 года.

Рис. 2.6 – Лидеры рынка по капитализации

Самой дорогой компанией в России остается ОАО «Газпром», капитализация которого к концу 2008 года снизилась до 87 млрд. долларов США (с 340 млрд. долл. в конце 2007 года; за год показатель снизился на 75%). На втором месте по стоимости активов находится ОАО «Роснефть» - 40 млрд. долл. Далее следует Лукойл с капитализацией 27 млрд. долл. США. Сбербанк России, занимавший к концу 2007 года 3 место по размеру капитализации (100 млрд. долларов США), подешевел до 17 млрд. долларов США к концу 2008 года.

В то же время, по приросту капитализации за 2008 года лидерами являются Химпром – 50%, ЯкутскЭнерго – 40% и КамчатскЭнерго – 39 процента.

Большую долю капитализации российского рынка акций составляют компании нефтегазового сектора. На долю 10 крупнейших компаний нефтегазового сектора (около 211 млрд. долл. США) приходится порядка 64% рыночной капитализации (330 млрд. долл. США), а доля крупнейших 10 компаний составляет порядка 74% (245 млрд. долл. США) в общей капитализации российского рынка акций.

Рис. 2.7 – Лидеры рынка по приросту капитализации

Рынок корпоративных облигаций является относительно молодым и быстро развивающимся сегментом российского рынка ценных бумаг. В данном сегменте происходит быстрое наращивание объемов, оборотов и числа эмитентов.

Рис. 2.8 – Индекс корпоративных облигаций Cbonds за 2008 год

В течение первых семи месяцев 2008 года на внутреннем долговом рынке наблюдался значительный рост первичного предложения, в первую очередь, со стороны эмитентов первого и качественного второго эшелонов. На фоне роста доходности первичных размещений это привело к снижению интереса инвесторов ко вторичному рынку и закрытию существующих позиций для участия в первичных аукционах. Столь сильная активизация эмитентов первого эшелона была обусловлена ухудшением условий привлечения капитала на международных площадках и, как следствие, смещение приоритетов крупных заемщиков в сторону внутреннего долгового рынка.

К концу третьего квартала 2008 года первичные размещения даже высоконадежных заемщиков практически прекратились из-за резкого ухудшения конъюнктуры рынка.

В итоге, под воздействием негативной ситуации на финансовых рынках к концу 2008 года индекс корпоративных облигаций Cbonds составил 201,87, снизившись по итогам года на 7,3% (на конец 2007 года индекс находился на отметке 217,19 пунктов).

Объем рынка корпоративных облигаций по номиналу на конец 2008 года составил 1663 млрд. руб. На внутреннем рынке обращалось 667 выпусков 472 корпоративных эмитентов. При этом по итогам 2007 года объем указанного рынка составил 1 257 млрд. рублей, торговались 607 выпуска 465 эмитентов.

Объем рынка корпоративных и банковских еврооблигаций в 2008 году составил 104 млрд. долл. США (аналогичный показатель за 2007 года - 94 млрд. долларов США).

Таблица 2.1

Динамика заимствований финансового сектора за 2008 год

	начало 2008 г.	конец 2008 г.	прирост за 2008 год
			Кол-во	%
корпоративные и банковские облигации, млрд. рублей	1257	1663	406	32
количество эмиссий	607	667	60	10
количество эмитентов	465	472	7	2
корпоративные и банковские еврооблигации, млн. долл. США	94294	103774	9480	10

Таким образом, на рынке корпоративных заимствований в 2008 году наблюдались следующие тенденции:

рост объемов заимствований по всем сегментам долгового рынка, в т.ч. объема корпоративных и банковских облигаций, количества эмитентов и эмиссий;

больший темп роста объема заимствований по сравнению с темпом роста количества эмиссии (32% против 10%), что означает укрупнение эмиссий;

больший темп роста заимствований в России по сравнению с темпом роста заимствований за рубежом (32% против 10 процентов).

В то же время, ухудшение конъюнктуры на внутреннем долговом рынке в конце 2008 года, а также нехватка свободной рублевой ликвидности, привели к значительному росту числа и общего объема выпусков, предъявляемых к оферте.

Так, 2008 год стал не только рекордным за последние несколько лет в отношении роста доходностей российских долговых бумаг, но и рекордным по дефолтам эмитентов корпоративных облигаций[27]
.

3.2 Пути повышения ликвидности рынка ценных бумаг

Можно предложить следующие основные пути повышения ликвидности рынка ценных бумаг:

1. листинг на фондовых биржах;

2. переход на более высокий уровень отчетности (МСФО);

3. оферты.

Рассмотрим более подробно данные пути и их влияние на ликвидность рынка ценных бумаг.

Рассмотрим некоторые аспекты проведения листинга на фондовых биржах и биржах корпоративных прав. Каждая биржа функционирует на основании определенных биржевых правил, которыми определяется, в частности, порядок допуска и обращения того или иного биржевого товара.

В случае с фондовыми биржами таким товаром, естественно, являются ценные бумаги. Фондовая биржа самостоятельно устанавливает процедуру включения в список ценных бумаг, допущенных к обращению на данной бирже. Режим, регулирующий допуск ценных бумаг к котировке, составляет ядро всего биржевого механизма. Практически совершение любой операции на бирже невозможно без котировки, то есть объявления участником торговли в соответствии с правилами фондовой биржи предложения на покупку или продажу ценных бумаг, содержащего все существенные условия договора купли-продажи. Котировка возможна лишь по поводу тех ценных бумаг, которые биржа допустила к торгам. Именно сами процедуры по допуску ценных бумаг к обращению на данной бирже (включение в котировальный лист) называются листингом.

Действующему в настоящее время нормативно-правовому регулированию знаком и обратный термин. Делистинг - процедуры, имеющие целью исключить ценные бумаги из котировального листа. В свою очередь, котировальный лист - это список ценных бумаг, прошедших листинг. Следует обратить внимание, что ценные бумаги, не включенные в котировальные листы, могут обращаться на бирже на основании отдельного допуска (по решению уполномоченного органа управления биржи).

Листинг имеет ряд определяющих особенностей. Во-первых, только ликвидные ценные бумаги могут пройти листинговые процедуры на фондовой бирже. Кроме того, сам механизм листинга направлен в первую очередь на защиту инвесторов от разного рода махинаций посредством раскрытия общедоступной достоверной информации. В ряде стран листинг является основанием для определенных льгот при налогообложении эмитентов; кроме того, этим эмитентам легче добиться доверия банков и других кредитных организаций при возникновении потребности в займах[28]
.

В зависимости от степени ликвидности российское законодательство предполагает обращение на фондовой бирже ценных бумаг, включенных в котировальные листы первого или второго уровня. Кроме этого, Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (ст. 14) (далее - Закон о рынке ценных бумаг) допускает совершение сделок в ходе биржевых торгов с ценными бумагами, не включенными в котировальные листы в порядке, предусмотренном внутренними документами каждой конкретной биржи. При этом надо иметь в виду, что самого термина "ликвидность" в действующем законодательстве нет. В связи с этим на практике достаточно часты споры о том, насколько обоснованно включение или невключение той или иной ценной бумаги в котировальный лист.

Биржа сама принимает и утверждает собственные правила листинга и делистинга. Как правило, для прохождения листинга заинтересованное лицо (при первичном размещении таким лицом обычно является эмитент) должно подать письменное заявление в установленной биржей форме и полный пакет необходимых документов на биржу. При этом весь пакет таких документов устанавливается биржей самостоятельно. Ценные бумаги признаются прошедшими листинг после процедуры экспертизы, включения их в котировальный лист и направления уведомления об этом заявителю.

Экспертизу документов проводит котировальный комитет, сформированный фондовой биржей. В его состав входят представители биржи, участников торговли и независимые эксперты. Если комитет принимает отрицательное решение по поводу включения ценных бумаг в котировальный лист, фондовая биржа уведомляет об этом заявителя с обоснованием причин отказа. Отказ возможен исключительно в случае несоответствия представленных документов законодательству РФ и правилам листинга и делистинга. Информация о ценных бумагах, внесенных в котировальный лист, предоставляется всем участникам торговли. Исключение ценных бумаг из котировального листа фондовой биржи осуществляется организатором торговли на следующих основаниях:

- несоответствие показателей деятельности эмитента требованиям, предъявляемым при включении ценных бумаг в котировальный лист организатора торговли;

- несоответствие показателей средней суммы сделок с ценными бумагами одного выпуска за месяц, рассчитанной по итогам последних шести месяцев, требованиям, предъявляемым при включении ценных бумаг в котировальный лист организатора торговли;

- иное основание, установленное организатором торговли.

