Для целей гражданского оборота в части 1 ст. 130 ГК «к недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся земельные участки и все, что прочно связано с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно», т.е. понятия «недвижимость», «недвижимое имущество», «недвижимые вещи» являются синонимами применительно к объектам, ключевым признаком которых является физическая неперемещаемость (объекты группы «А»).
В то же время во втором абзаце этой части ст. 130 к недвижимости относятся и вещи,
перемещаемые в пространстве, подлежащие государственной регистрации
(объекты группы «Б»).
В статье 132 ГК к недвижимости отнесены также предприятия как имущественные комплексы, предназначенные для осуществления предпринимательской деятельности
(объекты группы «В»).
Если обратить внимание на ст. 131 ГК, а также на Федеральный закон «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним», в которых говорится об обязательности государственной регистрации прав на недвижимые вещи,
то можно обнаружить различие сути терминов государственной регистрации самой вещи и прав на нее,
Из обязательности государственной регистрации самих объектов групп «А», «Б», «В» и прав на них следует, что указанные объекты в той или иной форме «привязываются» к неподвижной, неперемещаемой относительно поверхности Земли географической (адресной) системе координат
юридических адресов, закрепленных в регистрационных реестрах, с индивидуализацией этих объектов описанием и регистрацией их важнейших признаков. Из этого следует, что главным критерием отнесения объекта гражданских прав к недвижимости следует считать неперемещаемость юридической сущности указанного объекта. Этот критерий является лишь следствием особой важности объектов, названных недвижимостью,
в системе обеспечения потребностей человека и безопасности его жизнедеятельности.
Сказанное выше приводит к необходимости особого отношения к определению понятия назначения
недвижимой вещи. На всех этапах жизни вещи (как материальной субстанции) ее назначение определяется
не потенциальной полезностью для человека и общества вообще, а полезностью для конкретного человека и конкретной общности людей, имеющих соответствующие права пользования данной вещью.
С этой точки зрения объект недвижимости всегда нужно рассматривать как совокупность физической (материальной) сущности (субстанции) и имущественных прав на нее с обременениями этих прав.
В связи с такой трактовкой сущности объекта недвижимости следует особо выделить имущественные права основных пользователей
объекта недвижимости: права собственности, хозяйственного ведения, оперативного управления, пожизненного наследуемого владения, постоянного пользования (ст. 131 ГК). По отношению к ним права всего общества или «сторонних» (не основных) правообладателей - сервитут, ипотека, правила зонирования и застройки территории, строительные нормы и правила, нормы охраны памятников и другое, относящиеся к этому объекту, - выступают как обременения. Именно наличие таких обременений обосновывает упомянутую выше необходимость учета в экономическом анализе объекта недвижимости интересов всех субъектов права по отношению к этому объекту.
Обратим внимание на существующее в зарубежной литературе и важное для целей экономического анализа разделение понятий «недвижимая вещь» (real estate) и «недвижимая собственность» (real property). При этом первое понятие относится к материальной, физически осязаемой сущности недвижимости, а второе обозначает юридическую сущность недвижимости как совокупность имущественных прав всех субъектов, имеющих отношение к данной вещи. В то же время в контексте управления недвижимостью словосочетание «property management» трактуется как управление собственностью,
включающее в себя совокупность управляющих воздействий, касающихся функционирования физической и юридической сущностей недвижимости.
| недвижимость = недвижимая собственность = недвижимая вещь + имущественные права
|
Здесь имеется в виду, что в пакет прав включаются права, подлежащие государственной регистрации и перечисленные в ГК (ст. 131). Изложенное выше позволяет для целей экономического анализа предложить следующее определение понятия недвижимости:
| недвижимость – субстанция, объединяющая в себе вещь (как ее материальную сущность) с пакетом прав и обременений, связанных с этой вещью (как юридической сущностью недвижимости)
|
При этом в состав материальной сущности включаются: земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты, леса, многолетние насаждения, здания, сооружения, инженерные коммуникации,
т.е. все, что прочно связано с землей и не может быть перемещено без несоразмерного ущерба их назначению. Здесь к элементам, указанным в статье 130 ГК, добавлены инженерные коммуникации (дороги, инженерные сети и передаточные устройства, внешние по отношению к зданиям и сооружениям), представляющие собой особую группу сооружений.
В соответствии со статьей 131 ГК в юридическую сущность включены: право собственности, право хозяйственного ведения, право оперативного управления, право пожизненного наследуемого владения, право постоянного пользования, ипотеку, сервитута, а также иные права в случаях, предусмотренных ГК и иными законами.
| объект недвижимости = (земля + улучшения) + (права + обременения)
|
| земля = земельный участок + участки леса + участки недр + обособленные водные объекты
|
| улучшения = насаждения + инженерные коммуникации + здания + сооружения
|
Для наглядности представим структуру понятия также в виде табл.
| Недвижимость = недвижимая собственность |
|||
| Вещь = материальная сущность |
Права = юридическая сущность |
||
| Земля
|
Улучшения
|
Права
|
Обременения
|
| Земельные участки |
Здания |
Собственности |
Ипотека |
| Участки недр |
Сооружения |
Хозяйственного ведения |
Сервитуты |
| Обособленные водные объекты |
Инженерные коммуникации |
Оперативного управления |
Правила зонирования |
| Наследуемого владения |
Охрана памятников |
||
| Леса |
Насаждения |
Бессрочного пользования |
Прочие ограничения |
Следует иметь в виду условность разделения элементов юридической сущности на права и обременения. Очевидно, что при одновременном действии для одного и того же объекта права собственности и любого из вариантов дополнительного имущественного права (хозяйственного ведения, оперативного управления и пр.), это дополнительное право выступает в качестве обременения по отношению к праву собственности. Если объект недвижимости сдается в аренду, то собственник «продает» права пользования и владения, оставляя за собой только право распоряжения на время действия договора аренды. В этом случае договор аренды выступает обременением по отношению к праву собственности, оказываясь в группе «Прочие ограничения».
Условность предложенного разделения на подгруппы элементов физической сущности: земельный участок, образованный осушением и засыпкой участка болота или водоема, относится к объектам природного происхождения (местоположение «отсылает» участок в столбец 1), выполняя потребительские функции только благодаря улучшениям, осуществленным человеком (осушение и засыпка), что требует отнесения участка также и к столбцу 2. То же касается сооружений, использующих структуру рельефа местности, участков леса искусственного происхождения и т. п.
Объектом недвижимости будет называться любой набор элементов из табл., но с непременным условием, что в состав этого набора включены:
- земельный участок,
ответственный за местоположение объекта и, вследствие этого, фигурирующий в качестве основного элемента при государственной регистрации объекта;
- право собственности
на все элементы физической сущности. При этом принимается, что собственно улучшение не может
рассматриваться как объект недвижимости отдельно от земельного участка,
поскольку остается недвижимым и выполняет свое предназначение только при условии
и во время
прочного прикрепления его к земле.
2. Жизненный цикл и характеристики объекта недвижимости – [1]-стр. 18-41
Жизненный цикл объекта недвижимости
Рассмотренные элементы объекта недвижимости претерпевают изменения в процессе развития объекта в пределах жизненного цикла
. Этот цикл для типичного объекта состоит из фаз, реализующихся последовательно.
1. Формирование замысла проекта
и выбор варианта использования свободного земельного участка. На основании анализа из множества юридически разрешенных, физически реализуемых, экономически целесообразных и финансово осуществимых вариантов возможного использования выбирается максимально продуктивный вариант. Выбор варианта использования завершается разработкой технического задания на проектирование улучшений.
2. Проектирование улучшений
. На этой фазе цикла осуществляется разработка проекта с изготовлением документации, необходимой для получения разрешений и осуществления подготовки земельного участка, а также прокладки коммуникаций, строительства зданий (сооружений) и посадки новых насаждений.
3. Изготовление (возведение, строительство) улучшений
. В период реализации проекта подрядными организациями практически полностью изменяются все физические характеристики объекта с закреплением этих изменений в инвентаризационных и кадастровых документах.
4. Обращение
(купля-продажа, дарение, сдача в аренду и т.п.) с передачей имущественного права или с появлением обременений на это право. На этом этапе происходит подготовка операции с объектом и регистрируемое государством изменение юридической судьбы последнего.
5. Использование (употребление) объекта
по назначению, включая техническое и эксплуатационное обслуживание его. На этом этапе жизненного цикла профессиональная управляющая компания организует рациональное расходование пользователями потребительского потенциала объекта. При этом нужно иметь представление о возрастных характеристиках объекта и, в частности, о его хронологическом и эффективном возрасте - в сравнении с нормативным сроком и со сроком экономической жизни объекта:
- хронологический (действительный) возраст
- срок, который прошел с момента окончания строительства (ввода в эксплуатацию) объекта до момента приема его в управление;
- эффективный возраст
- возраст, обусловленный состоянием (степенью «изношенности») и полезностью сооружения;
- нормативный срок жизни (эксплуатации)
- срок использования по назначению, зафиксированный в нормативных документах и считающийся нормальным для данного типа объектов;
- срок экономической жизни
- период времени, в течение которого улучшения вносят какой-то вклад в стоимость объекта недвижимости и по истечении которого стоимость улучшений становится равной нулю вследствие физического износа, функционального и внешнего устаревания (после этого момента объект еще может эксплуатироваться, но перестает представлять интерес для доходного использования).
6. Модернизация
: капитальный ремонт, реконструкция, реставрация улучшений с возможным перепрофилированием (изменением функционального назначения) объекта. Эта стадия начинается в тот момент, когда объект в текущем состоянии не может более удовлетворять современных потребностей пользователей или (и) если его эксплуатация становится экономически неэффективной.
7. Утилизация
- снос улучшений, захоронение или вторичное использование материалов. Жизненный цикл завершается сносом улучшений в конце срока их экономической жизни.
Очевидно, что некоторые фазы повторяются на разных этапах жизненного цикла. Так, например, замысел проекта создания нового объекта может возникнуть как на этапе, когда участок земли полностью свободен, так и на стадии возникновения необходимости продажи, реконструкции, частичного сноса или достройки строений. Фаза обращения в варианте купли-продажи может реализоваться в процессе жизни объекта неоднократно, причем моменты обращения определяют временные границы периодов, составляющих основу так называемых инвестиционных циклов
.
Если объект доходной недвижимости используется в качестве инвестиционного актива (капитала или финансового актива в вещной форме), то он, как правило, передается в доверительное управление с включением его в состав инвестиционного портфеля. В таком случае период, в течение которого данный объект находится в доверительном управлении (трасте) - с обременением права собственности на объект соответствующим договором, называется трастовым циклом
.
Характеристики физической сущности объектов недвижимости и внешней среды
Характеристики природных элементов объекта недвижимости
Две важнейшие группы типов объектов, описываемых различными наборами характерных признаков, имеющих различное назначение и, вследствие этого, нуждающихся в специфических наборах инструментов анализа:
- земля без улучшений
- участки, свободные от строений (зданий и сооружений), коммуникаций и многолетних насаждений, в том числе с недрами под земной поверхностью, с обособленными водоемами и лесами на поверхности – предназначаются для застройки или производства (воспроизводства) пищевых, энергетических, водных ресурсов и полезных ископаемых;
- земля с улучшениями
- земельные участки с многолетними насаждениями, коммуникациями, зданиями или/и сооружениями всевозможного назначения.
Земельный участок
– ограниченная и неперемещаемая часть поверхности Земли, имеющая замкнутые границы, привязку местоположения к юридически заданной системе координат с адресными ориентирами. К характеристикам земельного участка относятся:
- форма
;
- размер площади
;
- размеры формообразующих линий
;
- глубина слоя
;
- топографические параметры
;
- геологические параметры
;
- наличие (отсутствие) многолетней растительности
.
Особое значение имеют характеристики участка, связанные с местоположением
: престижность района местоположения, удаленность участка от источников и коммуникаций жизнеобеспечения, и т.д. Значимость местоположения объекта может изменяться вследствие деятельности человека.
Для целей экономического анализа существенно, что земельный участок может быть делимым
(в случае сохранения возможности разрешенного использования каждой из его частей) и неделимым
. При этом разрешенным является использование, которое удовлетворяет правилам, установленным законами или нормативными актами органов управления в сферах:
- зонирования территории
- размещения объектов разных видов функционального назначения только в зонах соответствующего профиля;
- охраны окружающей среды
и здоровья человека
с ограничением объемов вредных производств (даже в зонах соответствующего профиля);
- ограничения нагрузки на природную среду
регулированием плотности и ширины застройки с обеспечением сохранности зеленых насаждений и плодородия почвы.
Земельные участки различаются предпочтительностью функционального назначения
:
- участки, предназначенные для выращивания с/х продукции
(без строений, предназначенных для переработки сельскохозяйственной продукции);
- прибрежные участки земель водного фонда
;
- участки земель лесного фонда
;
- участки производственного фонда
, размещенные в местах или примыкающие к местам ведущейся, планируемой или потенциально перспективной разработки полезных ископаемых
, а также используемые и предназначенные для прокладки транспортных и иных коммуникаций
, для застройки сооружениями и зданиями
промышленных предприятий, энергетических комплексов, объектов оборонного значения;
- участки, используемые или резервируемые для застройки зданиями и сооружениями жилого
или социально-бытового назначения
;
- участки рекреационно-оздоровителъного, природоохранного, историко-культурного, заповедного и мемориального значения
;
- заповедники, национальные парки, ботанические сады, пляжи, места массового туризма, парки и площадки для массового отдыха, зоны минеральных источников и лечебных грязей.
К недрам относится часть земной коры, расположенная ниже почвенного слоя, а при его отсутствии - ниже земной поверхности и дна водоемов и водотоков, простирающаяся до глубин, доступных для геологического изучения и освоения, содержащая полезные ископаемые, энергетические, водные и другие ресурсы. Сведения об участках недр обеспечивают также возможность расчетов экономической целесообразности разработки месторождения на основе анализа технических, гидрологических, экологических и других условий разработки.
Водный объект
- это совокупность водного объема и ограничивающей его поверхности раздела с земной корой - на поверхности последней или в ее недрах, т.е. сосредоточение вод на поверхности суши в формах ее рельефа либо в недрах, имеющее границы, объем и черты водного режима.
Поверхностные водные объекты состоят из поверхностных вод, дна и берегов, они подразделяются на:
- поверхностные водотоки
, воды которых находятся в состоянии непрерывного движения;
- поверхностные водоемы
, воды которых находятся в состоянии замедленного водообмена;
- ледники
- движущиеся естественные скопления льда атмосферного происхождения на земной поверхности;
- снежники
- неподвижные естественные скопления снега и льда, сохраняющиеся на земной поверхности в течение всего теплого времени года или его части.
По другой классификации водные объекты могут быть:
- обособленными
- естественные или искусственные моря, озера, пруды, бассейны, снежники, замкнутые берегами (на поверхности Земли) или грунтовыми породами (под земной поверхностью);
- открытыми
- международные воды морей и океанов или приграничные зоны высокогорных ледников и подземных вод, полузамкнутые берегами территории России;
- проточными
- поверхностные водотоки с непрерывным движением вод - реки, ручьи, каналы, проточные водохранилища, гидротехнические и гидроэнергетические сооружения.
Лес
как продукт природного происхождения включает в себя деревья, кустарники, ягодники, грибницы, травы многолетнего функционирования. Он представлен, прежде всего, на землях лесного фонда и в том числе на землях:
- покрытых лесной растительностью (собственно лес);
- предназначенных для воспроизводства лесной растительности (вырубки, гари, погибшие древостой, редины, пустыри и прогалины) или покрытых питомниками и не сомкнувшимися лесными культурами;
- освобожденных от растительности для целей хозяйствования (просеки, дороги, сельскохозяйственные угодья);
- свободных от растительности из-за непригодности почвы (болота, каменистые россыпи, скалы).
Леса подразделяются на три группы.
К первой группе
отнесены леса, предназначенные для выполнения водоохранных, защитных, санитарно-гигиенических, оздоровительных и иных функций, а также леса особо охраняемых природных территорий.
Ко второй группе
относятся леса в регионах с высокой плотностью населения и развитой сетью наземных транспортных путей, леса, выполняющие водоохранные, защитные, санитарно-гигиенические, оздоровительные и иные функции, имеющие ограниченное эксплуатационное значение, а также леса в регионах с недостаточными лесными ресурсами, для сохранения которых требуется ограничение режима лесопользования.
К третьей группе
отнесены леса регионов с большими массивами леса, имеющие преимущественно эксплуатационное значение, подразделяющиеся на освоенные
и резервные
.
К функциям, выполняемым лесом, относятся следующие:
- водо-охранная
(лесополосы вдоль берегов водоемов и водотоков, в том числе зоны охраны источников водоснабжения);
- защитная
(противоэрозионные леса степей и пустынь, лесополосы вдоль шоссейных и железных дорог, притундровые леса);
- санитарно-гигиеническая и оздоровительная
(трехзонная система санитарной лесозащиты курортов и зеленые зоны поселений);
- промысловая
(лесоплодные массивы);
- мемориальная и заповедная
(памятники природы, заповедники, национальные парки).
Характеристики улучшений в составе объектов недвижимости
Многолетние насаждения
подразделяют на группы по функциональному назначению:
- производящие продукцию
- плодово-ягодную (семечковые, косточковые и т.д.) или техническую (каучуконосы, хмель, чай);
- декоративно-озеленительные
(кустарниковые или древесные);
- полезащитные
(противоэрозионные);
- живые изгороди
(защитные полосы вдоль железных дорог). Для всех групп важными с точки зрения задач экономического
анализа являются возрастные характеристики:
- срок от посадки до начала использования по назначению;
- продолжительность эксплуатации по назначению.
При характеристике насаждений дополнительно обращают внимание:
- на возможность удовлетворения других потребностей типичных пользователей (цветы, тень, запах и чистота воздуха),
- на толщину стволов и глубину залегания корневой системы (для анализа надежности при воздействии ветра и оценки затрат на ликвидацию насаждений при расчистке участка),
- на размеры и траекторию движения тени от кроны растений.
К коммуникациям
относятся внешние по отношению к строениям водопроводы, газопроводы, электрические кабели и провода, канализационные коммуникации, линии средств связи, а также дороги. При характеристике коммуникаций обращают внимание на материалы изготовления и срок службы изделий, доступность для технического обслуживания и сроки эксплуатации до очередного ремонта, пропускную способность, доступность для использования на отдаленных частях участка.
Существенно многообразнее характеристики строений
. Последние можно условно разделить на две группы:
- здания
, предназначенные в основном для жизни и деятельности человека;
- сооружения
, предназначенные для функций, обеспечиваемых в основном конструкциями, машинами и оборудованием при маломасштабном участии человека.
Для целей экономического анализа упомянутые здания и сооружения полезно классифицировать, прежде всего, по функциональному назначению
, выделив две важнейшие группы объектов: жилые и нежилые
.
К жилым объектам
недвижимости относятся земельные участки под соответствующими зданиями, внешние коммуникации и:
- комнаты и квартиры
(в том числе в нежилых домах), а также жилые дома (нежилые помещения в жилых домах к жилым объектам не относятся);
- гостиницы, капитальные
и передвижные
дачные домики
- для временного проживания.
К нежилым объектам
недвижимости относятся:
- земельные участки под строениями,
- внешние коммуникации;
- промышленные здания и сооружения, помещения производственного назначения в зданиях другого функционального назначения;
- специализированные здания и сооружения для научно-исследовательских, проектных организаций и органов власти;
- складские строения и помещения;
- офисные здания и помещения - специализированные бизнесцентры;
- торговые здания и помещения, включая рынки и пр.,
- сервисные объекты - специализированные дома быта, ломбарды и пр.;
- спортивно-зрелищно-развлекательные объекты;
- медицинские и оздоровительные объекты;
- мемориальные и культовые;
- объекты учебно-просветительского и творческого назначения;
В терминологии строителей эти объекты подразделяются на гражданские
(жилые и общественные) и промышленные
(в том числе энергетические, транспортные, сельскохозяйственные, складские).
Строения классифицируются также:
- по объемно-планировочным решениям
(секционные, коридорные, секционно-коридорные, галерейные, зальные, пролетные);
- по конструктивным схемам и решениям
(каркасные и бескаркасные, с поперечными или с продольными несущими стенами, полносборные, монолитные, с подвесным покрытием, оболочковые, тонкостенные, пневматические, блокированные);
- по материалам несущих стен
- кирпичные, крупнопанельные, крупноблочные, деревянные щитовые, деревянные рубленые;
- по этажности
- одноэтажные, малоэтажные - 2-5-3, многоэтажные - 4-5-9, повышенной этажности 10-15-20 и высотные -более 20 этажей;
- по долговечности
- срок службы - более 100 лет, 50-100 лет и 20-50 лет;
- по степени огнестойкости
- 5 категорий, различающихся степенью возгораемости и пределом огнестойкости.
Выделяют также здания типовые
(по типовым проектам) и нетиповые
(по индивидуальным проектам).
В практике экономического анализа важным является и разделение объектов недвижимости на доходные
и недоходные
.
К недоходным
относятся объекты, предназначенные для удовлетворения бытовых, социальных, культовых, общественно-полезных потребностей человека, в том числе земля под общественным транспортом, земельные участки под открытыми для посещения рекреационными зонами и захоронениями, государственные учебные и медицинские учреждения, церкви, административные здания государственных учреждений, общественных и других организаций, не используемые для извлечения прибыли.
К доходным
относятся объекты, сдающиеся в аренду или использующиеся собственниками для реализации доходного бизнеса -с целью получения прибыли на средства, вложенные в приобретение объекта.
Часто используется понятие «площадь помещений», которые различаются степенью близости к их функциональному назначению:
- основные помещения, предназначенные для выполнения собственно основной функции (жилая, офисная, торговая и др.);
- вспомогательные помещения - помещения общего пользования: коридоры, рекреационные холлы и др.;
- технические помещения, предназначенные для размещения коммуникаций, инженерного оборудования пр.
Площадь основных помещений называется полезной, суммарную площадь всех помещений – общая, для доходных объектов вводится понятие арендной площади, которая равна сумме площадей основных и вспомогательных помещений.
Элементы и характеристики физической среды
Физическая среда
функционирования объекта создается природой и результатами изменения природы человеком. Эта среда формирует материальные условия функционирования и развития недвижимости.
Климат:
атмосферное давление; средняя температура; амплитуда колебаний температуры по сезонам и времени суток и пр.
Предрасположенность к природным катастрофам
: землетрясения и провалы земной коры, наводнения, затопление, и пр.
Экология
и предрасположенность к техногенным катастрофам
: уровень загрязнения атмосферы, почвы и водоемов, шум и пр.
Рельеф местности
: равнина, пустыня, горы, холмы, крупные водоемы и пр.
Характер застройки
- с выделением ее типа
(периметральная, фронтальная, вдоль магистралей и пр.) и ее параметров
(этажность, архитектурные стили, плотность и пр.).
Обеспеченность территории инфраструктурой
: транспортные магистрали и качественные дороги, энергетические и коммунальные сети и пр.
Юридические и социальные характеристики объекта недвижимости и окружающей среды
Характеристики юридической сущности и правовой среды функционирования объекта недвижимости
Понятие собственности (права собственности)
является неопределяемым (первичным) и раскрывается посредством характеристики правомочий, являющихся компонентами полного права собственности:
- право пользования
, обеспечивающее возможность удовлетворения личных потребностей и/или получения выгоды путем использования свойств объекта;
- право владения
, обеспечивающее возможность производить с недвижимостью те или иные физические действия, в том числе с изменением профиля пользования и смены пользователя;
- право распоряжения
, обеспечивающее возможность назначения и изменения юридической судьбы объекта, в том числе путем передачи полного права собственности на объект другому лицу или путем передачи другому лицу части своих полномочий.
Кроме этих основных прав применительно к недвижимости целесообразно указать дополнительные правомочия:
- право на доход
, получаемый при эксплуатации объекта;
- право на добровольное отчуждение (передачу другому лицу), потребление, трату, изменение
по своему усмотрению, вплоть до уничтожения улучшений;
- бессрочность владения и защищенность от экспроприации
(право на безопасность);
- запрещение использовать
объект во вред другим людям;
- возможность изъятия
объекта в уплату возмещения долга;
- гарантии восстановления нарушенных прав.
В практике управления объектом каждый из этих компонентов может быть передан собственником другому лицу по договору на определенных условиях, после чего у полного права собственности появляется обременение, ограничивающее возможности использования объекта для целей, не предусмотренных указанным договором.
Субъектами права собственности могут быть граждане и юридические лица (частная собственность), Российская Федерация и субъекты Российской Федерации (государственная собственность), муниципалитеты (муниципальная собственность). Указанные субъекты (два или более) могут обладать общей собственностью - с определением доли каждого (долевая собственность) или без определения таких долей (совместная собственность).
Правами собственника имущества, находящегося в государственной (муниципальной) собственности, от имени государства (муниципалитета) наделяются органы власти соответствующего статуса и уровня управления. Имущество закрепляется за государственными (муниципальными) коммерческими предприятиями, называемыми унитарными, - на правах хозяйственного ведения или оперативного управления (в последнем случае предприятие называется казенным).
Указанное имущество может закрепляться и за некоммерческими предприятиями (финансируемыми из государственного или муниципального бюджета учреждениями) – на правах оперативного управления. Имущество, оставшееся незакрепленным за предприятиями, составляет государственную (муниципальную) казну Российской Федерации или ее субъекта (муниципалитета).
Как следует из сказанного выше, к объекту государственной и муниципальной собственности кроме субъекта права собственности может иметь отношение еще и субъект одного из двух видов имущественного права - хозяйственного ведения или оперативного управления
.
Право хозяйственного ведения
обеспечивает унитарному предприятию реализацию полных прав пользования и владения, а по разрешению собственника - и ограниченного распоряжения (аренда, залог, вклад в уставный капитал), без ограничения целей использования имущества, но с правом собственника на получение части прибыли от этого использования.
Право оперативного управления
идентично предыдущему праву, но имеет дополнительные ограничения: по использованию имущества (только для целей уставной деятельности, с возможностью изъятия части имущества при нецелевом использовании) и по распоряжению им (не предусмотрена возможность залога, сдачи в аренду - даже с разрешения собственника).
Наконец, два вида имущественных прав касаются земли, для которой особенности прав собственности и иных вещных прав особо выделены в статьях 260-287 ГК.
Право пожизненного наследуемого владения
обеспечивает субъекту этого права и его наследникам возможность реализовать по отношению к этому земельному участку права пользования и владения (в соответствии с целевым назначением земель, к которым участок отнесен), а также частично распоряжаться им, передавая участок другим лицам на безвозмездной основе или на условиях аренды. При этом продажа, залог и совершение других сделок, которые влекут или могут повлечь отчуждение земельного участка, не допускаются.
Право постоянного (бессрочного) пользования
аналогично предыдущему, но без прав наследования и прав передачи участка другим лицам в аренду или в безвозмездное пользование без разрешения собственника.
Как указывалось ранее, имущественные права касаются основных (непосредственных) пользователей участка, в то время как ипотека и сервитут вводят в число субъектов права, внешних по отношению к рассматриваемому объекту недвижимости, пользователей соседних участков и кредитную организацию.
Ипотека
как форма организации получения залогодателем ссуды под залог объекта недвижимости обеспечивает гарантии возвратности ссуды путем обременения права собственности на предмет залога правом залогодержателя на преимущественное удовлетворение основного требования из стоимости заложенного объекта. При этом залогодержатель не приобретает права собственности, а также прав пользования или владения объектом даже при нарушении должником своих обязательств. Право на обеспечение возвратности кредита реализуется путем получения залогодателем соответствующей части суммы, вырученной от продажи объекта на публичных торгах, осуществляемых по решению суда специализированной организацией. Одновременно с этим из суммы выручки возмещаются судебные издержки и расходы на реализацию предмета залога.
Залогодатель вправе также получать компенсацию убытков и неустоек, возникающих вследствие неисполнения или задержки в исполнении обязательств, а также проценты за неправомерное пользование чужими денежными средствами. Важно, что залогодержатель сохраняет свое право на предмет залога и при изменении его юридической судьбы по решению собственника (залогодателя).
Отметим, что упомянутое выше залоговое обязательство, называемое закладной, выдается первичному залогодержателю (кредитору) органом государственной регистрации ипотеки и может выступать предметом купли-продажи (товаром) на рынке ценных бумаг.
Сервитут
устанавливает право пользователя участка, соседнего по отношению к рассматриваемому объекту недвижимости, на проход и проезд через участок этого объекта, на прокладку через него и на эксплуатацию линий электропередачи, связи и трубопроводов, на обеспечение водоснабжения и других нужд, которые не могут быть удовлетворены без установления сервитута. Кроме указанного типа сервитута, называемого частным
, ГК вводит понятие публичного сервитута
, вменяющего собственникам земельных участков в обязанность обеспечение безвозмездного и беспрепятственного использования объектов общего пользования (дорог, объектов инженерной инфраструктуры), которые существовали на момент передачи им земельных участков в собственность.
Другими важными обременениями
права собственности на недвижимость являются ограничения в использовании объекта, регламентируемые законодательными и нормативными актами, договорами, соглашениями, распоряжениями административных и судебных органов, строительными нормами и правилами.
В частности, обременениями права собственности на землю являются право на принудительный выкуп
участка для государственных и муниципальных нужд, а также право на прекращение права собственности при ненадлежащем использовании участка.
Ограничения по функциональному использованию земельного участка налагаются законодательными или нормативными актами о зонировании территории (например, в жилой зоне не разрешается реализация производственных функций). Строительные нормы и правила (СНиП) ограничивают предельно допустимые расстояния между зданиями (по правилам пожаробезопасности и санитарным нормам), высоту зданий и сооружений, ориентацию взаимного расположения строений относительно коммуникаций и размещение объекта в градостроительной зоне.
Правила охраны памятников ограничивают возможности реконструкции и перепрофилирования зданий-памятников, налагая в то же время дополнительную финансовую ответственность на инвесторов и пользователей таких объектов. Договоры доверительного управления и аренды ограничивают права и возможности собственников по использованию принадлежащих им объектов.
Важнейшим свойством обременений является то, что они приводят к уменьшению полноты и качества имущественного права и, как следствие, к усложнению задачи управления объектом, снижению эффективности использования и ценности последнего.
Качество прав и обременений для объекта недвижимости зависят от правовой среды его функционирования
как совокупности норм и правил, устанавливаемых и охраняемых государством. Основными источниками права в РФ выступают нормативные акты, включающие законы и подзаконные акты. Законодательную базу РФ составляют: Конституция РФ (закон высшей юридической силы), конституционные законы, кодексы РФ.
Социальная сущность и социальная среда функционирования объекта недвижимости
Ценность объекта недвижимости определяется также и его социальной сущностью
. Недвижимость способна выполнять общественно значимые функции
, позволяющие:
- частично компенсировать негативное воздействие деятельности человека на окружающую среду, обеспечивая экологическую безопасность общества;
- создавать условия для социально-политической свободы общества на территории, закрепленной за соответствующим общественно-политическим образованием.
Эти качества недвижимости делают се социально значимым благом, которое характеризуют:
- размеры территории, водных объектов и лесов на душу населения;
- уровень плодородия почв, богатство недр полезными ископаемыми;
- удельная производительность лесов и насаждений в системе экологического регулирования среды обитания человека;
- норма жилой площади, устанавливаемая для социального найма;
- природные особенности территории и объекта для целей обеспечения безопасности населения;
- соответствие характеристик объекта общественным предпочтениям и стандартам.
Социальную среду
функционирования объекта недвижимости образует система «человек - семья - группа - общество» со своими институтами: средствами массовой информации (СМИ), социологическими центрами, общественными организациями. Социальную среду определяют:
- характеристики населения
, включая его численность, плотность, пол, возраст, национальность;
- социальные группы
- общественные, профессиональные, национальные, религиозные;
- динамика изменения численности и состава
- рождаемость, смертность, продолжительность жизни;
- подвижность населения
- склонность к смене места жительства и к участию в сделках на рынке недвижимости;
- занятость населения
- по территориям, по профессиям и видам деятельности, по отраслям;
- структура уровней образования
– доля лиц с высшим, общим средним и начальным образованием;
- состояние рынка труда и системы переквалификации кадров
;
- уровень преступности
и динамика изменения эффективности работы правоохранительной системы.
Социальная среда формирует:
- нормы мировоззрения, морали, религиозных убеждений;
- культурные традиции, обычаи и ценности;
- образ жизни с целями, нормами взаимоотношений и потребительскими приоритетами.
3. Характеристики недвижимости как экономического блага – [1] - стр. 41-54
Недвижимая вещь,
характеризуемая представленным выше набором свойств, способных обеспечить удовлетворение каких-либо потребностей человека, обладает полезностью и признается потребительским благом.
Как указывалось ранее, недвижимость создается природой (земля) или человеком (улучшения). В первом случае иногда, а во втором - всегда, благо оказывается количественно ограниченным
и тогда оно называется экономическим благом.
Недвижимость как экономическое благо способна удовлетворять материальные потребности
человека и общества (среда безопасного обитания, средства производства предметов потребления) и вызывать чувство гордости
собственника, а природные красоты, исторически ценные здания и произведения архитектуры могут удовлетворять также и нематериальные (эстетические) потребности
человека.
Недвижимость как экономическое благо выполняет:
- функции предмета потребления -
ресурса для личного использования или для выполнения государственных, общественно-значимых и социальных функций;
- функции реального актива
(фактора производства) — ресурса для производства товаров и услуг с целью получения прибыли;
- функции товара,
произведенного для обмена на предметы потребления (в том числе посредством денег) или для продажи с целью получения прибыли, а также товара,
приобретаемого для последующей спекулятивной перепродажи с прибылью (земельные участки) или используемого в качестве средства обеспечения финансовых инструментов (долговых обязательств);
- функции финансового актива -
капитала в вещной форме, приносящего прибыль от сдачи в аренду и от последующей перепродажи объекта (коммерческая недвижимость).
Особенности недвижимости как товара.
Неперемещаемость
объекта в пространстве ограничивает возможности реализации сделки только параметрами регионального рынка.
Уникальность
объектов - вследствие неповторимости комбинации весьма большого числа характерных признаков (абсолютные аналоги отсутствуют) - приводит к уникальности каждой сделки
на рынке недвижимости.
Долговечность
объекта обеспечивает присутствие его на рынке в качестве составной части предложения
(скрытого или явного) в течение длительного времени - при любых колебаниях конъюнктуры.
Ограниченность
земельных ресурсов и длительность создания
улучшений приводят к относительно низкой эластичности предложения
этого товара.
Низкая ликвидность
приводит к существенному увеличению времени экспозиции при продаже недвижимости по рыночным ценам.
Сложность структуры объекта
с возможностью вариаций совокупности физических и юридических свойств, в сочетании с высокой сложностью рыночных процессов,
вынуждает участников сделок нести высокие транзакционные издержки
при подготовке и реализации сделок.
Особенности недвижимости как финансового актива в вещной форме.
Неоднородность
актива, связанная с неоднородностью
экономических характеристик объектов в совокупности последних (из-за уникальности каждого объекта), существенно усложняет проблемы управления портфелем недвижимости.
Слабая зависимость доходности недвижимости
от доходности других активов позволяет рассматривать недвижимость как альтернативу при выборе направлений портфельных инвестиций.
Относительная стабильность
поступления доходов
от эксплуатации объекта, обеспечиваемая долгосрочностью договоров аренды и соответствием изменения доходов инфляционным изменениям цен, облегчает экономические прогнозы и управление экономическими рисками.
Неисчерпаемость земли и долговечность строений
вместе с непреходящей потребительской ценностью недвижимости обеспечивают высокий уровень гарантий сохранности инвестируемых средств
в сравнении с другими видами финансовых активов.
Необходимость высокого уровня стартовых инвестиций
для приобретения или/и развития объекта - при требуемом уровне самостоятельности в доходной эксплуатации - существенно сужает круг потенциальных пользователей этим видом актива.
Потребность в высокопрофессиональном управлении
объектами – вследствие высокой степени сложности их структуры и системы обеспечения их функционирования - приводит к вовлечению в процесс извлечения прибыли не только брокерских, но и управляющих компаний.
Низкая ликвидность
и высокие транзакционные издержки
для данного актива - в сравнении с ценными бумагами - снижает его привлекательность при реализации спекулятивных операций.
Операции с недвижимым имуществом
Операция с недвижимостью
– каждое изменение правового статуса объекта.
| Тип операций с недвижимым имуществом |
||
| Со сменой собственника
|
С изменением состава собственников
|
С добавлением иных субъектов прав
|
| Купля-продажа |
Акционирование |
Инвестирование средств |
| Наследование по закону или по завещанию |
Изменение состава с разделом имущества |
Строительство, реконструкция |
| Дарение |
Изменение состава субъектов при ликвидации предприятия |
Передача в доверительное управление |
| Реализация обязательств (залог или долги) |
Внесение имущества в уставный капитал |
Аренда, наем, поднаем, перенаем |
| Приватизация; национализация |
Долевое строительство с выделением долей |
Передача в хозяйственное ведение, оперативное управление |
| Оформление ренты и пожизненного содержания с иждивением |
Оформление кредита под залог недвижимости |
Передача земли в наследуемое владение и постоянное пользование |
| Изъятие земельного участка и снос строения |
Расселение (коммунальной квартиры) |
Введение и снятие сервитутов, бронирование |
| Обмен и мена |
Вступление в кондоминиум |
Страхование |
Объект недвижимости может быть объектом торга и сделок в нескольких проявлениях, различаемых полнотой передаваемых прав:
- продается сам объект,
если покупателю передается полное право собственности; платежи покупателя продавцу - одномоментные или с рассрочкой (в общем случае под проценты);
- продается право арендатора,
если покупателю (арендатору) передается право владения и пользования (без права распоряжения, но с правом изменения физической сущности объекта); платежи покупателя продавцу - стартовые по результатам торгов права заключения договора (если ставка арендной платы ниже рыночной) и регулярные - по договору в течение всего срока действия последнего;
- продается право пользования,
если покупателю (арендатору) передается право пользования (без прав распоряжения юридической и физической судьбой объекта); платежи покупателя продавцу - те же, что и при продаже права арендатора;
- продается право арендодателя
на получение регулярного дохода путем сдачи объекта в аренду от имени собственника (возможно, посредством оформления долгосрочной аренды с правом передачи объекта или его частей в субаренду); платеж покупателя продавцу - единовременный (при аренде с субарендой - в режиме регулярных арендных платежей).
При этом операции купли-продажи реализуются в формах:
- индивидуальных сделок
(с участием посредника);
- публичных торгов.
Торги
по продаже прав собственности или прав аренды на недвижимость проводятся в форме аукциона
или конкурса.
Аукционом
называют публичный способ продажи объекта покупателю, предложившему максимальную цену без возложения на него каких-либо обязательств. По форме подачи заявлений различают открытый и закрытый аукционы.
Конкурсом
называется способ продажи, предусматривающий предложение покупателем максимальной цены при условии выполнения им по отношению к объекту определенных обязательств - социальных (с реализацией социально-значимых программ) или инвестиционных (с выполнением инвестиционных программ).
Под тендером
понимается конкурсная форма проведения подрядных торгов, на которых осуществляется продажа права заключения договора подряда на реализацию проекта.
Несколько подробнее рассмотрим реализацию системы управления недвижимостью
как инвестиционным активом.
Управление
– создание и видоизменение норм управляемой деятельности с последующим целенаправленным информационным воздействием одной системы (управляющего) на другую (исполнителей) - с целью упорядочения или изменения деятельности последней в определенном направлении. Менеджментом
здесь называется совокупность принципов, методов и средств управления, обеспечивающих достижение целей и решение задач рационального хозяйствования на управляемой совокупности объектов недвижимости путем интеграции и скоординированного применения всех ресурсов (человеческих, финансовых, технических).
Применительно к объекту недвижимости или к комплексу объектов мы будем говорить о конкретных видах управленческой деятельности,
обеспечивающей функционирование и развитие объекта управления с целью максимально полного удовлетворения потребностей субъектов права пользования, владения и распоряжения этим объектом. В то же время, имея в виду комплексный и разноплановый характер деятельности субъектов управления, обеспечивающей не только деятельность подчиненных, но и развитие отношений с собственником объекта, с органами власти, с подрядчиками и партнерами, мы будем называть саму эту деятельность и совокупность субъектов управленческой деятельности менеджментом,
именуя менеджерами
субъектов управления – физических лиц.
Описывая систему управления объектами и комплексами недвижимости, обратим внимание, прежде всего, на то, что любой объект недвижимости за время своей жизни проходит все представленные выше этапы жизненного цикла -
от выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) земельного участка до утилизации улучшений. В течение всего этого времени может неоднократно сменяться собственник объекта (на этапах «обращения») или/и изменяться назначение объекта («реконструкция», «перефункционализация»). Смена собственника и (или) изменение назначения объекта связаны с капиталовложениями, так что каждое такое изменение судьбы объекта означает смену одного инвестиционного цикла
другим. В течение срока жизни улучшений объект проходит через несколько инвестиционных циклов и в пределах каждого из них оказывается целесообразным привлечение к управлению объектом команды профессионалов:
- при «внешнем» управлении - путем привлечения профессиональной управляющей компании по договору;
- при «внутреннем» управлении - путем создания собственником своего структурного подразделения.
