РЕФЕРАТ
Учет инфляции, риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов
Учет инфляции при подготовке инвестиционных проектов
Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности ИП, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным или реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты
). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать. Помимо этого, инфляция должна учитываться при исследовании влияния на реализуемость и эффективность проектов неопределенности и риска.
Учет инфляции осуществляется с использованием:
общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;
прогнозов валютного курса рубля;
прогнозов внешней инфляции;
прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;
прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.
Для описания влияния инфляции на эффективность ИП используются следующие показатели:
общий индекс инфляции за период от начальной точки (точки 0, в качестве которой можно принять момент разработки проектной документации, момент приведения t0
, начало нулевого шага или иной момент) до конца m-го шага расчета GJ(tm,
0) или GJm
(базисный общий индекс инфляции
). Он отражает отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, GJ0
= 1;
общий индекс инфляции за m-й шаг Jm
, отражающий отношение среднего уровня цен в конце шага m-1(цепной общий индекс инфляции
). Если в качестве начальной точки принято начало нулевого шага, GJ0
=J0
;
темп (уровень, норма) общей инфляции за этот шаг im
, выражаемый обычно в процентах в год (или месяц);
средний базисный индекс инфляции на m-м шаге MJm
, отражающий отношение среднего уровня цен в середине m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент.
Аналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг. Через GJk
(tm,
0) и Jk
(tm
)=Jk
m
обозначаются соответственно базисный и цепной индексы цен на k-й продукт (услугу, ресурс).
Разновидностью индексов цен является индекс переоценки основных фондов, отражающий изменение балансовой и остаточной стоимости фондов при периодически (по существующим правилам – один раз в год) проводимой их переоценке (необходимость учета переоценки обусловлена, в частности, тем, что она влияет на стоимость имущества, размеры амортизации и другие важные показатели проекта). Различаются цепной индекс переоценки, отражающий увеличение стоимости фондов при данной переоценке, и базисный индекс, отражающий аналогичное изменение по сравнению со стоимостью в начальной точке. В расчетах эффективности могут использоваться как усредненные, так и дифференцированные по видам основных фондов индексы переоценки.
Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции im
не зависит от времени (при дискретном расчете - от номера m-го шага).
Величины индексов и темпов инфляции зависят от вида используемой валюты (рубли или какой-либо вид инвалюты).
Для многовалютных проектов дополнительно необходимо знать базисные GJc
(tm
,0) либо цепные Jc
(tm
) индексы (или темпы) изменения валютного курса для всех шагов расчета m или, что эквивалентно, индексы внутренней инфляции иностранной валюты для этих шагов
. Базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты определяется формулой
, (3.1)
где GJ(t,0) – базисный общий индекс рублевой инфляции; GJ$
(t,0) – базисный индекс роста валютного курса для валюты данного вида; GJc
(t,0) – базисный индекс инфляции инвалюты данного вида.
Если в эту формулу вместо базисных индексов подставить цепные, получится формула для цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты:
. (3.2)
Если для некоторого шага расчета m этот индекс равен единице, изменение валютного курса на этом шаге соответствует соотношению величин рублевой и валютной инфляций; если он больше единицы, рост валютного курса отстает от этого отношения (валютный курс растет медленнее, чем внутренние цены по отношению к внешним); если он меньше единицы, рост валютного курса опережает рост внутренних цен (по отношению к внешним).
В расчетах чаще всего используются следующие свойства индексов инфляции:
, (3.3)
. (3.4)
В соответствии с (3.3) базисный индекс переоценки основных фондов рассчитывается как произведение предшествующих цепных индексов.
Для того чтобы учесть влияние инфляции на показатели эффективности проекта “в целом”, следует методами, описанными в предыдущем модуле, с использованием прогнозных цен построить составляющие денежных потоков в прогнозных ценах, после чего привести их к единому (итоговому) потоку, выраженному в прогнозных ценах (jс
(m)), используя прогнозный валютный курс. Единый (итоговый) поток следует выражать в той валюте, в которой в соответствии с требованиями инвестора необходимо оценить эффективность проекта. Как правило, в российских условиях такой валютой являются рубли.