Принцип "раскрытия информации" (disclosure), сформулированный в 1933 г. в Законе США о ценных бумагах (Securities Act), получил отражение в соответствующих нормативных актах большинства стран мира. Российское законодательство также восприняло данный принцип. Фондовая биржа должна обеспечить гласность и публичность проводимых торгов путем оповещения ее членов о месте и времени проведения торгов, о списке и котировке ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже, о результатах торговых сессий (ст. 13 Закона о рынке ценных бумаг). Более того, фондовая биржа обязана раскрыть любому заинтересованному лицу следующую информацию:

1) правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам;

2) правила допуска к торгам ценных бумаг;

3) правила заключения и сверки сделок;

4) правила регистрации и порядок исполнения сделок;

5) правила, ограничивающие манипулирование ценами;

6) расписание предоставления услуг на рынке ценных бумаг данной биржей;

7) регламент внесения изменений и дополнений в названные положения;

8) список ценных бумаг, допущенных к торгам;

9) информацию о сделке, заключенной на бирже.

В последнем случае биржа уведомляет заинтересованное лицо о:

- дате и времени заключения сделки;

- наименовании ценных бумаг, являющихся предметом сделки;

- государственном регистрационном номере ценных бумаг;

- цене одной бумаги; количестве ценных бумаг.

Согласно ст. 30 Закона о рынке ценных бумаг перечисленная информация является общедоступной (не требующей привилегий для доступа к ней) или подлежащей раскрытию в соответствии с указанным Законом. Порядок и процедуры раскрытия информации, которые являются обязательными для всех профессиональных участников рынка, устанавливаются ФСФР.

Таким образом, принцип гласности проведения торгов выражается в раскрытии информации как членам биржи, так и любым заинтересованным лицам. При этом следует обратить внимание, что ст. ст. 9 и 13 Закона о рынке ценных бумаг предусматривают исчерпывающий перечень позиций, по которым может быть раскрыта информация.

Отметим теперь особенности нормативного регулирования порядка допуска к обращению и исключения из обращения ценных бумаг и иных финансовых инструментов на Московской фондовой бирже.

Внесписочные ценные бумаги, допускаемые к обращению на бирже, должны соответствовать следующим требованиям:

1) выпуск ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

2) отчет об итогах выпуска ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

3) ведение реестра владельцев ценных бумаг данного выпуска осуществляется в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии.

Ценные бумаги, включаемые в котировальный лист первого уровня, должны отвечать следующим требованиям.

1. Для корпоративных ценных бумаг:

а) выпуск ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

б) отчет об итогах выпуска ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

в) ведение реестра владельцев ценных бумаг данного выпуска должно осуществляться в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

г) размер чистых активов эмитента ценных бумаг - акционерного общества должен составлять не менее определенной установленной суммы. Расчет размера чистых активов эмитента осуществляется в соответствии с нормативными актами, принятыми совместно Министерством финансов Российской Федерации и Федеральной комиссией по финансовым рынкам;

д) срок осуществления деятельности эмитента ценных бумаг должен быть не менее трех лет. В случае образования эмитента вследствие реорганизации в форме преобразования срок осуществления деятельности эмитента исчисляется с момента государственной регистрации юридического лица - правопредшественника;

е) количество акционеров эмитента - акционерного общества должно быть не менее 1 тыс.;

ж) средняя сумма сделок с ценными бумагами за месяц, рассчитанная по итогам последних шести месяцев, должна быть не менее определенного размера.

2. Для долговых ценных бумаг Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления:

а) выпуск ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

б) отчет об итогах выпуска ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

в) ведение реестра владельцев ценных бумаг данного выпуска осуществляется в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

г) объем эмиссии ценных бумаг должен составлять не менее 500 млн руб.;

д) дефицит бюджета субъекта Российской Федерации или муниципального образования в случае отсутствия залогового фонда не должен превышать 5% размера бюджетных средств;

е) средняя сумма сделок с ценными бумагами за день, рассчитанная по итогам последнего месяца, должна быть не менее 0,5% от общего объема выпуска ценных бумаг.

Ценные бумаги, включаемые в котировальный лист второго уровня, должны отвечать следующим требованиям.

1. Для корпоративных ценных бумаг:

а) выпуск ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

б) отчет об итогах выпуска ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

в) ведение реестра владельцев ценных бумаг данного выпуска должно осуществляться в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

г) размер чистых активов эмитента ценных бумаг - акционерного общества должен составлять не менее определенной установленной суммы. Расчет размера чистых активов эмитента осуществляется в соответствии с нормативными актами, принятыми совместно Министерством финансов Российской Федерации и Федеральной комиссией;

д) срок осуществления деятельности эмитента ценных бумаг должен быть не менее 1 года. В случае образования эмитента вследствие реорганизации в форме преобразования срок осуществления деятельности эмитента исчисляется с момента государственной регистрации юридического лица - правопредшественника;

е) количество акционеров эмитента - акционерного общества должно быть не менее 500;

ж) средняя сумма сделок с ценными бумагами за месяц, рассчитанная по итогам последних шести месяцев, должна быть не менее установленного размера.

2. Для долговых ценных бумаг Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления:

а) выпуск ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

б) отчет об итогах выпуска ценных бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии;

в) ведение реестра владельцев ценных бумаг данного выпуска должно осуществляться в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии.

г) объем эмиссии ценных бумаг должен составлять не менее 200 млн руб.;

д) дефицит бюджета субъекта Российской Федерации или муниципального образования в случае отсутствия залогового фонда не превышает 15% размера бюджетных средств;

е) средняя сумма сделок с ценными бумагами за день, рассчитанная по итогам последнего месяца, должна быть не менее 0,1% от общего объема выпуска ценных бумаг[29]
.

В настоящее время в России существуют два способа получения отчетности, составленной в соответствии с требованиями МСФО: трансформация и параллельный учет, однако широкое распространение получила именно трансформация. Это можно объяснить тем, что она требует невысоких единовременных затрат на приобретение программных продуктов, обучение персонала и привлечение консультантов.

Практика показывает, что алгоритм наиболее распространенной методикой трансформации следующий.

1. Сбор дополнительной аналитической бухгалтерской и управленческой информации. Например, деление дебиторской и кредиторской задолженности на торговую и прочую.

2. Предварительная корректировка российских баланса и отчета о прибылях и убытках в целях приведения их к формату, соответствующему МСФО, т.е. перегруппировка статей российской отчетности и, соответственно, суммы по ним в статьи, установленные международными стандартами.

3. Написание корректирующих проводок и внесение их в отчетность по МСФО на основе данных РСБУ.

4. Приведение балансового отчета и отчета о прибылях и убытках к окончательному формату, соответствующему МСФО.

5. Подготовка отчета о движении денежных средств.

6. Подготовка отчета о движении капитала.

7. Подготовка примечаний к финансовой отчетности.

Обращаем внимание на то, что отчет о движении денежных средств и отчет о движении капитала подготавливают заново на основе трансформированного баланса и отчета о прибылях и убытках. Это упрощает работу бухгалтера, потому что не всегда легко можно проследить влияние трансформационных проводок, например на денежные потоки предприятия.

Важно помнить, что достоверность подготовленной отчетности зависит не только от профессиональных знаний исполнителей, но и от их внимательности при выполнении всех перечисленных ранее работ, от тщательного соблюдения всех методик. Все этапы трансформации рекомендуется оформлять в виде специальных таблиц, которые необходимо составлять как при выполнении отдельных работ, так и для обобщения результатов трансформации.

Процесс трансформации бухгалтерской отчетности требует от сотрудников тщательной подготовки исходной информации. Как правило, базой для составления отчетности в соответствии с требованиями МСФО является:

- проаудированная отчетность, составленная по российским стандартам;

- данные бухгалтерского и управленческого учетов компании;

- учетная политика по МСФО;

- ранее составленная финансовая отчетность предприятия по МСФО.

Чтобы трансформировать отчетность, прежде всего необходимо определить принципиальные различия между российскими и международными принципами учета.

Основные трудности возникают у бухгалтера на стадии сбора управленческой и аналитической информации. Эту работу рекомендуется проводить в два этапа.