Профессиональная управляющая компания обеспечивает решение задач, поставленных собственником, в пределах цикла третьего типа, называемого трастовым циклом,
и реализуемого в три стадии, представленные в таблице.
| Стадия 1. Прием объекта в управление |
Формирование целей и разработка концепции |
| Подготовка задания и подписание договора |
|
| Прием объекта в управление |
|
| Стадия 2. Управление деятельностью |
Разработка планов и программы деятельности |
| Организация функционирования объекта |
|
| Обеспечение контроля исполнения планов |
|
| Стадия 3. Передача объекта собственнику |
Подготовка итогового отчета |
| Организация передачи-приемки объекта |
При некоторых обстоятельствах реализация трастового цикла может несколько отличаться от варианта, представленного выше: собственник может поручить управляющей компании подготовить объект к продаже и организовать сделку. В этом случае покупатель имеет возможность высоко оценить качество управления объектом в предшествующем периоде, и предложить управляющей компании продолжить управление объектом - теперь уже по договору с новым собственником. Для выполнения заказа на организацию сделки купли-продажи управляющая компания должна приобретать соответствующий опыт, имея, например, в своей структуре брокерский отдел. При реализации такой схемы цикла существенно упрощается процедура приемки-передачи объекта.
Объектами управления могут быть:
- единичный объект,
состоящий из земельного участка и строения (здания или сооружения), предназначенный для автономного использования;
- имущественный комплекс,
включающий в себя земельный участок (или множество участков) с совокупностью функционально связанных между собою зданий и сооружений, предназначенный для предпринимательской деятельности (бизнеса);
- инвестиционный портфель
доходных объектов недвижимости, представляющий собою совокупность земельных участков со зданиями, сооружениями или имущественными комплексами разного функционального назначения, обеспечивающий достаточно высокую отдачу на вложенный капитал при сниженном уровне риска - за счет функциональной и территориальной диверсификации, учитывающей динамику развития отраслей и регионов.
Во всех случаях «внешнего» управления нанимаемая собственником управляющая компания озабочена, прежде всего, проблемой обеспечения максимально полного удовлетворения интересов Заказчика, но при этом она стремится оптимизировать и доходность своего (управленческого) бизнеса. Реализуя последнюю цель, управляющая компания отбирает для приема в управление объекты, комплексы и инвестиционные портфели, формируя диверсифицированный «трастовый» портфель
повышенной доходности и минимальной рискованности. В этом случае компания действует по принципам, используемым при формировании инвестиционных портфелей, но старается минимизировать свои потери, связанные с дополнительными рисками досрочного прекращения договорных отношений по инициативе Заказчика (учредителя управления или выгодоприобретателя).
В системе управления трастовым портфелем может предусматриваться выделение групп
территориально близких и (или) функционально единообразных объектов, называемых «трастовыми» комплексами
и управляемых менеджерами компании.
Инвестиционные
и трастовые портфели
формируются, как правило, из объектов следующего назначения:
- офисного -
объекты разного уровня сервиса;
- торгового -
объекты разного профиля и масштаба;
- гостиничного -
гостиницы, доходное жилье, мотели;
- складского -
автономные и встроенные помещения.
Гораздо реже в портфель включаются объекты производственного назначения.
Определим теперь роли менеджеров на разных уровнях управления и их функциональные обязанности применительно к объектам, упомянутым выше.
Управляющим недвижимостью (менеджером недвижимости)
будем называть человека, осуществляющего управленческую деятельность в интересах Заказчика (собственника или выгодоприобретателя) с учетом общественных ценностей и интересов пользователей в отношении какой-либо из сфер деятельности, связанных с определенным процессом жизненного цикла объекта недвижимости. Такой управляющий должен удовлетворять набору требований, предъявляемых к уровню образования и специальной подготовки, к уровню компетентности и профессиональных навыков, к морально-этическим качествам руководителя.
В соответствии со сложностью объекта управления, обусловленной содержанием деятельности управляющего, целесообразно ввести трехуровневую
профессиональную иерархию и соответствующие уровни профессиональной квалификации.
На первом (нижнем) уровне иерархии находится управляющий объектом (линейный менеджер,
on
-
site
manager
).
Объектом управления для него является исполнительская деятельность по обслуживанию (эксплуатации и ремонту), использованию (потреблению) и частичному обращению (аренда) обособленного (выделенного единичным образом) объекта недвижимости - единичного здания или небольшого имущественного комплекса любого функционального назначения общей площадью не более -10 тыс. кв. м.
В сферу компетенции управляющего объектом входит главным образом разработка программ управления объектом и их оперативное воплощение.
Второй уровень иерархии представляет управляющий трастовым комплексом (менеджер комплекса,
property
manager
),
для которого объектом управления является комплекс деятельности по управлению совокупностью единичных объектов недвижимости (менеджмент комплекса общей площадью до -100 тыс. кв. м, включающего до 10 объектов недвижимости, управляемых линейными менеджерами). В компетенцию этого управляющего (менеджера) входит осуществление тактического проектирования этапов жизненного цикла объектов из состава вверенного ему комплекса объектов недвижимости, включая выбор наиболее эффективного использования, обращение (аренда и подготовка продажи), использование - с техническим и эксплуатационным обслуживанием, модернизация, утилизация. Управляющий комплексом разрабатывает методики и технологии управления единичными объектами подведомственного ему комплекса недвижимости, обеспечивая методическую базу для деятельности управляющих объектами.
Высший (третий) уровень иерархии занимает руководитель компании (или профильного подразделения корпорации) по управлению недвижимостью (высший менеджер,
top
manager
).
Для этого руководителя объектом управления является деятельность по управлению трастовыми комплексами: менеджмент трастового портфеля объектов недвижимости общей площадью до 1 млн. кв. м, включающего до 10 трастовых комплексов объектов недвижимости, управляемых менеджерами комплексов. В его компетенцию включается стратегическое планирование всего жизненного цикла объектов недвижимости, объединенных в трастовые комплексы и в трастовый портфель, а также подходов, методов и принципов управления ими, - в том числе методов управления проектами развития объектов, комплексов и портфеля в целом.
Заметим, что между тремя уровнями управления (уровнями принимаемых решений и ответственности) устанавливается вполне определенное распределение обязанностей по решению важнейших задач менеджмента как системы. При этом в решении всех задач управления объектами портфеля принимают участие менеджеры всех трех уровней управления - с вариациями объема работ и уровня ответственности. Так, например, функция планирования распределяется следующим образом:
- менеджер объекта составляет тактические (оперативные) планы для объекта,
- менеджер комплекса разрабатывает методики и составляет сводный оперативный план для комплекса;
- высший менеджер разрабатывает стратегический план для компании в целом, а также корректирует и утверждает сводные оперативные планы комплексов.
В заключение рассмотрим один из возможных вариантов построения структуры управления
трастовым портфелем, основанный на принципах дивизионно-матричного структурирования.
Здесь имеется в виду, что общими для компании в целом и реализуемыми на высшем уровне управления являются функции:
- бухгалтерский учет и отчетность;
- маркетинг и брокерская деятельность (привлечение арендаторов и - по заявке собственника - подготовка объектов к продаже);
- управление персоналом (изучение рынка труда, подбор кандидатов, анализ работы менеджеров с персоналом);
- юридическое сопровождение менеджмента.
Эти функции поручаются соответствующим структурным подразделениям, подчиняющимся непосредственно высшему менеджеру. Указанные подразделения не имеют непосредственных властных полномочий по отношению к менеджерам комплексов и объектов, но взаимодействуют с ними в «рабочем порядке» на основании распорядительных документов высшего менеджера.
В рамках данной структуры управления бухгалтерия и юридический отдел формируют группы специалистов, закрепляемые за трастовыми комплексами и имеющими двойное подчинение: нормативно-методическое - по вертикали - руководителю профильного подразделения, организационное - по горизонтали - менеджеру (комплекса или объекта). Отделы маркетинга и управления персоналом выполняют заявки менеджеров комплексов. Функции снабжения, технического обслуживания, обеспечения безопасности выполняются чаще всего с привлечением специализированных компаний, что позволяет оптимизировать отношение качества к затратам. Привлечение подрядных организаций осуществляется под руководством высшего менеджера - при контроле качества подрядных работ со стороны менеджеров соответствующего уровня. В этом случае собственное структурное подразделение данного профиля если и создается, то имеет весьма ограниченный штат и узкий перечень решаемых задач.
4. Рыночная среда функционирования объекта недвижимости – [1] - стр. 54-60
Экономическая среда
функционирования объекта недвижимости создается системой взаимоотношений рынка факторов производства, рынка капитала, рынка товаров и услуг, а также взаимоотношений этих рынков с государством, фирмами и домохозяйствами.
Экономическую среду определяют и характеризуют:
- степень интеграции российской экономики в мировую систему;
- конъюнктура на мировых рынках и курсы валют;
- динамика покупательной способности потребителей;
- уровень и темпы развития (или стагнации) бизнеса;
- доступность финансовых ресурсов, субсидий, льгот;
- состояние альтернативных и смежных рынков;
- уровень конкуренции на рынке недвижимости и наличие товаров-заменителей;
- уровень арендной платы и операционных издержек для объектов недвижимости;
- уровень инфляции и динамика изменения ее параметров;
- уровень обеспечения объекта инфраструктурой поставки ресурсов и услуг (situs).
Экономическая среда формирует
спрос, предложение и цены на недвижимость, принципы распределения объектов между пользователями, а также критерии выбора вариантов наилучшего и наиболее эффективного использования объекта.
| Фирма
|
Государство
|
Домохозяйство
|
| Самостоятельно принимает решения Использует факторы производства для изготовления и продажи товаров Стремится к максимизации своей прибыли |
Осуществляет политическую и юридическую власть, обеспечивая контроль над хозяйствующими субъектами и рынками для достижения общественных целей ↓↓↓↓↓ Законы, регламенты, контроль, регистрация
↓↓↓↓↓ |
Самостоятельно принимает решения Является собственником и продавцом какого-либо фактора производства Стремится к максимальному удовлетворению своих потребностей |
| Налоги, товары, услуги
|
← Факторы производства
← налоги
|
|
| Оплата товаров и льготы
|
→ Социальные трансферты
|
|
| Ресурсы
|
Рынок факторов производства |
← Факторы производства
|
| Затраты
|
→ Заработная плата
→ прибыль
|
|
| Сбережения,
проценты по кредитам
|
Финансовый рынок |
←Сбережения,
←проценты по кредитам
|
| Кредиты, дивиденды
|
→ Кредиты, дивиденды
|
|
| Товары и услуги
|
Рынок товаров и услуг |
← Расходы на потребление
|
| Выручка
|
→ Товары и услуги
|
|
| Функции рынка |
↑↑↑↑↑↑ Функции и инфраструктура рынка недвижимости |
Услуги для субъектов рынка |
| - связь покупателей и продавцов;
- передача прав;
- обеспечение мониторинга;
- сегментация типов сделок;
- перераспределение ресурсов;
- обеспечение конкуренции;
- формирование спроса и предложения;
- ценообразование
|
- информация и консалтинг;
- юридическое сопровождение; брокерские услуги;
- финансовые услуги;
- рекламные услуги;
- оценка объектов;
- управление объектами и проектами;
- страхование
|
| Преимущества рынка
|
Недостатки рынка
|
| Эффективность распределения ресурсов между субъектами и видами пользования |
Не стимулирует сохранение невосполняемых ресурсов |
| Возможность функционирования при недостатке информации о соотношении, цена/издержки |
Не имеет механизма защиты окружающей среды |
| Приспосабливаемость к изменениям условий функционирования |
Игнорируются потенциально негативные последствия |
| Стимулирование повышения качества товаров и услуг |
Нет стимулов производства товаров и услуг коллективного пользования |
| Свобода выбора для предпринимателя и для потребителя |
Не гарантируются права на труд и доход |
| Оптимальное использование результатов научно-технических разработок |
Нет стабильности развития при отсутствии стимула фундаментальных исследований |
Приведенные недостатки рынка устраняются (компенсируются) в интересах всего общества по инициативе и при участии государства. Это обстоятельство определяет особую роль государства среди участников рыночных отношений.
Важнейшим элементом экономической среды функционирования объекта является рынок недвижимости -
взаимосвязанная система рыночных механизмов и отношений
между хозяйствующими субъектами, обеспечивающих
создание, передачу (обращение), эксплуатацию и финансирование объектов недвижимости.
Рынок недвижимости решает задачи, перечисленные ранее. Из них главными являются: передача прав
от одного лица другому; установление равновесных иен
на региональных рынках; организация связи между продавцом и покупателем
на основе экономической мотивации; перераспределение пространства объектов
между конкурентными вариантами использования и конкурирующими субъектами рынка.
Из существующих классификаций сегментов рынка недвижимости выделим, прежде всего, классификацию по типу товара.
На земельном рынке
товаром выступают право собственности или право аренды
государственных, муниципальных и частных участков земли под застройку, для садово-огородных и дачных участков (с постройками) и для сельскохозяйственных угодий (мелких - до 0,2 га, средних - до 0,5 га, крупных - до 15 га).
Рынок жилой недвижимости (жилищный рынок) обеспечивает обращение прав собственности или аренды
- государственных, муниципальных, частных и коллективных жилых домов (в том числе с приусадебными участками), коттеджей, многоэтажных домов;
- квартир и специальных домов - общежитий, гостиниц, приютов, интернатов;
- служебных жилых помещений и жилых помещений в нежилых домах (исключаются помещения для временного проживания и нежилые помещения в жилых домах).
На рынке нежилой («коммерческой») недвижимости
товаром является право собственности
или право аренды
государственных, муниципальных и частных объектов нежилого фонда - зданий и помещений:
- офисных
(от неподготовленных камеральных помещений до бизнес-центров классов А, В,
С);
- торговых
(от небольших помещений специализированных мини-магазинов до универсальных комплексов);
- складских
(от неприспособленных подвалов и бывших бомбоубежищ до специализированных комплексов с отоплением и современными техническими средствами);
- производственных
(от небольших универсальных помещений для малого бизнеса до специализированных производственных зданий и сооружений).
Указанные сегменты рынка недвижимости
являются одновременно и соответствующими сегментами:
- рынка факторов производства -
производственная и коммерческая недвижимость;
- рынка потребительских товаров и услуг -
земельные участки под садоводство, жилая недвижимость, услуги по эксплуатации объектов;
- финансового рынка (рынка капитала) - финансовые инструменты,
обеспечиваемые недвижимостью (закладные, акции); доходность финансовых инструментов на финансовом рынке является ориентиром для доходности инвестиционной недвижимости - капитала в вещной форме (коммерческих объектов), в том числе портфелей недвижимости.
| Совершенный рынок
|
Рынок недвижимости
|
| Большой и регулярный спрос, приводимый в равновесие с предложением ценовым механизмом |
Ограниченный и нерегулярный спрос, не сбалансированный с предложением |
| Неограниченное количество независимых участников хозяйственной деятельности -покупателей и продавцов |
Ограниченное количество участников, ограничения на вхождение в рынок новых участников |
| Абсолютная мобильность факторов производства и производимых товаров |
Привязанность факторов производства и товара к месту, спрос ориентирован на местоположение |
| Свободная конкуренция среди покупателей и продавцов |
Затруднена конкуренция из-за сложности и уникальности товара |
| Наличие всего объема информации о состоянии и тенденциях развития рынка |
Недостаток (из-за сокрытия) информации о реальных сделках и свойствах товара |
| Высокая ликвидность товара |
Низкая ликвидность товара |
| Издержки по сделкам низкие в сравнении с ценой |
Издержки по сделкам весьма высокие (до 10%) в сравнении с ценой сделки |
Важно подразделение рынка недвижимости на сегменты, называемые первичным
и вторичным рынками.
При этом первичным признается рынок, на котором товаром выступает объект, у которого впервые сформированы
элементы физической и/или юридической сущности. Такими, например, являются:
- рынок земельных участков, жилой недвижимости, недвижимости предприятий, перешедших в частную собственность вследствие приватизации;
- рынок впервые освоенных и вводимых в оборот новых земельных ресурсов;
- рынок строящихся или только что построенных зданий и сооружений, изначально предназначенных для продажи.
Для вторичного рынка характерно осуществление сделок с любыми объектами, имеющими оформленные права и бывшими в употреблении.
Заметим, что первичный и вторичный рынки недвижимости взаимно влияют друг на друга. Вторичный рынок слабее реагирует на общеэкономические спады и подъемы, чем первичный, в то время как на первичном рынке цены, как правило, не падают ниже, чем себестоимость строительства. В то же время цены вторичного рынка дают представление о том, насколько рентабельным является новое строительство при существующем уровне затрат. Существенно, что на первичном рынке сложнее увеличить или уменьшить предложение из-за длительных сроков строительства, т. е. предложение на первичном рынке является практически абсолютно неэластичным в краткосрочном периоде.
Большую роль в развитии рынка недвижимости играют экономические субъекты рынка -
продавцы (арендодатели), покупатели (арендаторы), профессиональные участники, в качестве которых выступают юридические и физические лица или органы государственного управления, обладающие определенным набором прав:
- институциональные участники, представляющие интересы государства и действующие от его имени (профильные комитеты администраций и фонды имущества субъектов федераций, органы экспертизы, органы архитектуры и градостроительства, органы технической, пожарной и иной инспекции и т.д.);
- не институциональные участники, работающие на коммерческой основе: брокеры, оценщики, управляющие, девелоперы и т. д.
При этом собственно профессионалов в сфере недвижимости можно разделить на три группы, представленные ниже.
1. Профессионалы, обеспечивающие создание и развитие объекта недвижимости на всех стадиях его жизненного цикла:
- землеустроители, мелиораторы, лесники, садовники;
- архитекторы и проектировщики улучшений;
- строители, ремонтники, реставраторы;
- девелоперы (застройщики), занимающиеся вопросами создания и развития недвижимости.
2. Профессионалы, оказывающие помощь собственникам в операциях с недвижимостью:
- консультанты, помогающие в выборе наилучшего использования земли и улучшений;
- оценщики, занимающиеся проблемами определения стоимости недвижимости;
- специалисты в области финансирования, изыскивающие эффективные способы финансирования недвижимости;
- менеджеры, занимающиеся вопросами управления недвижимостью, а также управления проектами развития;
- брокеры (риэлтеры), помогающие продавцам и покупателям находить друг друга на рынке недвижимости.
3. Профессионалы, выполняющие вспомогательные функции в сфере производства и обращения объектов недвижимости:
- бухгалтеры и аудиторы;
- юристы и страховщики;
- специалисты в области профессионального образования;
- специалисты рекламных агентств и средств массовой информации;
- сотрудники кредитных организаций;
- сотрудники служб обеспечения безопасности объектов.
Следует отметить, что особенностью современного рынка недвижимости является достаточно узкая специализация его участников, что способствует повышению профессионализма всех субъектов сферы рыночных услуг.
5. Ценообразование на рынке недвижимости, равновесная цена – [1]-стр. 356-380
Формирование цены спроса
Цена P
недвижимости как товара складывается на рынке под воздействием спроса и предложения. Спросом
или количеством товара, на который предъявлен спрос, будем называть объем Qdi
конкретного (i
-го) вида товара, который покупатели желают
приобрести, имея для этого необходимые средства. Количественная характеристика спроса Qdi
определяется в пределах конкретного промежутка времени для определенного числа покупателей, и на нее кроме цены Pdi
(на i
-ый вид недвижимости) оказывают влияние следующие факторы.
| Факторы, определяющие величину спроса на объекты недвижимости
|
|||
| Физические
|
Юридические
|
Экономические
|
Социальные
|
| Физические характеристики объекта |
Полнота прав и обременения |
Уровень и динамика доходов домохозяйств |
Численность населения и ее изменение |
| Коммуникационная обеспеченность участка |
Надежность гарантий прав собственности |
Доступность финансовых ресурсов |
Образовательный уровень населения |
| Особенности климата |
Политические риски |
Уровень и темпы развития бизнеса |
Плотность населения |
| Удаленность от центров деловой активности |
Правила зонирования территории |
Состояние альтернативных рынков |
Социальная структура населения |
| Удаленность от рекреационных зон |
Регулирование рынка |
Наличие товаров-заменителей |
Условия для миграции |
| Удаленность от магистралей |
Сроки и сложность оформления прав |
Субсидии, льготы, целевые финансы |
Вкусы и традиции населения |
| Опасность катастроф |
Ограничения на использование |
Уровень арендной платы и издержек |
Уровень преступности |
| Ландшафт и тип застройки |
Ограничения прав для иностранцев |
Инфляционные ожидания |
Престижность района |
| Экология |
Фискальный режим |
Число покупателей |
Число семей |
Поскольку нас интересует взаимосвязь спроса и цены, представим указанную зависимость Qdi
от приведенных факторов в виде функции одной переменной Pdi
и совокупности параметров, обозначаемой
{fd
}i
: Qdi
=Fd
(Pdi
{fd
}i
)
(6.1)
Графически это будет иметь вид, подобный представленному на рис., где 1, 2, 3 - кривые Qdi
=
Fd
(
Pdi
)
соответствующие сочетаниям параметров {
fd
}1
, {
fd
}2
, {
fd
}3
. Каждая из таких кривых называется кривой спроса,
именно она (а не отдельная точка на кривой) описывает спрос
потенциальных покупателей типов объектов, характеризующихся данной совокупностью параметров{
fd
}
i
. Кривая спроса
показывает, по каким ценам в течение выбранного промежутка времени покупатели хотели бы приобрести различные количества такого вида недвижимости (отдельная точка на кривой связывается с величиной спроса).
При этом необходимо учитывать, что данное выше определение спроса, а также и кривые относятся к платежеспособным пожеланиям всей совокупности потенциальных пользователей (покупателей), а эти коллективные пожелания складываются из пожеланий индивидуальных пользователей. Последнее означает, что кривые коллективного (массового) спроса теоретически могут быть построены суммированием объемов индивидуального спроса, но весьма большое количество факторов спроса, оказывающих взаимосвязанное влияние на предпочтения индивидуумов, делает такую операцию практически нереализуемой. Тем не менее, обозначенный здесь алгоритм построения кривых массового спроса оказывается полезным для целей качественного анализа характера влияния факторов на объем спроса на рынке недвижимости.
Прежде всего, обратимся к технике теории предельной полезности, использованной для примера к анализу спроса на жилье как потребительский товар. Определяя полезность как удовлетворение, получаемое домохозяйством от потребления жилого объекта, назовем предельной
полезность, равную приращению общей полезности, т.е. приращению удовлетворения, которое получает домохозяйство от набора единиц данного товара.
Можно предвидеть, что по мере насыщения потребности в каком-либо товаре, удовлетворение от потребления последующей единицы его уменьшается. Существенно, что каждое домохозяйство стремится повысить общую полезность, максимизируя её путем рационального распределения дохода между покупками (кроме квартиры домохозяйству нужны дача, одежда, питание, средства передвижения): предельная полезность Δ
U
,
отнесенная к цене, для всех товаров, приобретаемых и используемых домохозяйством, должна быть одинаковой: Δ
Ui
/
Pi
= Δ
Uj
/
Pj
= Δ
Uk
/
Pk
. Для каждой пары товаров можем записать уравнение равновесия спроса Δ
Ui
/ Δ
Uj
=
Pi
/
Pj
(6.2). При неизменном доходе домохозяйства, неизменных ценах на другие товары, но при удорожании i
-го товара равновесие нарушается: Δ
Ui
/ Δ
Uj
<
Pi
/
Pj
(6.3) и для восстановления равновесия домохозяйство будет стремиться покупать больше j
-го товара (с уменьшением его предельной полезности) за счет уменьшения покупки подорожавшего товара (с увеличением его предельной полезности). Таким образом, рост цены товара приводит к уменьшению объема покупок его домохозяйством, т.е. индивидуальный спрос любого товара уменьшается с ростом его цены.
Опросом каждого индивидуального домохозяйства можно установить, какую сумму готово оно заплатить в данный промежуток времени за каждую следующую единицу товара, который ему нужен, но которого первоначально у него нет. Очевидно, что на каждую следующую единицу отпускаемая домохозяйством сумма будет меньше, но при этом для каждого уровня общего объема покупок товаров (уровня доходов и уровня жизни домохозяйства) будут выполняться условия (6.2) и (6.3). Если каждой новой цене i
-го товара Pi
,
поставить в соответствие количество единиц этого товара qi
,
которое домохозяйство готово было приобрести за цену Pi
и выше, то можно построить искомую зависимость типа (6.1) для данного домохозяйства за данный промежуток времени (при этом в совокупности факторов {
fd
}
i
, окажутся представленными из табл. только те факторы, которые характеризуют предпочтения данного индивидуального домохозяйства).
Существенно, что такой анализ приводит к выводу о «выпуклом» характере кривой индивидуального спроса: при весьма высоких ценах домохозяйство не покупает товар вообще (Qdi
=0
), а по мере уменьшения цены - в соответствии с упоминавшимся законом убывающей предельной полезности - спрос индивидуального пользователя постепенно насыщается, оказываясь ограниченным при сколь угодно малой цене.
Более наглядным для количественного анализа влияния некоторых факторов на спрос является алгоритм построения кривых индивидуального спроса, основанный на построении (по итогам опроса домохозяйств) двух типов кривых: бюджетных линий
и кривых безразличия.
Бюджетная линия строится исходя из условия, что при фиксированном доходе, равном I
, домохозяйство, нуждающееся в потребительских товарах п
типов, может
приобрести эти товары в ограниченном количестве: , где – количество j
-го вида товара; Pj
– его цена.
Очевидно, что при выполнении этого условия количество любого i
-го типа товара, которое может
быть приобретено домохозяйством, связано с количествами других типов товаров:
(6.5).
В простейшем случае, когда n
=2
(доход тратится всего на два вида товара): Qd
1
=(
I
-
Qd
2
P
2
)/
P
1
, т.е. Qd
1
есть линейная функция Qd
2
с тремя параметрами: I
, Р1
, Р2
. Можно заметить, что снижение дохода приводит к смещению кривой вниз (кривые 1 и 2, доход I
2
>
I
1
), а при изменении соотношения цен изменяется наклон кривой (кривые 2 и 3, цена Р22
= Р23
;
P
12
>
P
13
,
второй индекс - номер кривой).
Таким образом, бюджетные линии характеризуют возможности
домохозяйства приобрести те или иные товары. Желания
домохозяйств, как правило, отличающиеся от возможностей, могут быть охарактеризованы так называемыми кривыми безразличия.
Эти кривые строятся по результатам обработки данных опросов домохозяйств о желательных
для них соотношениях количеств различных видов товаров на различных (мыслимых, приемлемых) уровнях жизни.
Так, например, когда домохозяйством рассматриваются желательные размеры жилых помещений в городе Qd
1
и на даче Qd
2
в ближайшей перспективе, возникают сочетания Qd
1
и Qd
2
,
которые примерно в равной степени удовлетворяли бы всех членов домохозяйства (точки a
,
b
,
c
,
d
,
e
на рис.). Кривая а - е
, проведенная через точки, в которых домохозяйство субъективно получает одинаковое удовлетворение своих потребностей («безразлично» к этим одинаково полезным сочетаниям количеств), и называется кривой безразличия.
Предложение домохозяйству рассмотреть ситуацию с более высоким уровнем жизни - например, с условием увеличения размеров и существенного улучшения комфортности основного (городского) жилища - привело бы одновременно к возрастанию желания улучшить условия жизни на даче, так что новая точка k
на графике оказалась бы выше кривой а - е.
Новый опрос по другим сочетаниям Qd
1
и Qd
2
на этом новом уровне жизни позволил бы получить на графике точки k
,
m
,
q
.
Осуществляя опрос домохозяйства на любом из уровней жизни (заданием все новых и новых значений Qd
1
),
можно построить семейство N
таких кривых, называемое картой кривых безразличия
(кривые 1,
2, ... N
).
Эта карта дает представление о вкусах и желаниях домохозяйства при разных уровнях потребления.
Согласование желаний и возможностей домохозяйства может быть выполнено путем наложения его бюджетной линии на карту его кривых безразличия. Кривые безразличия с более высоким номером соответствуют более высокому уровню потребления. Поэтому очевидно, что из набора сочетаний Qd
1
и Qd
2
в точках a
,
b
,
c
,
d
,
e
(пересечений бюджетной линии В
с кривыми безразличия 1, 2 и 3)
домохозяйство выберет сочетание в точке с,
как соответствующей наивысшему (из достижимых при данном доходе) уровню жизни.
Таким образом, оптимальное соотношение количеств Qd
1
и Qd
2
находится из условия касания бюджетной линии с одной из кривых безразличия (заметим, что это условие идентично условию (6.3), так как величины тангенса угла наклона для бюджетной линии определяются отношением P
2
/
P
1
,
а для кривой безразличия - отношением приращений количеств товара, обратно пропорциональных величинам предельной полезности последнего). При изменении цены первого товара изменится наклон бюджетной линии, и касаться ее будет новая кривая безразличия, соответствующая другому уровню жизни и потребления: бюджетная линия L
соответствует более высокому значению цены P
1
(P
1
L
>
P
1
B
) и касается кривой безразличия 1 в точке m
.
Здесь по сравнению с точкой с
подорожавший товар 1 «уступает» место в «потребительской корзине» товару 2, относительная цена которого уменьшилась.
Отыскивая аналогичным образом точки касания других кривых безразличия (2, 4,...
N
) с бюджетными линиями, соответствующими новым значениям цены P
1
,
можно построить кривую «цена - потребление» Qd
1
=
Qd
1
(
P
1
).
Эта кривая и является кривой спроса данного домохозяйства на первый товар при фиксированных P
1
и I
. Видно, что, изменяя не только P
1
,
но также и значения Р2
и I
, мы сможем построить все семейство кривых индивидуального спроса данного домохозяйства на данный товар: Qd
1
=
Qd
1
(
P
1
,
P
2
,
I
)
.
В общем случае число товаров, в которых нуждается домохозяйство, существенно больше двух, но описанная процедура анализа может быть применена и здесь для построения кривой спроса Qd
1
=
Qd
1
(
P
1
)
(при фиксированных значениях других параметров), если принять: . (бюджетная линия для этого случая представлена выражением (6.5)).
Приведенный анализ позволяет получить ранее обозначенный и качественно важный вывод об уменьшении спроса с ростом цены, а также достаточно четко выделить набор всех факторов индивидуального спроса с демонстрацией теоретической возможности количественной оценки чувствительности спроса к изменению факторов, влияющих на доход домохозяйства, на цены товаров-заменителей (например, на цены жилищных сертификатов для объектов незавершенного муниципального строительства - более дешевых в сравнении с сертификатами нового коммерческого жилья), на предпочтения и вкусы слоев населения, интересных с точки зрения особенностей анализируемой ниши рынка (влияющих на характер кривых безразличия).
Массовый (коллективный) спрос на коммерческую недвижимость
(как и спрос на любые экономические ресурсы) можно определить суммированием величин индивидуального спроса фирм-потребителей ресурсов, производящих продукцию для домохозяйств и для фирм другого профиля. Величины такого индивидуального спроса для каждого уровня цены при заданном наборе ценообразующих факторов теоретически могут быть определены путем анализа кривых L
1
=
L
1
(
L
2
,{
f
})
(6.8), построенных из условия, что при любом заданном наборе факторов {
f
}
один и тот же объем производства может быть обеспечен различными комбинациями объемов ресурсов L
1
и L
2
.
Варьируя объем производства (множества параметров {
f
}
),
можно построить семейство кривых (6.8), называемых изоквантами
(аналог кривых безразличия
в анализе спроса на потребительские товары). При этом необходимо учесть, что на приобретение всех ресурсов фирма может потратить ограниченную сумму денег, равную общим издержкам Ео
e
на выпуск данного объема продукции. Именно эта сумма определяет соотношение количеств ресурсов L
1
и L
2
,
которые фирма может приобрести: L
1
=(
Eoe
-
P
2
L
2
)/
P
1
(6.9)
Если на график семейства изоквант нанести линию (6.9), называемую «изокостой»
(аналог бюджетной линии
в анализе спроса на потребительские товары), то можно найти оптимальное соотношение L
1
и L
2
,
которое будет соответствовать точке касания изокванты и изокосты. Изменение цены приведет к изменению угла наклона прямой, и для новой изокосты оптимальным будет другое соотношение L
1
и L
2
(новая точка касания). Проводя такое построение и дальше, можно определить зависимость объема желаемого и доступного потребления от цены товара, которая и будет кривой спроса на ресурс 1 (например, производственные помещения) для данной фирмы в заданном промежутке времени.
Отметим полезную для дальнейшего анализа идентичность результатов, получаемых при использовании модифицированной теории предельной полезности, обеспечивающей - при переходе от потребительского товара к экономическому ресурсу - количественное представление полезности через соотношение величин предельного продукта и предельных издержек. Здесь имеется в виду случай, когда использование дополнительной единицы ресурса L
(например, дополнительной единицы площади помещений) при неизменной величине других ресурсов дает приращение количества продукции (приращение «общего продукта» G
). Указанное приращение называется предельным продуктом
GL
данного фактора производства и определяется соотношением: GL
=Δ
G
/Δ
L
.
Очевидно, что приращение общего продукта сопровождается ростом дохода фирмы, а вместе с величиной предельного продукта меняется и величина последнего в денежном выражении (называемая предельным доходом на единицу ресурса) IL
: IL
=
GL
IG
(6.10), где IG
- предельный доход
(на единицу продукта), равный изменению в суммарном доходе, вызванному продажей дополнительной единицы продукции.
В соответствии с так называемым законом возрастающей и уменьшающейся отдачи (используемым также в качестве одноименного принципа оценки недвижимости) зависимость общего продукта G
от переменного фактора L
имеет точку перегиба. В этой точке предельный продукт достигает максимальной величины, так как G
(
L
=0)=0
, производная от G
по L
положительна, в точке перегиба вторая производная от G
по L
отрицательна. Очевидна целесообразность использования дополнительной единицы ресурса не только при GL
> 0, но также и в некоторой области значений GL
<
0, если с увеличением числа используемых единиц ресурса L
увеличивается отношение G
/
L
=
GLM
общего продукта к общему количеству единиц ресурса L
(GLM
называется средним продуктом).
Последнее выполняется, пока производная GLM
=
GLM
(
L
)
по L
остается положительной, так как при описанном характере зависимости G
=
G
(
L
)
максимум на кривой GLM
=
GLM
(
L
)
устанавливается при величине ресурса LLM
>
LL
где LL
соответствует точке перегиба на зависимости G
=
G
(
L
)
и максимуму на зависимости GLM
=
GLM
(
L
).
Следует иметь в виду, что при использовании дополнительных ресурсов в краткосрочном периоде
постоянные издержки фирмы C
с
не меняются, а переменные С
V
и общие C
издержки увеличиваются (С(G=0) = C
с
), причем это увеличение с ростом общего продукта немонотонно: при малых объемах производства прирост замедляется, а при больших - ускоряется (возрастающая зависимость С(
G
)
имеет точку перегиба, в которой вторая производная от С(
G
)
по G
положительна). При таком характере упомянутой зависимости относительное изменение величины издержек CG
=Δ
C
/Δ
G
, связанное с производством дополнительной единицы продукта и называемое предельными издержками
(приращение касается только переменных издержек), достигает минимального значения при равенстве объема произведенного продукта величине G
*
,
соответствующей точке перегиба на кривой С(
G
).
Однако при указанном характере зависимости оптимальным будет режим производства, соответствующий минимуму средних издержек CM
=
C
/
G
,
достигаемому при Gmin
>
G
*
.
Очевидно, что объекты недвижимости как экономический ресурс длительного действия (пользования) приобретаются фирмой в процессе своего развития эпизодически (следовательно, в долгосрочном периоде все издержки фирмы переменные), кривая средних издержек фирмы в долгосрочном периоде представляет собой огибающую кривых средних издержек фирмы в краткосрочных периодах CM
(
G
)
, характеризующихся фиксированными размерами используемых объектов недвижимости. Для фирм любой отрасли рост производства с увеличением основных фондов оказывается выгодным - вследствие снижения средних издержек - лишь до определенного объема производства, после которого средние издержки начинают расти и дальнейшее расширение фирмы оказывается нецелесообразным.
Эти издержки упущенных возможностей вычитаются из сумм, полученных за реализацию продукции бизнеса фирмы, при расчете экономической прибыли, и только при неотрицательном результате такого вычитания работа фирмы может быть признана эффективной (при расчете бухгалтерской прибыли в качестве вычитаемого выступают не вмененные, а «обычные» издержки). Можно показать, что минимальной величине предельных издержек соответствует максимальная величина предельного продукта, так как CG
=ΔC/ΔG=ΔLPL
/GL
ΔL=PL
/GL
(6.11) (здесь и далее предполагается, что цены на ресурсы не меняются и не зависят от деятельности фирмы). Аналогичной (обратно пропорциональной) зависимостью связаны также и величины среднего продукта GM
со средними издержками CM
: CGM
=
C
/
G
=
LPL
/
GM
L
=
PL
/
GM
(6.12)
Фирма будет приобретать дополнительные ресурсы с предпочтением приращения
одного фактора производства перед другим, исходя из условия сохранения средних издержек на заданном (минимальном) уровне (кривые CG
(
G
)
и CM
(
G
))
пересекаются в точке минимума CM
(
G
=
Gmin
)
), что в соответствии с (6.11) приводит к соотношению: GL
1
/
P
1
=
GL
2
/
P
2
или GL
1
/
GL
2
=
P
1
/
P
2
(6.13)
Заметим, что последнее соотношение соответствует условию касания изокосты и изокванты (равенство функций и их производных): из (6.9) следует, что производная от L
1
по L
2
равна P
2
/
P
1
,
а производная от функции, описывающей изокванту (на фиксированном уровне производства), может быть записана как отношение малых приращений L
1
и L
2
в точке касания или (при неизменном G
для анализируемой изокванты) - как отношение GL
2
/
GL
1
.
Обратим внимание на то, что с учетом (6.10) из (6.13) следует IL
1
/
PL
1
=
IL
2
/
PL
2
(6.14), из (6.11) можно получить: CL
=
CG
GL
=
PL
.
(6.15) (здесь С
L
-
предельные издержки на ресурс). Учитывая, что фирма функционирует до тех пор, пока средний доход превосходит средние издержки, а предельный доход равен предельным издержкам (включающим вмененные издержки), т.е. IM
=
GM
IG
>
CGM
=
C
/
G
;
IG
=
CG
,
(6.16) можно записать: IL
=
GL
IG
=
GL
CG
=
CL
=
PL
;
IL
1
/
PL
1
=
IL
2
/
PL
2
=
I
.
(6.17)
Это позволяет (после преобразования анализировавшихся выше зависимостей предельного и среднего продукта от числа единиц ресурса в новые зависимости предельного дохода (цены) и среднего дохода на ресурс от указанного числа единиц последнего) получить искомый результат: часть кривой зависимости предельного дохода (для данного ресурса), оказавшаяся ниже кривой среднего продукта, может быть использована для построения кривой спроса фирмы на ресурс, так как в этой области объемов ресурса средние издержки на его приобретение оказываются меньше среднего дохода. При заданной цене единицы ресурса PL
, оптимальным будет количество L
единиц последнего, соответствующее точке на упомянутой части кривой зависимости предельного дохода IL
(
L
)
при IL
=Р
L
, (в соответствии с (6.17)).
Таким образом, строить кривую индивидуального спроса фирмы на недвижимость можно методом совместного анализа изоквант и изокост или на основании соотношения (6.13) (с вариациями на базе выражений типа (6.14)-(6.17)) практически по тому же алгоритму, что и для объектов недвижимости потребительского назначения. Заметим, что анализ спроса на жилую недвижимость можно проводить по тому же алгоритму, что и для экономического ресурса, реализуя альтернативный вариант расчета выгоды от покупки жилья вместо его найма.
Аналогичными оказываются и качественные выводы, сделанные ранее для жилой недвижимости. В частности, очевидна зависимость объема и цены спроса на коммерческую недвижимость (как ресурса или фактора производства) от величины допустимых затрат на ее приобретение. Величина этих затрат в свою очередь связывается с ожидаемым увеличением дохода, непременно превышающим затраты на величину, примерно равную ожидаемой прибыли (доходу на капитал, вкладываемый в приобретение ресурса, включая вмененные издержки).
Дополнительно следует заметить, что переход от кривых индивидуального спроса к кривым массового (коллективного) спроса, объем товара, на который предъявляется спрос, осуществляется путем суммирования спроса всех домохозяйств и фирм, увеличиваясь вместе с ростом общего числа субъектов рынка. Однако при этом происходит качественное изменение характера зависимости (6.1): в отличие от кривых индивидуального спроса все кривые массового спроса оказываются вогнутыми, практически плавно (асимптотически) приближающимися к осям абсцисс и ординат. При массовом спросе в области реальных объемов оборота объектов недвижимости находятся домохозяйства, способные приобрести чрезмерно дорогие объекты, и масса бедных домохозяйств, готовых употребить большой объем объектов при низких ценах на них.
Обратимся теперь к соотношениям, связывающим цены спроса с соответствующими издержками и доходами. Покупая недвижимость, фирма ориентируется на то, что максимально допустимая сумма, которую она может заплатить за этот ресурс сейчас, определяется требованием:
- обеспечить возврат капитала, вложенного в объект, за ограниченный период времени его эксплуатации;
- гарантировать получение дохода на этот капитал не меньше, чем для альтернативного проекта с близким уровнем рискованности.
Упомянутая сумма, представляющая собой цену спроса Р
d
потенциального субъекта рынка, может быть рассчитана как текущая стоимость PV
серии будущих благоприобретений. В состав последних включаются чистые доходы, получаемые ежегодно от использования недвижимости, и доход от перепродажи объекта в конце периода эксплуатации: (6.18).