На основании полученного потока в прогнозных ценах строится денежный поток в дефлированных ценах по формуле
(3.5)
Приведение к дефлированным ценам называется дефлированием
.
Для проверки условий финансовой реализуемости проекта и определения потребности в финансировании должны использоваться прогнозные цены. При этом рекомендуется корректировать процентную ставку по кредитам по формуле Фишера (см. п. 6.2.1.6.7).
Денежный поток для собственного капитала дефлируется по формулам (6.10), (6.10а), и на основании дефлированного потока рассчитываются показатели эффективности.
Для практического расчета полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции:
влияние на ценовые показатели;
влияние на потребность в финансировании;
влияние на потребность в оборотном капитале.
Первый вид влияния инфляции
практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.
Второй вид влияния
зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.
Третий вид влияния инфляции
зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет.
В связи с изложенным можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции:
установить, к какой категории, первой или второй, относится проект;
если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;
если такие меры не приняты, то наряду с описанными предельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально-прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;
оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты, в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих внутри страны и за рубежом).
Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий.
При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВНП, и/или индексы цен по достаточно большой “корзине” постоянного состава.
Учет неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов
В расчетах эффективности рекомендуется учитывать неопределенность
, т.е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск
, т.е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Показатели эффективности проекта, исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, именуются ожидаемыми
.
При этом сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности (т.е. сочетание условий, к которому относятся эти расчеты), рассматривается как основной (базисный), все остальные возможные сценарии – как вызывающие те или иные позитивные или негативные отклонения от отвечающих базисному сценарию (проектных) значений показателей эффективности. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов он оценивается.
Отдельные факторы неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности, если при разных значениях этих факторов затраты и результаты по проекту существенно различаются.
Проект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово-реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта.
В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности рекомендуется использовать следующие методы:
укрупненную оценку устойчивости;
расчет уровней безубыточности;
метод вариации параметров;
оценку ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.
Все методы, кроме первого, предусматривают разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее опасных для каких-либо участников условиях и оценку финансовых последствий осуществления таких сценариев. Это дает возможность при необходимости предусмотреть в проекте меры по предотвращению или перераспределению возникающих потерь.
При выявлении неустойчивости проекта рекомендуется внести необходимые коррективы в организационно-экономический механизм его реализации, в том числе:
изменить размеры и/или условия предоставления займов;
предусмотреть создание необходимых запасов, резервов денежных средств, отчислений в дополнительный фонд;
скорректировать условия взаиморасчетов между участниками проекта;
предусмотреть страхование участников проекта на те или иные страховые случаи.
В тех случаях, когда и при этих коррективах проект остается неустойчивым, его реализация признается нецелесообразной, если отсутствует дополнительная информация, достаточная для применения четвертого из перечисленных выше методов. В противном случае решение вопроса реализации проекта производится на основании этого метода без учета результатов всех предыдущих.
При оценке проектов следует учитывать следующие виды рисков:
1. Внешние риски
риски, связанные с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;
внешнеэкономические риски (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т. п.);
возможность ухудшения политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;
возможность изменения природно-климатических условий, стихийных бедствий;
неправильная оценка спроса, конкурентов и цен на продукцию проекта;
колебания рыночной конъюнктуры, валютных курсов и т. п.
2. Внутренние риски
неполнота или неточность проектной документации (затраты, сроки реализации проекта, параметры техники и технологии);
производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. п.);
риск, связанный с неправильным подбором команды проекта;
неопределенность целей, интересов и поведения участников проекта;
в риск изменения приоритетов в развитии предприятия и потери
поддержки со стороны руководства;
риск несоответствия существующих каналов сбыта и требований к сбыту продукции проекта;
неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).
Первым шагом идентификации рисков является конкретизация приведенной выше классификации применительно к разрабатываемому проекту. Дальнейшую работу по идентификации рисков следует проводить с использованием Анкет идентификации рисков, целью которых является ответ на вопрос: достаточное ли внимание при разработке проекта уделено каждому виду риска?
