М.Ю. Головнин, к.э.н.
ведущий научный сотрудник
Учреждения РАН Институт экономики РАН,
г. Москва
Выбор модели денежно-кредитной политики в России в условиях глобализации экономики[1]
1. Финансовая глобализация характеризуется растущей открытостью национальных финансовых рынков по отношению друг к другу и формированием единого мирового финансового рынка.
Она создает новые вызовы для проведения национальной денежно-кредитной политики:
- Проблему выбора цели денежно-кредитной политики, учитывая, что в условиях свободного трансграничного движения капиталов денежные власти должны выбирать между проведением национальной денежно-кредитной политики и использованием режима фиксированного валютного курса. Большинство развитых стран и ряд стран с развивающимися рынками перешли к режиму инфляционного таргетирования, тогда как большинство развивающихся стран активно используют регулирование валютного курса (в явной форме – разновидностей режима фиксированного валютного курса или неявной – режима управляемого плавания).
- Растет зависимость динамики инфляции на национальном уровне от глобальных факторов: растущего конкурентного давления (как прямого, так и опосредованного через издержки на заработную плату в силу открытия рынков стран с относительно дешевой рабочей силой); разницы в уровне фактического и потенциального выпуска (output gap) на глобальном уровне; стремления денежных властей проводить более осторожную политику для привлечения иностранных инвесторов и др.[2]
. В 2000-е гг. эти факторы действовали главным образом в сторону понижения темпа инфляции. Вместе с тем, следует отметить отдельные периоды ускорения инфляции, особенно в развивающихся странах, под влиянием роста цен на энергоносители и на продовольствие на мировом рынке.
- Усилилась взаимосвязь денежно-кредитной политики с динамикой финансовых рынков как на национальном, так и на мировом уровне. Для стран, финансовые системы которых основаны на финансовых рынках, это создало проблему использования инструментария денежно-кредитной политики, нацеленного в первую очередь на коммерческие банки.
- Произошли изменения в трансмиссионных каналах денежно-кредитной политики: ослабло значение процентного канала в связи с постепенным выравниванием процентных ставок между странами; возможно усиление канала, связанного с валютным курсом, но его действие может ограничиваться отсутствием явной связи между процентной ставкой и валютным курсом и наличием иных факторов, от которых зависит валютный курс; в связи с наличием внешних источников финансирования ослабевает действие канала банковского кредитования[3]
. В развивающихся странах дополнительные ограничения на проведение денежно-кредитной политики накладывает неформальная долларизация экономики. Тем не менее, пространство для независимой денежно-кредитной политики сохраняется.
- Возросла подверженность стран внешним финансовым кризисам в силу действия «эффекта заражения». Наиболее ярким примером стал современный мировой экономический кризис, который выявил недостатки используемого инструментария денежно-кредитной политики для решения поставленных перед ней задач.
2. В период рыночной трансформации произошел рост степени открытости российской экономики по отношению к трансграничным потокам капитала (см. график).
График
Источник:
расчеты автора на основе данных International Financial Statistics. Washington DC: IMF. Different issues.
Однако тенденция к повышению роли трансграничного движения капиталов в российской экономике не была однонаправленной. Можно выделить несколько этапов по степени открытости финансовой системы России:
1) Рост степени открытости в 1990-е гг. (до кризиса 1998 г.). Финансовый счет платежного баланса устойчиво (за исключением 1997 г.[4]
) сводился с отрицательным сальдо, наблюдалось бегство капитала из страны. Внутри страны развивались процессы долларизации экономики, однако в 1995 г. степень долларизации, измеренная по депозитам в иностранной валюте в национальной банковской системе, резко снизилась (с 34 до 20% от денежной массы в широком смысле) и затем стабилизировалась (на уровне 16-20%). Происходило накопление внешнего государственного долга на фоне значительного внешнего долга, унаследованного от бывшего СССР.
2) Кризис 1998 г. и посткризисный период (1999-2000 гг.). Степень открытости оставалась относительно высокой, но обеспечивалась в основном значительным оттоком капитала заграницу. Резко возросли внешнедолговая нагрузка на экономику (до 90% ВВП в 1999 г.) и степень долларизации (до 30-32% со второй половины 1998 г. по первую половину 2000 г.) в первую очередь под влиянием эффекта девальвации.
3) Снижение открытости российской экономики в связи с закрытием для нее мировых финансовых рынков (2001-2002 гг.). Стабилизация процессов долларизации внутри страны (степень долларизации – 25-30%).
4) Восстановление показателей открытости экономики до кризиса 1998 г. и их резкий рост в 2007 г. (2003-2007 гг.). Финансовый счет до 2007 г. был относительно сбалансирован, в 2007 г. он был сведен со значительным положительным сальдо. Происходило наращивание корпоративной внешней задолженности, однако на фоне снижения государственного долга отношение государственного долга к ВВП снижалось. Внутри экономики начала снижаться степень долларизации как по депозитам, так и по наличной иностранной валюте.
5) Период распространения мирового экономического и финансового кризиса на российскую экономику (2008-2009 гг.). Основной его особенностью стал значительный отток капитала из страны (с третьего квартала 2008 г. по третий квартал 2009 г. чистый отток капитала по линии частного сектора превысил 210 млрд. долл.). Возобновились процессы долларизации экономики.
3. В условиях глобализации денежно-кредитная политика России столкнулась с новыми вызовами.