Из (6.18) следует, что фирма-покупатель ресурса будет формировать кривую индивидуального спроса в соответствии с ожидаемыми величинами доходов, производственных издержек и норм отдачи. Заметим, что в (6.18) вмененные издержки не рассматриваются, так как величины норм отдачи выбираются на уровне, не ниже норм отдачи ближайших альтернативных проектов.
Формирование цены предложения
Получив представление об основных особенностях зависимости спроса от цены и остальных факторов, обратимся теперь к анализу предложения. Предложением,
или количеством предложенного товара, называется объем Qsi
конкретного вида товара, который его собственники желают
продать на рынке. Количественная характеристика предложения Qsi
определяется в рамках заданного (выбранного) промежутка времени для определенного числа собственников товара. На эту величину кроме цены Р
i
, оказывают влияние многие факторы из групп, представленных ранее:
- количество производителей и собственников данного вида недвижимости;
- уровень налогов и субсидий строителям, цена на экономические ресурсы (материалы, энергоресурсы, рабочую силу);
- уровень технологий производства строительной продукции;
- изменение экономического положения домохозяйств - собственников недвижимости;
- изменение экологического состояния;
- инфляция и инфляционное ожидание.
Так же как и для объемов спроса, представим зависимость Qsi
от указанных факторов в виде зависимости от одной независимой переменной Р
si
и совокупности упоминавшихся выше параметров (обозначаемой {
fs
}
i
): Qsi
=
Fs
(
Psi
{
fs
}
i
)
(6.19)
Эта зависимость показана графиком на рис., где кривые 1, 2, 3
соответствуют сочетаниям параметров {
fs
}
i
1
, {
fs
}
i
2
, {
fs
}
i
3
. Каждая из таких кривых называется кривой предложения;
именно она (а не отдельная точка на кривой) характеризует предложение
товара (для данного сочетания параметров {
fs
}
i
).
Кривая массового (коллективного) предложения
недвижимости строится путем суммирования величин индивидуального предложения объектов. При этом имеются в виду предложения земельных участков
государством и приватизированными предприятиями, выкупившими землю, строений
(с правами пользования землей) и полных объектов недвижимости
девелоперскими компаниями («первичный»
рынок) или их собственниками, имеющими «излишки» основных фондов («вторичный»
рынок). При этом для весьма слаборазвитого рынка земельных участков (при практически монопольном праве собственности на землю у государства) кривую предложения построить практически невозможно. Для более развитого первичного рынка строений кривые индивидуального предложения девелоперских компаний (чаще всего строительных компаний, самостоятельно решающих вопросы кредитного или партнерского финансирования строительства) строятся исходя из упомянутых выше правил о том, что фирма функционирует до тех пор, пока ее средний доход превосходит средние издержки, а предельный доход равен предельным издержкам (здесь в составе издержек включаются и вмененные издержки).
Их этих правил следует, что кривая индивидуального предложения строительной (девелоперской) фирмы определяется условием, что оптимум объема выпускаемой (и предлагаемой на рынке) строительной продукции достигается при равенстве предельного дохода от продажи единицы этой продукции (рыночной цены единицы площади строения) предельным издержкам фирмы. При этом необходимо, чтобы средние издержки фирмы на производство этой единицы сохранились на уровне ниже рыночной цены единицы продукции (кривую индивидуального спроса моделирует отрезок кривой предельных издержек для единицы продукта, расположенной над кривой средних издержек).
Обратим внимание на важную и более очевидную, чем для спроса, зависимость индивидуального и массового предложения (и его цены) от уровня издержек на строительство (воспроизводство) предлагаемых объектов - с учетом непременного условия получения дохода на капитал, превышающего вмененные издержки. Очевидно, что цена предложения фирмы производителя будет зависеть от эффективности ее работы в краткосрочном и долгосрочном периодах, а поскольку далеко не все фирмы работают в оптимальном режиме, стараясь покрыть дополнительные производственные издержки за счет повышения цен на свою продукцию, разброс цен предложения может быть значительным даже для одинаковых типов строений.
Индивидуальное предложение на вторичном рынке формируется в основном приватизированными предприятиями, осуществляющими реструктуризацию. При этом решение о предпочтении продажи объекта или использования его под новую функцию принимается с учетом условий, обеспечивающих превышение дохода от продажи над доходами от использования для собственного (нового) бизнеса. В данном случае важным условием является обеспечение превышения этих доходов над расходами по созданию строения для этого нового бизнеса, причем процедура минимизации вмененных издержек включает в себя анализ варианта использования объекта для альтернативного бизнеса.
Построенная таким образом кривая коллективного предложения объектов недвижимости показывает, какую цену нужно заплатить за единицу предложенного вида недвижимости, чтобы собственники объектов пожелали предложить данный объем этого вида недвижимости для реализации на рынке. Судя по характеру кривой, с ростом цены растет число собственников, желающих продать свободную часть своей недвижимости или увеличить объем строительства. В то же время вогнутый характер кривой свидетельствует о том, что рост Qsi
замедляется с ростом Pi
: зависимость Psi
=
P
(
Qsi
,{
fs
}
i
)
имеет вертикальную асимптоту, положение которой определяется максимально возможным объемом предложения на ограниченной территории локального рынка недвижимости. Эта особенность предложения определяется ограниченностью ресурсов - свободных участков земли и помещений у собственников, а также производственных мощностей и ресурсов у строителей.
В соответствии со сказанным выше цена предложения Psi
для нового объекта определяется как сумма:
- издержек производства объекта;
- затрат на доведение его до полномасштабного использования (продажи, сдачи в аренду);
- ожидаемой прибыли как платы за использование («замораживание») средств на время строительства (на уровне, не ниже любого из альтернативных проектов);
- цены предложения права пользования землей.
Для объекта, который к моменту выставления на продажу в течение некоторого времени эксплуатировался и приносил доход, цена предложения устанавливается на уровне, ниже цены для объекта с новым строением, причем снижение цены зависит от степени компенсации (за время эксплуатации объекта) издержек (путем возврата части инвестированного капитала) и получения ожидаемой прибыли.
Исходя из этого в первом приближении цену предложения объекта можно оценивать как будущую стоимость FV
всей серии затрат (издержек), связанных:
- с приобретением права собственности на земельный участок (или права застройки такого участка);
- с проектированием улучшений;
- с приобретением материалов и выполнением всех подрядных работ на стадии строительства;
- с эксплуатацией объекта в период между моментом сдачи его подрядчиком заказчику (инвестору) и моментом завершения операции его обращения (продажи или введения в доходную эксплуатацию).
При этом имеется в виду, что будущая стоимость рассчитывается при норме отдачи (норме наращения), величина которой в полной мере учитывает ожидания собственника объекта как инвестора: (6.20), где кроме введенных ранее использованы обозначения: m
-
число периодов от начала проекта до завершения строительства и запуска его в доходную эксплуатацию; k
- число периодов от запуска объекта в доходную эксплуатацию до анализируемого момента (при планировании продажи объекта вместо доходной эксплуатации величины k
и Ii
, равны нулю); j
- номер периода строительства (j
= 0, 1,2, ...,
m
);
i
-
номер периода эксплуатации (i
= 1,2, ..., k
); Ej
- поток прямых и косвенных издержек за периоду (все издержки и платежи в текущих ценах на даты платежей); Е0
=
El
+
Ebo
-
«стартовые» издержки, состоящие из совокупных затрат на приобретение права застройки земельного участка (варианты - от приобретения права собственности на участок, если это право принадлежало или приобретено покупателем к моменту начала строительства, до приобретения продавцом права аренды на время строительства, все в ценах на дату начала строительства), равных El
, а
также авансовых платежей подрядчикам; Yocq
-
общая квартальная норма отдачи, средняя для первых j
периодов строительства; Yoq
-
общая квартальная норма отдачи, средняя для i
первых периодов доходной эксплуатации.
Yocq
отличается от Yoq
большим набором источников рисков и большей величиной премии за риск (
Yocq
>
Yoq
).
Следует иметь в виду, что продавец, заинтересованный в реализации сделки, должен учитывать возможное уменьшение ценности (и доходности) объекта не только из-за физического износа элементов строения (легко учитываемого введением последнего слагаемого в (6.20)), но также из-за функционального устаревания строения (вследствие «отставания» проектного решения от рыночных предпочтений за время эксплуатации объекта).
Особого внимания заслуживает также учет продавцом изменений (за время эксплуатации) ценности объекта, связанных с изменением качеств физического окружения, правовой, экономической и социальной ситуации в регионе. Это обстоятельство может привести как к снижению полезности (к «внешнему устареванию») объекта, так и к увеличению его ценности (например, при радикальном улучшении экологической обстановки или принятии решения о подводе к участку застройки линии метрополитена). Все это должно учитываться при выборе нормы отдачи У0
(ее рисковых составляющих) для периода эксплуатации.
Если продавец приобрел ресурсы (земельный участок, строительные материалы) заблаговременно, ему не следует включать в цену предложения часть дохода на вложенный капитал, обеспечивающую компенсацию за «замораживание» средств на период от момента приобретения ресурса до момента начала реализации инвестиционного проекта. В цену предложения не следует также включать издержки и величины дохода на «замороженный» капитал в периоды задержки строительства в сравнении с нормативными сроками (потери, связанные с «затягиванием» сроков строительства ведут к уменьшению прибыли инвестора).
Cоотношение типа (6.20) может использоваться для определения цены предложения при сравнительно небольшой продолжительности периода доходной эксплуатации объекта, а при больших сроках функционирования объекта оно заменяется более простым (для написания, но не для расчета) выражением: Ps
=
Pls
+
Eb
(1+
Pr
)(1-
D
)
(6.21)
Здесь кроме названных ранее введены следующие обозначения: Pls
- цена предложения для земельного участка; Eb
-
затраты на создание новых улучшений (строительство зданий и сооружений, прокладка коммуникаций, озеленение, а также все косвенные издержки); Pr
- коэффициент прибыли предпринимателя (инвестора, заказчика, не совмещающего свои функции с функциями подрядчика), зависящий от ожидаемой нормы прибыли (внутренней нормы рентабельности для проекта) и обеспечивающий справедливое вознаграждение инвестору за использование его средств, «замороженных» на период строительства и ввода объекта в полномасштабную эксплуатацию; D
-
коэффициент суммарных потерь стоимости, связанный с коэффициентами накопленного износа и устаревания.
Равновесная цена на рынке недвижимости
Выберем из двух семейств (6.1) и (6.10) по одной кривой при фиксированных наборах параметров {
fd
}
ij
и {
fs
}
ij
и разместим их на одном графике. Точка пересечения этих кривых называется равновесной, а соответствующие ей значения цены и количества товара называются равновесными при сочетаниях параметров {
fd
}
ij
и {
fs
}
ij
. Таким образом, равновесной
называется цена,
при которой количество товара, предложенного на рынке, равно количеству товара, на который предъявлен спрос.
При Pi
> предложение превышает спрос, и под воздействием рыночного механизма (собственнику непременно нужно продать объект) цена будет снижаться до . При Pi
< ,
напротив, стимулируется повышение цены (лучше продать дороже) до . Сопоставив графики функций (6.1) и (6.2), можно увидеть, что с изменением совокупности параметров {
fd
}
ij
и {
fs
}
ij
будут изменяться и значения равновесной цены.
Видно, что равновесная цена для недвижимости i
-го вида в конечном итоге является функцией только сочетаний параметров {
fd
}
i
и {
fs
}
i
: (6.22)
При качественном анализе этой зависимости и подготовке суждений о возможном поведении субъектов рынка в процессе регулирования ими спроса и предложения (с оказанием влияния на равновесную цену) полезным оказывается исследование параметра
«скорости» изменения объема спроса и предложения вследствие изменения цены и дохода, называемого эластичностью.
Эластичность спроса по цене
Edp
показывает степень воздействия относительного изменения цены на относительное изменение количественной характеристики спроса: (6.23)
При этом в качестве базовых значений Q
и P
используются их средние арифметические значения на интервалах Δ
Qd
и Δ
P
. Для того чтобы абстрагироваться от знака величины отношения, определяющего Edp
(знак Δ
Qd
P
/
Qd
Δ
P
отрицателен), в (6.23) записан модуль величины этого отношения и в таком случае условие эластичности гласит: спрос эластичен при Edp
>1
и неэластичен при Edp
<1.
Иными словами, спрос называется эластичным по цене,
если в результате уменьшения цены продаваемых квартир удалось увеличить доход (строителей, ссобственников), и неэластичным,
если уменьшение цены вызвало снижение общего дохода. Обычно эластичным по цене оказывается спрос на товары, имеющие заменители (для квартир в новом доме - квартиры в реконструированных домах; спрос эластичен для дорогих квартир).
Эластичность спроса по доходу
определяется аналогично (6.23): (6.24)
где I
- средняя (на интервале Δ
I
) величина дохода собственника и Δ
I
- приращение этого дохода. Спрос на качественное жилье может быть эластичным (для дорогих квартир, приобретаемых домохозяйствами с доходом выше некоторого уровня) или неэластичным (для жилища как предмета первой необходимости). Что касается помещений низкого качества, приобретаемых некоторыми категориями домохозяйств, то для них зависимость спроса от дохода имеет максимум и, начиная с некоторой величины дохода, таким помещениям соответствуют отрицательные значения эластичности. Эластичность предложения по цене Е
s
р
определяется как (6.25)
Эта величина всегда положительна и предложение считается эластичным по цене, если Е
s
р
>
1 и неэластичным, если Е
s
р
< 1. В отличие от величины Edp
эластичность предложения Е
s
р
характеризует «скорость» роста цен или падения дохода с изменением равновесной цены: при Е
s
р
>
1 с ростом равновесной цены доход растет быстрее, чем при Е
s
р
<
1. Но, с другой стороны, чем больше Е
s
р
, тем быстрее будут снижаться доходы производителя при снижении равновесной цены; и, например, для мелкого производителя, имеющего более эластичное предложение, падение спроса (и уменьшение равновесной цены) приводит к большим потерям.
Представленный здесь анализ основ рыночного ценообразования обеспечивает возможность прогноза тенденций изменения равновесных цен на недвижимость вследствие изменений предложения и спроса. Такой прогноз готовит базу для принятия решений, обеспечивающих повышение эффективности использования недвижимости как экономического ресурса, но только на качественном уровне. Как следует из сказанного, количественное определение зависимости равновесной цены от ценообразующих факторов путем построения семейств кривых спроса и предложения оказывается нереализуемым из-за весьма большого набора факторов спроса и предложения. Более продуктивным оказывается построение фундаментальной зависимости (6.22) на основании очевидного заключения об идентичности равновесной цены и рыночной стоимости, которая, являясь наиболее вероятной ценой сделки в рыночных условиях, отражает непреложный факт непременного согласования позиций типичных покупателя и продавца по цене сделки. При этом зависимость рыночной стоимости V
0
= Р
типа (6.22) может определяться методами рыночного подхода к оценке стоимости недвижимости.
6. Норма отдачи на капитал как инструмент экономического анализа – [1] -стр. 188-197, 495-523
Успешность реализации программы пользования объектом недвижимости как финансовым активом в вещной форме контролируется путем сравнения величин экономических параметров объекта со среднерыночными величинами этих параметров. При этом имеется в виду, что в результате доходной эксплуатации объекта в течение всего срока инвестиционного цикла его собственник должен обеспечить возврат вложенного капитала
и получение дохода на этот капитал -
на уровне, не ниже среднерыночного уровня доходности аналогичного по полезности и рискованности типа объектов. В конечном итоге в качестве основного параметра, характеризующего эффективность управления объектом, может рассматриваться норма отдачи Y
на вложенный капитал от даты начала вложения средств до даты продажи объекта. Рассмотрим этот феномен подробнее, обратившись вначале к определению понятия нормы отдачи на капитал.
Определение понятия нормы отдачи
Полагая первоначально, что изучаемые процессы происходят в безинфляционном и безналоговом экономическом пространстве, будем называть нормой дохода
Y
1
(отдачи - yield) на капитал
C
(capital), вложенный в недвижимость, отношение ожидаемого или состоявшегося годового прироста Δ
C
1
=
C
1
-
C
0
величины капитала в первом году к его величине C
0
на начало этого года Y
1
=
Δ
C
1
/
C
0
(3.1).
Из (3.1) следует, что к концу первого года капитал (в денежном выражении), вложенный в объект, вырастет до величины C
1
=
C
0
(1+
Y
1
),
что обеспечит инвестору возврат вложенной денежной суммы (С0
), и получение дополнительного дохода (
C
0
Y
1
)
на указанную сумму. При этом имеется в виду, что величина C
1
представляет собой денежную сумму, полученную (в общем случае) от эксплуатации и перепродажи объекта - после «очистки» этой суммы от всех типов операционных расходов.
Если использование объекта продолжается и в течение второго года без получения пользователем доходов в конце первого года, то величина нормы отдачи Y
2
для второго года (в общем случае Y
2
≠
Y
1
)
определяется - с учетом приращения Δ
C
2
стоимости капитала за второй год в оговоренных выше условиях «очищения» доходов от расходов - соотношением Y
2
=
Δ
C
2
/
C
1
из которого следует: C
2
=
C
1
+
Δ
C
2
=
C
0
(1+
Y
1
)+
Y
2
C
0
(1+
Y
1
)=
C
0
(1+
Y
1
)(1+
Y
2
);…
(3.2)
После введения понятия нормы отдачи YMα
,
средней для α
периодов и определяемой соотношением (3.3) можем записать Ck
=
C
0
(1+
YMk
)
k
(3.4), или в простейшем случае равенства величин норм отдачи Yj
=
Y
для любого из k
периодов Ck
=
C
0
(1+
Y
)
k
(3.5).
Поскольку выражения (3.4) и (3.5) различаются только индексом при Y
,
то без ущерба для общности выводов далее во всех случаях будем опускать индекс усреднения по периодам, делая при необходимости соответствующие оговорки. Дополнительно отметим, что в соотношениях (3.2)-(3.5) норма отдачи Y
выполняет функцию нормы наращения
в составе множителя наращения
(1+
Y
)
k
,
а сам этот множитель представляет собой одну из шести функций сложных процентов, называемую будущей стоимостью единицы.
До сих пор рассматривалась величина нормы отдачи, определяющая наращение инвестированной суммы один раз в году. Если предусматривается наращение этой суммы («капитализация приращений») в первый год несколько (
q
)
раз равными порциями Δ
Cq
=(
C
1
-
Co
)/
q
,
то к концу первого из q
периодов этого года накопленная сумма будет равна: C
11
=
C
0
(1+Δ
Cq
/
C
0
)=
C
0
(1+
Y
/
q
)
Все сказанное выше справедливо безотносительно к источнику средств, вкладываемых в объект. Между тем известно, что объекты недвижимости, будучи дорогостоящими, приобретаются или создаются, как правило, с финансированием не только из собственных средств, но также из других источников, включая кредитные ресурсы банков. В наиболее распространенном последнем случае необходимо выделить нормы отдачи на собственный капитал Y
е
и на заемный капитал Ym
,
а также общую норму отдачи Y
0
:
(3.9).
Из (3.9) следует, что Y
01
является средневзвешенной величиной из Y
е1
и Ym
1
-
при весовых коэффициентах, каждый из которых равен доле стоимости соответствующего капитала в стоимости объекта. Заметим, что сравнительно простая форма связи (3.9) величин Y
0
, Уе
и Ym
,
для первого года усложняется в последующие годы из-за неравенства темпов наращения долгов и собственного капитала.
Учет налогообложения, инфляции и рисков
Все соотношения, приведенные выше, получены без учета влияния налогообложения, инфляции и рисков. Очевидно, что в реальном экономическом пространстве из-за налогообложения доходов
реальная выгода инвесторов уменьшается. В частности, при выполнении операций, реализующих соотношения (3.1), часть величины приращения Δ
C
1
должна быть передана государству в виде налога на прибыль. При этом собственно величина налога зависит от структуры инвестированного капитала. Если проект финансируется из заемных и собственных средств (С0
= С
m
0
+С
e
0
), то Δ
C
1
= Δ
Cm
1
+ Δ
Ce
1
. В составе Δ
Cm
1
кроме налогооблагаемой прибыли содержатся также платежи по депозитным договорам и операционные расходы кредитора с сопутствующими налогами.
Величина Δ
Ce
1
формируется после исключения из доходов операционных расходов по эксплуатации объекта и по сделке с ним, включая налоги, сопутствующие этим операциям, а также суммы на обслуживание долга. Однако в составе Δ
Ce
1
сохраняется сумма налога на ту часть прибыли, которая «генерируется» собственным капиталом (все капитальные затраты за период считаются включенными в сумму начальных капиталовложений). Заметим, что из рассчитываемой таким образом величины Δ
Ce
1
не следует вычитать амортизационные отчисления, так как учет необходимости возврата капитала обеспечен процедурой вычитания из конечной величины стоимости капитала начальной величины этой стоимости.
В общем случае налогом на прибыль облагается вся сумма Δ
Ce
1
, и если обозначить ставку налога на прибыль через К
T
,
то величина нормы отдачи на собственный капитал инвестора с учетом налогообложения уменьшится до величины: (3.10).
Выражение (3.10) получено для первого года инвестиционного цикла. Если объект удерживается до перепродажи без получения дохода в течение двух лет, то Ce
2
T
=
Ce
0
+(Δ
Ce
1
+Δ
Ce
2
)(1-
KT
)=
Ce
0
+[
Ce
0
Ye
+
Ye
Ce
0
(1+
Ye
)](1-
KT
)=
Ce
0
(1+
YeT
)+
YeT
Ce
0
(1+
Ye
)=
Ce
0
(1+2
YeT
+
YeT
Ye
)≈
Ce
0
(1+
YeT
)2
Таким образом, можно обнаружить, что в рамках данной схемы нормы отдачи на заемный и на собственный капитал содержат в себе соответствующие ставки процента налога на прибыль (для собственного капитала ≈
YeT
),
так что реальная прибыль инвестора (девелопера), рассчитанная с использованием такой нормы отдачи на капитал, уменьшается на величину налога на прибыль.
Что касается налога на добавленную стоимость (НДС), то, как это легко показать на примере реализации проекта по (3.1) и (3.2) с учетом НДС, норма отдачи на капитал ставку НДС не содержит: Y
1
=
Δ
C
1
/
C
0
=(1,2
C
1
-1,2
C
0
)/1,2
C
0
.
Важно, что при описанном способе задания нормы отдачи на капитал эта норма может использоваться:
- для пересчета «сегодняшних» капиталовложений, свободных от налогов на прибыль и НДС, в будущие благоприобретения, подлежащие данным видам налогообложения;
- для пересчета будущих доходов, не очищенных от этих налогов, в сегодняшнюю стоимость, равную денежной сумме, выплачиваемой из средств, уже освобожденных от налогов.
При решении вопроса об учете инфляции
обратим внимание на то, что возврат капитала
является обязательным условием обеспечения «продолжения экономической жизни» объекта (простого воспроизводства
источника экономических благ, жизненно необходимых собственнику капитала). В то же время доход на капитал
(«отдача» капитала) обеспечивает текущие потребности собственника
доходного объекта в экономических благах и расширение воспроизводства
упомянутого «источника».
При такой трактовке понятий возврата и отдачи капитала определение понятия нормы отдачи, справедливое в безинфляционном экономическом пространстве, подлежит уточнению для условий, когда инфляция есть. Здесь предстоит учитывать, что простое воспроизводство источника экономических благ окажется возможным лишь при условии, что в составе благоприобретений в конце первого года будут содержаться средства на возврат капитала в увеличенном размере - с учетом уровня инфляции, характеризуемого величиной годового темпа h
.
Для примера укажем, что после утилизации строения его воспроизводство в прежних параметрах, характерных для него, как источника арендных доходов «неизменной мощности», обойдется собственнику дороже (вследствие инфляции), чем при возведении (в прошлом) ныне утилизируемого строения. С учетом этого замечания следует иначе представить и новое выражение для величины нормы отдачи
на капитал (теперь это будет норма Y
1
i
), которая определяется только частью дохода на первоначальный капитал,
свободной от обязательств по финансированию воспроизводства
актива: Y
1
i
=[
C
1
-
C
0
(1+
h
)]/
C
0
=[(
P
1
+
Io
1
)-
P
0
(1+
h
)]/
P
0
<
Y
1
(3.11)
Представляется очевидным, что в условиях инфляции в качестве чистой нормы отдачи следовало бы рассматривать именно величину Y
1
i
,
однако, как правило, для расчетов принимается более удобная модель, предусматривающая использование величины Y
1
. В этом случае расчетную величину прибыли предпринимателя
нужно будет корректировать с учетом неравенства (3.11).
Имея в виду это примечание, важное для дальнейшего анализа, рассмотрим подробнее проблему учета инфляции при формировании представления о норме отдачи (выполняющей одновременно функции нормы наращения и нормы дисконтирования). Начнем этот анализ для простейшего случая, когда владелец денежной суммы Ψ
вносит ее на депозит со сроком возврата с процентами через n
периодов (срочный депозит), и выполним его аналогично тому, как это было сделано выше для кредитных ресурсов. Имея сумму Ψ
в начальный момент времени, вкладчик может приобрести на эти средства N
0
потребительских корзин по цене Р0
за каждую: N
0
= Ψ/Р0
. В
условиях отсутствия инфляции вкладчик планирует получить от банка в конце n
-го периода при реальной (безинфляционной) ставке idif
(
dif
–
deposit
inflation
free
) сумму Dndif
=Ψ(1+
idif
)
n
.
На эту сумму он сможет приобрести большее количество потребительских корзин: Nn
=
Dndif
/
P
0
>
N
0
.
Приращение Δ
N
=(
Nn
-
N
0
)
как справедливая плата за использование банком средств вкладчика обеспечивает последнему возможность роста его благосостояния или (и) расширенного воспроизводства его источника потребительских благ. Поскольку в условиях инфляции цены на потребительские корзины растут (по схеме сложных процентов), то к моменту завершения срочного депозитного соглашения заданное приращение Δ
N
числа потребительских корзин вкладчик сможет получить, лишь увеличив сумму долга банка во столько раз, во сколько раз выросла цена потребительской корзины: Nn
=
Dndif
(1+
h
)
n
/[
P
0
(1+
h
)
n
]
В этом случае сумма долга банка вкладчику по депозитному договору Dnd
должна составить величину: Dnd
= Ψ(1+
idif
)
n
(1+
h
)
n
.
Отсюда можно получить величину номинальной депозитной ставки процента id
с учетом инфляции: Dnd
=Ψ(1+
id
)
n
=Ψ(1+
idif
)
n
(1+
h
)
n
→
id
=
idif
+
h
+
hidif
.
Вложение собственных средств в приобретение объекта недвижимости моделируется так же, как и обращение средств по депозитному договору, так что норма отдачи Y
е
на собственный капитал в проекте, связанном с недвижимостью, может быть представлена в виде: Ye
=
Yeif
+
h
+
hYeif
,
где Yeif
представляет собой безинфляционную величину нормы отдачи на собственный капитал, подлежащую определению.
Норма отдачи, сформированная таким образом, должна использоваться в качестве нормы дисконта при капитализации доходов, рассчитываемых (прогнозируемых) с учетом инфляции. При этом нужно иметь в виду, что величина доходов, прогнозируемых в «номинальном» исчислении, в действительности будет определяться «конкуренцией» двух тенденций:
инфляционного удорожания аренды помещений (с одновременным ростом операционных расходов) и падения платежеспособного спроса на эти помещения. Очевидно, что вторая тенденция, не учтенная корректировкой (от влияния инфляции) величины дохода, должна отражаться в структуре нормы отдачи дополнительной премией, аналогично учету риска потерь доходов.
Обратим внимание на нередко встречающееся желание использовать в расчетах «реальные» («очищенные» от инфляции) денежные потоки и нормы отдачи. Реализация этого желания не освобождает оценщика от необходимости учитывать упомянутый выше феномен конкуренции двух тенденций
в изменении потоков, усложняя решение задачи требованием соответствующего пересчета (перевода в безинфляционное пространство) норм отдачи альтернативных проектов, определяемых и задаваемых, как правило, в номинальном исчислении.
Обратившись далее к проблеме учета влияния рисков
в составе нормы отдачи на капитал, сошлемся на позицию банка, вынужденного учитывать возможность частичного (на δ долей единицы) невозврата «шарового» кредита C
, выданного заемщикам на n
периодов под «безрисковую» годовую номинальную ставку процента, равную irf
. Для этого случая было получено, что с учетом риска невозврата части кредита планируемая сумма долга должна быть равна Dnc
=
C
(1+
irf
)
n
/(1-δ)≈
C
(1+
irf
)
n
(1+δ) ≈
C
(1+
irf
)
n
(1+η) ≈
C
(1+
irf
+η+η
irf
)
n
,
(3.12) т.е. ставка процента с учетом риска невозврата кредита, характеризуемого ежегодным недополучением доли η
=δ/
n
от суммы долгов заемщиков по кредитам общей продолжительностью n
периодов, должна составить величину icr
≈
irf
+η+η
irf
≈
irf
+η+
o
(η,
irf
)
(3.13). Это соотношение легко трансформируется для случая проявления нескольких источников риска путем включения в структуру ставки процента icr
дополнительных слагаемых, представляющих собой премии за соответствующий вид риска – φ, μ
и других:
Здесь irf
играет роль безрисковой ставки (rf – risk free), включающей в себя безинфляционную составляющую
и темп «расчетной» инфляции
(надежно прогнозируемой величины годового темпа инфляции), в то время как «нерасчетная» инфляция учитывается в составе дополнительных слагаемых (φ, μ,
...).
Аналогичным образом обосновывается техника суммирования
премий за риски для общей нормы отдачи на капитал, вложенный в недвижимость: (3.14).
Здесь Yrf
–
безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Yri
– премия за i
-й тип риска из полного набора k
типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью. Для общей нормы отдачи на капитал, вложенный в недвижимость (Y
0
), соотношение (3.14) чаще всего представляют в следующем варианте: Y
0
≈
Yrf
+
Yr
+
Yl
+
Yfm
(3.15), где Yr
-
премия за основной пакет рисков, характерных для проектов, связанных с недвижимостью, кроме рисков низкой ликвидности (премия Yl
) и рисков принятия инвестиционно-финансовых решений (премия Yfm
), которые выделяются из состава пакета для того, чтобы подчеркнуть отличительную особенность недвижимости от других типов финансовых инструментов. Здесь вместо знака равенства поставлен знак приближенного равенства, имея в виду, что в правой части (3.15) кроме представленных четырех слагаемых должны быть показаны слагаемые, содержащие произведения представленных величин и исключенные из рассмотрения как величины весьма высокого порядка малости (см. (3.13)).
7. Моделирование цен предложения и спроса – [1]-стр. 197-205
Инвестиционный проект спекулятивного типа.
Обратимся вначале к простейшему («спекулятивному») типу инвестиционного проекта, когда покупатель объекта планирует «подержать» его после приобретения - без затрат и без извлечения доходов - в течение k
периодов, а затем продать с выгодой, ожидая получить норму отдачи от проекта в размере Y
.
В этом случае он прогнозирует денежную сумму Pk
ожидаемую к получению от перепродажи объекта через k
периодов, и определяет сумму Р0
,
которую он может позволить себе заплатить за покупку, имея в виду достижение поставленной цели по величине нормы отдачи на вложенный капитал: P
0
=
Pk
/(1+
Y
)
k
=
Pk
dk
(3.16).
Здесь dk
=1/(1+
Y
)
k
–
дисконтный множитель, в котором норма отдачи
на капитал Y
выполняет также и функцию нормы дисконтирования.
Таким образом, для данного типа инвестирования с помощью нормы отдачи на капитал мы связали между собою денежные суммы, уплаченные при покупке объекта и полученные при его перепродаже. Очевидно, что это соотношение позволяет решить и обратную инвестиционную задачу: по какой цене Pk
должен продать объект его собственник через k
периодов после покупки его по цене P
0
и «спекулятивного» владения им, для того чтобы гарантировать себе получение нормы отдачи на капитал на уровне Y
:
Здесь (1+
Y
)
k
-
множитель наращения, в котором норма отдачи
на капитал k
выполняет также и функцию нормы наращения.
В рамках рассмотренной модели «спекулятивного» инвестиционного цикла (от покупки до перепродажи без промежуточных благоприобретений) может быть оценена и величина прибыли предпринимателя (инвестора) от реализации проекта в конце инвестиционного цикла:
Prof
=
P
0
[(
1+
Y
)
k
-1]
– абсолютная величина валовой прибыли (до выплаты налога на прибыль), без учета инфляции;
Pr
=
Prof
/
P
0
=[(
1+
Y
)
k
-1]
– относительная величина (коэффициент) валовой прибыли без учета инфляции;
Prereal
=[(
1+
Yeif
)
n
-1](1+
h
)
n
– коэффициент валовой прибыли (на собственный капитал) с учетом инфляции;
PreT
≈[(
1+
YeT
)
n
-1]
– коэффициент чистой прибыли без учета инфляции;
PrerealT
≈ [(
1+
YeifT
)
n
-1](1+
h
)
n
– коэффициент чистой прибыли с учетом инфляции.
Если при покупке объекта используются также и заемные средства, то аналогичные соотношения можно получить и для совокупной прибыли. Например, коэффициенты номинальной Pr
o
и реальной Proreal
валовой прибыли всего проекта при использовании заемных средств определяются соотношениями: Pr
o
=(
1+
Yo
)
k
-1;
Proreal
=[(
1+
Yoif
)
n
-1](1+
h
)
n
(3.17) .
В несколько усложненном (в сравнении со «спекулятивным») варианте инвестиционного цикла - доходной эксплуатации объекта в течение первого года и перепродажи его в конце этого года - норму отдачи на капитал Y
можно представить аналогично (3.1): Y
=((
P
1
+
Io
1
)-
P
0
)/
P
0
(3.18), где P
0
- денежная сумма (Р - price), вложенная в объект при его покупке в начале первого года инвестиционного цикла; P
1
- сумма, полученная собственником от перепродажи объекта в конце первого года (за вычетом налогов на сделку и комиссионных платежей брокерам); Io
1
-общий чистый операционный доход
(I – income, o – overall), полученный от использования объекта инвестором в течение года и рассчитанный путем вычитания из эффективного валового дохода всех операционных расходов.
Доход Io
1
в общем случае включает в себя две составляющие, одна из которых предназначается для возврата капитала
(в операционные расходы не включались амортизационные отчисления!), а другая - для получения дохода на капитал.
Существенно, что определение понятия нормы отдачи по (3.11) справедливо при любых P
1
и Io
1
,
в том числе для двух предельных случаев: когда операция имеет упоминавшийся спекулятивный характер (Io
1
=0) и когда актив полностью амортизируется за время (год) его эксплуатации (
P
1
=0).
Проект с приобретением объекта как финансового актива.
Обратимся теперь к более сложному инвестиционному проекту: после приобретения объект недвижимости используется новым собственником в течение нескольких (n
) лет для извлечения дохода
Ij
(ежегодно), а в конце инвестиционного цикла - перепродается
.
Для этого случая используем иную модель формирования дохода на капитал: исходный капитал (в денежном выражении С0
=
P
0
) «дробится» на части Cj
, возврат которых и получение дохода на которые распределяются во времени: (3.20).
По известным для проданного объекта управления величинам P
0
,
Ij
, Pn
из (3.20) можно рассчитать величину «интегральной» (итоговой) нормы отдачи Y
: (3.22)
Здесь NPVp
– чистая текущая стоимость благоприобретений и издержек данного конкретного инвестиционного проекта, а IRR – внутренняя норма рентабельности проекта. Если среднерыночная норма рентабельности такого типа проектов составляет величину Y
0
, то управление объектом может быть признано эффективным, если Y
>
Y
0
.
Отметим здесь, что в (3.18) - (3.22) доход от эксплуатации и доход от перепродажи объекта «очищаются» от всех налогов, кроме налога на прибыль. Однако, поскольку в составе нормы отдачи на капитал содержится соответствующая ставка налога на прибыль, то рассчитанная по (3.20) величина выкупной цены Р0
объекта не должна корректироваться вычитанием налогов.
Заметим, что в рамках данной модели обеспечения возврата капитала и получения дохода на капитал по соотношению типа (3.20) можно рассчитывать текущую стоимость
(Present Value) PV=V
0
объекта инвестиций:
(3.23),
здесь Ioj
– чистый операционный доход,
Yo
— общая норма отдачи на капитал,
вложенный в данный тип недвижимости, Vn
–
расчетная величина дохода от перепродажи
объекта в конце n
-го периода (за вычетом налогов, комиссионных платежей брокерам и прочих сборов).
По терминологии, принятой в оценке, процедура пересчета по (3.23) будущих благоприобретений к моменту времени, соответствующему началу первого из n
периодов инвестиционного цикла, ознаменованному одномоментным вложением средств в объект, называется капитализацией будущих доходов
нормой отдачи Yo
.
В западной литературе и в некоторых российских публикациях эта процедура именуется DCF-анализом.
Проект девелопмента с продажей созданного объекта.
Рассмотрим теперь модель обеспечения одномоментного получения средств (в сумме Рс
)
для возврата капитала и получения дохода на капитал, вложение которого в объект недвижимости было рассредоточено во времени частями Е
j
по k
периодам, предшествовавшим моменту совершения сделки.
Итоговые соотношения, связывающие издержки на создание объекта, денежную сумму, получаемую инвестором при продаже объекта, с нормами отдачи Ycj
на доли капитала, вложенные в соответствующем периоде инвестиционного цикла, имеют вид:(3.25).
Формула (3.25) может быть использована для анализа эффективности принятия решения о выборе варианта строительства (реконструкции) и управления проектом - при известной величине суммы сделки Рс
:
(3.26)
Если представленный в (3.25) вариант использования объекта является наилучшим и наиболее эффективным, если применяемые в расчете суммы затрат на реализацию проекта, графики возмещения этих затрат, а также нормы отдачи на капитал являются типичными для данного рынка (
Y
с
=
Yoc
),
то в рамках рассмотренной модели рыночная стоимость
Vo
объекта инвестиций, «рассредоточенных» суммами Cj
по k
периодам, определяется в рамках затратного подхода
, реализуемого методом, который можно было бы назвать методом капитализации (наращения) издержек нормой отдачи.
Найденная этим методом рыночная стоимость, определенная на дату, соответствующую упомянутому моменту совершения сделки и поступления средств инвестору, может быть представлена в виде: (3.27).
Отметим, что в (3.25) - (3.27), как и ранее в (3.2) - (3.5), норма отдачи
выполняет также функцию нормы наращения
в соответствующих множителях наращения.
Сделка купли-продажи нового объекта.
Совместив модели продажи объекта, только что завершенного строительством, и покупки этого объекта для использования его в качестве инвестиционного актива, можем моделировать ценообразование в сделке купли-продажи. Для этого сначала соотношением (3.25) описываем зависимость цены предложения Р
S
=
PC
от характеристик проекта, реализованного девелопером (продавцом). Позицию покупателя моделируем соотношением (3.20), обеспечивающим формирование цены спроса Pd
=
P
0
.
Очевидно, что при моделировании вероятной сделки следует искать условия, на которых покупатель и продавец достигнут соглашения о цене сделки, т. е. определить условия, при которых Р
S
=
Pd
.
Полагая, что оба участника сделки руководствуются типичными мотивами и соглашаются с тем, что все доходы и расходы, а также графики их локализации соответствуют «рыночным стандартам» (реальным проявлениям рыночных предпочтений), можем предположить, что в соответствии с ценовым механизмом рыночного ценообразования, окажется Р
S
=
Pd
=
Vo
.
Это означает, что участники сделки должны будут договориться о цене сделки, которая будет примерно равна рыночной стоимости Vo
.
При этом следует иметь в виду, что все затраты на строительство ограничиваются рынком «снизу», в то время как чистые доходы от эксплуатации объекта ограничиваются рынком «сверху». В этих условиях предметом торга оказывается только норма отдачи на капитал: в (3.20) -норма (ставка) дисконтирования, в (3.25) - норма наращения. Оба участника сделки стремятся к повышению этой нормы (каждый своей), что ведет к превышению Р
S
над Pd
в процессе торга. В момент достижения соглашения о цене сделки обоих участников интересует соотношение норм наращения и дисконтирования. И хотя аналитику ясно, что набор и величина потерь от рисков у продавца (девелопера) существенно больше, чем у покупателя (
Y
ос
>
Yo
),
последнему нужна помощь в осознании этого соотношения. Дело в том, что покупатель может привести «неотразимый» аргумент: у продавца все риски закончились (объект готов), в то время как у него (покупателя) впереди - только прогнозы в условиях неопределенности и риска. Этот аргумент нейтрализуется контраргументом: девелопер намеренно выбрал рискованную сферу деятельности, предполагающую, что после продажи готового объекта полученные деньги вкладываются в новый девелоперский проект, перспективы которого более рискованны, чем перспективы покупателя готового объекта. Из этого следует, что в комбинированных проектах (сначала строим или реконструируем, вкладывая деньги, потом эксплуатируем - с извлечением доходов) для этапа строительства и этапа доходной эксплуатации должны выбираться разные величины нормы отдачи на капитал (Y
ос
>
Yo
).
8. Структура доходов и расходов для объекта недвижимости– [1]-стр. 62-71
Доходная часть бюджета
Важнейшей экономической характеристикой доходного объекта недвижимости является «рентный доход»,
генерируемый земельным участком и улучшениями. При использовании объекта в качестве финансового (инвестиционного) актива
рентный доход определяется как сумма средств, передаваемых пользователем собственнику в виде арендной платы
в обмен на право владения и (или) пользования землей и (или) улучшениями (строениями, коммуникациями) в течение определенного периода времени. Размер суммы и сопутствующие условия определяются соответствующим арендным договором
, в котором обозначаются все условия, существенным образом влияющие на уровень арендного дохода. В частности, устанавливаются пять форм расчетов
за аренду объекта (или его элементов), среди которых наиболее распространенной является форма единовременных или периодических денежных платежей.