Получение негативных ответов на один или несколько вопросов анкеты не должно приводить к автоматическому изменению проекта или отказу от его реализации, но позволяет выявить потенциальные зоны риска, проанализировать величину риска и разработать комплекс мероприятий по его снижению.
Назначение анализа риска — дать потенциальным партнерам необходимые данные для принятия решений о целесообразности участия в проекте и выработке мер по защите от возможных финансовых потерь.
Экспертный анализ рисков
применяют на начальных этапах работы с проектом в случае, если объем исходной информации является недостаточным для количественной оценки эффективности (погрешность результатов превышает 30 %) и рисков проекта.
Достоинствами э
Эксперты, привлекаемые для оценки рисков, должны:
иметь доступ ко всей имеющейся в распоряжении разработчика информации о проекте;
иметь достаточный уровень креативности мышления;
обладать необходимым уровнем знаний в соответствующей предметной области;
быть свободными от личных предпочтений в отношении проекта;
иметь возможность оценивать любое число идентифицированных
рисков.
Алгоритм экспертного анализа риска имеет такую последовательность:
по каждому виду риска определяется предельный уровень, приемлемый для организации, реализующей данный проект. Предельный уровень риска определяется по стобалльной шкале;
устанавливается при необходимости дифференцированная оценка уровня компетентности экспертов, являющаяся конфиденциальной. Оценка выставляется по десятибалльной шкале;
риск оценивается экспертами с точки зрения вероятности наступления рискового события (в долях единицы) и опасности данного риска для успешного завершения проекта (по стобалльной шкале
оценки, проставленные экспертами по каждому виду риска, сводятся разработчиком проекта в таблицы. В них определяется интегральный уровень по каждому виду риска;
сравниваются интегральный уровень риска, полученный в результате экспертного опроса, и предельный уровень для данного вида риска и выносится решение о приемлемости данного вида риска для разработчика проекта;
в случае, если принятый предельный уровень одного или нескольких видов риска ниже полученных интегральных значений, разрабатывается комплекс мероприятий, направленных на снижение влияния выявленных рисков на успех реализации проекта, и осуществляется повторный анализ риска.
Количественный анализ риска
проводится по результатам оценки эффективности проекта с применением программных средств и имеет нижеследующую последовательность:
определение показателей предельного уровня,
анализ чувствительности проекта,
анализ сценариев развития проекта.
Показатели предельного уровня характеризуют степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий его реализации.
Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности и предельных значений
таких параметров проекта, как объем производства, цены производимой продукции и пр. Предельным значением параметра для t-го года является такое значение, при котором чистая прибыль от проекта равна нулю. Подобные показатели используются только для оценки влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности ИП, и их вычисление не заменяет расчетов интегральных показателей эффективности.
Граница безубыточности параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Одним из наиболее распространенных показателей этого типа является уровень безубыточности
. Он обычно определяется для проекта в целом, чему и соответствует приводимая ниже формула (3.6)
Уровнем безубыточности УБm
на шаге m называется отношение объема продаж (производства), соответствующего «точке безубыточности» (Vкрm
), к проектному (Vm
) на этом шаге. Под «точкой безубыточности» понимается объем продаж, при котором чистая прибыль становится равной нулю. При определении этого показателя принимается, что на шаге m:
объем производства равен объему продаж;
объем выручки меняется пропорционально объему продаж;
доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж;
полные текущие издержки производства могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства;
расчет уровня безубыточности производится по формуле
. (3.6)
Точка безубыточности Vкрm
определяется по формуле
(3.7)
где CFm
– условно-постоянные издержки на шаге m, включая амортизацию, налоги и иные отчисления, относимые на себестоимость и финансовые результаты, не зависящие от объема производства;
DCm
– доходы от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой еятельности на этом шаге;
P – цена единицы продукции;
CV1m
– условно-переменные издержки на единицу продукции (услуг), включая налоги и иные отчисления, относимые на себестоимость и финансовые результаты, пропорциональные выручке за исключением налога на прибыль на m-м шаге.