Двумя основными внешними вызовами для рос
Основной формой притока иностранного капитала, когда он активно поступал в российскую экономику, были либо портфельные инвестиции (1997 г.), либо прочие инвестиции (кредиты) (2003-2007 гг.), т.е. волатильные компоненты.
Ответом на сложившиеся вызовы была политика Центрального банка России, направленная на активное регулирование и таргетирование валютного курса в явном (1995 – первая половина 1998 гг.) и неявном (2000-2009 гг.) виде.
Применение режима валютного коридора во второй половине 1990-х гг. позволило снизить темп инфляции, но в сочетании со снятием ряда валютных ограничений увеличило внешние риски, стимулируя приток краткосрочного иностранного капитала.
В 2000-е гг. происходило постепенное ослабление регулирования валютного курса рубля (в том числе в форме перехода к регулированию курса рубля относительно бивалютной корзины). Валютная либерализация середины 2000-х гг. наряду с устойчивой тенденцией к росту номинального и реального курса рубля способствовала притоку спекулятивного иностранного капитала. Отток портфельных инвестиций летом 2008 г. стал одним из катализаторов российского кризиса, а наличие значительного уровня корпоративной внешней задолженности (около 497 млрд. долл. на 1 июля 2008 г.) осложнило его протекание.
Еще одним вызовом стала борьба с финансовыми кризисами, имеющими внешнюю природу или связанными со значительными внешними шоками. Если кризис 1998 г. носил внутренний характер, но был отягощен внешними шоками (бегство инвесторов под воздействием азиатского кризиса, значительная внешнедолговая нагрузка и долларизация экономики), то кризис 2008 г. имел внешнюю природу.
Реакция денежно-кредитной политики на кризис 2008-2009 гг. шла по двум основным направлениям: оказание помощи банковской системе и регулирование динамики валютного курса, которые предполагали набор мер с во многом противоположными результатами. Де факто основным было направление, связанное с регулированием валютного курса, выразившееся в значительном сокращении денежной массы (вследствие проведения валютных интервенций) осенью-зимой 2008-2009 гг. На наш взгляд, издержки денежно-кредитной политики по борьбе с кризисом могли бы быть снижены в случае применения валютных ограничений (как это было сделано в случае кризиса 1998 г.)[5]
.
4. Выбор модели на перспективу.
Основная дискуссия ведется между моделями регулирования валютного курса и инфляционного таргетирования. Введение инфляционного таргетирования представляется спорным, поскольку не доказана связь между экономическим ростом и низким темпом инфляции (эта взаимосвязь прослеживается лишь для умеренной инфляции). Кроме того, в России инфляция в значительной степени определяется немонетарными и внешними факторами; национальная финансовая система зависит от притока иностранного капитала и отсутствуют полностью работающие трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики[6]
.
Валютный курс является чувствительным макроэкономическим индикатором с точки зрения оценки доверия населения к политике властей. Кроме того, его регулирование играет важную роль с точки зрения влияния на динамику внешней торговли и ее структуры (поскольку экспорт энергоносителей в меньшей степени чувствителен к валютному курсу). Однако, регулирование валютного курса ограничивает возможности использования других целей денежно-кредитной политики.
На наш взгляд, таргетирование какого-либо одного показателя в условиях значительного уровня внешней открытости вряд ли приведет к успешным результатам, поэтому было бы целесообразным установить некоторые допустимые диапазоны отклонений основных макроэкономических показателей, на которые может воздействовать денежно-кредитная политика, со сменой акцентов между ними в зависимости от текущих условий. То есть речь идет об относительно ограниченном режиме дискреционной денежно-кредитной политики. В российских условиях в числе подобных показателей должны находиться темп инфляции, валютный курс, ставка процента, темп экономического роста и, возможно, ряд иных показателей. Для предотвращения рисков значительных эффектов заражения от внешних шоков целесообразно введение ряда валютных ограничений, направленных на сокращение спекулятивного притока капитала. Важным предварительным условием повышения эффективности денежно-кредитной политики является развитие национальной финансовой системы (банковской системы и финансовых рынков) с основной опорой на национальных инвесторов.
[1]
Доклад подготовлен на основе исследования, осуществленного при финансовой поддержке РГНФ в рамках совместного научно-исследовательского проекта РГНФ и НАН Украины «Денежно-кредитная политика России и Украины на современном этапе: новые вызовы и возможные ответы», проект №08-02-91205 a/U.
[2]
Rybinski K. Globalisation and its implications for monetary policy // BIS Review. 2006. No 32; Kohn D.L. Globalization, inflation and monetary policy // Remarks at the James R. Wilson Lecture Series. The College of Wooster, Wooster, Ohio. 2005. October 11.
[3]
См. Gudmundsson M. Financial globalization: key trends and implications for the transmission mechanism of monetary policy. // BIS Papers. 2008. April. No. 39; Kashyap A., Stein J. What Do A Million Observations on Banks Say About the Transmission of Monetary Policy? // American Economic Review. 2000. Vol. 90. No. 3; Cetorelli N., Goldberg L.S. Banking Globalization, Monetary Transmission, and the Lending Channel // Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. 2008. July. No. 333.
[4]
В 1997 г. имел место значительный краткосрочный приток иностранного капитала.
[5]
См. Некипелов А.Д., Головнин М.Ю. Стратегия и тактика денежно-кредитной политики в условиях мирового экономического кризиса // Вопросы экономики. 2010. №1 (в редакции).
[6]
Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики России можно найти в Дробышевский С.М., Трунин П.В., Каменских М.В. Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики в российской экономике // Научные труды №116Р. М.: ИЭПП, 2008.