В этом случае для расчета арендной платы указывается удельная характеристика - ставка арендной платы,
определяемая как арендный доход, выраженный в денежных единицах за единицу времени и отнесенный к единице площади помещения (участка земли). Если использование в качестве финансового актива
объектов недвижимости того вида, к которому принадлежит объект анализа и оценки, является типичным, то, как правило, анализ доходности оцениваемого объекта можно выполнять, опираясь на доступную информацию о рыночных ставках арендной платы для аналогичных объектов.
При характеристике доходности объекта недвижимости, используемого в качестве реального актива
(«операционная» недвижимость для прибыльного производства товаров и услуг), доходность объекта определить сложнее. В связи с этим следует иметь в виду, что во всех случаях доходного использования недвижимости необходимо отличать рентный доход
объекта от дохода, генерируемого бизнесом,
реализуемым на данном объекте.
При аренде объекта бизнесменом арендная плата
(рентный доход объекта) составляет лишь часть дохода от бизнеса
(от продажи товара - продукта этого бизнеса). Величина этой платы может быть определена как денежная сумма, которая остается после платы за использование в бизнесе наемного труда и ресурсов (финансов, материалов, машин), предназначенных для производства товара, а также за обеспечение управления бизнесом - все с учетом соответствующих частей прибыли и налогов, относящихся к указанным компонентам бизнеса.
В составе рассчитанного таким образом рентного дохода (арендной платы) в общем случае остаются (не вычитаются из дохода от бизнеса) средства на оплату персонала, ресурсов, налогов, а также прибыль, относящиеся к элементам объекта недвижимости (к земле, строениям, коммуникациям и пр.). Очевидно, что рентный доход (арендная плата),
определенный вышеприведенным образом, может быть использован в расчете характеристик доходности объекта недвижимости как реального актива.
Однако приведенный алгоритм расчета рентного дохода целесообразно использовать также и при обосновании величины арендной ставки для объекта недвижимости как финансового актива.
В обоих случаях задача упрощается, если имеется информация о рыночных ставках арендной платы для аналогичных объектов.
Начнем анализ с характеристики бюджета объекта, доходная часть которого определяется на основе рыночных данных об аренде объектов, аналогичных анализируемому объекту
| Наименование
|
Обозначение
|
Символ
|
Примечание
|
| Потенциальный валовой доход = Potential Gross Income |
ПВД = PGI |
Ipg
|
Контрактная арендная плата I
|
| Платежи за перерасход ресурсов Iph
|
|||
| Рыночная арендная плата Ipm
|
|||
| Прочие доходы I
|
|||
| Потери дохода = Vacancy & Collection Loss |
ПД = V&L |
Ipg
|
Потери от недозагрузки Ipg
|
| Потери от неплатежей Ipg
|
|||
| Эффективный валовой доход = Effective Gross Income |
ЭВД = EGI |
Ieg
|
Ieg
|
| Операционные расходы = Operation Expences |
ОР = ОЕ |
Е
|
Постоянные Е
|
| Переменные Е
|
|||
| Чистый операционный доход = Net Operating Income |
ЧОД = NOI |
Io
|
Io
|
| Выплаты по обслуживанию долга = Mortgage Debt Service |
ОД = DS |
Im
|
Im
|
| Чистый валовой доход = Pre-Tax Cash Flow |
ЧВД = PTCF |
Ie
|
Ie
|
| Налог на прибыль = Tax |
Нал = Tax |
Tpr
|
Tpr
|
| Чистый доход = After-Tax Cash Flow |
ЧД = ATCF |
Iat
|
Iat
|
| Доход от продажи объекта = Reversion |
ДПО = Rev |
Vn
|
За вычетом расходов на сделку |
«Стартовой» характеристикой доходности объекта является потенциальный валовой доход
(ПВД = Ipg
). Этот вид дохода определяется как максимально возможная денежная сумма, планируемая
к получению в течение предстоящего года (после даты оценки или даты приема объекта в управление) – при наиболее эффективном коммерческом использовании всего потенциала всех элементов объекта. ПВД включает в себя четыре составляющие:
- контрактную годовую арендную плату
I
рс
- выплаты по договорам аренды, остающимся действующими в течение всего или части соответствующего года;
- платежи за перерасход ресурсов
Iph
-
надбавки за превышение норм использования временных, энергетических и других ресурсов, процентные надбавки к арендой ставке при превышении оборота бизнеса над оговоренным базовым уровнем, другое;
- рыночную годовую арендную плату
Ipm
-
арендные платежи за планируемую сдачу в аренду по рыночным ставкам всех не занятых арендаторами основных помещений, в том числе занятых собственником или нанятым им персоналом;
- прочие доходы
I
ра
за год, включая: арендную плату за землю под автостоянкой, платежи за размещение рекламы на фасаде здания или на стенах внутри здания и пр., предназначенного исключительно для арендаторов основных помещений объекта.
Первые три составляющие отражаются в действующих или планируемых к заключению договорах аренды, связанных, так или иначе, с использованием основных помещений, в то время как четвертая составляющая относится к свободной части земельного участка, а также к помещениям и к элементам конструкций вспомогательного или технического назначения.
Отметим обязательность учета всех названных компонентов потенциального валового дохода, значимость которых должна проверяться при анализе с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта. Здесь нужно учитывать, что управляющий объектом в интересах собственника старается реализовать все мыслимые и доступные возможности извлечения доходов при эксплуатации объекта.
Все перечисленные выше доходы, как правило, не могут быть получены в полном объеме:
- из-за потерь, связанных с недозагрузкой -
вследствие ограниченного спроса или потери времени на смену арендаторов;
- из-за потерь, связанных с обычной в современных условиях практикой задержки
или прекращения очередных платежей
арендаторами в связи с потерей ими платежеспособности.
С учетом предположения, что потери от недозагрузки и неплатежей для разных типов помещений одинаковы, можем рассчитать эффективный валовой доход
(ЭВД = Ieg
) как разность ПВД и потерь от недозагрузки и неплатежей.
Структура операционных расходов
Операционные расходы подразделяются на две группы: условно постоянные Е
c
и условно переменные Е
v
формируемые из довольно полного общего перечня расходов. В табл. представлен примерный перечень операционных расходов, соответствующий «полной» аренде, при которой предусматривается включение в арендную ставку всех видов операционных расходов, связанных с функционированием арендуемых элементов объекта недвижимости.
Заметим, что в «классической» теории оценки операционные расходы группируются в три блока: постоянные расходы,
не зависящие от уровня загрузки объекта; переменные расходы,
зависящие от уровня загрузки помещений, и резерв замещения
(ресурсы на отложенный ремонт). Указанное разделение недостаточно логично, так как в состав ресурсов на отложенный ремонт включаются как переменные, так и постоянные расходы. В частности, в резерв замещения включаются:
- расходы, зависящие от загрузки объекта
арендаторами и от интенсивности эксплуатации помещений (ремонт покрытия полов, внутренней отделки стен, оборудования и сетей газоснабжения, водоснабжения, вентиляции и кондиционирования);
- расходы, связанные с компенсацией
разрушительного влияния природных сил (кровля, наружная отделка стен), а также затраты на восстановление эксплуатационных качеств систем теплоснабжения и обеспечение безопасности, планируемые даже для объекта, временно выведенного из эксплуатации.
| Вид расходов
|
Постоянные Е
|
Переменные Е
|
| Налоги |
На недвижимость |
На зарплату персонала |
| Страховка |
Страховка |
– |
| Управление |
Управленческий учет |
Зарплата управляющих с накладными расходами |
| Бухгалтерские и юридические услуги |
Бухгалтерский учет основных фондов и постоянные платежи |
Бухгалтерское и юридическое обслуживание арендных и подрядных отношений |
| Маркетинг и работа с арендаторами |
Исследование рынка и реклама |
Работа по удержанию арендаторов |
| Энергоснабжение |
Антиаварийное теплоснабжение здания |
Теплоснабжение арендуемых помещений |
| – |
Электроснабжение |
|
| – |
Газоснабжение |
|
| Коммунальные услуги |
– |
Водоснабжение |
| – |
Канализация |
|
| – |
Удаление мусора |
|
| Эксплуатация |
– |
Вентиляция, кондиционирование |
| – |
Расходные материалы |
|
| – |
Обслуживание лифтов |
|
| – |
Дезинсекция |
|
| Уборка территории |
Уборка помещений |
|
| Техническое обслуживание |
Отложенный ремонт кровли, теплосетей, фасада, ограждений |
Мелкий и отложенный ремонт облицовки, оборудования и сетей |
| Обеспечение безопасности |
Автоматизированная система оповещения |
Служба безопасности |
| – |
Надбавки за сверхурочные услуги |
|
| Прочие расходы (из прочих доходов) |
Обслуживание рекламных носителей |
– |
| Обслуживание телесистем и сетей |
Обслуживание телеприемников |
|
| Энергоснабжение и ремонт автостоянки и торговых площадок |
Автосервис для пользователей |
|
| Обслуживание мастерских |
Индивидуальные услуги |
|
| Другое |
Другое |
Например, к постоянным расходам следует отнести:
- минимальные расходы на управленческий учет;
- затраты на упоминавшееся «антиаварийное» теплоснабжение на уровне, исключающем промерзание сетей и конструкций;
- расходы на эксплуатацию полуавтоматизированной системы обеспечения безопасности в здании без дежурства на вахте;
- указанные выше затраты на своевременный ремонт кровли и сетей из средств, планируемых как резерв замещения.
Уже на данной стадии анализа операционных расходов нужно иметь в виду, что в их состав не включаются:
- платежи по обслуживанию долга (они вычитаются позднее из чистого операционного дохода);
- амортизационные отчисления (резерв средств на возврат капитала остается в составе всех видов доходов);
- капитальные вложения в развитие объекта (они должны вычитаться из чистой прибыли);
- доходы от корпоративного бизнеса, использующего недвижимость (недвижимостью генерируется только часть доходов от бизнеса);
- налоги на прибыль (учитываются позднее на стадии расчета доходов).
В составе этих расходов не должны присутствовать также затраты, не включенные в плату за пользование объектом (например, при «распределенной» аренде). В то же время следует иметь в виду, что в составе операционных расходов должны быть представлены все затраты, сопровождающие получение доходов, включенных в потенциальный валовой доход (в том числе прочих доходов).
Существенно, что в состав источников получения дополнительных (прочих) доходов включаются ресурсоемкие виды сервисного бизнеса: прокат и мелкий ремонт автомобилей, мебели и техники. Использование таких источников в практике управления недвижимостью в принципе возможно. Однако включение в доходную часть бюджета объекта недвижимости не только платы за использование элементов объекта недвижимости для организации бизнеса, но также и других частей дохода от бизнеса возможно лишь при соблюдении дополнительных условий. Прежде всего, собственно расходы на персонал, материалы, ремонт технологического оборудования и автомобилей должны включаться в состав операционных расходов. Кроме того, все аспекты этого бизнеса (сервисного для арендаторов помещений) должны быть полностью подконтрольны управляющему объектом недвижимости. Последнее важно, поскольку в вознаграждение управляющего включается оплата его труда, затраченного на получение этих доходов.
Отметим здесь и особенность учета капитальных затрат на подвесные потолки, перегородки, пристройки: независимо от того, предусмотрены эти вложения арендным договором или нет, и от того, на чьи деньги (собственника или арендатора) они создаются, капитальные затраты в состав операционных расходов не включаются, так как финансироваться они должны из чистой прибыли.
Имеются особенности и в учете амортизационных отчислений: в состав операционных расходов они не включаются, но учитываются при расчете налога на прибыль, когда в качестве налогооблагаемой базы используется денежный поток до уплаты налогов, уменьшенный на годовую сумму упомянутых амортизационных отчислений.
Чистые доходы объекта недвижимости
Чистый операционный доход
(ЧОД = NOI = Io
)
представляет собой чистый годовой доход на весь капитал (собственный и заемный), инвестированный в изучаемый объект недвижимости. Рассчитывается он как разность эффективного валового дохода и операционных расходов (Io
=
Ieg
- Е0
).
Чистый операционный доход включает в себя две составляющие: часть, приходящуюся на заемные средства
(платежи по обслуживанию долга
ОД = DS = Im
),
и часть, приходящуюся на собственные средства (чистый валовой доход до налогообложения
ЧВД = PTCF = Ie
). Заметим, что в составе последнего дохода имеется часть, предназначенная для накопления средств, призванных обеспечить простое воспроизводство объекта по истечении срока его жизни, так как по приведенной выше схеме из ЭВД не вычитались средства, обычно планируемые для этой цели (амортизационные отчисления Am
).
Теперь эти средства исключаются из налогооблагаемой базы при исчислении налога на прибыль по ставке налога КТ
.
Чистый доход
от эксплуатации объекта (ЧД = ATCF = Iat
) находится вычитанием из чистого валового дохода Ie
налога на прибыль Tax = Tpr
и содержит в себе чистую прибыль и сумму, резервируемую для обеспечения простого воспроизводства изнашиваемого объекта по истечении срока его жизни.
Кроме указанных выше доходов, получаемых ежегодно, в бюджете объекта или комплекса объектов учитывается доход от продажи объекта
Rev = Vn
получаемый по завершении инвестиционного цикла в конце n
-го периода. Существенно, что этот доход «очищается» от налога на сделку и уменьшается на величину транзакционных издержек.
9. Планирование доходной части бюджета - [1]-стр. 72-92
Формирование потенциального валового дохода
Потенциальный валовой доход объекта недвижимости как инвестиционного актива (финансового актива в вещной форме) определяется арендными платежами. Эти платежи могут поступать от сдачи в аренду всех элементов объекта, включая следующие:
- основные помещения,
занимаемые арендаторами и закреплённые за каждым из них;
- вспомогательные помещения,
используемые совместно и оплачиваемые дополнительно разными арендаторами пропорционально их доле в суммарной площади основных помещений, закрепленных арендными договорами за этими арендаторами, являющимися в то же время пользователями данного вспомогательного помещения;
- технические помещения,
предназначенные в основном для подразделений, персонала и инженерного оборудования, обеспечивающих функционирование объекта, и не используемые (не посещаемые) арендаторами.
Кроме помещений в аренду могут сдаваться также:
- элементы конструкций
(стены и крыша - для размещения рекламы, коллективной антенны и др.);
- свободные части земельного участка
(под автостоянку, торговый киоск и др.).
Площадь основных помещений – полезная
S
и
,
сумма полезной площади и площади вспомогательных помещений – арендная площадь
Sr
,
а сумма арендной площади с площадью технических помещений – общая площадь
So
.
Арендные ставки A
обычно относятся к единице одной из площадей.
Эти ставки устанавливаются, как правило, в расчете на год, но выплачиваются средства один раз в месяц или в квартал (авансовый платеж в начале периода) или (гораздо реже) в середине и в конце периода.
На величину арендной ставки оказывает влияние распределение обязанностей между арендодателем и арендатором
по покрытию операционных расходов и финансированию улучшений. По составу затрат, включаемых в арендную плату или исключаемых из нее, различают:
- полную
аренду – с включением в арендную плату всех статей операционных расходов;
- чистую
аренду – с исключением из арендной платы всех операционных расходов;
- распределенную
аренду – с включением в арендную плату обусловленной договором аренды части операционных расходов, расчеты по которым с подрядчиками производит арендодатель.
Отметим, что при чистой аренде
ставки арендной платы обычно относят к единице общей площади,
при полной аренде
эти ставки «привязываются» к единице полезной площади,
а при распределенной аренде
арендные ставки соотносятся чаще всего с единицей арендной площади.
Следует иметь в виду, что объективно размеры арендных платежей
(и арендных ставок) определяются условием,
по которому полная совокупность выплат в течение всего жизненного цикла объекта недвижимости обеспечивает:
- возмещение текущих операционных расходов (на эксплуатацию, техническое обслуживание);
- компенсацию затрат на поддержание потребительских (эксплуатационных) качеств объекта на уровне требований соответствующих стандартов;
- выплату земельной ренты;
- возврат (в конце концов) капитала, вложенного в создание улучшений (строений, коммуникаций, многолетних насаждений);
- получение достойной (рыночной) прибыли на этот капитал - с учетом стоимости денег во времени.
Реализация указанного условия
приводит к тому, что ставки арендной платы, приведенные к единице общей, арендной и полезной площадей, оказываются взаимосвязанными: в простейшем случае определения средних ставок арендной платы для одного здания можно записать: Ao
So
=
Ar
Sr
=
Au
Su
(2.3).
Существенными для характеристики доходности объекта являются условия, касающиеся упоминавшихся форм расчетов
между арендатором и арендодателем. По договорам аренды ставки арендной платы могут быть постоянными
на весь период действия договора или переменными -
увеличивающимися или уменьшающимися один или несколько раз в год. В свою очередь, переменные ставки подразделяются на три группы, определяемые условиями задания изменений:
- фиксированные на период
(месяц, квартал, год) - ставки задаются численными значениями, «привязанными» к определенным датам начала или окончания периода (обычно без указания правила исчисления изменений);
- корректируемые (индексируемые) -
изменения ставки задаются правилом их «привязки» к изменениям экономических и прочих факторов, влияющих на доходность объекта: в связи с инфляцией или дефляцией (индексируемые),
с изменением рыночной стоимости объекта, с увеличением стоимости строительной продукции, с ростом тарифов, налогов или страховых взносов (корректируемые);
- наращиваемые -
изменяемые (по факту за предыдущий месяц, квартал или по прогнозируемому изменению уровня на следующий период) на величину, равную договорной процентной доле
от превышения оборота (торгового или иного доходного бизнеса) над уровнем, определенным арендным договором в качестве базового (в таких случаях арендные ставки иногда называются процентными).
К условиям, касающимся форм расчетов
между арендаторами и арендодателями, относятся и условия участия арендатора
в текущем или капитальном ремонте
элементов объекта и (или) в возведении
дополнительных улучшений -
с компенсацией затрат соответствующим снижением арендных ставок на весь период или на часть периода действия арендного договора. В этом случае арендная ставка уменьшается таким образом, чтобы с учетом стоимости денег во времени и с использованием нормы отдачи для ближайшего альтернативного проекта обеспечить арендатору компенсацию его расходов (возврат капитала и доход на капитал) на ремонт, реконструкцию, достройку объекта. При этом могут реализоваться две схемы расчета компенсаций: исходя из величины рыночной ставки арендной платы для улучшенного объекта (на момент завершения проекта) или исходя из рыночной ставки для объекта в стартовом состоянии (при определенной, оговоренной заранее, продолжительности арендного договора). При реализации первой схемы использование арендных ставок в оценке приведет к определению рыночной стоимости, в то время как во втором случае (специальный способ стимулирования инвестора!) возможна оценка с получением инвестиционной стоимости.
При планировании доходности объекта с описанными условиями инвестирования денежных средств рекомендуется обращать внимание на наличие или отсутствие условия о закреплении за арендатором права собственности на дополнительные улучшения.
В частности, перегородку, подвесной потолок, встроенную мебель, другие элементы, изъятие которых может быть выполнено без ущерба для последующего использования объекта, арендатор имеет право изъять («унести с собой») по окончании действия договора аренды. Очевидно, что в этом случае упомянутая компенсация затрат арендатора на возведение таких элементов не предусматривается.
Кроме указанного выше к условиям, связанным с формами расчетов,
относятся условия использования для платежей некоторых эквивалентов денежных средств
:
- долей продукции, плодов, доходов, полученных на арендованном объекте недвижимости;
- услуг арендатора арендодателю;
- прав аренды вещи, переданной арендатором объекта недвижимости собственнику этого объекта.
Во всех этих случаях договор аренды должен содержать правила определения стоимости указанного эквивалента в денежных единицах и предусматривать процедуры оценивания и передачи эквивалента арендатором арендодателю.
На договорную величину арендной ставки существенное влияние оказывает качество прав пользования и владения объектом,
обеспеченное договором аренды. К существенным элементам арендного договора относятся: наличие или возможность государственной регистрации договора,
возможности продления
или возобновления арендных отношений
после завершения срока действия договора, наличие обременений -
ресурсных, временных, ситуационных, функциональных и других ограничений прав пользования и владения
арендуемым объектом. В частности, риски потери права аренды при отсутствии регистрации и неудобства от обременений обычно компенсируются снижением договорной ставки арендной платы.
В экономическом анализе надлежит учитывать также особые условия
арендных отношений:
- договоренность о выкупе объекта арендатором по окончании срока арендного соглашения (арендные отношения оформляются договором купли-продажи), что может привести к повышению арендной ставки в обмен на снижение цены
помещения (объекта), приобретаемого арендатором, или, напротив, к снижению арендной ставки в обмен на повышение цены будущей сделки;
- договоренность о снижении ставки арендной
платы для арендатора - бывшего собственника
арендуемого объекта, достигнутая ранее при совершении сделки купли-продажи объекта, когда с целью уменьшения налога на сделку цена продажи была установлена ниже рыночной в обмен на соответствующее снижение арендной ставки;
- разрешение арендатору на сдачу помещений в субаренду, что дает возможность арендодателю в условиях ожидаемого роста спроса на помещения данного типа несколько повысить договорную ставку арендной платы с учетом будущего превышения «субарендных» ставок над сегодняшними арендными ставками;
- дополнительные условия стимулирования арендаторов при вялом спросе на рынке (дополнительные услуги, льготы и рассрочки по платежам), что вынуждает арендодателя нести дополнительные расходы, ведущие к фактическому уменьшению арендного дохода;
- разрешение на использование помещения под функцию, не соответствующую принципу наилучшего и наиболее эффективного использования
, без корректировки арендной ставки.
Выбор условий назначения ставок, привязки их к площади, полноты включения расходов, порядка корректировок и режима выплат согласуется арендодателем и арендатором при подписании договора и влияет на договорную величину арендной ставки. Кроме этих (субъективных) условий на величину арендной ставки как «договорной цены» права пользования и владения объектом влияют и другие ценообразующие факторы: характеристики элементов объекта и условия функционирования последнего.
Из факторов, влияющих на арендные ставки, важнейшими являются:
- местоположение
объекта;
- физические свойства
участка и улучшений;
- экономические характеристики
объекта;
- сервис
для объекта.
Определение текущих рыночных ставок арендной платы
Рассмотрим некоторые особенности практики определения ставок арендной платы, которые целесообразно учитывать при планировании арендного дохода. Рыночные ставки арендной платы устанавливаются главным образом на основании обработки рыночных данных и, прежде всего, на основании анализа всех прошлых, действующих и предлагаемых к заключению договоров аренды -как для оцениваемого объекта недвижимости, так и для объектов, конкурирующих с ним на местном рынке.
При этом рыночные ставки арендной платы определяются методом сравнительного анализа не только условий арендных договоров по объектам-аналогам, но и предложений по арендным ставкам для подобных объектов - с подробным изучением (методом интервью и «модельного» торга с арендодателями) всех существенных условий договоров.
Важно, что при назначении арендной ставки для помещения учитываются результаты анализа с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) последнего: эта ставка назначается для функции, соответствующей ННЭИ - независимо от планов будущего арендатора по использованию помещения.
Перечисленные выше характеристики объекта, условия его функционирования и важнейшие параметры договора аренды должны включаться в перечень ценообразующих факторов, влияющих на уровень арендного дохода, и рассматриваться в качестве элементов сравнения
при определении величин рыночных ставок арендной платы по объектам-аналогам. В качестве объектов-аналогов должны выбираться объекты того же функционального назначения, соответствующего принципу наилучшего и наиболее эффективного использования.
Упомянутый перечень ценообразующих факторов оказывается весьма пространным, и из-за ограниченности информации исследователи обычно выводят из рассмотрения часть факторов, влияние которых пренебрежимо мало, группируя затем оставшиеся факторы в «родственные» пакеты. Рассмотрим следующий перечень групповых элементов сравнения для ставок арендной платы с выделением некоторых факторов.
1. Качество права аренды
(наличие обременений, отсутствие регистрации и условий продления договора).
2. Условия и формы расчетов
(полнота включения операционных расходов в арендную ставку, компенсация затрат арендатора на улучшения, применение в расчетах эквивалентов вместо денег).
3. Особые условия договора
(льготы по арендной ставке в связи с отношениями купли-продажи, условие корректировки ставки за право субаренды, наличные платежи).
4. Время сделки
(временной интервал от даты анализа до даты подписания договора как даты сделки по назначению арендной ставки или до даты начала платежей в случае ремонта).
5. Местоположение объекта
(район, удаленность от центра активности или жизнеобеспечения, удаленность от транспортной магистрали и станции метро).
6. Физические характеристики
объекта (состояние и размер помещений, ориентация входа, этаж, состояние окружения, территории и фасада).
7. Экономические характеристики
объекта (доля расходов в арендном доходе и размеры дополнительных расходов).
8. Сервис
для объекта (телефон, парковка, охрана, персонал).
Конечно, группировка факторов не исключает необходимости учета влияния каждого из факторов группы - особенно при противоположном направлении их влияния. Так, например, положительное влияние высокой престижности района местоположения может быть ослаблено удаленностью объекта от станции метро, а это последнее может компенсироваться близостью к парковой зоне или ослабляться близостью к месту локального источника экологической опасности.
Особого внимания заслуживают проблемы учета факторов, от которых ставка арендной платы зависит немонотонно: например, для жилых помещений зависимость этой ставки от высоты этажа размещения помещения имеет максимум.
Отметим, что с повышением требований к точности метода определения рыночной ставки число факторов, влияние которых подлежит учету, возрастает. Так, например, определение ставок методами массовой оценки с декларированной погрешностью в 15% и с нормативно назначаемой ставкой, на 30% меньшей рыночной величины для офисных, торговых и производственных помещений можно ограничиться учетом влияния всего девяти факторов: удаленности от локальных центров,
в том числе от метро; удаленности от центра города;
удаленности от магистрали; размера
помещения; состояния
помещения; номера этажа,
расположения входа; типа здания;
качества благоустройства.
Влияние остальных факторов в пределах означенного доверительного интервала менее существенно. Очевидно, что для индивидуального (нетипового) проекта управляющему и оценщику потребуется учет существенно большего числа факторов.
Из рекомендуемых ниже техник оценки арендных ставок сравнительным анализом договоров аренды чаще других применяются техники парных сравнений
и качественного (относительного) сравнительного анализа,
с дополнительным использованием техник оценки издержек
и анализа тенденций.
При этом техника парных сравнений может быть реализована, если число объектов-аналогов на единицу или более превышает число элементов сравнения, причем имеется хотя бы одна пара объектов, различающаяся только одним элементом сравнения. Если число объектов-аналогов равно или меньше числа элементов сравнения, применяется техника качественного сравнительного анализа. Здесь абсолютные и процентные корректировки по отношению к объекту анализа.
Нередко число объектов сравнения оказывается меньше числа элементов сравнения, и в этом случае для определения рыночной ставки рекомендуется использовать метод относительного сравнительного анализа ставок.
Здесь стрелками показано направление корректировок ставок арендной платы для объектов-аналогов в сравнении с объектом исследования. Обратим внимание на то, что при наличии «стрелок» разного направления требуется дополнительное количественное сравнение соответствующих корректировок: может случиться так, что весомость одной корректировки окажется заметно больше весомости трех противоположно направленных. В этом случае требуется более детальное изучение влияния всех ценообразующих факторов в перечисленных пакетах. Здесь полезно использовать для корректировок технику компенсационных корректировок
(сравниваются затраты на устранение различия), а также технику тенденций
(изменение арендной ставки со временем оценивается с учетом инфляции и изменения стоимости строительства).
Нетрудно оценить и различие ставок (а, следовательно, и размер корректировки) при инвестировании средств арендатора в развитие объекта: сумма затрат должна быть равна текущей стоимости будущих выгод арендатора от снижения ставки с учетом не только возврата средств, но и дохода на капитал по норме, равной норме дохода для арендуемого объекта недвижимости.
Прогнозирование ставок арендной платы
При прогнозе доходов практикуется использование метода сценариев с вариациями этих сценариев - от пессимистического до оптимистического. При этом в качестве пессимистического рассматривается вариант, в котором одновременно устанавливаются минимально возможные ставки арендной платы и максимально возможные потери, а в оптимистическом сценарии, напротив, максимально возможные ставки арендной платы сопровождаются минимально возможными потерями. Очевидно, что такая «сценарная разработка» позволяет аналитику оценить возможности «провала» бюджета и принять меры для минимизации и компенсации возможных потерь. В этом случае приходится ставить задачу управления рисками. Заметим, что более всего распространены модели изменения потоков будущих доходов, принимающих условия:
- постоянства дохода Ipg
=
const; (2.7)
- изменения дохода по линейному закону: Ipgk
= I
*
(1+k
χ); (2.8)
- изменения дохода по схеме «сложных процентов» Ipgk
= I
*
(1+χ)k
.
(2.9)
Здесь k
обозначает число прогнозных периодов, а χ - среднегодовой темп роста ставок арендной платы. Первый вариант может реализоваться только в случае, если инфляционная тенденция роста ставок арендной платы полностью компенсируется тенденцией уменьшения этой ставки вследствие превышения предложения арендуемых помещений над спросом на эти помещения. Что касается последнего варианта, то он реализуется, например, в случае роста ставок арендной платы исключительно за счет инфляции, характеризуемой темпом h
= χ за период (это имеет место только при равенстве спроса и предложения).
Расчет эффективного валового дохода
Завершая анализ проблемы планирования доходов, обратим внимание на то, что упомянутые выше два типа валового дохода - потенциальный и эффективный - в практике управления недвижимостью имеют различное назначение. Потенциальный доход задает высокие цели и ориентиры роста качества управления объектом, в то время как величина эффективного валового дохода определяет доходную статью бюджета объекта и должна быть получена непременно. В связи с этим ясно, насколько важно по возможности точно прогнозировать величины потерь от недозагрузки и неплатежей.
В соответствии с отмеченным выше, эффективный валовой доход определяется соотношением
I
е
g
= (I
рс
+ Iph
)(1-
Kl
)
+ Ipm
(1-
Kv
)(1-Kl
) + I
ра
(1-
Kv
*
)(1- Kl
*
).
(2.9)
Здесь учтено, что для помещений, занятых арендаторами, потери связаны только с неплатежами. Кроме того, учитывается, что потери от недозагрузки и неплатежей при аренде основных помещений отличаются от таковых при аренде технических и вспомогательных помещений, земельных участков и элементов конструкций (обозначения Kv
*
и Kl
*
соответственно).
В процессе исследования рынка выполняется анализ соотношения спроса и предложения в регионе и в окрестности анализируемого объекта. При этом используются определения понятий спроса и предложения применительно к аренде помещений, несколько отличающиеся от определений спроса и предложения для сделок купли-продажи:
- предложением
называется сумма Ss
площади Sbs
занятых помещений (уже сданных в аренду) и площади Sjs
свободных помещений, предназначенных для сдачи в аренду.
- спрос
измеряется суммой Sd
площади Sbd
занятых помещений и площади Sfd
незанятых помещений, аренда которых ожидается.
Соотношение между уровнями спроса и предложения служит основанием для анализа тенденций изменения ожидаемого уровня арендной платы:
- если предложение превышает спрос (Ss
> Sd
), то можно ожидать, что со временем ставки арендной платы будут снижаться;
- при равенстве спроса и предложения (Ss
= Sd
) уровень арендной платы будет оставаться неизменным;
- в случае превышения спроса над предложением (Ss
< Sd
) уровень арендной платы будет повышаться.
Однако при прогнозировании изменения ставок кроме данных о текущих величинах спроса и предложения необходимо учитывать инфляционные ожидания,
а также ожидания ввода в эксплуатацию
новых доходных объектов и вывода из арендного оборота
части ныне арендуемых объектов. Если рынок находится в состоянии равновесия (Ss
= Sd
), то арендная плата будет расти примерно с тем же темпом, с каким растет стоимость потребительской корзины. Если предложение превышает спрос (Ss
> Sd
), арендная плата будет расти с темпом, меньшим темпа инфляции. Изменения в предложении
Δ
Ss
определяются площадью SsN
планируемых к вводу в эксплуатацию новых объектов за вычетом площади SsD
помещений зданий, подлежащих сносу и (или) выводу из оборота вследствие переоборудования и перепрофилирования.
Изменения в спросе
Δ
Sd
определяются изменениями спроса на продукт деятельности потенциальных арендаторов и определяются величинами:
- площади Sde
помещений, занятых арендаторами, впервые появившимися на рынке,
- площади Sda
помещений, дополнительно занимаемых нынешними арендаторами,
- за вычетом площади Sdq
помещений, планируемых к высвобождению от арендаторов.
Полезной характеристикой состояния рынка аренды является показатель емкости
Smc
этого рынка, определяемый увеличением или уменьшением площади фактически занятых помещений за рассматриваемый период времени (площадь помещений, занятых за год): Smc
=
Sf
0
+
SN
-
Sq
-
Sf
1
Здесь использованы обозначения:
Sf
0
- площадь помещений, не занятых на начало периода, SN
- площадь новых помещений, введенных за период, Sq
-
площадь помещений, выведенных из оборота за период, Sf
1
-
площадь помещений, не занятых на конец периода. Величина показателя Smc
может быть не только положительной, но и отрицательной. В последнем случае делается вывод о нецелесообразности ввода в арендный оборот новых помещений.
Теперь можно определить и упоминавшийся выше важный показатель эффективности управления объектом - коэффициент Kv
потерь от недозагрузки помещений арендаторами (коэффициент недозагрузки}.
Величина этого коэффициента для объекта сопоставляется со среднерыночной величиной его К
vm
и деятельность менеджера объекта подвергается критическому анализу как в случае, если Kv
>>
Kvm
(ставка арендной платы может быть занижена), так и при Kv
<<
Kvm
(ставка завышена или недостаточно эффективна работа по привлечению арендаторов). Среднерыночная величина Kvm
коэффициента потерь от недозагрузки важна и для прогноза доходов от эксплуатации объекта в будущие периоды. В связи с этим в процессе исследования рынка полезно оценить величину этого коэффициента по отношению общей площади Sf
свободных помещений к общей площади Ss
предложенных помещений: Kvm
=
Sf
/
Ss
10. Планирование операционных расходов - [1]-стр. 92-122
Налогообложение недвижимости и учет налогов
К особенностям учета налогов
в структуре операционных расходов относится то, что здесь кроме налогов на недвижимость (земля и строения) учитываются обязательные платежи (в бюджет и фонды), начисленные на заработную плату (пенсионный фонд, социальное и медицинское страхование, фонд занятости).
Налоги на заработную плату целесообразно учитывать не отдельной строкой, а вместе с соответствующими расходами. Налог на добавленную стоимость учитывается в составе операционных расходов при расчете платежей внешним подрядчикам (включая вознаграждение управляющей компании). Заметим, что этот налог учитывается при расчете доходов, поскольку ставка арендной платы указывается с учетом этого налога. Тогда обеспечивается «представительство» этого налога в составе чистого операционного дохода, что при капитализации последнего в рыночную стоимость обеспечивает присутствие налога на добавленную стоимость и в составе величины стоимости объекта.
Рассмотрим подробнее схемы расчета налогов, включаемых в состав операционных расходов. Прежде всего, обратим внимание на то, что в ближайшие годы налог на недвижимость будет взиматься с единого объекта, включающего в себя земельный участок и улучшения и представленного под единым номером в кадастре недвижимости (соответствующий Федеральный закон прошел первое чтение в Государственной Думе). Однако в настоящее время взимаются отдельно земельный налог и налог на строения (здания, сооружения).
Земельный налог
уплачивают: собственники земли, землевладельцы, землепользователи. Ставка налога устанавливается в зависимости от зоны градостроительной ценности, на которые делится территория поселения и для каждой из которой установлен свой налоговый тариф на единицу площади участка земли. Заметим, что налоговые ставки модифицируются (с понижением) для некоторых категорий земель:
- земель, занятых садоводством, огородничеством, животноводством;
- сельскохозяйственных земель и земель, расположенных в полосе отвода;
- земель, занятых жилищным фондом, индивидуальными и кооперативными гаражами.
Справку о том, к какой зоне градостроительной ценности следует отнести земельный участок изучаемого объекта недвижимости, можно получить в районной налоговой инспекции.
Налогообложение улучшений
касается недвижимого имущества предприятий, а также - в соответствии с изменениями, изложенными в части II Налогового Кодекса РФ, - капитальных вложений. Ставка налога равна 2,2% от налогооблагаемой базы, в качестве которой принята среднегодовая балансовая (остаточная, за вычетом амортизационных отчислений) стоимость Vbal
части имущества, относящегося к недвижимости.
Заметим, что не облагается налогом недвижимое имущество юридических лиц: бюджетных организаций; предприятий по производству сельскохозяйственной продукции; религиозных объединений. В число видов имущества, освобожденного от налога, включаются:
- объекты жилищно-коммунального хозяйства, культуры, образования, здравоохранения, спорта;
- объекты, используемые для охраны природы, пожарной безопасности, гражданской обороны;
- имущество, используемое для производства, переработки и хранения сельскохозяйственной продукции;
- автомобильные дороги, ЛЭП, магистральные трубопроводы, железнодорожные пути.
Налог на имущество физических лиц
взимается с собственников объектов недвижимости (жилых домов, квартир, дач, гаражей и иных строений, помещений и сооружений), независимо от того, пользуются они этой недвижимостью или нет. При долевой собственности нескольких физических лиц налог уплачивается соразмерно его доле в объекте недвижимости. Базой для начисления налога является инвентаризационная стоимость - восстановительная стоимость объекта с учетом износа и динамики роста цен на строительную продукцию, работу и услуги. Указанная база налогообложения определяется органом технической инвентаризации, а ставка налога устанавливается органами местного самоуправления - в зависимости от суммарной инвентаризационной стоимости. Для нежилых помещений сохранены действующие ставки, а также размер максимальной ставки - 2,2 % (для нежилых помещений стоимостью свыше 500 тыс. руб.). Для жилых помещений при инвентаризационной стоимости имущества жилых домов свыше 500 тыс. руб. - 0,3%, а при стоимости имущества от 300 до 500 тыс. руб. - 0,2%.
Налоги с заработной платы обслуживающего персонала
включены в единый социального налог с заработной платы (ЕСН). Базой исчисления ЕСН является фонд оплаты труда (ФОТ) персонала, непосредственно занятого в обслуживании объекта недвижимости. В ФОТ включаются: оплата за отработанное время; оплата за неотработанное время (отпускные); единовременные поощрительные выплаты, премии, материальная помощь; выплаты на питание, жилье и топливо. Отчисления ЕСН осуществляются ежемесячно в размере 26% от ФОТ.
Налог на добавленную стоимость (НДС): НДС = НДС(+)
- НДС(-)
, где НДС(+)
– сумма НДС, полученная вместе с платежами Ipg
от пользователей недвижимости; НДС(-)
– сумма налога на добавленную стоимость, перечисленная компаниям, которые занимаются обслуживанием объекта (управлением объектами, охраной, уборкой помещений, ремонтом и т.п.).
Заметим, что налог на прибыль
в состав операционных расходов не включается и вычитается из денежного потока до налогообложения. Базой начисления этого налога является часть чистого операционного дохода, приходящаяся на собственный капитал I
е
за вычетом амортизационных отчислений. Максимальная ставка налога составляет 24%.
Экономические аспекты страхования недвижимости
В соответствии с теорией управления риском страхование
производится во всех случаях, когда рисковые события с неблагоприятным исходом приводят к весьма большим потерям (до полной потери стоимости строения в случае пожара или землетрясения), но происходят сравнительно редко (число сгоревших строений составляет незначительную долю от числа застрахованных). Данное условие позволяет страховым компаниям назначать сравнительно небольшие - приемлемые для страхователя - размеры страховых взносов.
В состав операционных расходов включается денежная сумма, называемая страховой премией,
которая передается страхователем страховщику частями (страховыми взносами).
При этом величина страховой премии
задается страховым тарифом,
выраженным в процентах от страховой суммы. Размер страховой суммы
определяется по соглашению страховщика со страхователем, фиксируется в договоре страхования имущества и в соответствии с ГК РФ не может превышать величину «действительной» стоимости имущества.
Если в договоре страхования страховая сумма установлена ниже «действительной» стоимости, то при наступлении страхового случая страховщик обязан возместить страхователю (выгодоприобретателю) часть убытков пропорционально отношению страховой суммы к страховой стоимости.
Понятие «действительной» стоимости – стоимость строительства точной копии застрахованного здания в данной местности за вычетом потерь стоимости вследствие износа на дату заключения договора страхования. В практике управления объектами осуществляется (и в экономическом анализе учитывается) страхование ответственности, для которого вводится понятие лимита ответственности –
суммы, в пределах которой страховщик будет возмещать убытки при страховании ответственности страхователя. Этот лимит устанавливается по соглашению сторон, исходя из оценки стоимости ущерба, который может быть нанесен третьим лицам действиями страхователя. Определенный таким образом лимит ответственности является основанием для расчета размера страховых взносов.
Кроме страховой суммы и лимита ответственности важным параметром договора страхования является страховой тариф, определяемый страховщиком отдельно по каждой группе страхуемых предметов и зависящий от набора страхуемых рисков, расположения и степени защищенности имущества, материала, из которого изготовлено страхуемое здание (сооружение), и т.д.