При относительном анализе чувствительности сравнивается относительное влияние исходных переменных (при их изменении на фиксированную величину, например на 10 %) на результирующие показатели проекта. Этот анализ позволяет определить наиболее существенные для проекта исходные переменные; их изменение должно контролироваться в первую очередь.
Абсолютный анализ чувствительности позволяет определить численное отклонение результатирующих показателей при изменении значений исходных переменных. Значения переменных, соответствующие нулевым значениям результирующих показателей, соответствуют рассмотренным выше показателям предельного уровня.
Анализ сценариев развития проекта позволяет оценить влияние на проект возможного одновременного изменения нескольких переменных через вероятность каждого сценария. Этот вид анализа может выполняться как с помощью электронных таблиц (например, Microsoft Excel версия не ниже 4.0), так и с применением специальных компьютерных программ, позволяющих использовать методы имитационного моделирования.
В первом случае формируются 3—5 сценариев развития проекта. Каждому сценарию должны соответствовать:
набор значений исходных переменных,
рассчитанные значения результирующих показателей,
некоторая вероятность наступления данного сценария, определяемая экспертным путем.
В результате расчета определяются средние (с учетом вероятности наступления каждого сценария) значения результирующих показателей.
При формировании сценариев с использованием методов имитационного моделирования применяется такая последовательность действий определяются интервалы возможного изменения исходных переменных, внутри которых эти переменные являются случайными величинами, определяются виды распределения вероятностей внутри заданных интервалов, устанавливаются коэффициенты корреляции между зависимыми переменными, многократно (не менее 200 раз) рассчитываются результирующие показатели, полученные результирующие показатели рассматриваются как случайные величины, которым соответствуют такие характеристики, как: математическое ожидание, дисперсия, функция распределения и плотность вероятностей, определяется вероятность попадания результирующих показателей в тот или иной интервал, вероятность превышения минимально допустимого значения и др.
Анализ значений результирующих показателей при сформированных сценариях позволяет оценить возможный интервал их изменения при различных условиях реализации проекта. Вероятностные характеристики используются для принятия инвестиционных решений, ранжирования проектов, обоснования рациональных размеров и форм резервирования и страхования.
Применяя тот или иной метод анализа риска, следует иметь в виду, что кажущаяся высокая (особенно при использовании имитационного моделирования) точность результатов может быть обманчивой и ввести в заблуждение аналитиков и лиц, принимающих решение.
К мероприятиям по снижению рисков
относят:
распределение риска между участниками проекта (передача части риска соисполнителям), резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов,
снижение рисков в плане финансирования, страхование.
Распределение риска фактически реализуется в процессе подготовки плана проекта и контрактных документов. Следует иметь в виду, что повышение риска у одного из участников должно сопровождаться адекватным изменением в распределении доходов от проекта. Поэтому при переговорах необходимо определить возможности участников проекта по предотвращению последствий наступления рисковых событий, определить степень риска, которую берет на себя каждый участник проекта, договориться о приемлемом вознаграждении за риск, следить за соблюдением паритета в соотношении риска и дохода между всеми участниками проекта.
Резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов представляет собой способ борьбы с риском, предусматривающий установление соотношения между потенциальными рисками, влияющими на стоимость проекта, и размером расходов, необходимых для преодоления сбоев в выполнении проекта.
Работы по резервированию средств имеют такую последовательность:
проводится оценка потенциальных последствий рисков — т. е. сумм на покрытие непредвиденных расходов. С этой целью используют все вышеперечисленные методы анализа рисков;
определяется структура резерва на покрытие непредвиденных расходов. Эта структура может соответствовать заключаемым контрактам или категориям затрат (рабочая сила, материалы и др.);
определяются направления использования установленного резерва. Такими направлениями могут быть:
выделение средств для вновь выявленной работы по проекту:
увеличение средств на работу, для выполнения которой было выделено недостаточно средств;
формирование варианта бюджета с учетом работ, для которых необходимые средства еще не выделены;
компенсация непредвиденных изменений трудозатрат, накладных расходов и т. п., возникающих в ходе работы над проектом.