На первом этапе составляется таблица, содержащая сальдо по синтетическим и аналитическим счетам. Такой подход позволяет выявить ошибки, допущенные при формировании показателей бухгалтерского баланса (например, свернутое сальдо по активно-пассивным счетам, неправильную группировку сальдо счетов бухгалтерского учета при переносе их в статьи баланса).

На втором этапе осуществляются сбор и подготовка необходимой аналитической информации по отдельным счетам бухгалтерского учета, подлежащим трансформации.

Например, для трансформации основных средств сначала необходимо собрать информацию об объектах, числящихся на балансе предприятия, а затем подготовить ее к дальнейшим корректировкам, сгруппировав по категориям, установленным МСФО (IAS) 16 "Основные средства": земельные участки и здания, машины и оборудование, водные суда, воздушные суда, автотранспортные средства, мебель и встраиваемые элементы инженерного оборудования, офисное оборудование.

Такая информация группируется и отражается в таблицах, форма и структура которых позволяют проводить в дальнейшем необходимые преобразования. После того как вся информация собрана, бухгалтеру необходимо скорректировать все статьи бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках, для того чтобы они соответствовали международным принципам и имели адекватное стоимостное выражение.

Для трансформации данных российского учета в отчетность, соответствующую требованиям МСФО, делаются три вида корректирующих проводок:

1. Реклассификационные проводки.

Пример. Лицензии, находящиеся на балансе предприятия и числящиеся в составе расходов будущих периодов, переклассифицированы в нематериальные активы в соответствии с МСФО (IAS) 38 "Нематериальные активы".

Д-т "Нематериальные активы" 100

Кр-т "Расходы будущих периодов" 100.

2. Оценочные проводки, связанные с корректировкой стоимости элементов финансовой отчетности.

Пример. Запасы, учтенные по фактической себестоимости, обесценены до стоимости их возможной реализации, как того требует МСФО 2 "Запасы".

Д-т ОПУ 10

Кр-т "Запасы" 10.

3. Инфляционные проводки, связанные с переоценкой статей финансовой отчетности (в случае представления отчетности в рублях).

Пример. Уставный капитал предприятия скорректирован до его инфлированной стоимости, т.е. он представлен в денежных единицах, учитывающих инфляцию. Для этого размер уставного капитала пересчитывается с помощью общего индекса потребительских цен, публикуемого Росстатом и отражающего общую покупательную способность.

Д-т "Нераспределенная прибыль" 1000

Кр-т "Уставный капитал" 1000.

После того как все необходимые корректировки внесены, бухгалтер пересчитывает данные баланса и отчета о прибылях и убытках, составляет примечания, раскрывающие особенности учетной политики и способы трансформации, а также формирует остальные формы отчетности на их основе.

Отметим, что МСФО не устанавливают единой формы баланса и отчета о финансовых результатах, а лишь регламентируют минимальное количество информации, которое должно быть раскрыто в них, и устанавливают некоторые принципы подачи этой информации.

В балансе статьи должны быть расположены в соответствии со степенью их ликвидности, причем порядок (в сторону уменьшения или в сторону увеличения) может быть любой. Компания вправе самостоятельно решать: классифицировать активы и обязательства на текущие (краткосрочные) и не текущие (долгосрочные) или нет. Но в случае, если они не классифицировались, то краткосрочные и долгосрочные активы и обязательства должны раскрываться отдельно в примечаниях к финансовой отчетности.

В заключение хотелось бы отметить, что МСФО (IAS) 1 "Представление финансовой отчетности" предъявляет следующие требования к финансовой (бухгалтерской) отчетности:

- все существенные статьи выделяются в отдельные строки;

- представление сравнительной информации как минимум один прошлый отчетный период;

- финансовая отчетность признается соответствующей МСФО, если соблюдены все требования всех стандартов, применимых к существенным статьям данной отчетности[30]
.

В соответствии с п. 2 ст. 434 ГК РФ договор в письменной форме может быть заключен путем составления одного документа, подписанного сторонами, а также путем обмена документами посредством почтовой, телеграфной, телетайпной, телефонной, электронной или иной связи, позволяющей достоверно установить, что документ исходит от стороны по договору.

В настоящее время наиболее распространенным и надежным способом заключения договора является его составление в виде одного документа. Нередко заключению договора предшествует согласование всех его существенных условий юристами обеих сторон посредством электронной почты, устных переговоров, после чего окончательный вариант договора практически одновременно подписывается сторонами, присутствующими на встрече.

Сложнее заключить договор между сторонами, находящимися, например, в разных городах, когда специально встречаться для подписания договора достаточно проблематично. В такой ситуации применяются содержащиеся в ГК РФ нормы, регулирующие оферту и акцепт.

В соответствии с п. 2 ст. 432 ГК РФ договор заключается посредством направления оферты, т.е. предложения заключить договор, одной из сторон и ее акцепта, т.е. принятия данного предложения, другой стороной.

Офертой является адресованное одному или нескольким конкретным лицам предложение, которое достаточно определено и выражает намерение лица, сделавшего предложение (оферента), считать себя заключившим договор с адресатом (акцептантом), которым будет принято предложение (п. 1 ст. 435 ГК РФ).

Таким образом, чтобы предложение заключить договор могло считаться офертой, из него должно ясно следовать, что оферент намерен заключить договор с одним или несколькими конкретными лицами, к которым обращено такое предложение, какой именно договор предлагает заключить оферент, в нем также должна содержаться воля оферента считать себя связанным договором в случае акцепта условий оферты акцептантом.

Поскольку договор считается заключенным только в случае, когда сторонами достигнуто соглашение по всем существенным условиям договора, обязательным атрибутом оферты является наличие в ней всех существенных условий договора (Постановление ФАС Московского округа от 27.06.2003 по делу N КГ-А40/2083-03).

Офертой может быть один документ, подлежащий подписанию сторонами, например проект договора, подписанный оферентом и направленный другой стороне, причем как заранее согласованный между сторонами, так и содержащий условия, сформулированные оферентом в одностороннем порядке. Акцептом такой оферты будет подписание договора акцептантом и направление одного экземпляра договора оференту.

Поскольку, как уже указано, договор может заключаться также путем обмена документами, в качестве оферты может выступать и, например, коммерческое предложение, содержащее все существенные условия договора, и счет, выставляемый оферентом, также при условии, что в нем указаны все существенные условия договора. К примеру, в счете на оплату по договору купли-продажи товара указываются наименование лица, которому выставлен счет, наименование товара, его количество, цена за единицу товара и общая стоимость, сроки поставки, порядок оплаты, иные условия, а также содержится подпись уполномоченного лица оферента. Иногда счет также может выступать в роли акцепта, если направлен другой стороне в ответ на заявку или запрос, содержащий все существенные условия сделки, и по своему содержанию соответствует условиям оферты.

Как правило, в счете-оферте также указывается срок его действия, в течение которого получившая его сторона должна произвести оплату. При этом необходимо иметь в виду, что данный срок не признается сроком акцепта счета-оферты, а является лишь периодом, в течение которого получившая его сторона должна перечислить денежные средства в счет оплаты на расчетный счет оферента (Постановление ФАС Московского округа от 03.10.2007 по делу N А40-6558/07-135-69). Поэтому при необходимости установить срок для акцепта он должен быть отдельно указан в счете, иначе к счету-оферте согласно п. 1 ст. 441 ГК РФ будет применяться общее правило о сроке акцепта в случае, когда этот срок в оферте не указан.

В некоторых случаях счет может выступать в качестве предложения (оферты) продлить договор. Так, ФАС Московского округа в Постановлении от 20.01.2006 по делу N КГ-А40/13826-05 счел, что счет, выставленный страховой компанией со ссылкой на страховой взнос и пролонгацию, и факт оплаты данного счета страхователем являются соответственно офертой и акцептом, что представляло собой обоюдное волеизъявление сторон по истечении срока действия договора страхования продлить возникшие между ними страховые правоотношения на прежних условиях. Хотя в счете страховой компании все существенные условия договора страхования не содержались, они были определены сторонами ранее в пролонгируемом договоре.

В другой ситуации ФАС Московского округа не признал счет офертой, указав, что при отсутствии соглашения сторон об увеличении ставки арендной платы выставленные арендодателем счета на оплату аренды с увеличением ее размера, несмотря на их частичную оплату арендатором, сами по себе нельзя рассматривать как оферту по смыслу ст. 435 ГК РФ, так как они направлены на получение платы, а не являются предложением о внесении изменений в договор аренды (Постановление ФАС Московского округа от 11.11.2004 по делу N КГ-А41/10389-04). Соответственно частичная оплата указанных счетов арендатором не может являться акцептом и подтверждать факт заключения между сторонами соглашения об увеличении арендной платы.