При сравнительно невысокой величине расходов на страхование в сравнении с расходами на системы безопасности, от последних не следует отказываться, поскольку они могут сэкономить расходы на страхование в будущем. Здесь имеется в виду оснащение здания охранными устройствами
:
- пожарной сигнализацией (дымовые или тепловые датчики в помещениях, выход на центральный пост охраны здания);
- охранной сигнализацией (объемные датчики в помещениях);
- механическими защитными устройствами (металлические двери, решетки на окнах первого этажа и пр.).
Определение расходов на управление, бухгалтерские и юридические услуги
Расходы на управление задаются в зависимости от размера объекта - либо в виде доли эффективного валового дохода (для крупных объектов, управляемых специализированной компанией), либо величиной заработной платы управляющего с накладными расходами (для малых объектов, управляемых, например, наемным работником или по совместительству одним из руководителей предприятия-пользователя объекта). При этом предполагается, что и при передаче объекта в управление специализированной компании размер ее вознаграждения (доля от I
е
g
)
определяется так же, как и для малых объектов: расходами на заработную плату управляющих и накладными расходами, включающими прибыль компании, налог на добавленную стоимость и расходы:
- на пользование помещениями, средствами связи, транспортом;
- на делопроизводство (без бухгалтерских и юридических услуг, учитываемых отдельно).
В такой трактовке оценка расходов на управление для больших и малых объектов в принципе должна опираться на рыночные данные о разумном уровне оплаты труда управляющего соответствующего уровня квалификации (уровень квалификации определяет способность управляющего добиваться минимального уровня потерь от недозагрузки и неплатежей при рыночно обоснованном уровне арендных ставок). При этом очевидно, платежи компании будут отличаться от платежей наемному управляющему величиной накладных расходов, но последние в любом случае должны включаться в статью расходов на управление. Таким образом, при расчете расходов на управление необходимо иметь представление о системе управления и претензиях квалифицированных управляющих на уровень оплаты труда.
Системы объектов, предназначенные для сдачи в аренду с целью извлечения дохода, имеют три уровня управления, обеспечивающих соответственно:
- собственно работу на объекте с клиентами, подрядчиками и персоналом (уровень менеджера объекта);
- управление доходностью объекта в тесном сотрудничестве с собственником на основе анализа рынка, назначения ставок арендной платы, управления рисками (уровень менеджера комплекса);
- стратегическое планирование со своевременной сменой приоритетов и целевых ниш рынка, с реализацией программ управления проектами развития комплексов, формированием культуры профессии, фирменного стиля и имиджа компании (уровень высшего менеджера - руководителя компании).
Очевидно, что наиболее успешное решение задачи управления объектом обеспечивается, если система предусматривает реализацию функций всех трех уровней управления.
Таким образом, если на объекте работает только один наемный управляющий, то он либо должен сам обладать качествами и знаниями управляющих всех трех уровней и их помощников, либо должен предусматривать привлечение соответствующих консультантов - с примерно тем же (если не большим) объемом финансирования, что и при передаче объекта управляющей компании. Все эти рассуждения приводят к выводу о возможности оценки расходов на собственно управление объектами любых размеров по единому правилу - в процентах от эффективного валового дохода, причем величина этого процента и размер вознаграждения за управление объектом может устанавливаться исходя из претензий управляющих соответствующего уровня на оплату труда.
В России размеры компаний пока малы, вследствие чего претензии топ-менеджеров и менеджеров комплексов на соотношение уровней доходов с менеджерами объекта скромные. Менеджеры высших уровней, не обладая пока что достаточно высоким уровнем квалификации и не имея должного объема работ, реально выполняют функции менеджера уровня ступенькой ниже. Однако с учетом высоких рисков работы российских управляющих компаний в условиях нестабильного рынка, сложившаяся на рынке услуг по внешнему управлению недвижимостью в крупных городах практика назначения вознаграждения управляющих компаний на обозначенном выше уровне 5-6% от эффективного валового дохода представляется достаточно обоснованной.
Завершая обсуждение вопроса об уровне расходов на оплату труда управляющего, обоснуем «привязку» его к эффективному валовому, а не к чистому операционному доходу (с целью стимулирования снижения расходов). Дело в том, что объем работы управляющего тем больше, чем больше перечень работ (и статей расходов), и, например, при управлении недвижимостью бюджетного предприятия средства поступают только на покрытие расходов. В то же время, при переходе от полной аренды к распределенной аренде или при уменьшении или исключении из обязанностей управляющего сдачи помещений в аренду вознаграждение этого управляющего уменьшается вместе с уменьшением эффективного валового дохода.
В российской практике к расходам на управление нередко добавляются и расходы на бухгалтерские, аудиторские и юридические услуги. Этот вид расходов задается долей от эффективного валового дохода (до 5% от I
е
g
),
а - при представлении вместе с расходами на собственно управление - суммарные расходы оцениваются в 10-12% от I
е
g
.
Существенно то, что с ростом размера компании (и общей площади объектов, находящихся под ее управлением) доля этих расходов уменьшается.
При расчете расходов на бухгалтерские услуги следует иметь в виду, что по объектам разных собственников управляющая компания открывает разные счета в банках и, как минимум, для операций по каждому такому счету выделяется отдельный бухгалтер. Уточнение общих расходов на бухгалтерию проводится на основании рыночных данных об уровне заработной платы высококвалифицированных бухгалтеров (главного бухгалтера фирмы, старших бухгалтеров для комплексов объектов и бухгалтеров объектов) - с накладными расходам. При этом размеры заработной платы бухгалтеров и накладных расходов, как правило, привязываются к размеру заработной платы менеджера соответствующего уровня (в накладные расходы включаются и расходы на аудиторские проверки).
Расходы на юридические услуги рассчитываются также по затратам на обеспечение функционирования юридической службы компании – с учетом рыночно обоснованных уровней оплаты труда, а также специфических особенностей статуса и состояния отношений собственности, обременений и практики договорных отношений с арендаторами и подрядчиками.
Оценка расходов на маркетинг
Бюджет маркетинга предусматривает компенсацию затрат на проведение маркетинговых исследований, и на меры продвижения товара на рынке: рекламу, указатели, фирменные буклеты, сувениры, стимулирование сбыта, привлечение брокеров и агентов, проведение PR-кампаний и др. Затраты на этот вид деятельности определяются методами:
- целевым
(в соответствии с требованиями ресурсного обеспечения первоочередных и перспективных задач маркетинговой кампании - как правило, при смене приоритетов или на стадии «раскрутки» объекта);
- процентным
(в процентах от эффективного валового дохода - чаще всего в условиях стабильного режима функционирования объекта);
- сравнительным
(соразмерно расходам конкурентов - как правило, при обострении конкурентной борьбы в условиях стабильного состояния рынка);
- остаточным
(расходы на маркетинг определяются в пределах сумм, остающихся после вычитания из доходов всех затрат более высокого уровня приоритетности).
Как и в практике развитых стран, в крупных городах России чаще других используется процентный метод, и величина расходов на маркетинг считается приемлемой на уровне до 5% от эффективного валового дохода.
При этом крупные фирмы в эти проценты включают маркетинговые исследования (2-4%) и затраты на рекламу (3-1%), в то время как небольшие фирмы все средства расходуют на рекламу. Однако в условиях переходного периода, медленного становления рынка услуг в сфере недвижимости и развития управляющих компаний необходимо предусматривать возможность применения всех четырех методов и в экономическом анализе обосновывать суммы маркетинговых расходов на основе детального анализа рыночной ситуации и реальных потребностей типичных управляющих компаний - по алгоритму, фрагменты которого приводятся ниже.
Бюджет маркетинга формируется на основе разработки оптимальной программы рекламной кампании и, в частности, выбора оптимальной программы размещения рекламного материала. При этом необходимо иметь по возможности полное представление о наиболее популярных для местного рынка формах публичного представления товаров, услуг, работ.
При выборе средств рекламы необходимо иметь в виду, что в настоящих условиях наиболее популярным средством являются газеты.
При выборе конкретного издания учитываются характеристики: тираж газеты; география и механизм распространения; периодичность выхода; тематическая направленность; стоимость размещения рекламы.
Общие затраты определяются требованиями эффективности рекламы по передаче целевой аудитории намеченных сведений и конкретного рекламного обращения. Расчетное число рекламных контактов зависит от размера читательской аудитории и ее заинтересованности в рекламе, от размера и места расположения рекламного объявления внутри издания; от типа и качества оформления объявления (от наличия или отсутствия картинки/фотографии, дополнительного цвета, набора шрифтов).
Некоторые преимущества перед другими видами рекламы имеет прямая рассылка:
избирательность и четкий охват целевой группы; гибкость территориального охвата; возможность личного обращения к адресату; неограниченность воздействия во времени; отсутствие конкурирующей рекламы; высокая степень конфиденциальности; возможность разнообразного изложения и полиграфического исполнения рекламного обращения; снижение расходов за счет сокращения бесполезного тиража.
Значительное место в структуре средств рекламной кампании отводится наружной рекламе,
которую целесообразно использовать совместно с другими рекламными средствами. Рекламодателям приходится получать оплачиваемое разрешение на размещение рекламы, а также обеспечивать аренду соответствующего оборудования у фирм-владельцев рекламоносителей.
Кроме рассмотренных рекламных средств в рамках рекламной кампании используются радио, телевидение, интернет -
как правило, с учетом межсезонного повышения или снижения интенсивности пользования (резкий спад в июле, небольшой спад зимой и увеличение аудитории с марта по июнь и с августа по ноябрь).
Большое значение при разработке оптимальной программы рекламной кампании имеет распределение рекламного бюджета.
Управляющий может и должен выбирать - заниматься ли ему самостоятельно планированием или заказывать планирование в исследовательской фирме. В первом случае нужна информация и специалист с рабочим местом. Этот вариант имеет смысл использовать для фирм с рекламным бюджетом менее $3000 на квартал, когда нет особого размаха в выборе рекламных средств, а специалист-маркетолог может одновременно с разработкой рекламной кампании заниматься ведением базы данных и т.п.
Обратим внимание на проблему определения расходов на подготовку и стимулирование работы персонала, предназначенного для маркетинговой кампании и работы с арендаторами. При этом необходимо позаботиться о целесообразном распределении маркетинговых «забот» между собственными специалистами и привлекаемыми профессиональными брокерами, об уровне требований к практическому опыту претендентов, об источниках «поставки» опытных профессионалов и системе повышения их квалификации, о режиме и системе оплаты труда сотрудников.
В расходы на маркетинговые исследования могут входить:
- договор с маркетинговой фирмой на проведение первичного исследования целевого рынка с анализом его текущей емкости и ближайших перспектив развития - от $3000 до $8000 (разработка программы исследования и анкеты, тиражирование и рассылка анкеты, проведение опроса или интервью, представление полного отчета со всеми первичными материалами),
- ежеквартальный мониторинг рынка на базе первичного исследования - до $3000,
- договор на разработку оптимальной программы рекламной кампании и разработка рекламной информации - до 83000/квартал,
- обеспечение персоналом и техникой собственных исследований и мониторинга рынка, а также сопровождения рекламной кампании (телефоны, письма) с накладными расходами - до $1000 на одного сотрудника в месяц.
Расходная часть бюджета маркетинга формируется не процентным, а целевым методом, имея в виду модельную ситуацию, в которой используются рекомендации маркетинговой фирмы по оптимальной программе и содержанию рекламной кампании.
Предполагается, что такая программа разрабатывается и ежеквартально уточняется специализированной фирмой с затратами в размере $3000/квартал. Разработке такой программы предшествует маркетинговое исследование по договору стоимостью $8000, повторяемое не реже одного раза в год, что в пересчете на один квартал составляет $2000. Кроме этого, исследовательской фирмой или собственным сотрудником обеспечивается непрерывный мониторинг рынка с затратами ~$3600/квартал. Таким образом, на разработку программы и маркетинговые исследования может быть израсходована сумма $8600 в квартал.
Из средств наружной рекламы целесообразно использовать не самый дорогой и наиболее широко распространенный вариант рекламного щита (1,3><0,7м2
), установив его по одному экземпляру на девяти основных магистралях города и один непосредственно вблизи объекта (затраты составят $ 13 500/квартал). Кроме того, целесообразно установить таблички-указатели (стоимостью $80) как на ближайших пересечениях улиц (4 шт.), так и на территории самого объекта (4 шт.) - всего расходов $640 в год или $160 на квартал.
На радио рекомендуется использовать эфирное время 07.00-10.00 и 19.00-22.00 как наиболее слушаемое деловыми людьми во время езды в автомобилях. Предполагается смена сценария - два раза в квартал, 46 выходов в эфир в течение квартала и продолжительность в эфире 45 секунд - всего $1830.
Хотя прямая рассылка менее эффективна в сравнении газетами (менее одного контакта на $1 затрат против $91- для газеты), ее, как вспомогательное средство поддержки, целесообразно использовать для - 1500 адресатов с комбинацией рассылок первого и второго типов в соотношении 5:1.
Теперь видно, что расходы на маркетинг составят ~5% от ЭВД, из них ~1,4% (против 2%) должны быть использованы на проведение маркетинговых исследований и 3,6% - на рекламу.
С увеличением размера объекта и с ростом размера комплекса или портфеля недвижимости, в составе которого находится анализируемый объект, доля затрат на маркетинг в составе ЭВД уменьшается и это должно быть учтено при расчете данной статьи операционных расходов.
В заключение заметим, что представленное выше обсуждение проблем оценки расходов на управление, бухгалтерию, юридические услуги и маркетинг не является исчерпывающим, но позволяет избежать некоторых ошибок в практической деятельности оценщиков, консультантов и управляющих недвижимостью, обеспечив в то же время определение направлений дальнейшего поиска. Нужен мониторинг устанавливаемых рынком норм оплаты труда управляющих, бухгалтеров, юристов, специалистов по маркетингу, а также анализ размеров накладных расходов. Требуется и накопление данных, определяющих эффективность рекламы, а также тенденции развития маркетинговых исследований.
Расходы на ресурсы и эксплуатацию
В современной практике чаще всего применяются три подхода к планированию эксплуатационных затрат. Первый подход основан на анализе бухгалтерской отчетности
по объекту. Однако бухгалтерские данные, касающиеся, как правило, комплексов объектов и бизнеса в целом, не позволяют обеспечить разделение затрат по видам для конкретного объекта. Этот подход не может быть использован и при планируемом изменении функционального назначения объекта или изменении интенсивности его эксплуатации.
Второй подход к оценке эксплуатационных затрат основан на применении укрупненных показателей
расходов ресурсов, нормированных на единицу объема или площади
объекта с учетом типа недвижимости, технических характеристик и функционального назначения объекта. В частности, этот подход может быть реализован путем сравнения изучаемого объекта с объектами-аналогами, для которых известны и доступны указанные укрупненные показатели расходов ресурсов. Преимуществом данного подхода является возможность его применения при изменении функционального назначения недвижимости, а недостатком - ограниченность нормируемых видов ресурсов.
Третий подход предусматривает расчет расходов либо по мощности имеющихся на объекте потребителей ресурсов, либо с использованием расчетных моделей и нормативов, учитывающих современные требования к уровню эксплуатации и комфорта среды обитания человека. Эти требования достаточно полно представлены в документах системы государственного и ведомственного нормирования расхода ресурсов. К таким документам следует отнести, прежде всего, строительные нормы и правила (СНиПы). Представленные в этих источниках нормативы вполне могут использоваться для прогнозирования расходов воды, тепла и электроэнергии при эксплуатации объектов недвижимости.
Кроме затрат на обеспечение объекта ресурсами необходимо оценивать расходы на обслуживание объекта,
используя нормативы расчета численности персонала и рыночные данные об уровне оплаты труда работников, обеспечивающих оказание коммунальных услуг, а также расчета расходов на эксплуатацию и техническое обслуживание зданий, сооружений и территории.
Расходы на уборку территории
можно рассчитать по нормативам, которые разработаны для уборки тротуаров и дворовых территорий. Эти участки территории классифицируются по интенсивности пешеходного движения, измеряемой в чел./час. При этом уборка в холодное время года должна обеспечивать нормальное движение пешеходов и транспорта и включает подметание или сдвигание снега, устранение скользкости, удаление снега и снежно-ледяных образований. Уборка в теплое время года включает подметание пыли и мусора с поверхности покрытий, поливку территорий для уменьшения пылеобразования и увлажнения воздуха, мытье покрытий. Затраты времени на поливку газонов определяются путем умножения нормы времени на уборку 1 кв. м газонов (максимальное время можно принять равным 0,15 мин.) на повторяемость уборки газонов и на площадь газонов. Расходы компании на уборку территории в среднем можно принять равными ~$3 за кв. м территории в год.
Кроме затрат на уборку территории в расходы на эксплуатацию включаются затраты на уборку помещений (~$2 на кв. м в год), обслуживание мусоропроводов (~$1 на кв. м в год) и лифтов (~$1-2 на кв. м в год), ремонтные столярные, сантехнические, электромеханические работы (~$6-8 на кв. м в год), расходы на материалы (до 1% от ЭВД).
Отдельной строкой учитываются расходы на техническое обслуживание помещений - комплекс работ по поддержанию в исправном состоянии элементов здания, сооружения, по обеспечению заданных им параметров, а также режимов работы их технических устройств - со своевременным производством различных видов текущего и капитального ремонтов.
Текущий (профилактический - ТПР или непредвиденный - ТНР) ремонт заключается в систематически и своевременно проводимых работах по предупреждению преждевременного износа конструкций, отделки и инженерного оборудования, а также в работах по устранению мелких повреждений и неисправностей, возникающих в конструкциях и в оборудовании в процессе эксплуатации здания. Капитальный ремонт жилых и общественных зданий заключается в замене и восстановлении отдельных частей или целых конструкций, а также инженерно-технического оборудования зданий в связи с их физическим износом и разрушением. Для большинства типов общественных зданий установлена периодичность: ТПР - один раз в три года, ТНР - ежегодно, выборочные капитальные ремонты (ВКР) - каждые шесть лет, комплексные капитальные ремонты (ККР) - один раз в тридцать лет. Таким образом, расходы на ТПР, ВКР и ККР относят к резерву на замещение (финансируются из средств амортизационных фондов). Расходы на ТПР нормируются в процентах от восстановительной стоимости зданий: для жилых домов – 0,75-1,0%, для общественных зданий – 1,25-1,35%.
В состав технического обслуживания здания входят также работы: периодический осмотр конструкций с оценкой их технического состояния и одновременно - наладка систем, устранение незначительных повреждений, т.е. обеспечение нормального использования их по назначению. К этому перечню можно добавить также работы по подготовке к сезонной эксплуатации - весенне-летней и осенне-зимней: в первом случае это работы по раскрытию подполий, вентиляции чердаков и др., т.е. организация их максимального проветривания, а во втором, наоборот, герметизация, утепление. По оценкам расходы на такое техническое обслуживание здания составляют ~$4-6 на кв. м в год, уменьшаясь с увеличением площади здания.
Существенное внимание уделяется также расходам на обеспечение безопасности объекта.
Система безопасности призвана обеспечить снижение риска потерь от несанкционированного проникновения на объект похитителей ценностей или террористов. Создание интегрированной системы безопасности (ИСБ) предполагает объединение нескольких локальных систем безопасности в единую многофункциональную систему с общим центром управления. При этом предусматривается объединение технических средств в единый аппаратно-программный комплекс обработки информации. Выделяются два уровня ИСБ, предназначенных для решения двух уровней возможных задач.
Первый (верхний) уровень
ИСБ предназначен для обеспечения комплексного взаимодействия всех технических средств, обеспечивающих своевременное информирование о нарушениях и автоматизацию процесса принятия решений. Подсистемами таких ИСБ являются системы связи, автотранспорт, группы оперативного реагирования и т.п.
Второй уровень
ИСБ представляет собой автоматизированную систему, включающую три основные подсистемы: охранно-пожарную сигнализацию, телевизионное наблюдение и контроль доступа. ИСБ создается для каждого объекта индивидуально с использованием готовых аппаратно-программных средств, но в соответствии с требованиями заказчика и по его техническому заданию.
Все платежи, связанные с техническим оснащением систем безопасности, представляют собой капитальные вложения и производятся из прибыли. В состав операционных расходов включаются только затраты на обслуживание этих систем, а также на оплату труда персонала служб безопасности. Последние расходы прогнозируются на основании изучения ценообразования на рынке услуг компаний, специализирующихся в сфере обеспечения безопасности.
В среднем коэффициент операционных расходов Кое
=
0,36.
Зависимость чистого операционного дохода от размеров объекта
Подводя итоги анализу операционных расходов для объекта недвижимости, обратим внимание на важные для дальнейшего анализа зависимости суммарной величины операционных расходов и величины чистого операционного дохода от размеров объекта. Прежде всего, отметим наличие минимума на зависимостях операционных расходов от числа этажей и от общей площади здания.
При анализе зависимости чистого операционного дохода от размеров здания нужно будет варьировать не только высоту здания, но и площадь застройки земельного участка этим зданием. Для зданий с площадью застройки менее 1000 кв. м оптимум удельного дохода достигается при высоте в 7-9 этажей. Из рис. видно, что чистый операционный доход с ростом этажности здания не только растет по закону, слабее линейного, но более того - при росте высоты, начиная с некоторого фиксированного значения этажности - начинает уменьшаться.
11.Расчет параметров кредита, феномен финансового левереджа–[1] -стр. 122-131
Ставка процента как основной параметр системы ссудного финансирования
Наиболее распространенной формой заимствования средств для инвестирования в недвижимость является ипотечное кредитование, предусматривающее получение кредитов под залог объекта недвижимости. При этом основным параметром такого кредита является норма (ставка) процента.
При подготовке предложения о выдаче заемщику ссуды (кредита) размером C
(credit) кредитная организация планирует получить от заемщика за время действия кредитного соглашения не только сумму самого долга C
, но также дополнительную плату (процент, или процентные деньги) Δ
C
за каждый год использования этих средств. Тогда к концу первого года пользования кредитом долг заемщика кредитору составит сумму C
1
=
C
+Δ
C
1
=
C
(1+Δ
C
1
/
C
)=
C
(1+
i
)
, где i
=Δ
C
1
/
C
– годовая норма (ставка) процента
по кредиту, устанавливаемая кредитным соглашением для первого года. Заметим, что в состав этой нормы банк (кредитор) обычно включает: «средневзвешенную» ставку процента id
по депозитным и межбанковским кредитным договорам кредитного учреждения, норму i
ое
отчислений на его операционные расходы, а также норму ipr
прибыли кредитора: i
=
id
+
i
ое
+
ipr
.
Если кредит выдается на несколько (n
) лет и предусматривает возврат основной суммы и процентов в конце срока действия кредитного договора («шаровой» кредит), тогда к концу второго года долг вырастет на величину Δ
C
2
, зависящую от установленной договором схемы начисления процентов (как правило, по выбору банка):
- по схеме «простых процентов»
базой начисления процентов является первоначальная сумма ссуды C
0
и тогда C
2
=
C
1
+Δ
C
2
=
C
0
(1+
i
)+
i
2
C
0
=
C
0
(1+
i
1
+
i
2
);
- по схеме «сложных процентов»
базой начисления процентов является сумма долга, накопленная к концу предыдущего года, и тогда C
2
=
C
1
+Δ
C
2
=
C
0
(1+
i
)+
i
2
C
0
(1+
i
)=
C
0
(1+
i
1
)(1+
i
2
)
.
Найдем сумму долга для конца любого года, включая конечный (
n
-й)
год:
Cn
=C0
(1+i1
+i2
+…+in
);
Cn
=C0
(1+i1
)(1+i2
)…(1+in
)
.
При фиксированных ставках процента для всех периодов соотношения упрощаются:
- по схеме простых процентов – Cn
=
C
0
(1+
ni
)
;
- по схеме сложных процентов – Cn
=
C
0
(1+
i
)
n
.
Вторая схема выгоднее кредитору. Поскольку ипотечное кредитование является долгосрочным, схема сложных процентов оказывается предпочтительнее.
Отмечая, что процедура начисления процента (процентных денег) и присоединения этой суммы к первоначальной ссуде называется капитализацией процента,
обратим внимание на то, что кредитным договором может предусматриваться выполнение такой процедуры по несколько раз в год. Если в первый год предусматривается наращение годовой суммы Δ
C
=
C
1
-
C
0
равными порциями Δ
Cq
=Δ
C
/
q
, то для первого из q
периодов этого года имеем: C
11
=
C
0
(1+
i
/
q
),
для второго периода C
12
=
C
0
(1+
i
/
q
)2
.
Для конца q
—
го периода первого года и до конца самого этого года (а также для начального момента второго года) можем записать: C
1
q
=
C
1
=
C
20
=
C
0
(1+
i
/
q
)
q
.
Очевидно, что при наращении этой суммы в означенном режиме в течение n
лет, сумма, ожидаемая к получению кредитором в конце n-го года, составит величину Cnq
=
Cn
=
C
(
n
+1)0
=
C
0
(1+
i
/
q
)
nq
.
(2.11)
При равновеликих приращениях суммы за период для целого числа лет п
запись (2.11) можно упростить введением понятия эффективной годовой нормы процента
ief
: Cnq
=
Cn
=
C
(
n
+1)0
=
C
0
(1+
ief
)
n
, откуда следует ief
=(1+
i
/
q
)
q
-1(2.12)
Обратимся теперь к принципам задания банками ставки процента в типичных рыночных условиях. Начнем анализ с учета влияния на эту ставку инфляции, характеризуемой среднегодовым темпом h
, в простейшем случае постоянства величины этого темпа в течение всего времени действия кредитного соглашения. Имея сумму С0
в начальный момент времени, кредитор может потенциально приобрести на эти средства N
0
потребительских корзин по цене Р0
за каждую корзину: N
0
= С0
/Р0
.
В
условиях отсутствия инфляции вкладчик планирует получить от банка в конце n
-го периода при реальной (безинфляционной) ставке iif
(
if
–
inflation
free
) сумму Dnif
=
С0
(1+
iif
)
n
.
На эту сумму он сможет приобрести большее количество потребительских корзин: Nn
=
Dnif
/
P
0
>
N
0
.
Приращение Δ
N
=(
Nn
-
N
0
),
как справедливая плата за использование заемщиком средств банка, обеспечивает последнему возможность покрыть расходы по его депозитным и межбанковским кредитным договорам, компенсировать операционные расходы банка и сформировать прибыль от его основной деятельности. Поскольку в условиях инфляции цены на потребительские корзины растут (по схеме сложных процентов), то к моменту завершения кредитного соглашения заданное приращение Δ
N
числа потребительских корзин банк сможет получить, лишь увеличив сумму долга заемщика во столько раз, во сколько раз выросла цена потребительской корзины: Nn
=
Dnif
(1+
h
)
n
/[
P
0
(1+
h
)
n
]
.
В этом случае сумма долга заемщика банку будет равна Dn
=
С0
(1+
iif
)
n
(1+
h
)
n
.
Отсюда можно получить величину номинальной кредитной ставки процента i
с учетом инфляции: Dn
=
С0
(1+
i
)
n
=
С0
(1+
iif
)
n
(1+
h
)
n
→
in
=
iif
+
h
+
hiif
(2.13)
Заметим, что произведение hiif
является величиной более высокого порядка малости в сравнении с величинами h
и iif
поэтому в аналитических исследованиях произведением hiif
иногда (в «нулевом приближении») пренебрегают, полагая in
≈
iif
+
h
.
Обратимся теперь к проблеме учета влияния рисков
на величину ставки процента, рассматривая, например, позицию банка, вынужденного учитывать возможность частичного (на δ долей единицы) невозврата «шарового» кредита С0
(с процентами), выданного заемщикам на n
периодов под «безрисковую» годовую номинальную ставку процента irf
(rf – risk free): вместо необходимой для жизнедеятельности банка величины С0
(1+
irf
)
n
доступной - из-за риска невозврата кредитов - оказывается сумма С0
(1+
irf
)
n
(1-
δ)
.
Здесь безрисковой называется ставка, получение которой полностью гарантировано каким-либо механизмом обеспечения обязательств. В нашем случае безрисковая ставка irf
равна сумме величин реальной ставки irf
= ire
и темпа h
надежно прогнозируемой расчетной инфляции, в то время как возможность превышения темпа нерасчетной инфляции над темпом расчетной инфляции рассматривается как дополнительный вид риска.
При указанном выше размере невозврата средств кредитор обеспечивает возможность приобретения запланированного количества «потребительских корзин» Nn
использованием механизма возмещения потерь путем введения компенсирующего множителя (1-δ
) в знаменатель формулы для вычисления Nn
:
,
откуда следует, что с учетом риска невозврата части кредита планируемая сумма долга должна составить величину Dnc
= С0
(1+
irf
)
n
/(1-
δ)≈С0
(1+
irf
)
n
(1+
δ)≈ С0
(1+
irf
)
n
(1+
η)
n
≈
C
0
(1+
irf
+
η+η
irf
)
n
, (2.14) т.е. ставка процента с учетом риска невозврата кредита, характеризуемого ежегодным недополучением доли η ≈δ/
n
от суммы долгов заемщиков по кредитам общей продолжительностью n
периодов, равна i
≈
irf
+
η+η
irf
≈
irf
+
η+
o
(η,
irf
)
≈
irf
+
η
, (2.15) где o
(η,
irf
)
- величина более высокого порядка малости, чем irf
и η
.
Выражение (2.15), в котором величина η
называется премией за риск невозврата части кредитов, легко трансформируется для случая проявления нескольких источников риска со своими количественными характеристиками и дополнительными слагаемыми - премиями за соответствующие виды риска μ, φ
и другими - в выражение для ставки процента i
: i
=
irf
+
η+μ+φ.
(2.16)
Расчет платежей по обслуживанию долга
Получив представление о ставке процента, рассмотрим алгоритм расчета размеров платежей по обслуживанию долга как функцию величины номинальной ставки процента i
, размера кредита Vm
и продолжительности (числа периодов k
) кредитного соглашения для различных форм кредитования.
В наиболее распространенном варианте самоамортизирующегося кредита
с постоянной ставкой процента предусматриваются равновеликие платежи по обслуживанию долга, выплачиваемые в конце каждого периода с погашением основной суммы кредита и процентов. Если платежи по обслуживанию долга размером Vm
вносятся один раз в год суммами Im
в течение n
лет, то расчет размера этих сумм можно выполнить, воспользовавшись следующей моделью.
Полагаем, что ссуда условно делится на n
неравных частей, возвращаемых со своими процентами в составе платежей Im
в соответствующем году. Так, первая часть этой ссуды V
1
возвращается с процентами в конце первого года: Im
=
V
1
(1+
i
),
откуда V
1
=
Im
/(1+
i
)=
Im
d
1
.
Вторая часть ссуды V
2
возвращается с процентами в конце второго года: Im
=
V
2
(1+
i
)2
, что дает V
2
=
Im
/(1+
i
)2
=
Im
d
2
.
Наконец, n
-я часть ссуды компенсируется с процентами в конце n
-
го года: Im
=
Vn
(1+
i
)
n
и Vn
=
Im
/(1+
i
)
n
=
Im
dn
.
Поскольку по условию Vm
=V
1
+
V
2
+...+
Vn
,
то из представленного выше следует:
;
.
Это же соотношение записывается с использованием ипотечной (кредитной) постоянной
Rm
называемой еще коэффициентом капитализации для заемного капитала
: Im
=
Vm
Rm
;
Rm
=1/
an
.
Получив выражение для расчета годовых платежей по обслуживанию долга, мы ввели несколько функций финансовой математики
(функций сложного процента), которые будем использовать в будущих расчетах:
Sn
=(1+
i
)
n
– множитель наращения или будущая стоимость денежной единицы;
dn
=1/(1+
i
)
n
– множитель дисконтирования (дисконтный множитель) или текущая стоимость будущей единицы;
an
=[
1-1/(1+
i
)
n
]/
i
– текущая стоимость единичного аннуитета;
1/
an
–
взнос на амортизацию единицы.
Заметим, что ставка процента, являясь по существу нормой отдачи на заемный капитал, в составе множителя наращения выполняет функцию нормы наращения, в то время как в составе множителя дисконтирования она выполняет функцию нормы дисконтирования.
Для самоамортизирующегося кредита может оказаться полезным расчет остатка Vmk
по кредиту, не выплаченного к концу некоего k
-
го периода (k
<
n
). Необходимость такого расчета возникает, например, при продаже объекта до истечения срока кредитного соглашения: невыплаченный остаток по кредиту должен быть возвращен банку. Нетрудно показать, что доля невыплаченной части кредита определяется соотношением: Vmk
/
Vm
=
an
-
k
/
an
, где an
-
k
=[
1-1/(1+
i
)
n
+
k
]/
i
. Тогда доля выплаченной части ссуды определится соотношением PRN
=
1-
Vmk
/
Vm
.
Несколько сложнее становится схема расчета годового платежа по обслуживанию долга при капитализации процентов по меняющейся с годами ставке процентов. В этом случае: Im
=
Vm
/
an
*
.
В варианте шарового кредита
возврат основной суммы ссуды и выплата процентов осуществляются единовременным платежом Vmn
в конце срока действия кредитного соглашения. В этом случае формально во все годы, кроме последнего года действия кредитного договора, текущие платежи не предусмотрены. Однако в практике управления объектом и оценки его стоимости полагается ежегодно резервировать средства для накопления необходимых средств к дате итогового платежа по кредиту. В расчете параметров кредита предусматривается резервирование средств путем накопления годовых взносов Imd
по безрисковой ставке процента id
(на депозите в надежном банке или путем вложения средств в государственные ценные бумаги) в течение n
лет. При этом размер взноса Imd
рассчитывается по очевидному соотношению:
Vmn
=Vm
(1+i)n
=Imd
[(1+id
)n
+(1+id
)n-1
+…+1)=Imd
[(1+id
)n
-1]/i=Imd
Sn
→ Imd
=Vmn
/ Sn
=Vmn
SFF=Vm
Sn
SFF
Здесь введены еще две функции сложных процентов:
Sn
=
an
Sn
=[(1+
i
)
n
-1]/
i
– будущая стоимость единичного аннуитета;
SFF
=1/
Sn
=
i
/[(1+
i
)
n
-1]
– коэффициент (фактор) фонда возмещения.
Можно показать, что с введением величины коэффициента фонда возмещения несколько иначе (что полезно для будущего анализа) представляется ипотечная постоянная: Rm
=1/
an
=
i
+1/
Sn
.
Кроме рассмотренных форм кредитования иногда используется также смешанная форма кредита, когда по годам заемщик выплачивает кредитору только проценты и, возможно, некоторую небольшую часть суммы ссуды Vm
1
,
в то время как основная часть собственно суммы кредита Vm
2
выплачивается одномоментно в конце срока действия кредитного соглашения. В таком случае расчет годовой суммы выплат по обслуживанию долга ведется по комбинированной схеме расчета параметров самоамортизирующегося кредита:
.
Здесь в годовых платежах учтены компенсация с процентами для Vm
1
по схеме самоамортизирующегося кредита, процентные платежи банку за пользование неамортизируемой ссудой Vm
2
,
а также резервирование (управляющим или собственником) денежных средств (по ставке процента id
) для расчетов по Vm
2
в конце срока действия кредитного соглашения.
Феномен финансового левереджа
Для иллюстрации этого эффекта выполним анализ влияния финансового риска, связанного с размером заемного капитала, на примере зависимости Re
=
f
(М),
где М=
Vm
/
Vo
– доля заемного капитала в инвестированных средствах. Коэффициент капитализации для заемного капитала Rm
при фиксированной процентной ставке (Ym
=0,15) по ипотечному кредиту (на 10 лет с годовыми платежами) примерно равен Rm
≈0,2, а рыночная стоимость объекта Vo
=500000.
С ростом доли заемного капитала M
в стоимости объекта Vo
дивиденд на собственный капитал Re
может расти (вероятный и оптимистический сценарии) и уменьшаться (пессимистический сценарий). Во всех этих случаях мы имеем дело с действием так называемого «финансового левереджа» (финансового рычага), приводящего к уменьшению Re
с ростом М
(«левередж отрицательный») - в случае реализации пессимистического сценария - и к обратной зависимости («левередж положительный») - в двух других сценариях. Можно показать, что направление действия этого рычага определяется соотношением коэффициентов капитализации для собственного и заемного капитала.
При фиксированных (задаваемых рынком) значениях Ro
и Rm
величина Re
оказывается функцией М:
Ro
=
MRm
+(1-
M
)
Re
;
Re
=(
Ro
-
MRm
)/(1-
M
)=
Ro
+(
Ro
-
Rm
)
M
/(1-
M
).
Знак производной от Re
по M
и определяет направление действия рычага: ∂
Re
/∂
M
=(
Ro
-
Rm
)/(1-
M
)2
,
откуда следует, что (∂
Re
/∂
M
)
>0, если Re
>
Ro
>
Rm
и (∂
Re
/∂
M
)
<0, если Re
<
Ro
<
Rm
.
Здесь учитывается, что величины M
<1 и (1-M
)<1 выполняют роли весовых коэффициентов в формуле, связывающей общий коэффициент капитализации Ro
с коэффициентами капитализации для заемного и собственного капитала. Нетрудно видеть, что предпринимателю-заемщику имеет смысл наращивать размер кредита, если левередж положительный (норма дохода на собственный капитал больше нормы дохода на заемный капитал). Так как при М
=0 выполняется условие Repes
=
Ropes
<
Rm
≈
0,2,
то в случае прогнозируемой реализации параметров пессимистического сценария кредит брать было бы нецелесообразно и даже опасно. Однако, поскольку оказывается, что ожидаемое значение Rew
>
Rm
,
то возможность увеличения дохода на собственный капитал путем привлечения кредитных ресурсов может быть реализована (с учетом риска потерь доходов).
Следует обратить внимание на то, что в анализе данного типа риска устанавливается предельно допустимая величина М,
при которой впервые проявляется признак возможной потери способности собственника объекта рассчитываться с кредитором. При М
≈0,75 по пессимистическому сценарию возможен «переход» через «критическую точку» в область отрицательных Re
,
что приведет к потере объекта собственником (и рабочего места управляющим) вслед за принудительной продажей объекта для обеспечения возвратности кредита.
Последняя акция оказывается нежелательной не только для собственника (заемщика), но также и для кредитора, поэтому феноменом критической точки обуславливается ограничение величины М
, обычно устанавливаемое кредитными учреждениями (в современных условиях для ипотечного кредитования под залог высоколиквидного объекта недвижимости коммерческого назначения M
=0,70-0,75).
12. Назначение оценки и определение понятий стоимости– [1]-стр. 141-164
Базовые понятия и цели оценки
Целью оценочной деятельности
является установление для объектов оценки какого-либо вида стоимости.
Различают два вида стоимости: стоимость в обмене
и стоимость в пользовании.
Под стоимостью в пользовании понимается денежная сумма, которая считается соответствующей уровню полезности объекта гражданских прав для его собственника или конкретного пользователя - без выставления этого объекта на открытый рынок.
Стоимость
(в обмене)
- это расчетная (гипотетическая, предполагаемая) денежная сумма, которую потенциальные покупатель и продавец могут считать достаточной для обмена на оцениваемый объект гражданских прав в коммерческой сделке, в конкретный момент времени, в соответствии с выбранным определением понятия стоимости.
В современной системе рынков используются разнообразные виды стоимости, соответствующие конкретным ситуациям и задачам субъектов рыночных отношений, но для целей оценки важно выделить две группы этих видов:
- экономические
виды стоимости, определяемые только экономическими интересами и закономерностями, отражающие взгляды рынка на выгоды, получаемые тем, кто является или может стать собственником объекта на дату оценки;
- нормативные
виды стоимости, рассчитываемые по правилам, устанавливаемым государственными, муниципальными или ведомственными органами управления и обремененные интересами этих органов, не в полной мере соответствующими рыночным отношениям.
Специальная стоимость
объекта оценки – стоимость, для определения которой в нормативном правовом акте или в договоре на оценку ставятся условия, отличные от условий для экономических видов стоимости. При этом любой из видов оцениваемой стоимости называется базой оценки.
Экономические виды стоимости объекта могут быть определены, если выполняются условия:
- наличие полезности
объекта как экономического блага, способного удовлетворить какие-либо потребности человека;
- ограниченность предложения
объектов данного типа как экономического ресурса, необходимого для обеспечения жизнедеятельности человека;
- наличие платежеспособного спроса
на объекты данного типа;
- возможность передачи права
собственности или иного права, определяющего юридический статус объекта оценки, от владельца этого права иному лицу как потенциальному покупателю объекта.
Цена
-
это конкретная денежная сумма, которая уплачена (если сделка состоялась), потребована (продавцом) или предложена (покупателем) в состоявшейся или планируемой конкретной сделке в обмен на объект гражданских прав (товар или услугу).
Цена, в отличие от стоимости, относится к конкретному месту и времени, к конкретным экономическим субъектам рынка - независимо от того, была эта сумма объявлена открыто или осталась в тайне. В силу финансовых возможностей, мотивов или особых интересов конкретных покупателей и продавцов денежная сумма, уплаченная за товары или услуги, может не соответствовать стоимости этих объектов сделки. Тем не менее, цена обычно является индикатором стоимости,
принимаемой для этих товаров или услуг данным покупателем и/или продавцом при конкретных обстоятельствах.
Затраты
-
это денежное выражение величины ресурсов, требуемых для создания или производства оцениваемого объекта (товара или услуги). Денежная сумма, уплаченная покупателем за товар или услугу, становится для него затратами на их приобретение.
