Василий Сергеевич Балабанов, доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки Российской Федерации.
Цель финансового управления фирмой состоит в устойчивом увеличении экономического благосостояния ее владельцев или акционеров. Что же определяет это благосостояние? Многое. И не только экономическое. Мы будем исходить здесь из того, что процветание бизнеса, в который вы вложили свои деньги, — это одно из лучших средств от невроза. Иначе говоря, чем дороже фирма оценивается рынком и чем устойчивее эта оценка, тем выше экономическое благосостояние и покой ее владельцев. Итак, один из фундаментальных вопросов к финансовой науке и практике: "Сколько стоит фирма?"
Точка зрения
Ответ на этот вопрос зависит от того, с какой точки зрения оценивается фирма? Благосостояние ее владельцев иногда достигается неожиданными способами — например, продажей фирмы. Оценка стоимости фирмы зависит еще от многих факторов. Сложилась даже особая профессия "оценщик коммерческой собственности", которая в последние годы быстро внедрилась в российскую деловую практику. Организована даже российская ассоциация оценщиков. Аналогичные ассоциации уже многие десятилетия существуют в странах с развитой рыночной экономикой. Кроме того, независимая оценка фирм существует как развитой бизнес консультативных фирм.
Стоимость фирмы зависит от того, для чего производится оценка. Универсальной методики в этой сфере не существует.
Чем точнее определена цель оценки, тем успешнее будет проект, ради которого она производилась. Оценка стоимости фирмы может производиться:
как оценка стоимости подарка, состояния, имения с целью налогообложения;
как основа планов участия работников фирмы в ее акционерном капитале (Employee Stock Ownership Plans, ESOP);
при купле-продаже фирмы или пакета ее акций;
при ликвидации фирмы;
при слиянии и разъединении фирм;
при финансовых захватах и реконструкции собственности на фирму;
при подаче заявки на банковский кредит под залог активов фирмы;
при разводах;
при заключении договоров страхования;
при наступлении страховых случаев;
при объявлении банкротств;
при выпуске новых акций и других ценных бумаг.
Сама стоимость фирмы может иметь разные формы:
1) справедливая рыночная стоимость (fair market value) — т. е. стоимость, принимаемая государственными органами, одинаково выгодная и мелким, и крупным акционерам и близкая к средней рыночной стоимости аналогичных объектов;
2) инвестиционная стоимость (investment value) — т. е. стоимость данной фирмы для данного инвестора со всеми его планами, предпочтениями, налоговыми особенностями, возможной синергетикой и ограничениями;
3) внутренняя, или фундаментальная, стоимость (intrinsic, fundamental value), определяемая как оценка, полученная в результате внимательного и согласованного изучения всех характеристик фирмы и рыночных факторов;
4) стоимость продолжающегося бизнеса (going concern value), при получении которой оценщик полагает, что фирма будет продолжать работать неопределенно долго;
5) ликвидационная стоимость (liquidation value);
6) балансовая или бухгалтерская стоимость (book value) получаемая на основе бухгалтерских документов об активах фирмы и ее обязательствах;
7) реальная рыночная стоимость (market value), т. е. цена за которую в разумные сроки можно продать фирму на фактически доступном в настоящее время рынке.
Следует иметь в виду и те различия, которые существуют между фирмами различной легальной формы: частные фирмы оцениваются иначе, чем малые акционерные фирмы, и иначе, чем огромные корпорации, акции которых постоянно продаются на фондовых биржах.
Для финансовых аналитиков и для большинства практиков особенно важна внутренняя стоимость акций фирмы. Ибо обладание акциями — это и есть владение фирмой.
Внутренняя, или фундаментальная, стоимость
При расчете внутренней стоимости аналитик старается быть реалистичным, не завышая и не занижая своих оценок против реальной рыночной обстановки спроса и предложения на акции Ему приходится учитывать следующие факторы, способные повлиять на стоимость акций:
Стоимость активов фирмы (value of firm's assets). Фирме принадлежит различное имущество, которое может быть продано, а поступления от продаж распределены между акционерами. При оценке с позиций продолжающегося бизнеса эта величина обычно не учитывается, если только у фирмы не обнаруживаются активы, не нужные для продолжения основного производства. Но и в этом случае излишнее продается, а затем уже фирма оценивается. Хотя излишние активы не всегда удается продать в ограниченные сроки проекта, под который производится оценка. В последнем случае эта часть активов включается в оценку.
Вероятные будущие проценты и дивиденды (likely future interest and dividends). Если фирма должна выплатить проценты по взятому ранее кредиту или она уже объявила выплату дивидендов, то это сказывается на стоимости акций.
Вероятные будущие доходы (likely future earnings). Это основа оценки, самый сильнодействующий фактор.