Как правило, для того чтобы предложение о заключении договора считалось офертой, оно должно быть подписано уполномоченным лицом оферента (хотя из данного правила также бывают исключения - см., например, Постановление ФАС Московского округа от 07.07.2003 по делу N КГ-А40/4421-03-П).

Поэтому при направлении контрагенту на согласование, например, проекта договора (а он содержит все существенные условия) необходимо иметь в виду, что его подписание направляющей стороной делает проект офертой, что лишает оферента в дальнейшем возможности поменять условия договора в случае его акцепта контрагентом.

Следовательно, сторона, предлагающая заключить другой стороне договор, должна либо направить контрагенту подписанный окончательный вариант договора, который ее полностью устраивает, либо в случае каких-то сомнений или неясностей по поводу содержания будущего договора (а такое иногда тоже случается) не подписывать проект, подразумевая, что он еще будет согласовываться сторонами. Оптимальным вариантом согласования договора остается обмен проектами по электронной почте, что позволяет сэкономить время при поиске компромисса между интересами обеих сторон и одновременно не накладывает на стороны каких-либо обязательств до момента подписания договора.

По общему правилу в момент получения оферты акцептантом оферент считается связанным офертой. Сказанное означает, что в случае акцепта оферты договор считается заключенным. Исключение составляют случаи, когда оферент отзывает оферту. При этом извещение об отзыве оферты должно поступить ранее или одновременно с самой офертой, тогда оферта не считается полученной акцептантом.

Если оферта уже получена адресатом, то ее нельзя отозвать в течение срока, установленного для ее акцепта. Вместе с тем условие об отзыве оферты может быть установлено в самой оферте либо вытекать из существа предложения или обстановки, в которой оно было сделано (ст. 436 ГК РФ).

Оферту необходимо отличать от приглашения делать оферты. К последнему случаю закон относит рекламу и иные предложения, адресованные неопределенному кругу лиц, если иное прямо не указано в предложении.

Если предложение неопределенному кругу лиц содержит все существенные условия договора и из содержания предложения очевидно, что оферент намерен заключить договор на содержащихся в оферте условиях с любым обратившимся лицом, то данное предложение считается публичной офертой (ст. 437 ГК РФ). Исключение составляет публичная оферта товаров, предусмотренная ст. 494 ГК РФ, поскольку выставление в месте продажи товаров, демонстрация их образцов или предоставление сведений о продаваемых товарах в месте их продажи признается публичной офертой независимо от того, указаны ли цена и другие существенные условия договора розничной купли-продажи, за исключением случая, когда продавец явно определил, что соответствующие товары не предназначены для продажи.

К акцепту закон также предъявляет определенные требования.

Акцептом является ответ адресата оферты о ее принятии, обязательным условием которого является полное и безоговорочное принятие условий, указанных в оферте. Если сторона, получившая оферту, заявляет о ее акцепте на условиях иных, чем указано в оферте, то данное заявление не может считаться акцептом, а признается отказом от акцепта и новым предложением заключить договор на иных условиях, т.е. новой офертой (ст. 443 ГК РФ). Данная норма подтверждается и судебной практикой (Постановление ФАС Московского округа от 12.09.2007 по делу N А40-611/07-1-4).

Предложение о заключении договора на других условия может оформляться в виде нового проекта договора, письма, протокола разногласий к проекту договора. Оферент либо соглашается с протоколом разногласий, и тогда договор считается заключенным на условиях, изложенных в протоколе, либо отказывается от принятия новых условий, либо направляет свой протокол разногласий в ответ. Такой обмен протоколами может происходить неоднократно, причем каждый из них считается новой офертой.

Акцепт необязательно должен оформляться в виде письменного ответа на оферту. Согласно п. 3 ст. 438 ГК РФ акцептом считается совершение акцептантом в срок, установленный для акцепта оферты, действий по выполнению указанных в ней условий договора, если иное не предусмотрено законом, иными правовыми актами или не указано в оферте. Такими действиями могут быть уплата денежной суммы, отгрузка товара и т.п.

ФАС Московского округа в Постановлении от 11.12.2003 по делу N КГ-А40/9715-03 признал акцептом поступившей от арендатора оферты о досрочном расторжении договора аренды факт подписания арендодателем акта осмотра арендуемых помещений, согласно которому помещения были полностью освобождены арендатором, а ключи переданы арендодателю. В частности, ФАС Московского округа указал следующее: несмотря на то что арендодатель отказался от подписания акта сдачи-приемки арендованных помещений и соглашения о расторжении договора, оформление акта об освобождении помещений и принятие у арендатора ключей являются в силу п. 3 ст. 438 ГК РФ акцептом предложения арендатора о расторжении договора аренды.

Необходимо иметь в виду, что для признания действий адресата оферты акцептом закон не требует выполнения условий оферты в полном объеме. Достаточно, чтобы акцептант приступил к исполнению оферты на указанных в ней условиях и в установленный для ее акцепта срок (п. 58 Постановления Пленумов ВС РФ и ВАС РФ от 01.07.1996 N 6/8 "О некоторых вопросах, связанных с применением части первой Гражданского кодекса Российской Федерации").

Нормативно-правовыми актами и самой офертой могут быть предусмотрены иные требования к акцепту. Например, в оферте может быть указано, что акцепт должен выражаться не в действиях акцептанта, а именно в письменной форме и направляться оференту посредством почтовой или факсимильной связи.

Молчание не считается акцептом, если иное не вытекает из закона, обычая делового оборота или из прежних деловых отношений сторон (ст. 438 ГК РФ). Если говорить о требованиях закона, то акцептом, к примеру, будет отсутствие возражений со стороны арендодателя в ситуации, когда арендатор продолжает пользоваться арендованным имуществом после прекращения срока действия договора аренды, или отсутствие заявления сторон договора энергоснабжения о его прекращении, изменении либо о заключении нового договора, сделанного до окончания срока действия договора.

Так же как и в случае с офертой, акцепт можно отозвать. Акцепт будет считаться неполученным, если извещение об отзыве акцепта поступило к оференту до либо одновременно с получением им акцепта.

По общему правилу договор считается заключенным в тот момент, когда оферент получает акцепт. Однако из данного правила существуют исключения. Так, если законом установлено, что для заключения договора необходима также передача имущества, то договор считается заключенным с момента передачи данного имущества. В качестве примера такого договора можно привести договор займа, который считается заключенным с момента передачи денег или других вещей.

Кроме того, закон не лишает стороны договора права установить иной срок вступления договора в силу.

В случаях, когда договор подлежит государственной регистрации, он считается заключенным с момента такой регистрации, если иное не установлено законом. Такими договорами являются, к примеру, договоры купли-продажи жилых помещений, предприятий.

Возвращаясь к общему правилу момента заключения договора, необходимо обратить внимание на то, что данное правило действует при условии соблюдения акцептантом срока для акцепта. Такой срок может быть установлен в оферте, и тогда договор считается заключенным, если акцепт получен оферентом в пределах данного срока (ст. 440 ГК РФ). Если оферта не содержит срока для акцепта, то договор считается заключенным при условии, что акцепт получен оферентом до окончания срока, установленного законом или иными нормативно-правовыми актами, а если такой срок не установлен - в течение нормально необходимого для этого времени. Данное правило действует в отношении письменной оферты, если же оферта сделана устно без указания срока для ее акцепта, договор считается заключенным, если другая сторона немедленно заявила о ее акцепте.

ГК РФ рассматривает два случая, когда акцепт получен оферентом по истечении срока, предусмотренного для акцепта (ст. 442 ГК РФ):

своевременно направленный акцепт приходит к оференту с опозданием. Такие ситуации возможны на практике, например, в связи с работой почты. В подобном случае акцепт не считается опоздавшим, если оферент немедленно не уведомит акцептанта о получении акцепта с опозданием. Молчание оферента означает, что акцепт получен им вовремя, а договор является заключенным;

оферент получает акцепт с опозданием. В такой ситуации договор считается заключенным, если оферент немедленно сообщит акцептанту о принятии акцепта. Молчание оферента будет означать, что договор не заключен.