Расчет затрат для объекта оценки может основываться на расчетной величине либо затрат воспроизводства, либо затрат замещения. Затраты воспроизводства -
это затраты на создание точной копии существующего объекта как нового (без износа и устаревания) - с использованием аналогичных проектов, технологий, материалов и дизайна, в текущих ценах на дату оценки. Расчетная величина затрат замещения -
это затраты на создание - в текущих ценах на дату оценки - нового объекта, равной с оцениваемым объектом полезности (без износа и устаревания), созданного с использованием проектов, технологий, материалов и дизайна, применяемых на рынке в настоящее время.
Подчеркнем, что стоимость отличается от цены тем, что она, хотя и относится к конкретному объекту и к определенному моменту времени, обнаруживается лишь в результате расчета и может проявиться (или не проявиться) в предполагаемой сделке с объектом.
Оценкой
здесь и далее будем называть совокупность процедур, обеспечивающих определение (установление) величины
какого-либо вида стоимости,
что исключает возможность применения словосочетания «оценка стоимости».
Целью оценки
является стоимость, вид которой определяется обозначенным в договоре между оценщиком и заказчиком назначением (предполагаемым использованием) результата оценки.
Результаты оценки могут быть использованы для совершения сделок с объектами оценки, в том числе купли-продажи имущества, страхования, кредитования, передачи имущества в аренду, налогообложения, внесения имущества в уставной капитал, а также при реорганизации и реструктуризации имущественных комплексов, разрешении имущественных споров, принятии управленческих решений и для других целей.
В соответствии с российским законодательством оценка объектов является обязательной в следующих случаях:
- при приватизации, передаче в доверительное управление, в аренду, при передаче в качестве вклада в уставные капиталы, фонды юридических лиц, при продаже, ином отчуждении или использовании в качестве предмета залога объектов, принадлежащих Российской Федерации, субъектам Российской Федерации или муниципальным образованиям, а также при переуступке долговых обязательств, связанных с такими объектами;
- при возникновении спора о стоимости объекта оценки, в том числе при национализации имущества;
- при ипотечном кредитовании физических лиц и юридических лиц при возникновении споров о величине стоимости предмета ипотеки;
- при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов по требованию одной из сторон или обеих сторон при возникновении спора о стоимости этого имущества;
- при выкупе или ином предусмотренном законодательством Российской Федерации изъятии имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд;
- при проведении оценки объектов в целях контроля правильности уплаты налогов при возникновении спора об исчислении налогооблагаемой базы.
Понятие рыночной стоимости
| Рыночная стоимость
а) мотивы продавца и покупателя являются типичными для условий рынка,
б) стороны моделируемой
в) объект представлен на открытый рынок после должного маркетинга
г) расчетная денежная сумма, на которую может быть обменен
д) платеж за объект оценки выражен в денежной форме. |
Прежде всего, обратим внимание на то, что новая редакция определения понятия рыночной стоимости
учитывает все мотивы типичных
субъектов сделки, моделируемой
оценщиком для условий реального рынка. Как будет показано далее, указанная стоимость определяется оценщиком на основе моделирования поведения типичного покупателя и типичного продавца, ориентирующихся при этом на рыночные сделки с аналогичными объектами.
Обязательное условие привязки стоимости к определенной дате,
дополняется условием, по которому дата оценки должна совпадать с датой последнего посещения объекта оценщиком.
Последнее важно, поскольку в противном случае в отчете об оценке объекта не найдут отражения возможные изменения ценообразующих характеристик объекта (например, появление трещин в стене, обрушение лепнины и т.п.) в период между датой последнего осмотра объекта и указанной в отчете датой оценки.
Утверждение о коммерческом характере сделки
отделяет эту сделку от сделок с нерыночными мотивами и последствиями. Готовность продать
и готовность купить
- необходимое уточнение для критерия отбора участников сделки по мотивации принятия решения.
Чтобы оценить рыночную стоимость,
оценщик вначале должен выбрать вариант наилучшего и наиболее эффективного использования
(ННЭИ) объекта оценки - наиболее вероятного использования объекта, которое является юридически допустимым, физически возможным, экономически оправданным, финансово осуществимым и обеспечивающим максимальную продуктивность объекта, при которой стоимость оцениваемого объекта окажется наивысшей.
Обратим внимание также на важное предположение о том, что оцениваемый объект выставлен на рынок наиболее подходящим образом
и уже находится на рынке в течение среднерыночного периода экспозиции,
предшествующего дате оценки. Это положение должно быть отражено не в комментариях, а именно в тексте определения понятия, поскольку соотнесение периода экспозиции с датой оценки обязательно для обоснования возможности использования сравнительного подхода к оценке
недвижимости. В самом деле, как будет показано позднее, в рамках этого подхода предполагается, что объекты сравнения были выставлены на продажу после должного маркетинга и находились на открытом рынке до даты сделки в течение времени экспозиции, характерного для данного вида товара на данном рынке!
Заметим, что условие п. «д» в приведенном определении понятия рыночной стоимости учитывает возможность оплаты продавцом покупки не только денежными средствами,
но и их эквивалентом - имуществом, услугами, ценными бумагами, неимущественными правами. Введение этого пункта означает, что при таком способе финансирования сделки оценщик обязан определить рыночную стоимость указанных товаров в денежном выраже
Обратим внимание также на то, что сущность понятия рыночной стоимости дополнительно характеризует иногда не учитываемое суждение о том, что рыночная стоимость может иметь отрицательную величину.
В самом деле, недвижимость, как правило, связана с материальными, юридическими, финансовыми или контрактными обязательствами, сопутствующими юридическим интересам, что в некоторых случаях может привести к генерации объектом оценки отрицательного денежного потока. Например, отрицательной может быть стоимость объекта недвижимости, в составе которого находится значительно устаревшее здание, имеющее отрицательную стоимость (из-за внешнего устаревания), превышающую по абсолютной величине стоимость свободного земельного участка, а затраты на снос такого здания превышают стоимость свободного земельного участка.
Экономические виды стоимости, производные от рыночной стоимости
Но прежде чем перейти к следующему виду стоимости, зададимся вопросом: какую стоимость нужно оценивать для целей купли-продажи объекта оценки? По нашему опыту, подавляющее большинство заказчиков оценки и практикующих оценщиков полагают, что для целей купли-продажи надлежит оценивать именно рыночную стоимость. В связи с этим обратим внимание на особенность части условия п. «в» определения понятия, касающейся пребывания объекта оценки на открытом рынке в течение среднерыночного периода экспозиции Tem
.
Очевидно, что длительность этого периода всегда существенно больше промежутка времени tv
необходимого для выполнения работ по оценке (рис., t
= -tv
- момент времени заключения договора на выполнение оценки, t
=0 - дата определения рыночной стоимости Vo
).
Из этого следует, что объект недвижимости, выставленный на продажу на рыночных условиях вскоре после даты оценки, будет продан существенно позднее - через промежуток времени, следующий за датой оценки и примерно равный t
= Тет
.
Денежная сумма Vo
,
которую продавец в действительности получит в момент продажи объекта (на рыночных условиях), может существенно отличаться от рыночной стоимости Vo
,
определенной на дату оценки. Для этого случая оказывается полезным введение понятия стоимости реализации
объекта.
| Стоимость реализации
|
Конечно же, заказчику оценки нужно знать величину денежной суммы, которую он может получить в результате сделки на дату этой сделки. Поэтому оценка для целей купли-продажи непременно должна обеспечить получение заключения о стоимости реализации (на прогнозируемую дату продажи объекта в будущем), при этом рыночная стоимость
служит ориентиром для назначения цены предложения.
Обсуждая с заказчиком оценки вопросы выбора вида стоимости как базы оценки, оценщик-консультант может рекомендовать заказчику стратегию и тактику ведения торга. Так, если в результате оценки окажется, что стоимость реализации примерно равна рыночной стоимости, то цену предложения целесообразно назначить примерно равной рыночной стоимости.
В реальном для современного рынка случае существенного превышения стоимости реализации над рыночной стоимостью целесообразно рекомендовать продавцу «стартовать» с верхней границы доверительного интервала (интервала доверия) для величины рыночной стоимости. Оценщик-консультант объяснит заказчику оценки, что понятное желание продавца назначить стартовую цену, равной стоимости реализации, - с существенным превышением верхней границы доверительного интервала - может привести к потере части потенциальных покупателей.
Наконец, если стоимость реализации окажется заметно меньше рыночной стоимости, можно рекомендовать продавцу назначить цену предложения, равной нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины рыночной стоимости. Такой вариант решения повышает конкурентные преимущества продавца на «падающем» рынке, - особенно в случае, если указанное «падение» связано с существенным превышением предложения над спросом.
Заметим, что приведенные рекомендации могут быть реализованы, если оценка осуществляется с учетом рисков и с анализом погрешностей методов определения рыночной стоимости. Этим обосновывается введение соответствующих разделов в предлагаемую далее методологию оценки.
До сих пор речь шла о видах стоимости, характерных для сделок, осуществляемых при отсутствии какого-либо принуждения продавца объекта оценки к ускорению сделки. Заметим, что при принуждении совершить сделку без ограничения промежутка времени, отведенного для сделки, и без иных ограничений нерыночного характера надлежит оценивать рыночную стоимость. В случае ограничения времени экспозиции оценивается ликвидационная стоимость
.
| Ликвидационная стоимость –
|
Важно, что здесь оценка выполняется при условии: до даты оценки объект находился на открытом рынке в течение времени экспозиции, ограниченного заданными условиями.
Необходимо отметить, что в данном случае ослабляется также требование выполнения условия п. «б»: при срочной продаже по пониженной цене возможно приобретение объекта под целевую функцию, не соответствующую принципу наилучшего и наиболее эффективного использования.
Заметим, что ликвидационная стоимость Ve
1
определяется на дату оценки, в то время как собственно ликвидационная сделка может осуществиться позднее даты оценки. В этом случае следует оценивать стоимость ограниченной реализации
Vst
1
,
определение понятия которой приводится ниже.
| Стоимость ограниченной реализации –
|
Стоимость ограниченной реализации отличается от стоимости реализации меньшим временем экспозиции объекта на рынке: это время определяется дополнительными условиями собственника или условиями, внешними по отношению к собственнику. При этом ликвидационная стоимость
может служить ориентиром для назначения цены предложения по ускоренной сделке.
Указанная цена предложения может быть принята равной:
- величине ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации примерно равна ликвидационной стоимости,
- верхней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации больше ликвидационной стоимости,
- нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации меньше ликвидационной стоимости.
При очень срочной продаже (время экспозиции - менее двух месяцев) стоимость ограниченной реализации оказывается внутри интервала доверия для ликвидационной стоимости.
Рассмотренные виды стоимости отличались от рыночной временными характеристиками - датой «привязки» стоимости или периодом экспозиции. Однако для ликвидационной стоимости и стоимости ограниченной реализации допускалось некоторое отклонение от условия реализации на объекте оценки варианта наилучшего и наиболее эффективного использования (п. «б» определения понятия рыночной стоимости»).
Отличается от рыночной стоимости «ослаблением» требования реализации варианта наилучшего и наиболее эффективного использования и еще одна стоимость - инвестиционная.
Однако главным отличием этой стоимости от рыночной является отказ от требования типичности мотивов покупателя и продавца:
| Инвестиционная стоимость –
|
Иными словами, субъективное понятие инвестиционной стоимости соотносит конкретный объект гражданских прав с конкретным собственником, с инвестором, с группой инвесторов или с организациями, имеющими определенные цели и/или критерии в отношении сделки с объектом.
Инвестиционная стоимость определяется оценщиком в случаях:
- если рассматривается вариант совершения сделки с объектом оценки в условиях наличия единственного покупателя;
- если объект оценки предназначен к использованию в качестве вклада в конкретный инвестиционный проект;
- при обосновании или анализе инвестиционного проекта, в котором предполагается использование объекта оценки;
- при осуществлении мероприятий по реорганизации предприятия.
Условие наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки, ослабленное в определениях понятий предыдущих трех видов стоимости, не выполняется вовсе, если речь идет о стоимости в текущем использовании,
о которой пойдет речь ниже.
| Стоимость в текущем использовании –
|
При определении стоимости в текущем использовании оценщик рассматривает объект как свободный от обязательств и допускает возможность обмена, основанного только на рыночных предложениях по продолжению существующего использования. При этом следует отличать стоимость в текущем использовании
от упоминавшейся выше стоимости в пользовании,
которая существенна для конкретного пользователя и потому не связана с рынком.
Чаще всего стоимость в текущем использовании определяется для объектов недвижимости, являющихся значимой частью какого-либо комплекса, выполняющего заданную функцию в системе разделения труда (элемент инфраструктуры региона, объект в составе производственного комплекса). Эта стоимость обычно меньше рыночной стоимости, но иногда оказывается равной рыночной - в случае, когда текущее использование является наилучшим и наиболее эффективным.
Также стоимость в текущем использовании
применяется при оценке недвижимости для целей составления финансовой и бухгалтерской отчетности, используемой для ведения бизнеса. Для этой цели понятие стоимости любого актива считается идентичным понятию чистой текущей стоимости замещения, равной наименьшей стоимости остающегося эксплуатационного потенциала использования актива на дату балансового отчета.
| Страховая стоимость –
|
На практике страховая стоимость является предметом договора, чаще всего она трактуется как стоимость строительства точной копии застрахованного строения в данной местности за вычетом потерь стоимости вследствие износа (имеется в виду бухгалтерская амортизация) на дату заключения договора страхования. В особо оговариваемых случаях предусматривается выбор в качестве страховой стоимости рыночной или остаточной стоимости, уменьшенной на скидку за согласие страхователя на изъятие из перечня компонентов страхуемого строения части элементов - лепнины, отделки, фурнитуры и т.п. («страхование с франшизой»). При страховании отделки помещений страховая (действительная) стоимость определяется размером расходов, необходимых для восстановления отделки в прежнем виде за вычетом потерь из-за износа.
| Залоговая стоимость –
|
Заметим, что в данной трактовке в качестве залоговой можно использовать рыночную стоимость - с дополнительным обоснованием величины кредита как доли от рыночной стоимости, - причем величина этой доли определяется из оговоренного выше условия о том, что размер кредита должен быть меньше ликвидационной стоимости объекта залога. Так, например, в американской практике величина ссуды под залог ликвидного объекта недвижимости коммерческого назначения не превышает ≈0,75 от рыночной стоимости объекта залога, в то время как ликвидационная стоимость такого объекта оказывается не меньше величины ≈0,85 от рыночной стоимости. В России уровень рисков невозврата кредитов несколько выше, ликвидационная стоимость для указанных типов объектов составляет ≈0,80 от рыночной стоимости, и здесь банки предлагают кредиты в размере ≈0,70 (очень редко - до 0,75) от рыночной стоимости объекта залога. Однако при этом банки используют в качестве залоговой стоимости уменьшенную (произвольным образом) величину рыночной стоимости.
Рекомендуется всем банкам считать залоговой стоимостью нижнюю границу доверительного интервала (интервала доверия) для значения рыночной стоимости, найденной с учетом всех рисков. Это позволило бы обеспечить повышение надежности кредитных договоров, избавившись от произвола в назначении залоговой стоимости.
Таким образом, при оценке объекта недвижимости для целей залога рекомендуется определять:
- для заемщика - рыночную стоимость с доверительным интервалом (интервалом доверия), определенным с учетом всех рисков возможного невозврата кредита;
- для кредитора - рыночную стоимость с доверительным интервалом (интервалом доверия), определенным с учетом всех рисков возможного невозврата кредита, а также ликвидационную стоимость - с прогнозом изменения ее в течение действия договора кредитования.
Из перечня видов стоимости, производных от рыночной, особого внимания заслуживает так называемая специальная стоимость
:
| Специальная стоимость объекта оценки –
|
Понятие стоимости объекта оценки с ограниченным рынком
как стоимости объекта, продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажи товаров, свободно обращающихся на рынке. Собственно рыночная стоимость в «чистом виде» может быть использована при внесении объекта в уставный капитал акционерного общества или при целевой продаже государственного имущества.
Следует иметь в виду, что, если в нормативном акте, содержащем требование обязательного проведения оценки объекта, либо в договоре об оценке данного объекта не определен конкретный вид оцениваемой стоимости, то определению подлежит именно рыночная стоимость. Это правило применяется и при использовании в нормативном правовом акте не предусмотренных Федеральным законом или стандартами оценки терминов, определяющих вид стоимости объекта оценки, в том числе терминов «действительная стоимость», «разумная стоимость», «эквивалентная стоимость», «реальная стоимость».
| Вид стоимости
|
Характеристики (признаки)
|
|||
| «Привязка» стоимости к шкале времени |
Время экспозиции и старт предложения |
Мотивы участников |
Тип использования |
|
| Рыночная Vo
|
Дата оценки (момент t
|
Рыночное Tem
|
Типичные |
ННЭИ |
| Реализации Vs
|
Дата продажи (момент t
|
Рыночное Tem
|
Типичные |
ННЭИ |
| Ликвидационная Ve1
|
Дата оценки (t
|
Te
|
Дополнит, обременения |
ННЭИ с дополн. ограничениями |
| Ограниченной реализации Ve1
|
Дата продажи (момент t
|
Te1
(старт t
|
Дополнит, обременения |
ННЭИ с дополн. ограничениями |
| В текущем использовании Vu
|
Дата оценки (t
|
Т
(старт t
|
Дополнит, обременения |
Возможно не ННЭИ |
| Инвестиционная Vi
|
Дата оценки (t
|
Tei
(старт t
|
Нетипичные |
ННЭИ с дополн. ограничениями |
Нормативные и вспомогательные виды стоимости
В оценочной практике кроме экономических видов стоимости приходится определять и нормативные виды - восстановительную, остаточную, кадастровую, для налогообложения, для выкупа земли.
Кроме того, при реализации оценочных процедур понадобятся вспомогательные стоимости: воспроизводства, замещения, утилизации,
которые представляют собою базу для оценки рыночной стоимости улучшений на разных этапах жизненного цикла объекта недвижимости.
К нормативным
могут быть отнесены виды стоимости,
предписанные к использованию в бухгалтерской отчетности: восстановительная
и остаточная балансовая.
Восстановительная стоимость
определяется как сумма прямых и косвенных затрат, предусмотренных сметами на строительство данного конкретного объекта, рассчитанная в текущих ценах (как правило, на начало текущего года). По этой стоимости ставится на баланс предприятия построенное на его деньги и принятое от подрядчика по акту приемки-передачи законченное строительством здание или сооружение. Нормативный характер этой стоимости определяется запретом включения в ее состав косвенных издержек за период от момента сдачи объекта до начала доходной эксплуатации, а также важной для инвестора величины прибыли предпринимателя.
Остаточная (балансовая) стоимость
определяется как разность восстановительной стоимости (при постановке на баланс нового строения) или цены приобретения объекта в сделке купли-продажи (при постановке на баланс предприятия строения, созданного не на деньги предприятия) и величины потери стоимости, рассчитанной по искусственным правилам, установленным для бухгалтерской отчетности. При этом кроме ограничения видов источников потери стоимости (не учитывается функциональное и внешнее устаревание) предусматривается определенное правило нормирования
этой потери стоимости процентом бухгалтерской амортизации. Следует иметь в виду, что остаточная (как и восстановительная) стоимость рассчитывается в текущих ценах.
Стоимость для налогообложения
является базой исчисления налога на недвижимость (землю и улучшения). Ставки налога на землю устанавливаются нормативными актами. В качестве налогооблагаемой базы для строений в настоящее время используется остаточная (балансовая) стоимость
объекта. В перспективе в качестве базы для налогообложения единого объекта недвижимости планируется использовать стоимость, производную от кадастровой стоимости.
Нормативный характер стоимости для налогообложения определяется нормированием выбора варианта базы расчета размера налога, нормативным характером остаточной стоимости,
а также нормируемым выбором метода оценки кадастровой стоимости,
производной от рыночной (методы массовой оценки, нормативно модифицируемые с учетом особенностей развивающегося рынка недвижимости).
Кадастровая стоимость
-
стоимость недвижимого имущества, оцениваемая методами массовой оценки на определенную дату и на базе рыночной стоимости. Кадастровая стоимость устанавливается для целей государственного учета национального богатства, для приватизации, налогообложения и других целей - в порядке, определенном законодательством Российской Федерации. Заметим, что обсуждается также возможность использования кадастровой стоимости для определения размеров компенсаций собственникам недвижимого имущества потерь вследствие катастроф (природных и техногенных), а также вследствие изъятия объекта недвижимости для государственных нужд. При многоцелевом использовании кадастровой стоимости предстоит дифференцировать корректирующие коэффициенты, на которые будет умножаться кадастровая стоимость в каждом конкретном случае. Так, например, если принимается, что кадастровая стоимость равна рыночной стоимости, найденной методом массовой оценки, тогда оценка национального богатства и определение размера возмещения ущерба могут осуществляться по кадастровой стоимости. Что касается базы для налогообложения, то ее целесообразно определять по нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для кадастровой стоимости - на 25-30% ниже этой стоимости (налогоплательщик должен быть защищен от ошибок системы оценки). Иным может быть принцип формирования цен выкупа государственного имущества при приватизации. Это, в частности, касается и нормативной стоимости выкупа земли.
Стоимость выкупа («нормативная цена») земли
рассчитывается по правилам, установленным положениями федерального и местного законодательства о плате за землю, и меняется в зависимости от местоположения (региональной принадлежности) земель. Стоимость выкупа устанавливается в размере, кратном локальной ставке земельного налога (в крупных поселениях ставка дифференцируется по зонам градостроительной ценности), но ограничивается сверху предельно допустимой величиной стоимости, не превышающей нескольких десятков процентов от кадастровой стоимости выкупаемого участка земли.
Стоимость воспроизводства
определяется как стоимость нового строительства гипотетического объекта улучшений (как точной копии улучшений в составе оцениваемого объекта недвижимости), выполненного по тому же проекту, с использованием тех же материалов, технологий, машин и квалификации рабочих, которые применялись при создании объекта оценки. Отличительной особенностью стоимости воспроизводства в сравнении с восстановительной стоимостью является дополнительный учет в составе стоимости воспроизводства косвенных затрат, понесенных инвестором (продавцом) после приемки-передачи готового объекта на предпродажную подготовку или на «доведение» объекта до полномасштабного использования по назначению, а также с учетом предпринимательской прибыли (прибыли внешнего инвестора).
Стоимостью замещения
называется сумма прямых и всех косвенных издержек с прибылью предпринимателя для нового (гипотетического) строительства улучшений в составе оцениваемого объекта недвижимости (на земельном участке, аналогичном участку оцениваемого объекта), которые в полной мере обеспечивают выполнение всех функций, реализуемых в оцениваемом объекте недвижимости. Эта стоимость отличается от стоимости воспроизводства дополнительным условием, что новое строительство выполнено по современному проекту (без функционального устаревания), из современных материалов, с применением современной техники и современных технологий. Как правило, стоимость замещения используется в оценке, если она меньше стоимости воспроизводства. Расчет этой стоимости одновременно с расчетом стоимости воспроизводства полезен для выявления функционального устаревания объекта оценки.
Стоимостью утилизации
-
это денежная сумма, на которую объект оценки, представленный как совокупность содержащихся в нем элементов и материалов, может быть обменен на дату оценки. Предполагается, что утилизационная стоимость определяется при отсутствии возможности полезного использования объекта оценки в существующих рыночных условиях. Причиной этому может быть либо завершение жизненного цикла объекта, либо появление существенных повреждений, вследствие чего дальнейшее использование данного объекта по назначению оказывается невозможным или экономически нецелесообразным. При этом допускается, что объекты, проданные для утилизации, могут быть перестроены, преобразованы для аналогичного или иного использования, а также могут служить источником запасных частей для другого имущества, которое еще может эксплуатироваться. В простейшем варианте утилизационная стоимость может представлять собой стоимость лома или сырья для переработки - без учета стоимости дополнительного ремонта и подготовки элементов к продаже (эта стоимость необходима при оценке компенсации затрат на снос строения).
13. Принципы и процедуры оценки недвижимости – [1] стр. 165-177
Анализ взаимосвязи и взаимовлияния компонентов собственности
Первая группа принципов
учитывает особенности взаимосвязи и взаимовлияния элементов (компонентов собственности) в составе объекта гражданских прав. К этой группе относятся принципы: добавочной продуктивности; вклада; увеличивающейся и уменьшающейся отдачи; сбалансированности; экономического разделения; экономического размера.
Важнейшим в этой группе является принцип добавочной продуктивности земли,
суть которого в выделении части чистого дохода, генерируемой собственно объектом недвижимости, из дохода от бизнеса, реализуемого на этом объекте. Здесь принимается во внимание, что в создании продукта бизнеса участвуют четыре фактора производства:
- высший менеджмент
(система координации производства),
- труд
(основной и вспомогательный персонал, участвующий в производстве),
- капитал
(основные средства, включая строения и коммуникации с обслуживающим персоналом) и
- земля
(земельный участок, используемый для реализации основной и всех вспомогательных функций предприятия).
Три первых фактора производства амортизируются, и на их долю полагается выделить из чистого дохода от реализации продукта бизнеса те суммы, которые обеспечивают простое воспроизводство ресурса, а также приходящуюся на эти суммы «справедливую» часть прибыли. Оставшаяся часть дохода относится к четвертому фактору производства - земле (в текущем варианте ее использования) как природному ресурсу, не амортизируемому и не требующему затрат на воспроизводство. Вследствие этого, часть дохода, дарованная природой (генерированная земельным участком), расценивается как результат эффекта добавочной
продуктивности.
Данный принцип используется в оценочной практике непосредственно: добавочная продуктивность характеризуется земельной рентой, величина которой IL
определяется как часть чистого операционного дохода Io
, приходящаяся на землю: IL
=
Io
-
Ib
,
где Ib
– часть чистого операционного дохода, приходящаяся на улучшения.
Принцип вклада
того или иного фактора производства (ресурса) в стоимость объекта учитывает то, что экономическая стоимость отдельного элемента в составе объекта определяется изменением стоимости всего объекта при добавлении в него или при изъятии из него указанного элемента. Существенно, что упомянутое изменение стоимости объекта при добавлении или изъятии элемента может быть как больше (в типичном исполнении), так и меньше (при наличии «сверхулучшений») величины издержек на создание этого элемента. Отметим, что, как будет показано далее, данный принцип используется при реализации рыночного подхода к оценке для корректировки цен сделок с объектами сравнения. Он полезен и при оценке излишков какого-либо фактора производства в составе объекта оценки.
Принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи
на вложенный капитал свидетельствует о том, что при монотонном увеличении размера этого ресурса прибыль на капиталовложения сначала растет, а затем, достигнув максимума, начинает уменьшаться. Принцип используется при выборе варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки. Об этом же свидетельствует и следующий пример: при застройке земельного массива односемейными домами (для целей последующей продажи этих домов) с ростом количества последних прибыль всего проекта и прибыль, приходящаяся на каждый новый дом, сначала растет, а затем уменьшается (изменяется размер земельного участка, приходящегося на каждый дом).
Из последнего примера следует принцип сбалансированности (принцип баланса),
который указывает на то, что в случае, если объект оценки состоит из двух и более составных элементов, необходимо анализировать возможности проявления функциональных связей и согласованности этих элементов. В частности, необходимо исследовать возможность оптимизации соотношения между количественными характеристиками всех факторов производства, приложенных к земельному участку или в составе основных средств предприятия: избыточность (для имеющихся строений) или перегруженность земельного участка строениями снижает эффективность использования земли, избыточность или недостаток оборудования снижает эффективность использования недвижимого имущества предприятия. Очевидно, что этот принцип должен учитываться при анализе с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта при оценке недвижимости и бизнеса.
Из принципа возрастающей и уменьшающейся отдачи следует вывод о немонотонном характере зависимости величины отдачи
на капитал от размера одного из ресурсов и о существовании величины размера упомянутого ресурса, оптимальной
с точки зрения величины доходности объекта. Этот феномен определен принципом экономического размера,
который, в отличие от предыдущих примеров, дополнительно указывает на целесообразность объединения
нескольких земельных участков до достижения размера участка, оптимального для данного типа строения. Этот принцип используется при выборе варианта наилучшего и наиболее эффективного использования нескольких земельных участков или единиц другого вида актива, путем анализа возможности увеличения выгодности (и стоимости) этих участков или активов при объединении их в один (синергетический эффект комплексирования активов).
Дополнительно предлагается при оценке недвижимости применять этот принцип, анализируя возможности использования земельного участка, исходя из потребностей рынка в улучшениях. Данное предложение предполагает изменение концепции анализа с целью выбора варианта использования земельного участка как свободного: вместо того, чтобы перебирать варианты использования оцениваемого участка, анализ начинается с выявления рыночных потребностей в улучшениях. Если для строительства полезных улучшений требуется участок с размером, превышающим размер оцениваемого земельного участка, то исследуется возможность присоединения части соседнего участка - на условиях покупки, аренды или вклада собственника соседнего участка в инвестиционный проект по созданию полезных улучшений.
Наконец, принцип экономического (экономически целесообразного) разделения
объекта, предусматривающий возможность дробления физической и (или) юридической сущности объекта на отдельные элементы с продажей этих элементов порознь, предусматривает такое дробление, если оно ведет к повышению стоимости объекта в целом. При этом необходимо анализировать варианты:
- пространственное (физическое)
деление объекта на части с раздельной продажей прав пользования воздушным пространством над участком, прав пользования собственно земельным участком и прав использования участка недр под земельным участком, а также с делением и продажей земельного участка по частям;
- юридическое деление пакета прав
на объект с раздельной продажей прав пользования, прав владения и прав распоряжения объектом, с отдельным анализом целесообразности продажи ограниченного права пользования чужим имуществом, с реализацией проектов совместной аренды, договоров опционов, корпоративных операций;
- деление на части времени владения или пользования объектом
с продажей разным пользователям права пользования объектом в разное время суток и в разные сезоны, с разнесением во времени продажи одному лицу сначала прав пользования и владения объектом, а затем - и прав собственности на объект. Например, для комплекса из трех зданий на одном участке может оказаться предпочтительным (наиболее выгодным) деление комплекса на три отдельных объекта с отнесением к этим объектам соответствующих частей земельного участка комплекса. Другим примером может служить ситуация с разделением и продажей по частям полного права собственности на объект: если объект используется в качестве финансового актива, то продажа объекта после сдачи его в аренду на рыночных условиях может привести к увеличению общего дохода от сделки.
Принципы анализа влияния рыночной среды
Вторая группа принципов
учитывает влияние на рыночную стоимость объекта особенностей связей его характеристик с характеристиками рыночной среды. В эту группу включаются принципы: соотношения спроса и предложения; зависимости; соответствия; изменения; конкуренции.
Определяющую роль здесь играет принцип соотношения спроса и предложения,
согласно которому вероятная цена сделки (купли-продажи или сдачи в аренду объекта оценки), а, следовательно, и стоимость объекта, определяется соотношением спроса и предложения для данного вида товара на локальном рынке недвижимости. Определяющую роль здесь играет положение, согласно которому цена сделки (купли-продажи или сдачи в аренду объекта оценки) между субъектами рынка, а, следовательно, и стоимости объекта определяется соотношением спроса и предложения для данного вида товара в соответствующем сегменте рынка.
Спросом
на объекты гражданских прав называется количество данного вида объектов как товара, который покупатели желают
приобрести, имея для этого необходимые средства. Количественная характеристика спроса определяется в пределах конкретного промежутка времени для определенного числа покупателей, и на нее кроме цены спроса оказывают влияние характеристики объекта и среды его функционирования.
Предложением
конкретных объектов гражданских прав называется количество данного вида товара, который его собственники желают
продать на рынке. Количественная характеристика предложения определяется в рамках заданного (выбранного) промежутка времени для определенного числа собственников товара и на нее кроме цены предложения оказывают влияние характеристики рынка этого вида товара, возможности и желания его производителей и собственников.
Выделяются три возможных состояния соотношения спроса и предложения:
- спрос и предложение равны, так что в результате рыночных сделок формируется равновесная рыночная цена объектов;
- спрос на объекты недвижимости оцениваемого типа превышает предложение, что определяет рост рыночных цен на объекты;
- предложение объектов недвижимости данного типа превышает спрос, что определяет снижение рыночных цен на объекты.
Принцип зависимости
обращает внимание на необходимость учета при определении стоимости объекта зависимости этой стоимости от характеристик окружающей среды, к которым относятся:
- свойства природного ландшафта и окружающей застройки;
- особенности позиционирования объекта относительно системы источников снабжения ресурсами и потребителей продукции бизнеса пользователей объекта.
В последнем случае при оценке объекта надлежит учитывать зависимость его стоимости от уровня затрат на обеспечение доступа от объекта оценки до источника ресурсов или потребителя («стока») продукции. Следует иметь в виду, что согласно принципу зависимости объект оценки в свою очередь оказывает влияние на стоимость других объектов, расположенных поблизости. Для примера укажем, что в беднейшем квартале города N никто не решался строить высококлассный отель или фешенебельный жилой дом. Однако после появления разбогатевшего выходца из этого квартала, который захотел вернуться в детство, построил в квартале коттедж и проложил дорогу с хорошим покрытием, началось и довольно быстро завершилось радикальное преобразование квартала с развитием его инфраструктуры.
Принцип соответствия
устанавливает феномен влияния на стоимость объекта степени соответствия его свойств запросам и предпочтениям рынка: архитектурные излишества, недостатки планировочных решений (низкие потолки, малые размеры кухни в квартире), контрастирующие элементы оформления могут приводить к снижению ценности объекта. Следствием этого феномена является изменение стоимости объекта при изменениях характеристик среды. Для примера обратим внимание на ситуацию с неприятием общественностью города проектов новой сцены Мариинского театра и комплекса зданий Газпрома в Санкт-Петербурге из-за рассогласованности проектных решений с архитектурной концепцией города-памятника.
Принцип изменения
обязывает аналитика учитывать в оценке недвижимости зависимость стоимости объекта от времени. Изменение стоимости связывается с изменением внешних физических, юридических, экономических и социальных условий функционирования объекта, с ухудшением эксплуатационных качеств самого объекта и с изменениями вкусов и предпочтений пользователей. Принцип используется при реализации доходного подхода к оценке и при выборе варианта ННЭИ.
Принцип конкуренции
указывает на необходимость учета действия рыночного механизма, который подавляет источники сверхприбыли: если использование какого-либо объекта недвижимости под какую-либо функцию приносит весьма высокие доходы, непременно находятся собственники объектов, желающие получать такие же прибыли на своих (других) объектах путем перепрофилирования их под высокодоходную функцию. Этот принцип задает основу анализа достоверности прогноза будущих доходов при оценке стоимости объекта с позиции типичного покупателя.
Анализ влияния предпочтений типичных пользователей
Третья группа принципов
учитывает влияние на рыночную стоимость объекта особенностей связей его характеристик с предпочтениями типичного пользователя.
Эта группа включает в себя принципы: полезности, замещения, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования.
Основополагающим для всей теории оценки является принцип полезности,
который устанавливает очевидное правило, согласно которому объект может иметь какую-то стоимость, если он способен удовлетворить какие-либо потребности пользователя. Полезность является ключевым критерием при оценке любых объектов гражданских прав. Общей целью процедур, используемых в процессе оценки, является определение и количественное выражение степени полезности или пригодности оцениваемого объекта. Полезность рассматривается применительно к конкретным условиям, с учетом совокупности юридических, политических, физических, экологических, функциональных, экономических и социальных факторов. При этом обращается внимание на условия, при которых достигается оптимизация полезности - в том числе посредством включения объекта оценки в структуру комплекса объектов и на протяжении всего периода использования объекта или упомянутого комплекса таких объектов.
Принцип ожидания,
обосновывающий применение доходного подхода к оценке объекта, руководит типичным покупателем при принятии решения о допустимой величине суммы сделки купли-продажи: здесь оказывается важной возможность обеспечения будущими доходами возврата капитала, потраченного на сделку, и получения достойного дохода на этот капитал.
Принцип замещения,
используемый в затратном подходе к оценке, опирается на здравый смысл и гласит, что типичный покупатель не станет платить за оцениваемый объект сумму, большую той, за которую можно купить или создать (с учетом стоимости денег во времени) другой объект равной полезности.
Особое место в этой группе занимает принцип наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) объекта оценки,
который учитывает, что при анализе ценности объекта типичный пользователь рассматривает возможность обеспечения максимально продуктивного использования этого объекта. При этом наилучшим
считается функциональное использование, которое обеспечивает максимально полное (в соответствии с потребительскими стандартами) удовлетворение потребностей пользователей данного ресурса. При формировании качественного критерия
выбора функционального назначения объекта, эта часть принципа должна учитываться при любом назначении объекта, в том числе и при использовании объекта, не предполагающем извлечения дохода (обратим внимание на наличие социальной сущности недвижимости). Наиболее эффективным
признается использование, при котором удается добиться максимальной продуктивности объекта. Эта часть принципа формирует количественный критерий
выбора функции, обеспечивающей достижение максимальной доходности объекта.
Процедуры оценки недвижимости
Собственно оценке предшествует подготовительный этап
с уточнением физических и юридических характеристик объекта оценки, с установлением цели оценки и вида оцениваемой стоимости, с определением даты оценки и особых условий заказчика работ по оценке. Далее надлежит осмотреть объект и оценить объем работ с уточнением перечня и источников получения необходимых данных. После этого определяется состав и квалификация исполнителей, разрабатываются график и календарный план выполнения этапов работы, устанавливается объем финансирования и заключается договор об оценке.
При заключении договора об оценке
необходимо учитывать требования законодательства. В частности, устанавливается, что договор между оценщиком и заказчиком заключается в письменной форме и в нем должны быть представлены:
- основания заключения договора;
- вид объекта оценки с точным указанием его местоположения и описанием основных характеристик;
- вид определяемой стоимости (стоимостей) объекта оценки;
- размер и условия выплаты денежного вознаграждения за проведение оценки объекта;
- сведения о страховании гражданской ответственности оценщика.
- сведения о принадлежности оценщика к саморегулируемой организации оценщиков.
В договоре об оценке фиксируется факт ознакомления заказчика с требованиями законодательства, обязанностями оценщика, требованиями к договору об оценке и к отчету об оценке, а также со стандартами оценки.
Собственно оценочная деятельность начинается со сбора и анализа данных об оцениваемом объекте и об окружающей среде:
- данных о земельном участке, о технических и эксплуатационных характеристиках улучшений;
- правоустанавливающих документов и сведений об обременении объекта правами иных лиц;
- данных бухгалтерского учета и отчетности, относящихся к объекту оценки;
- данных о характеристиках физической среды,
включая сведения об особенностях окружающего ландшафта, о характере застройки и особенностях климата, об экологических характеристиках среды и опасностях катастроф;
- информации об особенностях правового пространства
функционирования, развития и обращения объекта оценки, включая сведения о публичных сервитутах, об ограничениях в области землепользования, градостроительства, охраны памятников, устанавливаемых местными органами законодательной и исполнительной власти;
- сведений об экономической среде,
в том числе данных о сделках с аналогичными объектами на местном рынке недвижимости, об арендных ставках и издержках, о доступности кредитных ресурсов, о тенденциях изменения спроса и предложения;
- информации о социальной среде,
включая данные о преступности, о предпочтениях населения, о характеристиках престижности района расположения объекта.
На основании анализа полученной информации осуществляется выбор варианта наилучшего и наиболее эффективного использования
объекта оценки.
Далее выполняются расчеты рыночной стоимости объекта с использованием трех подходов,
позволяющих учесть представления типичного продавца
(затратный подход) и типичного покупателя
(доходный подход) о справедливой цене сделки с такого вида объектами, а также оценить величину равновесной иены
(рыночный подход) для такого вида объектов на основании сведений о реальных сделках с ними.
Затратный подход
основывается на определении денежных средств, необходимых для приобретения земельного участка и для создания точной копии (воспроизводство) объекта оценки или на создание функционального аналога (замещение) этого объекта, с учетом прибыли предпринимателя и за вычетом потерь, связанных с износом и устареванием объекта оценки.
Доходный подход
основывается на определении текущей стоимости будущих доходов от эксплуатации и перепродажи объекта оценки.
Рыночный подход
предусматривает оценку равновесной цены на основании сравнения объекта оценки с аналогичными объектами, проданными или предложенными к продаже на местном рынке недвижимости.
Эти подходы реализуются с использованием разнообразных методов и техник,
выбираемых оценщиком самостоятельно с обоснованием сделанного выбора.
Результаты расчетов, полученные с использованием указанных подходов к оценке, обобщаются и согласовываются между собой, обеспечивая обоснование единой итоговой величины стоимости объекта оценки,
с указанием доверительного интервала (интервала доверия) для этой величины, определяемого с учетом результатов анализа рисков и определения погрешностей использованных методов и техник. При этом – в соответствии с аксиомой теории оценки
– величины рыночной стоимости, полученные разными методами, должны быть (теоретически) одинаковыми - при условии независимости источников информации и технологий расчетных процедур в рамках различных подходов. Практически это означает, что различия величин стоимости, полученных разными методами, не должны выходить за границы интервалов доверия (эти интервалы должны представлять собою «пересекающиеся множества»).
Из упомянутой аксиомы следует возможность отказа от использования какого-либо из подходов к оценке, если возникают непреодолимые препятствия к его реализации. Например, при отсутствии данных о рыночных сделках с объектами - аналогами отсутствует возможность применения сравнительного подхода. Теоретически можно было бы обойтись одним подходом, если бы он имел стопроцентную надежность. Однако, максимальная уверенность в том, что найденная расчетная денежная сумма действительно является рыночной стоимостью этого объекта, обеспечивается применением всех трех подходов одновременно.