Вероятная будущая ставка роста (likely future growth rate). Если у фирмы светлое будущее надежного, быстрого и устойчивого роста, то ее акции определенно пойдут вверх.
Внутреннюю стоимость рассчитывают для того, чтобы сравнить ее с текущей рыночной стоимостью или с ценой, которую серьезный покупатель предлагает за фирму. Рынок несовершенен, т. е. он не моментально реагирует на изменения в фирме, ее акции могут оказаться как недооцененными, так и переоцененными. Главная задача аналитика как раз и состоит в обнаружении несоответствий этого типа для того, чтобы выгодно использовать их при покупке-продаже фирмы, или для того, чтобы обратить внимание руководства и собственников на опасности финансового захвата или банкротства. Ситуации недооценки и переоценки фирмы рынком носят временный характер, поэтому любая оценка сохраняет свою правильность лишь некоторое время, продолжительность которого неизвестна. Иногда рынок моментально реагирует даже на слухи о той или иной фирме, а иногда не признает даже очень перспективных изменений в фирмах на протяжении длительного времени. Почему это так? Это одна из проблем, на которые финансовая наука пока не нашла однозначного ответа.
Методика внутренней стоимости работает не всегда из-за следующих основных причин:
Рынок несовершенен, он не всегда сразу адекватно реагирует на изменения в фирмах.
Существуют фирмы, успех которых сильно зависит от спекулятивных факторов и удачи, а не от глубины и тщательности расчетов. Некоторые виды торговли таковы.
Некоторые фирмы быстро растут, и рост этот трудно предсказать и оценить, потому что на него влияют такие факторы, как мода. Можно вспомнить бум продаж кубика Рубика и электронной игрушки Тамагочи. Весь мир, казалось, свихнулся из-за них! И с чего бы?
На рынке время от времени появляются новые продукты, технологии и секторы. Экономические параметры этих новых явлений, определенное время не поддаются формальному анализу.
Иногда на рынке происходят "черные" вторники, четверги и пятницы, когда курсы акций всего рынка просто летят в пропасть без видимых причин. Хорошо, что эти периоды относительно коротки, хотя и непредсказуемы.
Не всегда циклические колебания в экономике легко включить в рациональный анализ. Эти явления слишком многомерны и сложны.
Революционные потрясения в некоторых странах способны поколебать и даже изменить структуру рынка.
Так или иначе, финансовые выгоды, связанные с владением фирмой или ее частью (акциями), происходят из следующих источников:
доходы или денежные потоки от основных операций;
доходы или денежные потоки от инвестиций (проценты от купленных заемных инструментов или дивиденды от паевых инструментов);
поступления от продажи активо
поступления от залога активов;
продажа акций.
Основные финансовые переменные при оценке величины этих источников:
прибыли (доходы);
денежные потоки;
дивиденды или способность выплачивать дивиденды;
заработки;
выручка (поступления);
активы;
стоимость капитала (уровень банковских процентных ставок).
В некоторых случаях особенности сделок, под которые производится оценка и прочие дополнительные обстоятельства, могут существенно повлиять на результат. Среди этих факторов:
размеры пакета акций, с позиций и в интересах которого оценивается фирма (контрольный, доминирующий, существенный, малый);
право участия в управлении (право голоса);
возможность легко, быстро и без существенных потерь продать акции, их ликвидность, т. е. наличие оборудованного и активного рынка для них;
законодательные ограничения на операции с акциями (по размеру сделки, по праву на контрольный пакет, антимонопольные правила, ограничения в принятии некоторых видов решений, ограничения прав иностранцев и т. п.);
ограничения на права собственности;
ограничения на смену основной деятельности фирмы;
и пр.
Методы оценки стоимости фирмы
Список методов оценки фирм довольно длинен. Эти методы достойны изучения в отдельном курсе. Мы лишь кратко охарактеризуем суть каждого из этих методов.
Метод способности самоокупаться (Ability-To-Pay Method)
Покупатели оценивают, какую сумму может данная фирма обслуживать как долг, если купить ее на заемные средства. Продавцы вычисляют этим способом максимальную цену, которую генерируемый фирмой денежный приток способен поддержать.
Логика метода такова. Фирма будет производить денежный приток в X рублей, доступный для оплаты заемного капитала. Таким образом, покупатель может занять такой капитал, вернуть его в разумные сроки, а затем получать прибыль от бизнеса. Значит, величина заемного капитала примерно равна цене бизнеса. Расчет производится следующим образом. Составляются прогнозные проформы денежных потоков на 7—10 лет (или меньше, что зависит от среднего периода окупаемости капитальных вложений в этой отрасли и в этой стране). Из прогнозируемых потоков вычитаются оттоки на поддержание бизнеса в рабочем конкурентоспособном состоянии. В результате получится прогноз средних денежных притоков на обслуживание и возврат заемного капитала. На этой основе вычисляется сумма, которую можно занять в банке под обеспечение этим денежным потоком. Принимая во внимание, что кредит не может превосходить 75—85% общей суммы проекта, вычисляется полная стоимость фирмы.
Метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow Method)
Этот метод применяется: когда покупку фирмы рассматривают как инвестицию и собираются перепродать через несколько лет; когда фирму покупают на заемные средства с целью быстрой ликвидации или перепродажи; когда фирма работает в обстановке высокого риска.
Расчет производится следующим образом. Составляется прогноз денежных потоков на весь период, который покупатель собирается держать фирму в своей собственности. Вычитаются по годам расходы на поддержание бизнеса, налоги и расходы по обслуживанию долга. Затем оставшиеся суммы по годам дисконтируются на сегодняшнее число и складываются вместе. К полученной сумме прибавляется остаточная стоимость активов, ожидаемая на конец периода удержания, и вычитаются ожидаемые обязательства на этот момент. Результат близок к сегодняшней цене фирмы.
Метод капитализации потоков дохода (Capitalilzation of Income Stream Method)
Метод применяется к фирмам, производящим достаточно большие посленалоговые доходы, которые можно отнести к "доброму имени" (goodwill), превосходящему стоимость активов фирмы. Составляется "уточненный" прогнозный отчет о доходах на ближайшие 12 месяцев. Чистый доход от основной деятельности после налогов делится на требуемую доходность, которую потенциальный инвестор ожидает от любой инвестиции на этом уровне риска. Из результата вычитаются все обязательства фирмы, которые примет на себя новый хозяин фирмы. Итог равен стоимости фирмы.
Метод превосходящих доходов (Excess Earnings Method)
Этот метод применяется для оценки любой прибыльной фирмы. Предполагается, что фирма стоит столько, сколько реально стоят ее активы плюс "доброе имя", если доходы достаточно высоки.
Метод экономической стоимости активов (Economic Value of Assets Method)
Метод применяется для не особенно прибыльных фирм, для фирм со снижающейся доходностью, а также в случаях, когда продажа фирмы по частям выгоднее ее сегодняшней работы. Независимые эксперты оценивают реальную ликвидационную стоимость каждой единицы активов в отдельности, а результаты складываются, образуя цену фирмы.
Бухгалтерская оценка чистой стоимости (Net Worth Per Books Approach)
Используется редко. Цена определяется как результат вычитания суммы обязательств фирмы из суммы ее активов. Эта оценка используется как дополнительный аргумент в переговорах.
Метод налоговой службы США (Internal Revenue Service Method)
Используется в основном для определения налогов на подарки, наследства и т. п. Из активов фирмы вычитаются "нематериальные активы" и обязательства. К результату прибавляется капитализированный под среднеотраслевую "нормальную" ставку дополнительный поток доходов от "доброго имени".
Метод
сравнимых
сделок
(Comparable Sales Method)
Применяется при наличии надежных данных о продажах подобных компаний, финансовая документация которых доступна для анализа и проверялась независимыми экспертами. Прошлые сделки сопоставляются с оцениваемой фирмой и делаются постатейные уточнения, имеющие целью ответить на вопрос: "Сколько бы стоила наша фирма, если бы она продавалась так же, как аналог?"
Метод мультипликатора Цена/Доходы (Price/Earningns Ratio Method)
В основном применим для крупных акционерных компаний, акции которых продаются на фондовой бирже. Подбирается ряд подобных компаний. Вычисляется отношение (Ц/Д) рыночной цены акций к доходам на одну акцию, а затем средняя величина этих отношений. Чистый доход после налогов, производимый оцениваемой компанией, умножается на полученное среднее отношение Ц/Д и дает вариант цены фирмы как цены совокупности всех ее акций.
Подход с позиций возмещения (Replacement Cost Approach)
Этот метод используется только в целях страхования на условиях договора полного возмещения потерь от страхового случая. Независимый эксперт оценивает стоимость восстановления бизнеса в текущих ценах. Независимый эксперт необходим потому, что понятие "полное восстановление" не особенно четко.
Отраслевые
упрощенные
подходы
(Rule-of-Thumb Pricing Methods)
В некоторых традиционных отраслях сложились освященные веками соотношения, которые зачастую слишком упрощают дело, но признаются общепринятыми в этой отрасли. Хотя с такими оценками трудно спорить, это надо делать, применяя другие методы оценки.
Метод обеспеченности займа (Secured Loan Value)
Используется только как метод вычисления величины займа, который может быть привлечен на дальнейшее развитие фирмы после ее покупки. Каждый актив фирмы оценивается отдельно, а сумма умножается на усредненный показатель, на который банковская отрасль умножает стоимость актива, принимая его как залог.