Таким образом, нормы законодательства, регулирующие оферту, не всегда могут применяться на практике. Часто в этом не имеется необходимости, поскольку предварительно согласованные договоры заключаются сторонами при их личном присутствии. Возможно, именно поэтому существует не так много судебной практики рассмотрения споров, связанных с офертой. Анализ имеющейся судебной практики свидетельствует о том, что вопрос, является ли тот или иной документ офертой либо акцептом, может ли считаться акцептом то или иное действие стороны, решается по-разному с учетом конкретных обстоятельств дела и поведения сторон в данных обстоятельствах[31]
.

3.3 Методы повышения ликвидности рынка ценных бумаг на данном этапе экономики

Дальнейшее развитие российского рынка ценных бумаг связано с необходимостью проведения коренных преобразований данного сегмента финансового рынка. Первоочередной задачей такого развития должно стать создание полноценной инфраструктуры рынка ценных бумаг Российской Федерации. Основными финансовыми источниками вышеуказанных изменений будут коммерческие банки, что обусловлено их заинтересованностью в эффективной деятельности на рынке ценных бумаг, отличающейся высоким уровнем активности и всеобъемлющим характером совершаемых операций.

Явно выражена необходимость вовлечения в этот процесс прочих участников рынка ценных бумаг и в большей степени именно саморегулируемых организаций (СРО).

Государственное регулирование при всем своем всеобъемлющем характере отличается ограниченной направленностью при выполнении своих функций, поскольку основными его целями являются легитимность, законность проводимых операций на финансовом рынке, их унифицированность, установление порядка лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, соблюдение ими установленных требований и стандартов (как в отношении своей деятельности, так и персонала подобных организаций) и, безусловно, – законодательно-нормативное обеспечение всех участников рынка ценных бумаг. Все вышеперечисленные направления деятельности органов государственного регулирования рынка ценных бумаг не имеют своей основной задачей – развитие инфраструктуры российского рынка ценных бумаг, а разрабатываемые «стратегии развития» определяют лишь сферы существующих проблем, но не предлагают конкретных методов их решения, в иных случаях – разрабатывается план мероприятий, который труднореализуем без активного участия организаций, осуществляющих свою деятельность на рынке ценных бумаг.

В настоящее время саморегулируемые организации в большей степени являются лишь информационными бюро для своих участников, которые могут проконсультироваться там по интересующим их вопросам; а некоторые из них также работают своего рода рейтинговыми агентствами, составляющими рейтинги и ренкинги своих участников, хотя направленность их деятельности должна способствовать развитию рынка ценных бумаг, устранению существующих недостатков его инфраструктуры.

В решении задачи регулирования рынка ценных бумаг интересы его участников и государства, как показывает конкретная практика, по многим позициям совпада­ют, что позволяет использовать саморегулирование как метод оперативного решения возникающих проблем. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации предполагает при условии укрепления саморегулируемых организаций и объединения их в единую влиятельную организацию делегирование им государственным органом исполнительной власти в области финансового рынка регулирующих полномочий.

Таким образом, обращаясь к изучению деятельности саморегулируемых организаций в рамках вопросов, касающихся развития и формирования инфраструктурных элементов рынка ценных бумаг, можно констатировать существование ряда проблем, которые могут быть решены лишь при эффективном сотрудничестве СРО и коммерческих банков.

Рассмотрим модель инфраструктуры саморегулируемого рынка ценных бумаг (рис. 3.1), в рамках которой саморегулируемые организации будут играть ключевую роль в вопросах лицензирования, установления единых стандартов профессиональной деятельности, надзора и сбора отчетности.

Предложенная модель инфраструктуры саморегулируемого российского рынка ценных бумаг предполагает:

- активное привлечение профучастников к развитию законодательно-нормативной базы;

- разработку и внедрение единых стандартов профдеятельности для всех участников РЦБ (не только для членов определенной СРО), а также принципов корпоративного поведения;

Рис. 3.1 – Предлагаемая инфраструктура рынка ценных бумаг

- расширение профучастниками спектра предоставляемых услуг с одновременным снижением их себестоимости;

- организацию работы по стандартизации документооборота (унификации документов – система ЭДО) участников рынка ценных бумаг и, в первую очередь, в части обращения документов, обмен которыми предусмотрен нормативно;

- снижение затрат государственных регулирующих органов на проведение непосредственного надзора за всеми профессиональными участниками рынка ценных бумаг, лицензирование и сбор отчетности;

- обеспечение эффективного государственного регулирования за счет сосредоточения усилий на наиболее важных проблемах регулирования рынка ценных бумаг;

- модификацию программного обеспечения с целью повышения эффективности профдеятельности на РЦБ;

- реализацию программ по снижению уровня рисков, сопровождающих профдеятельность участников рынка ценных бумаг;

- повышение качества консультационных услуг по всем вопросам, связанным с осуществлением профдеятельности на РЦБ (отчетность, аттестация, лицензирование и т.п.), однако, данный вид услуг будет иметь своей целью - устранение существующих недостатков инфраструктуры национального рынка ценных бумаг, а не только решение проблем в краткосрочном периоде;

- повышение профессионального уровня сотрудников организаций, являющихся активными участниками РЦБ;

- улучшение системы внутреннего мониторинга и контроля в целях повышения эффективности государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг, а именно ФСФР активно выступает за совершенствование инфраструктуры финансового рынка, но без должной поддержки самих профучастников рынка намеченные преобразования не могут быть реализованы должным образом.

Наряду с реформами, проводимыми на государственном уровне, профессиональные участники рынка ценных бумаг в рамках предлагаемой модели инфраструктуры саморегулируемого рынка ценных бумаг и прежде всего, коммерческие банки должны будут проявить инициативу в развитии инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Коммерческие банки, невзирая на тот факт, что они являются основными профессиональными участниками российских рынков ценных бумаг, рассматривают данный вид деятельности в качестве вспомогательного направления в становлении своего бизнеса. Данный факт свидетельствует не только о слабой развитости российского рынка ценных бумаг, но и о том, что его влиянию на формирование полноценной экономической системы государства не придается особого значения, при этом подчеркивается принцип автономности, изолированности каждого из элементов финансовой системы Российской Федерации.

Как и в других секторах финансового рынка, эффективное государственное регулирование, применяемое совместно с внедряемым саморегулированием, вкупе с ориентацией на создание эффективных механизмов функционирования рынка ценных бумаг, а значит, и его инфраструктуры, может и должно дать значимый положительный эффект. Объединение профессионалов рынка на уровне саморегулирования и есть та самая социальная ответственность бизнеса, о которой столь много говорят в последнее время.

В настоящее время даже самые развитые объединения сталкиваются с трудностями в разработке правил и стандартов, не говоря уже об их введении, поэтому необходимо активное сотрудничество всех профессиональных участников рынка, как являющихся членами отдельных СРО, так и не входящих ни в одну из них, а источником финансирования необходимых инфраструктурных изменений рынка ценных бумаг могут стать, к примеру, средства коммерческих банков.

Реализация предлагаемой модели инфраструктуры саморегулируемого рынка ценных бумаг сделает российскую инфраструктуру рынка ценных бумаг более эффективной и прозрачной, а также упростит ее интеграцию с международной рыночной инфраструктурой. К тому же развитая инфраструктура внутреннего рынка создает условия для привлечения внутренних и иностранных инвестиций, препятствует оттоку капитала из страны, способствуя тем самым защите национальных интересов.

Подавляющее большинство крупнейших операторов рынка ценных бумаг использует программное обеспечение компаний - разработчиков специализированных решений. При этом доля установок специализированного программного обеспечения в основном растет за счет уменьшения доли неавтоматизированной работы.

Лидерство в автоматизации операций сохраняет компания «Диасофт», которая значительно укрепляет свои позиции и в несколько раз опережает других разработчиков по количеству установок. Доля зарубежных систем автоматизации операций на рынке ценных бумаг по-прежнему ничтожно мала. Это объясняется высоким уровнем сложности предметной области и необходимостью постоянной доработки предлагаемых продуктов, в первую очередь, по причине активного развития данной сферы бизнеса и частых изменений законодательной базы, а также высокой стоимости программного обеспечения.

На данном рынке формируется группа лидеров из числа разработчиков, системы которых уже хорошо себя зарекомендовали и устанавливаются в массовом порядке.

Вместе с этим на рынке сохраняется достаточно большой сегмент участников рынка ценных бумаг (до 30%), которые используют для автоматизации операций на рынке ценных бумаг собственные разработки, что свидетельствует о недостаточном уровне решений, предлагаемых в настоящее время профессиональными разработчиками.