Заключительным этапом работ
по оценке объекта является своевременное составление в письменной форме и передача заказчику отчета об оценке,
который не должен допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение его пользователей. В соответствии с законодательством в отчете в обязательном порядке указываются:
- дата определения стоимости объекта оценки, а также дата составления и порядковый номер отчета;
- основания, цели и задачи проведения оценки объекта;
- юридический адрес оценщика и сведения о членстве в саморегулируемой организации;
- точное описание объекта оценки, с указанием реквизитов собственника и балансовой стоимости объекта оценки (если собственник объекта - юридическое лицо);
- стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости объекта, обоснование их использования при проведении оценки, перечень использованных при проведении оценки данных с указанием источников их получения, а также допущения, принятые при проведении оценки объекта;
- последовательность определения стоимости объекта оценки и ее итоговая величина, а также ограничения и пределы применения полученного результата;
- перечень документов, использованных оценщиком при установлении количественных и качественных характеристик объекта оценки.
Указывается, что отчет может также содержать иные сведения, являющиеся важными для полноты обоснования величины стоимости объекта. Отчет собственноручно подписывается оценщиком и заверяется его печатью.
Отметим, что итоговая величина рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанная в отчете, составленном в соответствии с требованиями закона, признается достоверной и рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки, если в порядке, установленном законодательством, или в судебном порядке не установлено иное.
Споры о достоверности величины рыночной или иной стоимости объекта оценки, установленной в отчете, разрешаются судом, арбитражным судом
в соответствии с установленной подведомственностью, третейским судом
по соглашению сторон спора или договора или в порядке, установленном законодательством Российской Федерации, регулирующим оценочную деятельность. Существенно, что эти судебные органы вправе обязать стороны совершить сделку по цене, определенной в ходе рассмотрения спора в судебном заседании, только в случаях обязательности совершения сделки в соответствии с законодательством Российской Федерации.
14. Доходный подход к оценке, метод прямой капитализации доходов– [1]-стр. 209-227
Этот подход реализуется путем капитализации будущих доходов, планируемых к получению от эксплуатации оцениваемого объекта недвижимости. Здесь капитализацией называется процедура преобразования указанных доходов в стоимость с использованием одного из двух инструментов: нормы отдачи
или нормы денежных потоков.
Общие положения
Метод прямой (непосредственной) капитализации
обеспечивает расчет рыночной стоимости путем пересчета дохода, планируемого к получению в году, следующем за датой оценки, с использованием в качестве инструментов капитализации норм денежных потоков: коэффициентов капитализации
или обратных им величин — мультипликаторов дохода.
Метод капитализации доходов нормой отдачи
обеспечивает преобразование серии будущих доходов, планируемых к получению в последующие несколько лет, с использованием в качестве инструмента капитализации нормы дохода на капитал,
которые далее будем называть нормами отдачи.
В ближайшие несколько лет нормативы по налогообложению будут изменяться. Существующая стоимостная база налогообложения останется прежней в течение около 2 лет (налог на землю - по кадастровой стоимости, налог на улучшения - по остаточной стоимости). С принятием и адаптацией в регионах закона о кадастре недвижимости налогом будет облагаться единый объект недвижимости - по кадастровой стоимости этого объекта, базирующейся на рыночной стоимости, определенной методами массовой оценки. Таким образом, оценщикам предстоит непростой выбор стратегий прогнозирования налоговых платежей при реализации метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал - с учетом темпов нормотворчества законодательной и исполнительной власти.
Базовое соотношение доходного подхода
Начинаем анализ с описания основополагающего в доходном подходе соотношения для расчета текущей стоимости серии будущих доходов от использования и перепродажи объекта. Соотношение обеспечивает учет необходимости полного возврата капитала, вкладываемого в объект, и получения дохода на капитал, соответствующего среднерыночным нормам для капиталовложений в недвижимость оцениваемого типа или в альтернативные проекты равной рискованности. В наиболее общем случае это соотношение имеет вид:
(4.1)
Здесь введены обозначения:
V
ω
- рыночная стоимость какого-либо (ω-го) интереса в недвижимости (стоимость компонента в составе объекта или компонента в составе капитала, вложенного в объект)[1]
, оцененная методом капитализации доходов;
n
-
общее число периодов, для которых выполняется прогноз получения доходов;
Iωj
-
поток одного из видов дохода, генерируемого упомянутым интересом в недвижимости и исчисляемым на дату конца соответствующего (j
-го) периода;
V
ω
n
- стоимость реверсии (стоимость реализации как вероятная цена продажи) оцениваемого интереса в объекте на дату, соответствующую концу последнего (n
-го) периода.
В случае планирования реальной продажи актива в конце n
-го периода стоимость реверсии должна рассчитываться с исключением из нее расходов, связанных со сделкой купли-продажи.
Обратим внимание на то, что в часто встречающемся приближении постоянства потоков доходов и норм дисконта соотношение (4.1) для любого из компонентов существенно упрощается: V
ω
=Iω
aωn
(
Yω
,
n
)+
V
ω
d
ω
n
(
Yω
,
n
)
(4.2), где использованы обозначения:
d
ω
n
=1/(1+
Yω
)
n
– коэффициент дисконтирования, равный обратной величине коэффициента наращения в схеме сложных процентов (будущей стоимости единицы);
aωn
=(1-
d
ω
n
)/
Yω
–
текущая стоимость единичного аннуитета.
Видно, что соотношения (4.1)-(4.2) позволяют вычислить общую рыночную стоимость Vo
объекта, если Iω
и Yω
«снабдить» соответствующим индексом («о
» вместо «ω
»), т.е. использовать для расчета стоимости объекта величину чистого операционного дохода Io
и величину общей нормы отдачи Yo
.
Аналогично, с помощью (4.1)-(4.2) можно связать между собой размер вкладываемого в объект собственного капитала Ve
с частью чистого операционного дохода, приходящейся на собственные средства I
е
,
и с нормой дохода на собственный капитал Ye
,
а также размер заемного капитала Vm
- с годовыми платежами по обслуживанию долга Im
и с нормой отдачи на заемный капитал Ym
.
Укажем, что в последнем случае норма Ym
равна эффективной ставке процента ief
для заемного капитала: Ym
=
ief
=(1+
i
/
n
)
n
-1,
(4.3) где n
-
число периодов в году, за которые капитализируются проценты; i
- номинальная (годовая) кредитная ставка процента.
Наконец обратим внимание на то, что выражения (4.1)-(4.2) позволяют рассчитать стоимость земли Vl
и улучшений Vb
в составе недвижимости, если под Iω
понимать соответствующие части чистого операционного дохода, приходящиеся на эти интересы (компоненты) в собственности (Il
и Ib
соответственно), а в качестве нормы дисконта использовать общую норму отдачи Yo
. Последнее принято в первом приближении, учитывающем, что риски, влияющие на величину нормы отдачи для земли и улучшений, приносящих доход только во взаимосвязи и во взаимозависимости, примерно одинаковы, а различия в соотношении доходности и стоимости для этих двух компонентов собственности учитываются различиями в изменениях их стоимости со временем.
Таким образом, базовое соотношение (4.1) обеспечивает достаточно полное моделирование инвестиционного цикла, ожидаемого типичным покупателем для объекта оценки. Оно позволяет полностью решить задачу расчета рыночной стоимости объекта недвижимости (с любым набором физических и юридических компонентов), если удается обеспечить прогноз соответствующих типов годовых доходов и определить нормы дохода на капитал, выполняющие в (4.1) роль норм дисконтирования.
Метод прямой капитализации
какого-либо дохода, вычисленного на конец первого года, следующего за датой оценки, обеспечивает определение рыночной стоимости V
объекта или интереса (компонента) в нем (соответствующего выбранному типу дохода) с использованием трех групп техник, различающихся типом капитализируемого дохода и способом капитализации.
Техники мультипликаторов валового дохода
В данной группе представлены две техники:
- техника мультипликаторов потенциального валового дохода (ТМПВД);
- техника мультипликаторов эффективного валового дохода (ТМЭВД).
Рыночная стоимость объекта Vo
определяется путем капитализации потенциального валового
и эффективного валового доходов,
причем процедура капитализации состоит в умножении этих доходов на среднерыночные величины мультипликаторов
(Mpg
и Мeg
,
соответственно), характерные для оцениваемого типа объектов недвижимости: Vo
=
Ipg
Mpg
;
Vo
= Ieg
Meg
.
(4.4)
Эта процедура базируется на установленном практикой факте прямой пропорциональной связи цен продаж с соответствующими доходами для однотипных объектов. При этом коэффициентами пропорциональности оказывались упомянутые инструменты капитализации (мультипликаторы).
Как было установлено, при некоторых условиях упомянутые мультипликаторы не зависят (или весьма слабо зависят) от времени сделки, местоположения объекта, от его физических и экономических характеристик. Это обстоятельство позволяет рассматривать указанные мультипликаторы как инструменты, универсальные в пространстве переменных характеристик, указанных выше, и находить величины мультипликаторов обработкой рыночных данных о ценах продаж Pj
и прогнозах величин доходов на конец года, следующего за датой продажи (Ipgi
и Iegi
) для конкретных объектов:
; . (4.5)
Обратим внимание на выбор значения дохода Ij
соответствующего цене сделки Pj
:
этот доход покупатель планировал получить к концу года, следовавшего за датой сделки. Потенциальный валовой доход Ipgi
определяем по имеющимся в архиве оценщика данным о рыночных арендных ставках на дату сделки
для объектов, аналогичных проданному (с использованием метода сравнительного анализа арендных договоров). При этом имеется в виду, что купленный объект практически мгновенно сдается в аренду по текущим рыночным ставкам, не подлежащим изменению в течение всего года (по ГК ставка аренды меняется один раз в год). Не следует забывать о том, что проданный объект мог быть частично занят арендаторами. В таком случае Ipgi
рассчитывается суммированием контрактной и рыночной арендной платы. Полагается также не забывать и о возможном вкладе в Ipgi
скользящих и прочих доходов.
При определении Iegi
нужно выполнять требования, касающиеся Ipgi
,
и, дополнительно, необходимо обосновывать величину потерь от недозагрузки и неплатежей, предположительно прогнозировавшуюся покупателем для эксплуатации приобретаемого объекта в течение года, следовавшего за датой сделки.
Заметим, что в (4.5) каждое усредненное для рынка значение величин (Mpg
и Meg
) рассчитывается как средневзвешенное с использованием весовых коэффициентов γ
j
. Эти коэффициенты учитывают степень «удаленности» объекта-аналога от объекта оценки. Дело в том, что качества прав, а также субъективные условия финансирования и сделки могут по-разному сказываться на ценах сделки и на доходах. Поскольку указанные различия факторов влияют на величину соотношения цены продажи и соответствующего дохода, не компенсируясь при делении одного на другое, то приходится корректировать цены сделок. С ростом размеров указанных корректировок уменьшается «вес», присваиваемый соответствующему слагаемому в сумме (4.5).
Сопоставим между собою две техники мультипликаторов валового дохода. Проявление ТМПВД в качестве универсального способа капитализации возможно при условии, что в первое из двух выражений (4.5) подставляются данные по ценам продаж и величинам потенциального валового дохода только для тех объектов, у которых с объектом оценки совпадают и соответствуют принципу ННЭИ:
| a. функциональное использование помещений; b. величины потерь от недозагрузки и неплатежей; c. структура операционных расходов; d. динамика изменения со временем доходов, рисков и величины стоимости. |
Нетрудно обеспечить выполнение всех этих условий, если обе техники капитализации доходов с помощью мультипликаторов применяются при оценке жилой недвижимости. При оценке коммерческих объектов ТМЭВД имеет преимущество, т.к. при ее реализации приходится иметь в виду на одно ограничение меньше в сравнении с ТМПВД: из приведенного выше перечня условий «а-d» исключается условие «b», требующее равенства потерь от недозагрузки и неплатежей для объекта оценки и объектов-аналогов.
Однако обе техники имеют один общий недостаток: поскольку мультипликаторы определяются путем сравнительного анализа сделок с проданными объектами, применение этих техник в доходном подходе приведет к получению величины рыночной стоимости объекта оценки, практически идентичной величине стоимости, полученной методом сравнительного анализа сделок.
Техники коэффициентов капитализации
Техники второй группы
обеспечивают капитализацию чистого операционного дохода путем деления его на норму денежного потока, называемую общим коэффициентом капитализации
R
о
:
Vo
=
Io
/
Ro
.
(4.6)
Заметим, что здесь можно было бы использовать и соотношение, рассмотренное выше Vo
=
Io
/М
o
,
однако ведение в рассмотрение общего коэффициента капитализации вместо обратной ему величины мультипликатора чистого операционного дохода М
o
оказалось удобнее при представлении связей инструмента капитализации с другими параметрами.
Техника сравнительного анализа (ТСА)
обеспечивает определение коэффициента капитализации путем обработки рыночных данных о ценах продаж Pj
и чистых операционных доходов Ioj
на конец года, следующего за датой продажи (аналогично тому, как это делалось при определении величин мультипликаторов):
. (4.7)
При применении ТСА нет необходимости - в сравнении с ТМЭВД - оговаривать идентичность условий, касающихся учета операционных расходов: для признания Ro
универсальным инструментом из перечня условий «а-d» исключается теперь не только п. «b», но также и пункт «c», касающийся учета структуры расходов и степени полноты включения их в арендную ставку. Однако ТСА обладает тем же основным недостатком, который отмечался для техник мультипликаторов валового дохода: использование Ro
,
полученного обработкой данных о сделках с объектами-аналогами (с корректировками по некоторым элементам сравнения), имеет своим результатом потерю независимости доходного подхода от сравнительного (рыночного) подхода к оценке объекта.
Техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР)
устанавливает связь между общим коэффициентом капитализации Ro
,
коэффициентом операционных расходов Koe
и мультипликатором эффективного валового дохода Meg
: Ro
=(1-Koe
)/Meg
,
где Koe
=
O
Е/
Ieg
–
операционные расходы; Ме
=
Vo
/
Ieg
.
Обоснованность формулы подтверждается прямой подстановкой выражений для величин Meg
и Koe
в правую часть (4.8) - с учетом (4.6).
Несмотря на то, что в расчете участвует мультипликатор Meg
данная техника обладает преимуществами в сравнении с техникой мультипликаторов эффективного валового дохода. Важным преимуществом является исключение необходимости выполнения условия идентичности структуры операционных расходов и их представительства в арендной ставке для объекта оценки и для объектов-аналогов при определении Meg
, так как изменения в структуре учитываемых операционных расходов отражаются одновременно и эквивалентно в числителе и в знаменателе (4.8).
Более существенным достоинством техники является ослабление зависимости инструмента и результата оценки рыночной стоимости по доходу от информации о рыночных сделках и от процедур сравнительного анализа с корректировками цен. Здесь расщепляются источники и потоки обрабатываемой рыночной информации: расчет опирается на среднерыночные величины мультипликаторов эффективного валового дохода, накапливаемые информационными центрами оценщиков, и на коэффициенты операционных расходов, публикуемые и накапливаемые информационными центрами объединений профессиональных управляющих недвижимостью. Необходимость последних публикаций обуславливается потребностью собственников недвижимости контролировать бережливость нанятых ими внутренних и внешних управляющих при существующей практике исчисления вознаграждения последних в процентах от Ieg
.
Техника группы компонентов собственности (ТГКС)
обеспечивает расчет общего коэффициента капитализации с использованием рыночных величин коэффициентов капитализации для земли Rl
и для улучшений Rb
,
а также типичной для локального рынка недвижимости доли L
стоимости земли в стоимости Vo
всего объекта недвижимости: Ro
=
Rl
L
+
Rb
(1-
L
)
, (4.9) где L
=
V
1
/
Vo
;
Rl
=
Il
/
Vl
;
Rb
=
Ib
/
Vb
;
V
1
– стоимость земли, Vb
– рыночная стоимость улучшений, Vo
=
V
1
+
Vb
и Io
=
I
1
+
Ib
. Справедливость формулы проверяется прямой подстановкой в ее правую часть приведенных выше выражений для всех величин и сравнением результата подстановки с (4.6).
Обратим внимание на то, что в данном представлении параметр L
может рассматриваться в качестве весового коэффициента, характеризующего вклад земельного участка в стоимость объекта, в то время как величина (
1-
L
)
характеризует вклад улучшений в стоимость объекта. Из этого следует, что общий коэффициент капитализации является величиной, средневзвешенной между Rl
и Rb
. Дополнительно отметим, что, как будет показано далее, всегда Rl
<
Rb
,
и, следовательно, Rl
<
Ro
<
Rb
(4.10)
Рыночные значения коэффициентов капитализации для земли могут быть определены обработкой цен сделок купли-продажи с земельными участками (Р,у
) и с объектами недвижимости (Plj
),
характеризуемыми пренебрежимо малым вкладом земли в их стоимость, а также обработкой данных о величинах чистых операционных доходов, генерируемых земельным участком Ilj
, и улучшениями Ibj
объекта оценки - аналогично (4.7):
; (4.11)
Здесь Ilj
рассчитывается по известной рыночной ставке арендной платы за пользование и владение землей (находится методом сравнительного анализа арендных договоров или оценивается корректировкой нормативной ставки аренды, устанавливаемой государством), за вычетом операционных расходов. При этом учитывается, что пренебрежимо малы потери:
- от недозагрузки - из-за длительных сроков аренды и весьма редкой смены арендаторов,
- от неплатежей - из-за законодательно закрепленных жестких санкций к должникам по арендной плате за землю.
Что касается операционных расходов, то в них всегда включается налог на землю. Весьма редко - при сдаче в аренду участков земли корпорациями, обеспечившими прокладку коммуникаций - в арендную ставку и в операционные расходы включаются платежи, обеспечивающие со временем возврат капитала и доход на капитал, вложенный в коммуникации. При этом имеется в виду, что указанные платежи не включаются в арендную ставку и в операционные расходы на землю, если они включены в тарифы ресурсов, поставляемых арендатору участка по указанным коммуникациям.
Определение Ibj
осуществляется процедурами, аналогичными определению Ioj
- но только для объектов, располагающихся на окраинах поселения, где (и при условии, что) вклад земельного участка в величину чистого операционного дохода от любых объектов недвижимости пренебрежимо мал, т.е. когда Ibj
≈Ioj
.
Для этих же объектов принимается Pbj
≈Pj
,
так что в результате применения техник ТСА окажется Rb
≈Ro
. При этом нужно иметь в виду, что полученная таким образом приближенная величина Rb
должна рассматриваться как оценка «снизу» искомой величины коэффициента капитализации для улучшений (см. неравенство (4.10)).
Существенно труднее решается задача отыскания величины L
,
характерной для каждого поселения. Для западных стран известна тенденция ускоряющегося роста цен на землю с приближением участков к центру города, что обычно отражается на столь же стремительном удорожании зданий - вследствие увеличения их этажности, а также ценности проектов, материалов, отделки. Указанная синхронизация тенденций обуславливается «выдержкой» примерной неизменности величины L
по поселению в целом - на уровне, исторически сложившемся и примерно известном для каждого поселения. В России планирование застройки осуществлялось без ориентации на целесообразность указанной синхронизации, поэтому сегодня данных по этой характеристике у оценщиков нет, и техника в целом оказывается неприменимой для целей оценки.
Техника инвестиционной группы (ТИГ)
опирается на связь общего коэффициента капитализации с коэффициентами капитализации для заемного и для собственного капитала: Ro
=
MRm
+(
1-
M
)
Re
,
(4.12) где М=
V
т
/
Vo
-
доля величины заемного капитала Vm
в величине рыночной стоимости всего объекта Vo
=
V
т
+
Ve
;
Rm
=
Im
/
Vm
-
коэффициент капитализации для заемного капитала, называемый также ипотечной или кредитной постоянной; Re
=
Ie
/
Ve
- коэффициент капитализации для собственного капитала, называемый также дивидендом на собственный капитал (чистый операционный доход Io
= Im
+
Ie
делится
между двумя интересами - заемного и собственного капитала); Im
и Ie
-
части чистого операционного дохода Io
, приходящиеся на заемный и собственный капитал соответственно, Ve
-
рыночная стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект оценки.
Соотношение (4.12) обосновывается прямой подстановкой в его правую часть выражений для Rm
, М
и Re
.
Представленная техника существенно интереснее для практики оценки в условиях развивающегося и, тем более, развитого института ипотечного кредитования, так как кредитные учреждения, конкурируя между собою, задают на рыночно обоснованном уровне свои условия по приемлемой доле М
заемного капитала в рыночной стоимости объекта и по величине ипотечной постоянной - коэффициента капитализации для заемного капитала Rm
.
Что касается коэффициента капитализации для собственного капитала Re
(дивиденда на собственный капитал в первый год после даты оценки как даты старта проекта), то его можно оценить по альтернативным проектам равной рискованности, в том числе и не связанным с недвижимостью. Заметим, что последнее особенно важно для инвестора, нуждающегося в оценке рыночной стоимости объекта в условиях слабого развития рынка недвижимости.
Обратим внимание на недопустимость применения данной техники в случаях, когда оцененная по доступным альтернативным проектам величина коэффициента капитализации для собственных средств Re
оказывается меньше ипотечной постоянной Rm
.
Такое соотношение указанных коэффициентов делает использование заемного капитала для типичного инвестора невыгодным, и применение техники инвестиционной группы в оценке рыночной стоимости становится бессмысленным.
Поясним последнее утверждение, напомнив о феномене финансового левереджа: кредиты следует брать, если с ростом доли М
заемного капитала в рыночной стоимости объекта инвестирования увеличивается норма отдачи на собственный капитал и дивиденд на собственный капитал. Эта установка определяет соотношение между величинами, представленными в (4.12). В самом деле, при обычно фиксированных (задаваемых рынком) значениях Ro
и Rm
величина Re
оказывается функцией M
:
Ro
=
MRm
+(
1-
M
)
Re
;
Re
=(
Ro
-
MRm
)(1-
M
)-1
=
Ro
+(
Ro
-
Rm
)(1-
M
)-1
.
Знак производной от Re
по M
и определяет направление действия рычага: ∂
Re
/∂
M
=(
Ro
-
Rm
)/(1-
M
)2
,
откуда следует, что дивиденд на собственный капитал растёт с увеличением доли заёмного капитала при выполнении условия (∂
Re
/∂
M
)
>0, если Re
>
Ro
>
Rm
. Напротив, левередж оказывается отрицательным, если (∂
Re
/∂
M
)
<0, если Re
<
Ro
<
Rm
.
Для будущего анализа важно отметить, что в текущих условиях на рынке заимствований М
≥0,7, т.е. ипотечная постоянная может рассматриваться как нижняя граница возможных значений общего коэффициента капитализации.
Техника коэффициента покрытия долга (ТКПД)
широко применяется в условиях развитой практики ипотечного кредитования. В этих условиях кроме упоминавшихся ранее сведений о величинах М
и Rm
,
банки и другие кредитные учреждения обращают внимание на проявляющуюся в бизнес-плане заемщика величину коэффициента покрытия долга DCR
=
Io
/
Im
. Величина этого коэффициента должна быть достаточно высокой для обеспечения гарантии возвратности кредита при ожидаемых рисках недополучения заемщиком планируемой величины чистого операционного дохода.
Существенно, что в условиях конкуренции и повсеместного выбора заемщиками максимально возможных размеров ссуды кредитные учреждения устанавливают контрольные значения для DCR
, как правило, близкие к среднерыночным. Нетрудно показать (прямой подстановкой), что при известных в конкурентной банковской среде рыночно обоснованных величинах Rm
,
М
и DCR
общий коэффициент капитализации может быть рассчитан по соотношению: Ro
=
Rm
M
DCR
.(4.13)
Эта техника интересна тем, что - в сравнении с предыдущей техникой (4.12) - опирается только на банковскую информацию и не требует обращения к труднодоступной информации о доходности на собственный капитал для альтернативных проектов.
Техники остатка
При известной стоимости V
1
одного из двух интересов в собственности стоимость второго V
2
рассчитывается посредством капитализации инструментом R
2
части I
2
чистого операционного дохода I
0
, относящейся к этому второму из двух интересов (V
2
=
I
2
/
R
2
). В свою очередь, I
2
находится из условия выполнения очевидных соотношений: Io
=
I
1
+
I
2
;
I
1
=
V
1
R
1
;
I
2
=
Io
-
I
1
=
Io
-
V
1
R
1
откуда следует: V
2
=(
Io
-
V
1
R
1
)/
R
2
и Vo
=
V
1
+
V
2
=
V
1
+(
Io
-
V
1
R
1
)/
R
2
.
(4.14)
Наибольший интерес из этой группы техник представляет техника остатка для земли (ТОЗ),
которая применяется, когда известна рыночная стоимость улучшений Vb
,
чистый операционный доход от эксплуатации объекта Io
,
а также коэффициенты капитализации для земли Rl
и улучшений Rb
.
В этом случае доход, генерируемый земельным участком, определится из очевидного соотношения Il
= Io
-
Vb
Rb
,
откуда с учетом (4.14) следует Vl
=(
Io
-
Vb
Rb
)/
Rl
;
(4.15) Vo
=
Vb
+(
Io
-
Vb
Rb
)/
Rl
.
(4.16)
Этот вариант техники остатка позволяет определять стоимость земли (или - как минимум - находить зависимость этой стоимости от местоположения участка) в городах, где слабо развит или отсутствует рынок земли, но сравнительно легко может быть оценена рыночная стоимость улучшений - техниками затратного подхода к оценке недвижимости. Т.о., в данной классической редакции этой техники без комментариев используется условие равенства величин рыночной стоимости улучшений, найденных методами затратного и доходного подходов к оценке.
Аналогичным образом представляется вторая техника этой группы - техника остатка для улучшений (ТОУ),
в которой - в отличие от предыдущей техники - известной считается не рыночная стоимость улучшений Vb
,
а рыночная стоимость земельного участка Vl
:
Vo
=
Vl
+(
Io
-
Vl
Rl
)/
Rb
.
(4.17)
Эта техника полезна для оценки объектов недвижимости в пригородах, где, как правило, достаточно развит рынок земельных участков, но труднее определяются величины рыночной стоимости улучшений.
Сравнительно легко реализуемыми (как и ТИГ в группе техник коэффициентов капитализации), оказываются две другие техники этой группы.
Техника остатка для собственного капитала (ТОСК)
реализуется при известной сумме кредита Vm
и неизвестном размере собственного капитала Ve
:
Vo
=
Vm
+(
Io
-
Vm
Rm
)/
Re
.
(4.18)
Техника остатка для заемного капитала (ТОЗК),
напротив, опирается на известную величину собственного капитала, вкладываемого в анализируемый объект: Vo
=
Ve
+(
Io
-
Ve
Re
)/
Rm
.
(4.19)
Обе эти техники весьма редко используются в оценочной практике, но оказываются полезными при обосновании решений о структуре капитала, инвестируемого в оцениваемый объект.
Сравнительный анализ техник метода прямой капитализации доходов
В табл. основные базовые и расчетные соотношения приведены в столбцах, соответствующих группам техник и индивидуальным техникам соответственно. При этом следует иметь в виду отмеченные в разделе 4.2.1 условия признания универсальности инструментов капитализации (перечень условий «а-d»). Как отмечалось ранее, при переходе от первой группы ко второй исключаются только два условия («b» и «с») из четырех: условие идентичности функционального использования помещений (условие «а») и условие примерного совпадения динамики изменения со временем доходов, рисков и величины стоимости (условие «d») для объектов-аналогов и для объекта оценки остаются в силе.
Принимая во внимание отмеченный выше общий недостаток трех первых техник в табл. (их применение лишает доходный подход независимости от сравнительного подхода), будем рассматривать их как дополнительные техники метода сравнительного анализа сделок (именно в таком качестве они и применяются в оценке жилых объектов).
Что касается ТСА, то ее целесообразно использовать для решения обратных задач теории оценки, комментируемых ниже. Потенциально полезная техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР) сегодня в российской оценке не применяется из-за запаздывания развития рынка доверительного управления и отсутствия систематизированных данных о типичных для рынка величинах Koe
.
Однако эта техника - вместе с техникой ТСА - уже сегодня может оказаться полезной в консалтинге. В самом деле, определяя посредством ТСА и накапливая рыночно обоснованные значения величин Meg
и Ro
для разных типов объектов недвижимости, оценщик-консультант может поставлять учредителям доверительного управления и управляющим компаниям информацию о приемлемых для современного рынка величинах операционных расходов, используя (4.7) и (4.8).
В течение длительного времени останется неприменимой в российской оценке и техника группы компонентов собственности. Однако, оценщик-консультант, накапливая информацию о характерных для разных сегментов рынка величинах Ro
,
Rl
и Rb
,
полученных из (4.7) и (4.10) или с помощью модельных техник, может получить полезную для градостроительной деятельности информацию об экономически обоснованном варианте застройки присоединенной или освобождающейся городской территории, определяя L
сравнением (4.7) и (4.9).
В сегодняшних условиях появляются возможности использования в оценке техники инвестиционной группы (ТИГ). Дело в том, что банки все смелее кредитуют инвестиции в коммерческую недвижимость, открывая оценщикам информацию о рыночно обоснованных величинах Rm
и М.
В то же время фондовый рынок, открывающийся для операций с инструментами закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости (ЗПИФН), обнадеживает оценщиков перспективами появления открытой информации о рыночно обоснованных величинах Re
.
Однако, активы многочисленных ЗПИФН пока что далеки от оптимальных параметров инвестиционного портфеля недвижимости, будучи представленными всего лишь небольшими трастовыми комплексами. Это означает, что в ближайшие несколько лет будет актуальным предложение оценщиков-консультантов услуги учредителям, пайщикам и потенциальным участникам сделок с инструментами ЗПИФН об оценке приемлемой для нынешнего рынка доходности этих инструментов – сравнением (4.7) и (4.12).
| Группа техник
|
Базовые соотношения
|
Техника
|
Соотношения для расчетов искомых величин
|
| ТМВД |
Vo
Vo
|
ТМПВД |
|
| ТМЭВД |
|
||
| ТКК |
Vo
Vo
Vo
Io
Io
Io
|
ТСА |
|
| ТКОР |
Ro
Koe
|
||
| ТГКС |
Ro
L=V1
|
||
| ТИГ |
Ro
М
|
||
| ТКПД |
Ro
DCR=Io
|
||
| ТО |
Vo
Io
I1
V
|
ТОЗ |
Vo
|
| ТОУ |
Vo
|
||
| ТОСК |
Vo
|
||
| ТОЗК |
Vo
|
Привлекательной для целей оценки в ближайшее время будет и техника коэффициентов покрытия долга (ТКПД), т.к. расширение ипотечного кредитования коммерческой недвижимости потребует от банков углубленного анализа рисков и принятия решений о рекомендуемых величинах коэффициентов покрытия долга DCR
.
В этом им сегодня могут помочь рекомендации о рыночно обоснованных и приемлемых для заемщиков величинах DCR
,
получаемых оценщиками-консультантами в результате сравнения (4.7) и (4.13).
Анализируя достоинства техник остатка, обратим внимание на то, что, например, в технике остатка для земли ТОЗ удалось избавиться от недостатка техник группы компонентов ТГКС собственности, заменив пока что недоступную величину L
относительно легко определяемой величиной рыночной стоимости улучшений Vb
.
В случае доступности информации о рыночных сделках с земельными участками, можно решать и обратные задачи: например, сопоставляя с (4.15) найденную сравнительным анализом сделок рыночную стоимость земли, можно оценить величину потерь стоимости из-за всех видов износов или из-за трудно определимого внешнего устаревания улучшений в составе Vb
.
Завершая раздел, обратим внимание на то, что все техники метода прямой капитализации просты в употреблении, но не учитывают динамику изменения доходов и цен на рынке недвижимости. С этой задачей более успешно могут справляться техники метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, описываемые в следующем разделе.
15. Метод капитализации доходов нормой отдачи на капитал- [1]-стр. 227-243
Метод капитализации доходов нормой отдачи
устанавливает (с использованием общей нормы дохода на капитал Yo
в качестве нормы дисконта) связь искомой рыночной стоимости Vo
с величинами чистого операционного дохода Ioj
, вычисленными для каждого j
-го года всего прогнозного периода в n
лет, и стоимостью реверсии Von
на конец последнего года прогнозного периода - в соответствии с (4.1):
, (4.20)
Заметим, что в общем случае Yoj
в (3.17) обозначает общую норму отдачи - среднюю для первых j
периодов из горизонта планирования.
Техники непосредственного дисконтирования
Данная техника обеспечивает дисконтирование потоков чистых операционных доходов и реверсии по (4.1) с использованием локальных (для периодов) и средних величин общей нормы отдачи Yo
,
найденных обработкой рыночной информации о доходности инвестиционных проектов, связанных с приобретением и доходным использованием объектов, или с использованием информации о доходности альтернативных проектов, ближайших к оцениваемому типу объектов по уровню рисков.
Первой в этой группе позиционируется техника дисконтирования с суммированием рисков (ТДСР),
которая предусматривает расчет по (3.14) общей нормы отдачи Yo
на капитал, вложенный в объект оценки, добавлением к безрисковой норме суммы премий за все виды рисков: Yo
=
Yrf
+∑
Yri
,
(4.21)
Здесь Yrf
–
безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Yri
- премия за i
-й тип риска из полного набора k
типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью.
Если имеется возможность корректировки величины капитализируемого дохода с учетом влияния риска соответствующего типа, то нет необходимости вносить поправки на риск в норму отдачи как норму дисконтирования (или наращения). Однако в этом случае учет влияния рисков должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта с построением «дерева решений» и дальнейшим «свертыванием» полученных результатов. Поскольку количество рисков, подлежащих учету, весьма велико, анализ представительного множества сценариев оказывается практически нереализуемым. Вследствие этого, из-за снижения уровня представительности рисков «сценарный» подход теряет преимущество перед подходом, предусматривающим приближенный учет рисков введением соответствующих премий в структуру нормы отдачи.
В состав общей нормы отдачи не должны включаться премии за те виды рисков, которые учтены корректировкой будущих доходов (например, за риски, ущерб от которых будет покрываться страховщиком). Тогда: Yo
≈
Yrf
+
Yr
+
Yl
+
Yfin
,
(4.22) где Yr
-
премия за основной пакет рисков, характерных для проектов, связанных с недвижимостью, кроме рисков низкой ликвидности (премия Yl
) и рисков принятия инвестиционно-финансовых решений (премия Yfin
), которые выделяются из состава пакета для того, чтобы подчеркнуть особенность недвижимости, отличающую ее от других типов финансовых инструментов.
В этой связи здесь уместно рассмотреть модель оценки финансовых активов
(CAPM
–
Capital
Asset
Pricing
Model
),
которая является разновидностью техники суммирования рисков и предназначена для оценки нормы отдачи на собственный капитал Ye
, вложенный в портфель ценных бумаг: YCAPM
=
Ye
=
Yrf
+β(
YM
-
Yrf
)
. (4.23)
Здесь аналогично (4.22) представлены: безрисковая норма Yrf
, премия за основной пакет рисков, характерных для ценных бумаг β(
YM
-
Yrf
)
, где YM
-средняя за несколько последних лет норма отдачи для ценных бумаг, представленных на фондовом рынке; β
- коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа.
Для закрытых и малых компаний, чьи акции не продаются на фондовой бирже, в дополнение к премиям за риски, представленным в (4.23), вводятся также премии Y
’,
Y
"за
специфические риски, связанные с особенностями компании (малое предприятие, закрытое акционерное общество): YCAPM
=
Ye
=
Yrf
+β(
YM
-
Yrf
)+
Y
’+
Y
"
(4.24)
Следует иметь в виду, что техники суммирования рисков оказываются трудно реализуемыми в российских условиях из-за отсутствия статистических данных о проявлении тех или иных рисков и трудностей оценки величины премий за риски.
Техника сравнения с альтернативными проектами (ТСАП)
предусматривает определение для общей нормы отдачи Yo
диапазона возможных значений с границами снизу Y
1
и сверху Y
2
- путем сопоставления уровней рисков, снижающих величину отдачи от объекта оценки, - в сравнении с объектами альтернативного вложения капитала. Реализация техники обеспечивается ранжированием проектов по степени рискованности с целью отыскания альтернативных проектов, максимально приближенных к проекту с оцениваемым объектом.
Техника дисконтирования с нормами, полученными техникой экстракции (ТДЭН)
обеспечивает определение общей нормы отдачи с использованием соотношения, записанного для инвестиционного цикла с известными: ценой купли P
0
,
ценой последующей перепродажи объекта Pn
и величинами чистых операционных доходов Ij
, полученных или прогнозируемых для всех периодов от момента покупки до момента перепродажи объекта, - как правило, при условии неизменности во времени величин потоков доходов и обшей нормы отдачи Y
:
(4.25)
Здесь NPVp
- чистая текущая стоимость благоприобретений и издержек данного конкретного инвестиционного проекта, а IRR - внутренняя норма рентабельности проекта. Искомая величина среднерыночной нормы отдачи Yo
определяется обработкой результатов итерационных расчетов локальных величин Y
для разных инвестиционных проектов.
Техника квалиметрического моделирования (ТКМ)
оказывается полезной для установления величины общей нормы отдачи для объекта оценки в случае, если известен диапазон возможных значений этой нормы - от минимального значения Ymin
до максимального значения Ymax
.
Локальное значение искомой нормы отдачи для объекта оценки внутри указанного диапазона устанавливается с использованием ТКМ, позволяющей решать задачи количественной оценки качественных показателей. При этом определяется интегральный показатель качества K
объекта оценки и применяется процедура интерполяции с использованием линейной связи:
Yo
=Ymax
-K(Ymax
-Ymin
)
(4.26)
Модельные техники
Эти техники обеспечивают определение рыночной стоимости всего объекта недвижимости для относительно простых частных случаев капитализации чистых операционных доходов, не меняющихся по периодам или меняющихся, но по простейшим моделям - с использованием одинаковой для всех периодов общей нормы отдачи.
Тогда: Vo
=
Io
an
(
Yo
,
n
)+
Von
dn
(
Yo
,
n
).
Здесь использованы обозначения: dn
=1/(1+
Yo
)
n
-дисконтный множитель, текущая стоимость единицы
; an
=(1-
dn
)/
Yo
-текущая стоимость единичного аннуитета.
Если в (4.27) ввести величину относительного приращения стоимости объекта Δo
=(
Von
-
Vo
)/
Vo
,
разделить обе части равенства (4.27) на Io
и вспомнить, что среднерыночная величина общего коэффициента капитализации равна Ro
=
Io
/
Vo
,
получим формулу Эллвуда:
. (4.28)
Здесь SFF
=1/
Sn
- коэффициент фонда возмещения
(Sinking Fund Factor), представляющий собой четвертую из шести функций сложного процента, а Sno
=[(1+Yo
)n
–1]/Yo
- будущая стоимость единичного аннуитета,
являющаяся еще одной (пятой) функцией сложных процентов. Обратим внимание на необходимость обоснования возможности использования в методе капитализации доходов нормой отдачи соотношения Ro
=
Io
/
Vo
,
введенного в методе прямой капитализации. Здесь нужно иметь в виду феномен аксиомы теории оценки: очевидно, что рыночная стоимость, найденная «прямой» капитализацией и капитализацией нормой отдачи на капитал одного и того же дохода должна быть одинаковой. При этом нужно лишь иметь в виду, что в (4.28) коэффициент Ro
определяется аналитическим соотношением,
полученным путем преобразования формулы дисконтированных денежных потоков, в то время как в (4.7) Ro
задается эмпирическим соотношением,
обеспечивающим обработку данных о конкретных сделках.
Нетрудно заметить, что при тех же упрощающих предположениях аналогичную структуру будут иметь связи норм отдачи для собственного и заемного капиталов с соответствующими коэффициентами капитализации:
Vm
=Im
an
(Ym
, n)+Vmn
dn
(Ym
, n)
(4.29)
Ve
=Ie
an
(Ye
, n)+Ven
dn
(Ye
, n)
(4.30)
; (4.31)
; (4.32)
Несколько иначе будут представляться коэффициенты капитализации для земли Rl
и улучшений Rb
.
Особенностью ситуации является то, что доходность и риски, характеризующие использование земли и улучшений, взаимосвязанных в составе одного (единого) объекта недвижимости, оказываются неделимыми. Из этого следует, что для земли и улучшений в составе объекта недвижимости следует использовать одну норму отдачи, равную общей норме отдачи на капитал для всего объекта.
Vl
=Il
an
(Yo
, n)+Vln
dn
(Yo
, n)
(4.33)
Vb
=Ib
an
(Yo
, n)+Vbn
dn
(Yo
, n)
(4.34)
; (4.35)
; (4.36)
Техники без учета амортизации (МТБА)
реализуются:
- при бесконечно большом числе периодов получения доходов из n
→∞
следует SFF→
0 и, если Δo
ограничено, то Ro
→
Vo
;
- при равенстве стоимости реверсии первоначальной стоимости объекта Vo
=
Von
имеем Δo
=(
Von
-
Vo
)/
Vo
=0, откуда Ro
=
Vo
.
В обоих этих случаях чистый операционный доход от эксплуатации объекта формирует только доход на капитал, так как исчезает необходимость резервирования средств на возврат капитала.
Техники полной амортизации (МТПА - модели Инвуда и Хоскольда)
применяются, когда доходы от эксплуатации обеспечивают не только формирование дохода на капитал, но и полный возврат капитала. Техники базируются на соотношении (4.28) с использованием предположения о полном истощении актива (Von
=0) к концу срока управления объектом (соответствует реальной ситуации, когда стоимость улучшений отрицательна и равна по модулю стоимости земельного участка). Из условия полной амортизации актива по (4.28) следует Δo
= -1, откуда получаем: Ro
=
Yo
+
SFFo
,
(4.37) т.е. общий коэффициент капитализации равен сумме нормы дохода на капитал Yo
и коэффициента фонда возмещения SFFo
.