После выполнения работы, для которой выделен резерв на покрытие непредвиденных расходов, необходимо сравнить плановое и фактическое распределение непредвиденных расходов. Неиспользованная часть выделенного резерва возвращается в резерв проекта.
Часть резерва всегда должна находиться в распоряжении менеджера проекта (остальной частью резерва распоряжаются в соответствии с контрактом другие участники проекта).
Необходимым условием успеха проекта является превышение предполагаемых поступлений от реализации проекта над оттоками денежных средств на каждом шаге расчета. С целью снижения рисков в плане финансирования необходимо создавать достаточный запас прочности, учитывающий следующие виды рисков:
риск незавершенного строительства (дополнительные затраты и отсутствие запланированных на этот период доходов),
риск временного снижения объема продаж продукции проекта,
налоговый риск (невозможность использования налоговых льгот и преимуществ, изменение налогового законодательства),
риск несвоевременной уплаты задолженностей со стороны заказчиков.
Рекомендуется , чтобы сальдо накопленных реальных денег в финансовом плане проекта на каждом шаге расчета было не менее 8 % планируемых на данном шаге затрат. Кроме того, необходимо предусматривать дополнительные источники финансирования проекта и создание резервных фондов с отчислением в них определенного процента с выручки от реализации продукции.
В случае, если участники проекта не в состоянии обеспечить реализацию проекта при наступлении того или иного рискового события собственными силами, необходимо осуществить страхование риска. Страхование риска есть, по существу, передача определенных рисков страховой компании.
Выбор рациональной схемы страхования представляет собой достаточно сложную задачу, поэтому данный способ снижения рисков рассмотрен ниже более подробно.
Приказом Росстрахнадзора № 02-02/08 от 19.05.94 утверждена Классификация по видам страховой деятельности, в которой предусмотрено страхование финансовых рисков, представляющих собой совокупность видов страхования, предусматривающих обязанности страховщика по страховым выплатам в размере полной или частичной компенсации потери доходов (дополнительных расходов) лица, о страховании которого заключен договор (застрахованного лица), вызванных следующими событиями:
остановка производства или сокращение объема производства в результате оговоренных событий;
потеря работы (для физических лиц);
банкротство;
непредвиденные расходы;
неисполнение (ненадлежащее исполнение) договорных обязательств контрагентом застрахованного лица, являющегося кредитором по сделке;
понесенные застрахованным лицом судебные расходы (издержки);
иные события.
Страхование финансовых рисков в случае наступления каждого из событий, указанных в Классификации, должно проводиться страховщиком на основании особых правил страхования, учитывающих специфику порядка и условий проведения страхования данного страхового риска и содержащих исключительный перечень страховых рисков и страховых случаев (объем ответственности страховщика). Страховщики могут осуществлять указанный вид страхования только при условии, что данный вид страхования указан в Приложении к лицензии на право осуществления страховой деятельности, что требует представления в Росстрахнадзор в установленном порядке документов, определяющих порядок и условия проведения такого страхования и учитывающих специфику страховых обязательств.
Отдельным риском, максимальная ответственность по которому не может превышать 10 % собственных средств страховщика, является неисполнение отдельным банком, финансовой компанией и другими своих обязательств перед инвесторами. Максимальной ответственностью признается совокупная страховая сумма по действующим договорам страхования, заключенным в отношении имущественных интересов инвесторов отдельного инвестиционного института, финансовой компании, банка и др., связанных с инвестициями денежных средств.
В законодательстве РФ введено понятие предпринимательского риска. Страхование предпринимательского риска предполагает заключение договора имущественного страхования, по которому одна сторона (страховщик) обязуется за обусловленную договором плату (страховую премию) при наступлении предусмотренного в договоре события (страхового случая) возместить другой стороне (страхователю) или иному лицу, в пользу которого заключен договор (выгодоприобретателю), причиненные вследствие этого события убытки в застрахованном имуществе либо убытки в связи с иными имущественными интересами страхователя (выплатить страховое возмещение) в пределах определенной договором суммы (страховой суммы).