В рамках дальнейшего успешного развития инфраструктуры рынка ценных бумаг, для наиболее безопасного перехода большинства участников рынка ценных бумаг на полную автоматизацию учета ценных бумаг потребуется наличие качественных, взаимозаменяемых и доступных программных решений. Для этого наиболее целесообразным является введение единых стандартов профессиональной деятельности, что позволит в значительной степени снизить зависимость профессионального участника рынка ценных бумаг от компании-продавца программного решения, повысить общее качество предлагаемых программных продуктов и снизить их стоимость для конечного потребителя.

Взаимозависимость рынка ценных бумаг Российской Федерации с ее банковской системой через деятельность коммерческих банков как профессиональных участников рынка ценных бумаг является характерной чертой всего российского финансового рынка, что дополнительно стимулирует процесс взаимопроникновения и взаимодействия инфраструктурных элементов банковской системы с инфраструктурой рынка ценных бумаг. Инфраструктура рынка ценных бумаг не может обойтись без использования банковских технологий, однако более масштабный процесс освоения коммерческими банками рынка ценных бумаг позволяет в перспективе надеяться на полное взаимопроникновение данных инфраструктур. Ускорению подобных процессов должно послужить и желание самих банковских организаций привлекать дополнительные денежные средства. С учетом богатого опыта применения коммерческими банками принципа стандартизации банковских услуг на них возлагается основная задача стандартизации и развития всего комплекса инфраструктурного обеспечения деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Характеризуя сложившуюся ситуацию вокруг организации профессиональной деятельности, можно выделить следующие основные проблемы: отсутствие доступного и качественного программного обеспечения; а также комплексных решений при организации профессиональной деятельности, включающих проработанную методологическую базу; существование огромного количества трудносогласуемых форматов и стандартов.

В качестве варианта решения вышеуказанных проблем можно использовать эффективный механизм использования капитала профессиональных участников - прежде всего коммерческих банков в развитии общей инфраструктуры рынка ценных бумаг. Реализация предлагаемого механизма основывается на создании продукта из имеющихся разработок организации профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, включающих комплекс программно-технических и методических решений. Клиенты - покупатели подобного продукта становятся программно-технически и методически равны продавцу данного продукта. Реализация данного механизма должна строиться в рамках функционирования саморегулируемых организаций, где и должны формироваться единые стандарты профессиональной деятельности, включающие также и принятие единых стандартов электронного документооборота.

Введение единых стандартов профессиональной деятельности в рамках СРО и распространение их действия на смежные бизнес-сообщества упростит, в первую очередь, проведение операций на рынке ценных бумаг для его непосредственных участников, снизит их себестоимость, а также позволит коммерческим банкам успешно расширить направления своей деятельности и на рынке ценных бумаг.

Рассмотрение предлагаемой модели инфраструктуры саморегулируемого рынка ценных бумаг в качестве одного из основных инструментов минимизации рисков позволило выявить способы управления рисками, сводящиеся к снижению рисков профессиональной деятельности участников рынка ценных бумаг.

Для минимизации первоначального риска требуется организация работы специальных институтов, которые будут выступать посредником между инвестором и его собственностью. С другой стороны, любая дополнительная система в виде института посредников несет своим существованием вторичные риски. В результате функционирования подобного взаимодействия институтов рынка ценных бумаг у инвестора возникает зависимость от всего комплекса функционирующих подсистем.

Методологически управление вторичными рисками, которые нецелесообразно нивелировать введением дополнительных институтов рынка ценных бумаг, сводится к выполнению следующих мероприятий:

- отслеживание деятельности посредника;

- анализ финансовых результатов деятельности посредника;

- возможность использования многопосреднических моделей;

- установление финансового и/или операционного контроля над деятельностью посредника;

- использование определенных финансовых инструментов и услуг, которые полностью или частично компенсируют возможные потери;

- прямое участие инвестора на организованном рынке без использования посреднических услуг.

Степень финансовой грамотности потенциального инвестора, активность его деятельности на рынке, а также конъюнктура рынка ценных бумаг в целом могут определять всевозможные варианты сочетаний вышеописанных методов управления инвестиционными рисками. Привлечение к данному процессу специализированных финансовых посредников, в свою очередь, способствует повышению эффективности проводимых инвестором операций на рынке ценных бумаг, позволяя сконцентрировать усилия на наиболее приоритетных направлениях его деятельности.

Эффективность применения вышеуказанных способов минимизации инфраструктурных рисков в наибольшей степени зависит от уровня развития рынка ценных бумаг, при этом ключевыми факторами будут являться развитость рынка услуг управления вторичными рисками, а также результативностью мер, реализуемых органами регулирования.

В целях защиты интересов инвестора на российском рынке ценных бумаг организациям, осуществляющим регулирование рынка ценных бумаг, необходимо активизировать свою работу, связанную с поощрением деятельности организаций-посредников, основной функцией которых является нивелирование первичных и управление вторичными рисками.

Реализация выдвинутых в рамках настоящего исследования предложений и рекомендаций позволит значительно активизировать процесс развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг.

Заключение

Особую группу гражданско-правовых сделок с ценными бумагами составляют биржевые сделки. По своей юридической сущности биржевые сделки представляют собой традиционные двусторонние сделки, т.е. договоры. Правовые особенности биржевых сделок состоят главным образом в порядке их совершения.

В Гражданском кодексе РФ в настоящее время не содержится норм о биржевых сделках, что надо считать его пробелом. В пункте 1 ст. 29 Основ гражданского законодательства Союза ССР и республик, которые не применяются с 1 января 1995 г., содержалось понятие биржевой сделки. Биржевой сделкой, согласно этому нормативному акту, признавалось соглашение в отношении имущества (товаров, ценных бумаг и др.), допущенного к обращению на бирже, которое заключается участниками биржи в биржевом собрании в порядке, установленном законодательством о товарных и фондовых биржах и биржевыми уставами. В настоящее время легальное определение биржевой сделки содержится в Законе РФ от 20 февраля 1992 г. N 2383-1 "О товарных биржах и биржевой торговле". Представляется, что определение биржевой сделки, содержавшееся в Основах, позволяет выделить основные признаки биржевых сделок и может быть взято за основу.

Во-первых, для биржевых сделок с ценными бумагами установлено особое место их совершения - фондовая биржа, выполняющая функции организатора торгов. Функции биржи как организатора торгов весьма разнообразны: она обеспечивает гласность и публичность торгов; оповещает участников рынка ценных бумаг о месте и времени проведения биржевой сессии, о списке и котировке ценных бумаг; предоставляет иную информацию. Биржевые сделки могут заключаться только во время биржевой сессии, т.е. в период, когда на бирже проводятся торги. Однако на бирже сделки только заключаются, но исполняются вне биржи. Она лишь гарантирует их исполнение, для чего заключает с уполномоченным банком и депозитарием соответствующие договоры на проведение расчетов по результатам торгов. Биржа несет ответственность перед участниками торгов за действия уполномоченного банка и депозитария.

Во-вторых, для биржевых сделок установлен определенный субъектный состав.

В соответствии со ст. 12 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" участниками торгов на фондовой бирже могут быть только брокеры, дилеры и управляющие. Иные лица могут совершать операции на фондовой бирже исключительно при посредничестве брокеров, являющихся участниками торгов. Участниками торгов на фондовой бирже, созданной в форме некоммерческого партнерства, могут быть только члены такой биржи. Биржевые посредники действуют в интересах клиента на основании заключенного с ним договора, в качестве которого выступает агентский либо дилерский договор. Заявка на покупку или продажу ценных бумаг выступает в роли оферты и означает безусловное согласие брокера на заключение сделки согласно условиям заявки. Такая оферта носит публичный характер, поскольку адресована всем участникам биржевой торговли. Любой участник торгов может принять такую заявку. При совпадении условий во встречных заявках участников фондовая биржа фиксирует сделку. Все биржевые торги в настоящее время происходят с применением электронных информационных систем.

В-третьих, биржевые сделки имеют специфический предмет. Предметом любой биржевой, а не только заключенной на фондовой бирже сделки является определенный перечень объектов гражданского права, допущенных к обращению на данной бирже, и эти объекты обязательно должны быть стандартизированы по количественным и качественным параметрам. К обращению на фондовой бирже могут быть допущены эмиссионные ценные бумаги, а также иные ценные бумаги, например инвестиционные паи, прошедшие процедуру листинга - включение ценных бумаг в котировальный список (п. 24 ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг). В котировальные списки могут включатся только ценные бумаги, соответствующие требованиям законодательства РФ и нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Фондовая биржа вправе устанавливать дополнительные требования к ценным бумагам, включенным в котировальные списки. В порядке исключения к торгам на фондовой бирже могут быть допущены ценные бумаги без прохождения процедуры листинга.

В-четвертых, для биржевых сделок установлен особый порядок их заключения. Биржевые сделки могут заключаться только в течение торговой сессии. Для них установлена простая письменная форма путем обмена документами. Порядок регистрации и оформления биржевых сделок устанавливается биржей самостоятельно. Все заключенные участниками сделки вносятся в протокол по итогам торговой сессии, вследствие чего происходит их регистрация. Такая регистрация биржевых сделок является необходимым элементом их формы. Поскольку регистрация осуществляется не государственным органом, а профессиональным участником рынка ценных бумаг, подобная регистрация не носит характера государственной.

Таким образом, биржевые сделки являются традиционными гражданско-правовыми сделками, обладающими определенными особенностями в порядке их совершения, и поэтому должны отвечать всем требованиям, предъявляемым к гражданско-правовым сделкам.

Биржевые сделки могут классифицироваться по различным основаниям. Традиционно в юридической и экономической литературе выделяют кассовые, форвардные, фьючерсные, опционные сделки, сделки репо и иные сделки, установленные правилами торговли на конкретной бирже. Важное значение имеет деление сделок на кассовые и срочные. Основным отличием срочных сделок от кассовых, на которое обращается внимание в юридической литературе, является то, что обязательства сторон по кассовым сделкам исполняются, как правило, в срок, не превышающий 14 дней. При исполнении кассовых сделок обычно происходит реальная передача приобретенных ценных бумаг, в связи с чем такие сделки обслуживают, прежде всего, реальный спрос на соответствующие ценные бумаги, в то время как срочные сделки преследуют спекулятивные цели или цели хеджирования. Срочные сделки могут заключаться не только на бирже, но и на внебиржевых организованных рынках. В таком случае они не могут рассматриваться в качестве биржевых, т.к. не обладают признаками последних.

Кассовые сделки (сделки с немедленным расчетом, сделка СПОТ) - это сделки, которые имеют своей целью действительное приобретение или отчуждение ценных бумаг, предполагающие немедленное (безотлагательное) исполнение. Немедленное исполнение носит условный характер, поскольку исполнение происходит уже за пределами биржи, что требует определенного промежутка времени для осуществления передачи ценных бумаг. Срок исполнения кассовых сделок составляет, как уже было указано, не более 14 дней. Совершаются кассовые сделки в ходе так называемых торгов с полным обеспечением, т.к. биржа требует от участников торгов резервирования денег и ценных бумаг, т.е. заявки на покупку или продажу ценных бумаг будут приняты только при наличии на специальном счете всех денежных средств, необходимых для покупки заявленного количества ценных бумаг или необходимого количества ценных бумаг в уполномоченном депозитарии. При совершении кассовых сделок происходит реальная передача ценных бумаг.

По форвардной сделке одна сторона обязуется передать другой стороне в собственность в установленный срок определенное количество биржевого товара, так называемого базисного актива по цене, определенной в момент заключения договора и не подлежащей изменению, а вторая сторона обязуется приобрести в установленный срок этот базисный актив по установленной цене.

Форвардные сделки, в отличие от кассовых, имеют более или менее значительный промежуток времени между заключением сделки и ее исполнением, как правило три-шесть месяцев. При этих сделках у продавцов и покупателей на момент заключения сделки не требуется наличия ценных бумаг или денежных средств.

Форвардные сделки, в свою очередь, подразделяются на поставочные форварды и расчетные форварды. Поставочные форварды подразумевают исполнение обязательств в натуре. Расчетные форварды представляют собой комбинацию двух обязательств: обязательства поставить валюту через определенный период по зафиксированному на дату совершения сделки курсу (срочная часть расчетного форварда) и обязательства по встречной поставке той же суммы валюты в дату исполнения срочной части расчетного форварда, но уже по текущему на дату исполнения сделки валютному курсу (кассовая часть расчетного форварда).

По расчетному форварду стороны изначально не предполагают производить поставку базисного актива. Такой вид форварда заключается в расчете лишь на уплату разницы в ценах, определенных на дату совершения и дату исполнения сделки. Кроме валюты предметом расчетных форвардных сделок могут быть и ценные бумаги. Расчетные форвардные сделки широко распространены в банковской практике и представляют собой банковскую операцию, осуществляемую банками на межбанковском валютном рынке.

Одним из спорных и в литературе, и в судебной практике является вопрос о правовой природе расчетных форвардных договоров, заключаемых с учетом вероятных колебаний валютного курса и с намерением получить в результате этого экономическую выгоду.

Предложенная модель инфраструктуры саморегулируемого российского рынка ценных бумаг предполагает:

- активное привлечение профучастников к развитию законодательно-нормативной базы;

- разработку и внедрение единых стандартов профдеятельности для всех участников РЦБ (не только для членов определенной СРО), а также принципов корпоративного поведения;

- расширение профучастниками спектра предоставляемых услуг с одновременным снижением их себестоимости;

- организацию работы по стандартизации документооборота (унификации документов – система ЭДО) участников рынка ценных бумаг и, в первую очередь, в части обращения документов, обмен которыми предусмотрен нормативно;

- снижение затрат государственных регулирующих органов на проведение непосредственного надзора за всеми профессиональными участниками рынка ценных бумаг, лицензирование и сбор отчетности;

- обеспечение эффективного государственного регулирования за счет сосредоточения усилий на наиболее важных проблемах регулирования рынка ценных бумаг;

- модификацию программного обеспечения с целью повышения эффективности профдеятельности на РЦБ;

- реализацию программ по снижению уровня рисков, сопровождающих профдеятельность участников рынка ценных бумаг;

- повышение качества консультационных услуг по всем вопросам, связанным с осуществлением профдеятельности на РЦБ (отчетность, аттестация, лицензирование и т.п.), однако, данный вид услуг будет иметь своей целью - устранение существующих недостатков инфраструктуры национального рынка ценных бумаг, а не только решение проблем в краткосрочном периоде;

- повышение профессионального уровня сотрудников организаций, являющихся активными участниками РЦБ;

- улучшение системы внутреннего мониторинга и контроля в целях повышения эффективности государственного регулирования рынка ценных бумаг.

В качестве варианта решения проблем рынка ценных бумаг можно использовать эффективный механизм использования капитала профессиональных участников - прежде всего коммерческих банков в развитии общей инфраструктуры рынка ценных бумаг. Реализация предлагаемого механизма основывается на создании продукта из имеющихся разработок организации профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, включающих комплекс программно-технических и методических решений. Клиенты - покупатели подобного продукта становятся программно-технически и методически равны продавцу данного продукта. Реализация данного механизма должна строиться в рамках функционирования саморегулируемых организаций, где и должны формироваться единые стандарты профессиональной деятельности, включающие также и принятие единых стандартов электронного документооборота.

Методологически управление вторичными рисками, которые нецелесообразно нивелировать введением дополнительных институтов рынка ценных бумаг, сводится к выполнению следующих мероприятий:

- отслеживание деятельности посредника;

- анализ финансовых результатов деятельности посредника;

- возможность использования многопосреднических моделей;

- установление финансового и/или операционного контроля над деятельностью посредника;

- использование определенных финансовых инструментов и услуг, которые полностью или частично компенсируют возможные потери;

- прямое участие инвестора на организованном рынке без использования посреднических услуг.

Список использованной литературы

1. Гражданский Кодекс Российской Федерации от 26.01.1996 №14-ФЗ (в ред. Федерального закона от 02.02.2006 №19-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, 29.01.1996, №5, ст. 410

2. Бюджетный Кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 №145-ФЗ (в ред. Федерального Закона от 02.02.2006 №19-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, 03.08.1998, №31, ст. 3823

3. Налоговый Кодекс Российской Федерации (Часть вторая) от 05.08.2000 №117-ФЗ (в ред. Федерального Закона от 13.03.2006 №39-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, 07.08.2000, №32, ст. 3340

4. Федеральный Закон Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 №39-ФЗ (в ред. Федерального закона от 05.01.2006 №7-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, №17, 22.04.1996, ст. 1918

5. Приказ Министерства финансов Российской Федерации от 22.12.2000 №112н «Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с переменным купонным доходом» // Российская газета, №7 – 8, 13.01.2001

6. Приказ Министерства финансов Российской Федерации от 27.04.2002 №37н «Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга» (в ред. Приказа Минфина РФ от 31.03.2004 №35н) // Российская газета, №84, 15.058.2002

7. Совместное письмо от 12.04.1996 Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации №ДВ-2040, Государственной Налоговой службы Российской Федерации №05-02-03 и Министерства Финансов Российской Федерации №04—7-06 «О порядке применения Закона Российской Федерации «О налоге на операции с Ценными бумагами» от 12.12.1991 №2023-1 (в ред. Письма ФКЦБ РФ №АК-3279, Госналогслужбы РФ №05-02-04, Минфина РФ №04-02-08 от 24.06.98) // Экономика и жизнь, №21, 1996

8. Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. М., 1993. С. 27.

9. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. М., 2004.

10. Алехин Б.И. Ликвидность рынка ГКО/ОФЗ. – РЦБ. 2003. №12(243) - С. 60-66.

11. Беневоленская З.Э. Доверительное управление в сфере предпринимательства. СПб., 2002. С. 147.

12. Гражданское право: Учебник / Под ред. А.П. Сергеева, Ю.К. Толстого. Ч. 1. М., 1996. С. 205.

13. Гражданское право: Учебник. Том I (под ред. доктора юридических наук, профессора О.Н. Садикова). - "Контракт": "ИНФРА-М", 2006 г.

14. Долинская В.В. Уставный капитал акционерного общества в системе имущественных отношений // Юрист, 2006, №7.

15. Захарова М.А. Публичное размещение акций генерирующих компаний электроэнергетики России. Автореф. дисс. … канд. эк. наук. СПб., 2008.

16. Зенькович Е.В., Попов Л.Л. Рынок ценных бумаг: Административно-правовое регулирование. М.: Волтерс Клувер, 2007.

17. Зорин А.В., Бочарова Н.С. Первичное публичное размещение (IPO по-русски) / А.В. Зорин, Н.С. Бочарова – www.ao- journal.ru/texts/zorinbocharova.htm

18. Исеев Р.М. Рынок ценных бумаг как финансовый рынок государства // Юридический мир, 2006, №9.

19. Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) / А.В. Лукашов // Управление корпоративными финансами. – 2004. – № 4. – с. 23.

20. Мальев М., Бойко Б. Зачем Российским акционерам американские депозитарные расписки // Журнал для акционеров, 1997, №3. С. 29 – 32.

21. Маргевич А., Волков А. Как оценить ликвидность акций при работе на бирже: новый подход к старой проблеме// РЦБ. 2007. № 21. С. 75—79.

22. Мишарев А.А. Рынок ценных бумаг. – СПб.: Питер, 2007. – 256 с.

23. Назарчук М. Оценка ликвидности ценных бумаг по результатам биржевых торгов // РЦБ, 2008, №8. – С. 68.

24. Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Доклад Министерства экономического развития Российской Федерации. М., 2009.

25. По итогам первого полугодия 2008 г. оборот торгов на рынках группы ММВБ вырос на 58% и составил 58,86 трлн. руб. // Биржевое обозрение, №8, 2008. – С. 26 – 27.

26. Потемкин А. Фондовый рынок как фактор удвоения ВВП // Рынок ценных бумаг. 2004. N 24(279).

27. Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь — 2-е изд., исправ. М.: ИНФРА-М, 1998.

28. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова. М.: Финансы и статистика, 2002. С. 245.

29. Сафина С.Д. К вопросу о понятии «Государственная ценная бумага» // Банковвское право, 2005, №2

30. Твардовский В. В., Паршиков С. В. Секреты биржевой торговли: Торговля акциями на фондовых биржах. М: Альпина Паблишер. 2003.

31. Шевченко Г.Н. Биржевые сделки с ценными бумагами // Право и экономика, 2005, №7.

32. Velli J. American Depositary Receipts: an overview // Fordham International Law Journal. 1994. №17. Р. 42 – 45.

[1]
Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 №51-ФЗ (в ред. Федерального закона от 09.02.2009 №7-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, 05.12.1994, №32, ст. 3301.

[2]
Федеральный закон Российской Федерации от 22.04.1996 №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в ред. Федерального закона от 09.02.2009 №9-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, №17, 22.04.1996, ст. 1918.

[3]
Ершов В.А. Рынок ценных бумаг: Юридический справочник. М.: ГроссМедиа, 2009.

[4]
Сафина С.Д. К вопросу о понятии «Государственная ценная бумага» // Банковское право, 2005, №2

[5]
Гражданское право: Учебник. Том I (под ред. доктора юридических наук, профессора О.Н. Садикова). - "Контракт": "ИНФРА-М", 2006 г.

[6]
Налоговый Кодекс Российской Федерации (Часть вторая) от 05.08.2000 №117-ФЗ (в ред. Федерального Закона от 13.03.2006 №39-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, 07.08.2000, №32, ст. 3340

[7]
Федеральный Закон Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 №39-ФЗ (в ред. Федерального закона от 05.01.2006 №7-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, №17, 22.04.1996, ст. 1918

[8]
Совмепстное письмо от 12.04.1996 Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации №ДВ-2040, Государственной Налоговой службы Российской Федерации №05-02-03 и Министерства Финансов Российской Федерации №04—7-06 «О порядке применения Закона Российской Федерации «О налоге на операции с Ценными бумагами» от 12.12.1991 №2023-1 (в ред. Письма ФКЦБ РФ №АК-3279, Госналогслужбы РФ №05-02-04, Минфина РФ №04-02-08 от 24.06.98) // Экономика и жизнь, №21, 1996

[9]
По итогам первого полугодия 2008 г. оборот торгов на рынках группы ММВБ вырос на 58% и составил 58,86 трлн. руб. // Биржевое обозрение, №8, 2008. – С. 26 – 27.

[10]
Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова. М.: Финансы и статистика, 2002. С. 245.

[11]
Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова. М.: Финансы и статистика, 2002. С. 246.

[12]
Исеев Р.М. Рынок ценных бумаг как финансовый рынок государства // Юридический мир, 2006, №9.

[13]
Гражданское право: Учебник / Под ред. А.П. Сергеева, Ю.К. Толстого. Ч. 1. М., 1996. С. 205.

[14]
Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. М., 1993. С. 27.

[15]
Беневоленская З.Э. Доверительное управление в сфере предпринимательства. СПб., 2002. С. 147.

[16]
Мальев М., Бойко Б. Зачем Российским акционерам американские депозитарные расписки // Журнал для акционеров, 1997, №3. С. 29 – 32.

[17]
Velli J. American Depositary Receipts: an overview // Fordham International Law Journal. 1994. №17. Р. 42 – 45.

[18]
Ст. 39 Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ (в ред. ФЗ от 01.12.2007 № 318-ФЗ)

[19]
Захарова М.А. Публичное размещение акций генерирующих компаний электроэнергетики России. Автореф. дисс. … канд. эк. наук. СПб., 2008.

[20]
Лукашов, А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) / А.В. Лукашов // Управление корпоративными финансами. – 2004. – № 4. – с. 23.

[21]
Зорин, А.В., Бочарова, Н.С. Первичное публичное размещение (IPO по-русски) / А.В. Зорин, Н.С. Бочарова – www.ao- journal.ru/texts/zorinbocharova.htm

[22]
Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь — 2-е изд., исправ. М.: ИНФРА-М, 1998.

[23]
Твардовский В. В., Паршиков С. В. Секреты биржевой торговли: Торговля акциями на фондовых биржах. М: Альпина Паблишер. 2003.

[24]
Маргевич А.
, Волков А.
Как оценить ликвидность акций при работе на бирже: новый подход к старой проблеме// РЦБ. 2007. № 21. С. 75—79.

[25]
Назарчук М. Оценка ликвидности ценных бумаг по результатам биржевых торгов // РЦБ, 2008, №8. – С. 68.

[26]
Алехин Б.И. Ликвидность рынка ГКО/ОФЗ. РЦБ 2003 №12(243). – С. 60

[27]
Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Доклад Министерства экономического развития Российской Федерации. М., 2009.

[28]
Белых В.С., Винниченко С.И. Биржевое право: Краткий учебный курс - М.: Норма, 2001.

[29]
Иванова Е.В. Правовое регулирование листинга на фондовой бирже // Инвестиционный банкинг, 2007, №3.

[30]
Ильина Ю.В. Как трансформировать данные российского бухгалтерского учета в отчетность, соответствующую требованиям МСФО // Международный бухгалтерский учет, 2008, №10.

[31]
Муратова Д. Оферта. // Финансовая газета, 2008, №22.