Данная версия техники предложена Инвудом и из нее следует методически важный вывод: Io
=
Vo
Ro
=
Vo
Yo
+
Vo
SFFo
,
т.е. в условиях, когда доход на капитал и возврат капитала обеспечиваются только текущими доходами (стоимость реверсии равна нулю), слагаемые в правой части последнего соотношения характеризуют две части Io
: одна из них обеспечивает доход на капитал (Vo
Yo
-
по определению), другая (Vo
SFFo
-
оставшаяся часть) обеспечивает возврат капитала. Отсюда следует вывод о том, что (4.37) представляет собою интегральную норму, включающую в себя норму отдачи (дохода на капитал) - Yo
и норму возврата капитала - SFFo
.
Все соотношения, приведенные выше, базировались на модели Эллвуда, полученной в предположении неизменности доходов во времени. Это приближение хорошо согласуется с концепцией и реализацией «безамортизационных» техник (МТБА), но не согласуется с исходным положением техник полной амортизации: условие Von
=0 означает, что к концу n
-го прогнозного периода чистый операционный доход обращается в ноль (Von
=
Io
/
Ro
=
0), что противоречит исходному положению модели Эллвуда (Io
=
const
). Таким образом, модели Инвуда и Хоскольда оказываются внутренне противоречивыми, что не позволяет использовать их в практике оценочных расчетов.
Модельная техника линейного изменения цен (МТЛИЦ - модель Ринга).
Указанную противоречивость предыдущих моделей попытался преодолеть Ринг, который предложил моделировать процессы, характеризуемые одновременным уменьшением доходов и стоимости (вследствие старения актива), используя соотношение: Ro
=
Yo
-
Δo
/
n
(4.38)
Здесь относительное приращение Δo
стоимости объектов недвижимости того типа, к которому относится объект оценки, на горизонте планирования (и прогнозирования цен) распределяется между всеми n
предстоящими годами поровну. При этом рассматривается возможность использования модели не только для случая отрицательного Δo
(аналогично линейной амортизации), но и для положительного Δo
(аналогично модели линейного роста цен). В представленной трактовке модель не содержит противоречий, но предлагается без какого-либо обоснования. Таким образом, возможность использования и ограничения в применении модели Ринга нуждаются в дополнительной проверке.
Модельная техника ускоряющегося изменения иен (МТУИЦ).
Учитывая, что модель Эллвуда и «безамортизационные» техники могут применяться для качественного анализа и приближенных расчетов при слабом изменении доходов и цен на недвижимость, целесообразно рассмотреть другое крайнее предположение о том, что доходы растут (или уменьшаются) по «схеме сложных процентов» (с положительной или отрицательной величиной темпа χ
o
-роста или уменьшения соответственно):
Ioj
=
Io
1
(1+χ
o
)
j
-1
.
Подставляя Ioj
в (4.20), умножая обе части равенства на (1+χ
o
)
и суммируя геометрическую прогрессию со знаменателем (1+Yo
)/(1+ χ
o
), получим:
; θny
=(1+Yo
)n
-1; θnχ
=(1+χo
)n
-1.
(4.39)
В частном случае, когда прогнозируемые цены на недвижимость меняются синхронно с изменением доходов, целесообразно рассмотреть вариант изменения стоимости реверсии к концу каждого периода пропорционально изменению дохода следующего периода (Vk
=
Ik
+1
/
R
)- В таком случае можем определить и величину относительного приращения стоимости объекта:
Vo
1
=
Io
1
(1+χ
o
)/
Ro
=
Vo
(1+χ
o
);
Vo
2
=
Io
1
(1+χ
o
)2
=
Vo
(1+χ
o
) 2
;
Von
=
Vo
(1+χ
o
)
n
;
. (4.40)
Подставляя (4.40) в (4.39), получим результат, называемый в литературе моделью Гордона:
Ro
≈
Yo
-
χo
.
(4.41)
Аналогичным образом можем получить соответствующее соотношение и для собственного капитала: Re
≈
Ye
-
χe
. Что касается заемного капитала, то в наиболее часто встречающемся случае использования самоамортизирующегося
кредита
размеры платежей по обслуживанию долга одинаковы по всем периодам, а по окончании срока действия кредитного договора Δm
= -1, откуда Rm
=
Ym
+
SFFm
.
В рамках данной модели, применимой в реальных условиях роста цен и доходов по схеме сложного процента, можем вернуться к обсуждавшейся выше проблеме установления связи между нормами отдачи для всего инвестированного капитала Yo
и нормами отдачи на собственный Ye
и заемный Ym
капитал. При этом воспользуемся введенным ранее соотношением между соответствующими коэффициентами капитализации: Ro
=
MRm
+(
1-
M
)
Re
.
При этом следует иметь в виду, что во все n
периодов платежи по обслуживанию долга составляют неизменную (большую) часть чистого операционного дохода Io
.
Вследствие этого относительное наращение Io
(как и стоимости объекта в целом) изменяется с темпом χo
,
несколько меньшим темпа χe
наращения тех же величин для собственных средств (χo
< χe
,
так что χo
≈(1-
M
)
χe
). C учетом сказанного выше для данного случая можем записать:
Yo
≈
М
Ym
+(1-
М
)(Ye
- χe
)+χe
≈MYm
+(1-
М
)Ye
(4.42)
(4.42) может использоваться теперь для расчета прибыли предпринимателя при финансировании проекта - как из собственных средств, так и с использованием заемных средств.
Техники ипотечно-инвестициоиного анализа
Эта группа техник обеспечивает определение общей рыночной стоимости Vo
объекта путем суммирования величины кредита Vm
,
используемого для приобретения недвижимости, и величины собственного капитала Ve
,
рассчитываемой с использованием нормы отдачи для собственного капитала Ye
,
части чистого операционного дохода, приходящейся на собственный капитал Iej
, и стоимости собственного капитала в составе стоимости реверсии Ven
.
(4.43)
Техника ипотечно-инвестнционного анализа с дисконтированием (ТИИАД)
предусматривает представление стоимости собственного капитала с использованием соотношения типа (4.43), а в часто встречающемся упрощенном приближении неизменности потоков доходов и норм отдачи расчетное соотношение приобретает вид: Vo
=
Vm
+
ane
Ie
+
dne
Ven
,
(4.44) где dne
=1/(1+
Ye
)
n
- дисконтный множитель; ane
=(1-
dne
)/
Ye
-
текущая стоимость единичного аннуитета, рассчитанная для n
периодов при норме отдачи на собственный капитал Ye
.
Здесь величина дохода Ie
на собственный капитал рассчитывается путем вычитания годовых платежей по обслуживанию долга Im
из чистого операционного дохода Io
, а стоимость реверсии для собственного капитала Ven
рассчитывается путем вычитания остатка платежей по кредиту Vmn
из общей стоимости реверсии Von
.
Преимуществом данной техники является отсутствие необходимости использования общей нормы отдачи, надежно определяемой только техникой экстракции - с частичной потерей независимости доходного подхода от сравнительного подхода.
Вторая техника этой группы - модельная техника анализа
(МТИИА) применяется для частных случаев постоянства доходов и норм отдачи, когда процедура расчета рыночной стоимости упрощается введением базового соотношения техник ТКК (Vo
=
Io
/
Ro
) и расчетной схемы для определения соответствующей величины коэффициента капитализации: Roy
=
Rm
M
+
Re
(1-
M
);
Re
=
Ye
-Δ
e
/
Sne
(
Ye
,
n
);
M
=
Vm
/
Vo
;
Sne
=[(1+
Ye
)
n
-1]/
Ye
; Δ
e
=(
Ven
-
Ve
)/
Ve
=(Δ
o
-
MΔm
)/(1-
M
),
(4.45) откуда следует Roy
=
ro
-Δ
o
/
Sne
;
ro
=
Ye
-
M
(
Ye
+
PRN
/
Sne
-
Rm
)
. (4.46)
Здесь введены обозначения: ro
- «базовый коэффициент капитализации»; PRN = [(1+
Ym
)
N
-1]/[(1+
Ym
)
n
-1] -
доля самоамортизирующегося кредита, выплаченная к концу n
-го периода, при общем сроке кредитного соглашения, равном N
лет; Y
m
- эффективная ставка процента по этому кредиту.
Сравнительный анализ техник метода капитализации доходов нормой отдачи
Для начала сопоставим ценность и применимость техник
метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, воспользовавшись табл.
Обсудим для начала некоторые особенности применения представленных техник метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, обратив внимание, прежде всего, на основную - первую группу, использование которой должно быть рекомендовано (в комплексе с другими техниками) для оценки доходных объектов в условиях повышенного уровня рисков российского рынка. Последнее утверждение приводит к необходимости подробного обсуждения способов количественного определения норм отдачи.
Предварительно укажем, что первая техника (ТДСР) первой группы не дает возможности получить величину нормы отдачи (нормы дисконта), необходимую и достаточную для расчетов рыночной стоимости объекта, но позволяет ранжировать проекты по уровням риска.
Важные выводы следуют из базовых соотношений второй группы техник: величины коэффициентов капитализации для земли и улучшений, трудноопределимые, но необходимые для практики оценки недвижимости техниками остатка, можно оценивать, пользуясь - при оговоренных выше приближениях - модельными соотношениями.
Последняя группа техник предусматривает более детальный анализ, чем во всех техниках, рассмотренных ранее, но основным преимуществом ее является исключение необходимости определения общей нормы отдачи на капитал обработкой сделок на рынке недвижимости.
| Группа техник
|
Базовые соотношения
|
Техника
|
Соотношения для расчетов искомых величин
|
| ТНД |
|
ТДСР |
Yo
|
| CAPM |
YCAPM
|
||
| ТСАП |
Y
|
||
| ТДЭН |
Pok
Yok
dnk
ank
|
||
| ТКМ |
Yo
|
||
| Vk
Vk
Rky
Δk
dnk
ank
k={m, e, l, b, o}
Y1
Qny
Qnχ
|
МТБ |
n
|
|
| МТКД |
Von
|
||
| МТПА |
Von
Sno
|
||
| Von
Snrf
|
|||
| МТЛИЦ |
Ro
|
||
| МТУИЦ |
; Ro
|
||
| ТИИА |
Vo
Io
Von
Vk
dnk
ank
Snk
k={m, e}
|
ТИИАД |
Vo
|
| МТИИА |
Vo
Roy
M=Vm
Roy
ro
PRN = [(1+
|
Использование этих техник обеспечивает более высокую надежность и точность оценки - главным образом, за счет более широкой базы данных по фактическим или ожидаемым величинам норм отдачи на собственный капитал в сравнении с данными, необходимыми для расчета общей нормы отдачи. Однако из-за слабого развития в России института ипотечного кредитования основное преимущество (высокая точность) данной группы техник пока что не может быть реализовано, поэтому эти техники ипотечно-инвестиционного анализа на некоторое время остаются в резерве оценщиков.
Для убедительного обоснования результата применения методов в определении рыночной стоимости рекомендуется применение одновременно нескольких техник. Приведенная систематизация техник, имеющихся в арсенале оценочной практики, и краткий анализ их особенностей позволяют обосновывать выбор комбинаций техник. Выбор и использование упомянутых комбинаций целесообразно осуществлять при выполнении непременного условия независимости источников информации
для каждой из техник в наборе.
16. Рыночный подход к оценке, метод сравнительного анализа продаж- [1] - стр. 381-448
Широко представленный в литературе рыночный подход
к оценке недвижимости обеспечивает формирование заключения о рыночной стоимости объекта на основании обработки данных о ценах сделок (купли-продажи или аренды) с объектами, подобными (аналогичными) объекту оценки по набору ценообразующих факторов и называемыми объектами сравнения.
При этом имеется в виду, что понятие рыночной стоимости по сути своей совпадает с понятием равновесной цены P
*,
которая оказывается функцией только количественных характеристик fi
исчерпывающе полной совокупности ценообразующих факторов, определяющих спрос и предложение для объектов сравнения:
P*=F(f1
, f2
,…, fj
,…, fk-1
, fk
)=F({fj
})
(6.26)
Упомянутые ценообразующие факторы (общим числом, равным k
) с количественными характеристиками f
называются элементами сравнения.
Число этих элементов весьма велико, число их сочетаний бесконечно велико, так что в реальной практике исследователям приходится ограничиваться только теми объективно контролируемыми факторами, которые влияют на цены сделок наиболее существенным образом. Вследствие этого цена любой сделки, определяемая в основном контролируемыми элементами сравнения, тем не менее, зависит также и от ряда факторов, экспертно исключаемых из рассмотрения, а иногда и недоступных для измерения (к последним относятся, например, субъективные пристрастия участников сделки).
Учитывая сказанное выше, а также случайный характер самих сделок (со случайным проявлением сочетания ценообразующих факторов), при реализации рыночного подхода сделки с объектами рассматриваются как случайные события,
а цены сделок - как случайные величины.
Это обстоятельство не в полной мере учитывается пользователями рыночного подхода к оценке недвижимости при выборе способов обоснования, путей реализации и использования результатов этого подхода.
Методы оценки
Учитывая, что метод моделирования рыночного ценообразования
требует весьма больших затрат ресурсов и применяется лишь в массовой оценке
для целей государственного управления (при определении базы налогообложения недвижимости или ставок арендной платы для сдачи в аренду государственного имущества), здесь основное внимание уделяется применяемому в индивидуальной оценке методу сравнительного анализа сделок.
Рассмотрим теперь алгоритм реализации метода сравнительного анализа сделок. На первом этапе
осуществляется исследование рынка недвижимости
с целью выявления набора факторов,
характеристики которых могут (могли бы) оказать влияние на цену сделки с объектом недвижимости. При этом имеется в виду, что различие в величинах этих характеристик приводит - при прочих равных условиях - к подлежащему корректировке различию в ценах сравниваемых сделок.
Далее
для отобранного набора элементов сравнения осуществляется выбор удельных единиц сравнения,
в качестве которых могут использоваться цены на единицу измерения количества ценообразующего фактора для объектов сравнения и объекта оценки по всем элементам сравнения. При этом учитывается, что использование удельных характеристик (удельных цен) не приводит к устранению зависимости этих характеристик от общего количества ценообразующего фактора, но существенно ослабляет эту зависимость.
Из базы рыночных данных выбираются сведения о сделках или о предложениях сделок
по объектам, которые могут быть использованы в качестве объектов сравнения (объектов-аналогов) для объекта оценки. По каждому из отобранных объектов сравнения проводится сбор дополнительной информации для выявления возможного влияния на цену сделки факторов, не указанных в базе данных. Такая информация может быть получена от непосредственных участников сделки или от посредников.
Данные о сделках с объектами-аналогами обрабатываются
с целью определения цены, по которой эти объекты были бы проданы, если бы они обладали характеристиками объекта оценки и продавались бы на рынке на дату оценки. Собственно обработка данных осуществляется различными техниками, отличающимися алгоритмом и инструментами сравнительного анализа. При этом определяются и вносятся в цены сделок поправки по всем элементам сравнения.
Завершается процедура оценки
согласованием скорректированных цен сделок по всем объектам-аналогам и получением итогового заключения о рыночной стоимости объекта оценки.
Ценообразующие факторы как элементы сравнения
| Группа факторов
|
Элементы группы для сделок купли-продажи
|
Элементы группы для арендных договоров
|
| 1. Качество прав
|
1.1. Обременение объекта договорами аренды |
1.1. Наличие обременений прав пользования |
| 1.2. Сервитуты и общественные обременения |
1.2. Ограничения срока и условий продления договора |
|
| 1.3. Качество права на земельный участок в составе объекта |
1.3. Отсутствие регистрации договора |
|
| 2. Условия финансирования
|
2.1. Льготное кредитование продавцом покупателя |
2.1. Условия назначения ставок арендной платы |
| 2.2. Платеж эквивалентом денежных средств |
2.2. Платеж эквивалентом денежных средств |
|
| 3. Особые условия
|
3.1. Наличие финансового давления на сделку |
3.1. Наличие финансового давления на сделку |
| 3.2. Нерыночная связь цены продажи с арендной ставкой |
3.2. Нерыночная связь арендной ставки с ценой продажи |
|
| 3.3. Обещание субсидий или льгот на развитие |
3.3. Специальные условия стимулирования арендаторов |
|
| 4. Условия рынка
|
4.1. Отличие цены предложения от цены сделки |
4.1. Отличие цены предложения от цены сделки |
| 4.2. Изменение цен во времени |
4.2. Изменение цен во времени |
|
| 5. Местоположение
|
5.1. Престижность района |
5.1. Престижность района |
| 5.2. Близость к центрам деловой активности и жизнеобеспечения |
5.2. Близость к центрам деловой активности и жизнеобеспечения |
|
| 5.3. Доступность объекта (транспортная и пешеходная) |
5.3. Доступность объекта (транспортная и пешеходная) |
|
| 5.4. Качество окружения (рекреация и экология) |
5.4. Качество среды (рекреация и экология) |
|
| 6. Физические характеристики
|
6.1. Характеристики земельного участка |
6.1. Архитектурно-планировочные решения |
| 6.2. Размеры и материалы строений |
6.2. Размеры и форма помещений |
|
| 6.3. Износ и потребность в ремонте строений |
6.3. Потребность в ремонте помещений |
|
| 6.4. Состояние окружающей застройки |
6.4. Состояние окружающей застройки |
|
| 7. Экономические характеристики
|
7.1. Возможности ресурсосбережения |
7.1. Эффективность управления расходами |
| 7.2. Соответствие объекта принципу ННЭИ |
7.2. Соответствие объекта принципу ННЭИ |
|
| 8. Сервис и дополнительные элементы
|
8.1. Обеспеченность связью и коммунальными услугами |
8.1. Обеспеченность связью и коммунальными услугами |
| 8.2. Наличие парковки и (или) гаража |
8.2. Наличие парковки и вспомогательных помещений |
|
| 8.3. Состояние системы безопасности |
8.3. Состояние системы управления и безопасности |
|
| 8.4. Наличие оборудования для бизнеса |
8.4. Наличие оборудования для бизнеса |
Единицы сравнения для объекта-аналога и объекта оценки
В условиях весьма заметного дефицита надежных данных о рыночных сделках удобным оказывается введение удельных цен на единицу количества ценообразующего фактора или на единицу количества физической сущности объекта. Использование таких удельных характеристик, называемых единицами сравнения,
хотя и не позволяет полностью исключить зависимость цены от этого фактора, но приводит к существенному ослаблению указанной зависимости и к снижению уровня погрешностей метода.
1. Для земельного участка без улучшений
используются удельные характеристики (удельные цены), представленные ниже.
Цена за единицу площади участка:
- квадратный метр - для участков под застройку в населенном пункте;
- «сотка» (сотня квадратных метров) - для участков под садоводство или индивидуальное жилищное строительство вне населенного пункта;
- гектар (десять тысяч квадратных метров) - для сельскохозяйственных и лесных угодий.
Цена за единицу длины
(погонный метр) границы участка
вдоль «красной линии» (транспортной или пешеходной магистрали) - для объектов торгового, складского, производственного назначения, успешность бизнеса которых зависит от доступности объектов для посещения их покупателями и пользователями, для доставки и отправления грузов;
Цена за участок
площадью, стандартной для данного типа функционального использования.
2. Для земельного участка с улучшениями
в качестве удельной характеристики принимается удельная цена единицы измерения количества ценообразующего фактора для компонента собственности, вносящего наибольший вклад в стоимость всего объекта. Если стоимость строения заведомо больше стоимости земельного участка, то в качестве основной единицы сравнения для всего объекта используются удельные цены для строения:
- цена за единицу
полезной (арендной, общей) площади строения
(кв. м.);
- цена за единицу объема строения; — цена за квартиру или комнату;
- цена за один элемент объекта,
приносящий доход (посадочное место в ресторане или театре, место или номер в гостинице).
3. Для характеристики удаленности объекта от какой-либо точки «притяжения» целесообразно использовать промежуток времени, в течение которого можно доехать от объекта до этой точки общественным или индивидуальным транспортом (в зависимости от назначения объекта). В этом случае в качестве единицы сравнения можно рассматривать цену единицы измерения этого промежутка
времени.
Техники количественного анализа
Техники компенсационных корректировок цен (ТКК)
Техники этой группы предусматривают внесение поправки в цену сделки с объектом-аналогом, имеющим некоторый недостаток в сравнении с объектом оценки. При этом поправка считается равной расчетной прибавке к этой цене, обеспечивающей «компенсацию» упомянутого недостатка объекта-аналога. Если упомянутый недостаток присущ объекту оценки, то рассчитанная поправка вычитается из цены сделки с объектом-аналогом. Рассмотрим различные варианты реализации этих техник.
ТКК-1.
Корректировка цен в связи с обременением объекта-аналога или объекта оценки договором аренды
.
Обозначим рыночную и контрактную ставки арендной платы для объекта-аналога символами Am
и Ac
соответственно, коэффициент операционных расходов – Koe
,
коэффициенты потерь от недозагрузки и неплатежей – Kv
и Kd
соответственно, площадь арендуемых помещений, на единицу которой задана ставка арендной платы, - S
, срок (число лет) действия договора аренды (контракта) - n
, а общую норму отдачи на капитал – Y
o
. Тогда при определении стоимости объекта оценки, свободного от арендаторов, упомянутая выше скорректированная цена Po
находится добавлением к цене P
сделки с объектом-аналогом величины поправки Δ
P
:
(6.37)
Po
=
P
+
Δ
P
(6.38)
Интересно, что здесь при Am
>
Ac
величина Δ
P
может иметь как положительное, так и отрицательное значения. Это означает, что цена сделки с объектом-аналогом, обремененным договором аренды со ставкой арендной платы ниже рыночной, может быть выше цены (и рыночной стоимости) объекта, свободного от арендаторов. Очевидно, что такой, на первый взгляд парадоксальный, результат может проявиться при характерных для российского рынка больших величинах потерь от недозагрузки помещений, подлежащих сдаче в аренду.
В последнем случае (Δ
P
< 0, договор аренды - не обременение, а преимущество!) уместно использование принципа экономического разделения: при высоких среднерыночных уровнях недозагрузки помещений может оказаться целесообразной перед продажей объекта сдача всех помещения в аренду по ставкам, несколько меньшим рыночных (права пользования и владения продаются отдельно от права распоряжения). Очевидно, однако, что такая операция окажется приемлемой только в случае, если наилучшим и наиболее эффективным (ННЭИ) окажется использование объекта в качестве финансового актива.
Следует заметить, что продемонстрированный способ корректировки цен добавлением (вычитанием) поправок, вычисленных в абсолютных единицах, удобен с точки зрения наглядности результата и представленных комментариев. Однако при необходимости применения всех трех подходов к оценке такой способ корректировки сужает доказательную базу оценки вследствие потери независимости метода сравнительного анализа сделок, так как он использует в качестве промежуточного результата величину рыночной стоимости, определяемую методом капитализации дохода. Указанный недостаток устраняется, если корректировка выполняется не добавлением (вычитанием) поправки, а умножением цены сделки для объекта-аналога на соответствующий повышающий (понижающий) коэффициент. С этой целью вводится коэффициент α
, равный отношению величины ценовой поправки (6.37) к цене сделки, определенной техникой метода капитализации, аналогичной использованной в (6.37), но со ставкой арендной платы, соответствующей наличию обременения: α
=Δ
P
/P
. (6.39)
Если договором аренды обременен объект-аналог, то скорректированная цена Po
=Р
(1+ α
). Если такое обременение имеет объект оценки, то при корректировке цена P
объекта-аналога делится на 1+ α
: Po
=Р
/(1+ α
). Если такие различия касаются только части помещений, то корректировка выполняется только для этой части помещений.
Техники факторного анализа (ТФА)
ТФА-1. Техника парного сравнения цен сделок. Суть этой техники заключается в том, что цена Poi
объекта оценки получается путем корректировки цены P
,
сделки с соответствующим (i
-м) объектом-аналогом по каждому j
-му элементу сравнения с использованием поправки, размер которой определяется как разность цен сделок для пар объектов-аналогов, отличающихся только этим элементом сравнения. В простейшем случае допустимости использования линейного приближения, справедливого также для любой пары цен Pq
и Pw
.
соответственно q
-го и w
-го объектов-аналогов, отличающихся только количественной характеристикой j
-го элемента сравнения fj
, можно записать: Pq
=
Pw
+
pj
Δfqwj
;
Δfqwj
=
fqj
-
fwj
.
Зная величину разности Δfqwj
, можно найти искомую величину pj
цены единицы измерения количества ценообразующего фактора: pj
=(
Pq
-
Pw
)/
Δfqwj
,
что позволит рассчитать величину слагаемого pj
Δfqwj
для любого i
(включая i
=
q
и i
=w
). Выбирая аналогичным образом другие пары объектов-аналогов, можно последовательно найти величины p
1
,
p
2
,…,
pn
,
что позволит найти все значения Poi
из набора {Poi
},
соответствующего имеющейся совокупности {Pi
} цен сделок с объектами-аналогами.
Для реализации этой техники необходимо, чтобы число n
объектов-аналогов было не меньше числа элементов сравнения: n
>(k
+1).
Техника построения трендов
основана на описании регрессионным уравнением данных о ценах рыночных сделок с объектами-аналогами, различающимися величиной количественной характеристики только одного из ценообразующих факторов, при наличии монотонной зависимости цены от количественной характеристики указанного фактора. Это относится, например, к зависимости цен сделок от условий рынка. Если вести непрерывный мониторинг цен предложений и цен сделок с помещениями на одном и том же объекте-аналоге, то можно получить набор цен на помещения в разные моменты времени (принципы и правила заключения арендных договоров управляющие компании обычно меняют весьма редко).
Технику построения трендов целесообразно использовать также для учета влияния площади земельных участков или площади помещений на цены единицы этой площади. При этом зависимость может и не быть монотонной: например, кривая зависимости цены одной сотки земельного участка под индивидуальную жилищную застройку от общей площади участка имеет максимум. В этом случае кроме (а иногда и вместо) регрессионного анализа целесообразно использовать графический анализ.
Эту технику целесообразно использовать также при обработке данных о ценах для идентичных объектов, размещающихся на разных расстояниях от центра деловой активности или от станции метрополитена. Она применяется также при оценке стоимости объектов, идентичных по всем параметрам, кроме размеров помещений или числа единиц сравнения (квартир, комнат).
ТФА-2. Техники линейной алгебры.
Рассматриваемые выше техники основываются на возможности выявления зависимости цен сделок от каждого из факторов отдельно. Однако это не всегда удается сделать даже в упоминавшемся простейшем случае, когда число объектов-аналогов оказывается равным числу неизвестных (n
=k
+1). Применение парного сравнительного анализа существенно затрудняется, если не удается подобрать нужное число пар, отличающихся только одним элементом сравнения. Процедура поиска решения может быть упрощена, если использовать аппарат линейной алгебры для системы алгебраических уравнений, полученных из (6.37) путем «обмена местами» искомой величины наиболее вероятной цены Po
=
Poi
сделки с объектом оценки и известной цены объекта-аналога Pi
:
Po
-p1
Δf11
-p2
Δf12
-p3
Δf13
-…-pk
Δf1k
=P1
;
Po
-
p
1
Δf
21
-
p
2
Δf
22
-
p
3
Δf
23
-…-
pk
Δf
2
k
=
P
2
;
Po
-
p
1
Δf
31
-
p
2
Δf
32
-
p
3
Δf
33
-…-
pk
Δf
3
k
=
P
3
;
(6.53)
…
Po
-
p
1
Δfn
1
-
p
2
Δfn
2
-
p
3
Δfn
3
-…-
pk
Δfnk
=
Pn
;
При n
=k
+1 полученная из (6.53) система уравнений оказывается замкнутой: для определения k
+1 неизвестных (
Po
,
p
1
,
p
2
,…,
pk
)
имеется k
+1 уравнений. Если ранг матрицы (F
)=(1, Δ
fij
), составленной из коэффициентов при этих неизвестных (1 - при Po
и Δ
fij
- при pi
), и ранг расширенной матрицы F
/
Pi
=(1, Δ
fij
,
Pi
) коэффициентов, полученной из матрицы коэффициентов добавлением столбца свободных членов Pi
, равны между собой и равны числу неизвестных n
,
то решение системы уравнений существует и единственно. Этот же вывод следует из условия, что определитель |F
|
, соответствующий «квадратной» матрице (F
), не равен нулю.
Единственную совокупность значений Po
,
p
1
,
p
2
,…,
pk
можно найти решением системы уравнений, записанной в матричной форме: (
F
)(
Pj
)=(
Pi
)→(
Pj
)=(
F
)-1
(
Pi
),
(6.54) где (
F
)-1
- «квадратная» матрица (n
хn
), обратная «квадратной» матрице коэффициентов (F
); (Р
j
)=(
Po
,
p
1
,
p
2
,…,
pk
) - матрица-столбец искомых неизвестных; (
Pi
) -
матрица-столбец свободных членов.
Здесь использование правила Крамера позволяет найти искомые неизвестные pj
как частное |Fj
|/|
F
|
, в котором определитель |Fj
|
получен из определителя |F
|
заменой j
-го столбца коэффициентов столбцом свободных членов Pi
.
Однако очевидно, что уже при n
>4 процедура построения обратной матрицы или вычисления соответствующих определителей оказывается весьма громоздкой, и ее целесообразно реализовать лишь используя ПК со стандартным программным обеспечением.
Техники качественного анализа
Техника качественного сравнения цен (ТКС).
В условиях развивающегося рынка недвижимости условие существенного превышения числа сделок над числом элементов сравнения не всегда удается реализовать, поэтому нередко приходится ограничиваться применением качественного сравнительного анализа.
Сравнивая объект оценки поочередно с каждым из объектов сравнения по всем ценообразующим факторам, стрелками обозначаем направление корректировки, которая могла бы привести ставку арендной платы к значению, соответствующему свойствам объекта оценки. Если значимость поправок, обозначенных стрелками, примерно одинакова, то результирующая поправка к ставке арендной платы для объекта сравнения имеет направление, совпадающее с направлением большинства корректировок. После ранжирования объектов по направлению корректировок отмечаем, что при заданных условиях величина арендной ставки Ao
для объекта оценки находится в некотором интервале значений.
Техника квалиметрического моделирования (ТКМ)
Во всех рассмотренных выше случаях предполагалось, что в анализе удается ограничиться единичными элементами сравнения из названных групп или группами в целом как единичными элементами. Однако в практике оценки нередко приходится учитывать многие элементы из каждой группы и тогда задача с подбором минимума объектов-аналогов, необходимого для реализации рассмотренных техник, существенно усложняется. В этих случаях оказывается весьма полезным использование техники квалиметрического моделирования. Их авторы предложили добавлять к измеряемым характеристикам объекта и ситуаций еще и экспертные оценки свойств объекта, более масштабные, чем в технике качественного сравнительного анализа сделок. При этом учитывается то, что цена объекта является результатом сделки, в которой продавец и покупатель, действуя в своих интересах, выступают в качестве экспертов, формирующих свои заключения на основе собственного опыта или на основе рекомендаций экспертов-оценщиков.
Техника реализуется путем анализа рыночных данных о сделках, а также экспертных оценок качества объектов и среды. Существенно, что все свойства объекта и среды как ценообразующие факторы представляются в виде иерархической структуры («дерева») взаимосвязанных свойств (качеств) объекта, которые отражают признаваемые продавцом предпочтения покупателей.
Такая иерархия имеет несколько (обычно до трех) уровней свойств, последние подразделяются на простые (собственно ценообразующие факторы – элементы сравнения) и сложные (группы элементов сравнения). Построение модели («дерева») в графической или табличной форме повышает наглядность алгоритма самого анализа и его результата.
Важным элементом техники квалиметрического моделирования является формирование шкал для измерения свойств. С этой целью для каждого из «простых» свойств вводятся понятия абсолютного показателя свойства fi
, а также минимально возможного - «браковочного» значения fi
б
и максимально возможного - «эталонного» значения fi
э
) показателей. Очевидно, что абсолютные показатели каждого из свойств fi
находятся в интервале fi
б
<
fi
<
fi
э
.
Это позволяет ввести удобные для обработки и анализа единообразно задаваемые для всех простых свойств относительные показатели Kj
=(
fi
-
fi
б
)/(
fi
э
-
fi
б
).
Видно, что Kj
изменяется в диапазоне от 0 до 1, при этом допускается, что изменение может происходить как по линейному, так и по нелинейному закону.
Кроме относительного показателя простого свойства вводятся понятия интегрального показателя качества объекта Ko
,
а также относительных показателей Ki
и Kik
сложных свойств уровней 1 и 2. При такой системе индексации уровней сложных свойств целесообразно уточнить и индексацию для простых свойств: Kj
=
Kikj
=(
fikj
-
fikj
б
)/(
fikj
э
-
fikj
б
).
По результатам измерений простых свойств в электронных таблицах строится дерево свойств и для каждого уровня иерархии на основе анкетирования экспертов или статистической обработки рыночных данных вводятся упоминавшиеся коэффициенты весомости (значимости) свойств: Gi
-
для уровня 1 (свойства высшей сложности); Gik
-
для уровня 2 (сложные свойства); Gikj
- для уровня 3 (простые свойства).
Расчет интегрального показателя качества объекта Ko
производится путем «свертки» показателей, т. е. последовательного суммирования «средневзвешенных» относительных показателей простых и сложных свойств. «Средневзвешенные» показатели находят как произведения относительных показателей свойств на коэффициенты значимости последовательно для простых свойств Kik
=
Kikj
Gikj
,
сложных свойств Ki
=
Kik
Gik
,
и свойств высшей сложности Ko
=
Ki
Gi
:
. (6.61)
Здесь qik
-
общее число простых свойств на соответствующей (ik
-
й) «ветви» дерева свойств; ni
-
общее число сложных свойств на i
-й «ветви» дерева свойств; m
-
общее число сложных свойств высшего (первого) уровня иерархии.
Предполагается, что цена сделки однозначно связана с интегральным показателем качества объекта как товара и что для «идеального» объекта (Komax
=1) цена сделки достигает максимально высокого уровня (Poid
,
Aoid
). Тогда цена сделки для объекта оценки, имеющего интегральный показатель качества Ko
<
1,
рыночная стоимость Vo
как наиболее вероятная цена сделки (Р
o
или А
o
) определится соответствующим соотношением Po
=
Poid
Ko
;
Ao
=
Aoid
Ko
.
Цену сделки для идеального объекта можно найти, обработав обнаруженные на рынке данные по сделкам с максимально высокими ценами (Pmax
,
Amax
).
Определив для объектов, фигурирующих в этих сделках, интегральные коэффициенты качества Komax
,
можем вычислить и цены для идеального объекта: Poid
=
Pmax
/
Komax
,
Aoid
=
Amax
/
Komax
.
В качестве примера рассмотрим решение [39] задачи об определении рыночной ставки арендной платы для бизнес-центра техникой квалиметрического моделирования (см. табл. 6.19).
Технику можно реализовать, имея данные хотя бы об одной сделке (цена такой сделки может заменить оговоренную выше максимальную для рынка цену сделки). Однако очевидно, что надежность результата оценки будет повышаться по мере увеличения количества сделок, цены которых используются в анализе. Эта техника позволяет не только получить собственно оценку арендной ставки, но также оказывается полезной для инвестора, указывая ему на основные источники снижения привлекательности объекта и подсказывая ему возможные направления деятельности по повышению доходности объекта
Рассмотренные техники метода сравнительного анализа сделок могут обеспечить определение стоимости или арендной ставки для любого объекта недвижимости при разумном выборе объектов сравнения и достаточном обосновании расчетных и экспертных оценок. Эти техники могут быть полезными также при определении величин инструментов капитализации доходов сравнительным анализом сделок. При этом следует иметь в виду, что упомянутые инструменты рассчитываются как средневзвешенные частные от деления цен сделок с объектами-аналогами на соответствующие доходы (для мультипликаторов валового дохода) или обратные им величины (для коэффициентов капитализации), генерируемые объектами-аналогами. Существенно, что до начала процедуры расчетов цены сделок с объектами-аналогами и соответствующие доходы должны быть скорректированы на отличия ценообразующих факторов для объекта оценки и объектов-аналогов.
В частности, не следует забывать, что в таких расчетах доходы должны определяться на дату, следующую за датой сделки и «отстоящую» от нее на один год. Как правило, для цен сделок и для арендных ставок оказываются разными направления и степени влияния правовых обременений, условий финансирования и особых условий сделок, а также экономических характеристик и качества сервиса. Это означает, что при определении инструментов капитализации доходов техники корректировок должны применяться, за редкими исключениями, одновременно как для цен сделок, так и для арендных ставок. Это обстоятельство существенно сужает возможности предложений об использовании техник соотнесения показателей дохода и цены в качестве самостоятельных техник метода сравнительного анализа сделок. Если отсутствует возможность выполнения корректировок цен сделок и соответствующих доходов для объектов-аналогов, то использование в корректировочных расчетах найденных таким образом величин мультипликаторов и коэффициентов капитализации позволяет получить лишь качественные представления о тенденциях изменения искомых величин рыночной стоимости.
17.Затратный подход к оценке недвижимости– [1] -стр. 259-270, 290-324
Метод капитализации издержек
Метод капитализации издержек
предусматривает определение рыночной стоимости Vo
объекта как будущей стоимости FV
частей Ej
(1<j
<k
) затрат (издержек), рассредоточенных по k
периодам, предшествовавшим дате оценки (продолжительность периода принимается равной одному кварталу). При оценке объекта с новыми улучшениями
выражение для рыночной стоимости можно записать в виде:
, (5.1)
. (5.2)
Здесь введены обозначения:
Ej
- денежная сумма, выплаченная девелопером в порядке компенсации основных и прочих (проектных, строительных и эксплуатационных) издержек j
-го периода, «приписанная» к концу этого периода - при типичном для рынка строительных услуг графике платежей по периодам, предусматриваемым подрядными договорами;
E
b
*
-
издержки на создание улучшений;
Ed
,
Eid
-
прямые и косвенные издержки на создание улучшений;
Ead
-
дополнительные расходы, понесенные девелопером в период от момента приемки-передачи готового объекта до момента продажи или до начала полномасштабной доходной эксплуатации соответственно;
Eo
-
«стартовые» издержки (j
=0), включающие в себя затраты E
l
на приобретение права застройки земельного участка и авансовые платежи E
a
подрядчикам (
Eo
=
E
l
+
E
a
);
Yocq
–
типичная для рынка общая квартальная
(«q
» -quarter
) норма отдачи на капитал, вложенный в новое строительство.
Оценка рыночной стоимости объекта с новыми улучшениями по (5.1) или (5.3) обеспечивает учет интересов типичного девелопера, с включением в расчетную сумму платежа по возможной сделке с объектом не только всех издержек E
l
+
E
b
*
,
но и «приходящуюся» на них прибыль предпринимателя (общую прибыль девелопера и кредитора), равную E
b
*
Pr
*
(5.4)
Vo
=
El
+
Eb
*
+
Prof
*
=
El
+
Eb
*
(1+Pr
*
). (5.5)
Здесь величина Prof
*
прибыли предпринимателя (девелопера) как дохода на вложенный капитал определяется не только величиной издержек на создание улучшений, но также и величиной расходов на приобретение права застройки земли (в составе Eo
=
E
(
j
=0)
по (5.4) содержится E
l
).
Однако право использования этой прибыли принадлежит исключительно девелоперу, заплатившему за право застройки рыночно обоснованную цену. Расчетная величина прибыли может быть получена девелопером только в период экономической жизни улучшений, обращаясь в ноль одновременно с утилизацией улучшений. Именно поэтому здесь относительная величина (коэффициент) прибыли предпринимателя Pr
*
отнесена не к полной сумме издержек проекта, а только к величине затрат на создание улучшений (это уточнение окажется важным при применении аналитического метода оценки прибыли предпринимателя в методе капитализации издержек). Заметим, что во всех расчетах стоимости и прибыли предпринимателя с использованием алгоритмов метода капитализации издержек по соотношениям (5.4)-(5.5) учитываются изменения во времени рыночных цен на земельные участки, строительные материалы и работы - при условии, что премии, соответствующие этим изменениям, представлены в структуре нормы отдачи на капитал. Сказанное означает, что при определении нормы отдачи на капитал нужно учитывать возможность таких изменений из-за того, что за время от начала вложения средств в строительство до даты оценки изменилось соотношение спроса и предложения, появился физический износ строения в период вынужденной консервации строительства, проявились последствия устаревания или обновления объекта.
Обратим внимание на то, что базовая модель, обеспечившая получение соотношений (5.4)-(5.5), отражает позицию девелопера, создавшего объект недвижимости для продажи, - при определении им общего дохода на инвестированный капитал и своей прибыли от проекта. Это позволяет выявить зависимость величины прибыли, которую девелопер рассчитывает получить по окончании проекта, от параметров этого проекта. В частности, из (5.4)-(5.5) следует, что общая прибыль от проекта зависит от общей продолжительности и графика работ по созданию объекта, от затрат на приобретение прав застройки земли, от уровня цен и графика платежей за материалы и подрядные работы. При этом в рассмотренной модели используются только рыночно признанные величины указанных параметров.
Сложнее формируется модель метода капитализации издержек при оценке объекта, бывшего в употреблении. Здесь учитывается то, что при эксплуатации готового объекта собственник регулярно получает доход Io
,
«очищенный» от всех операционных расходов, но включающий в себя (в общем случае Eb
=
Ebe
+
Ebm
) предстоящие платежи по кредиту. В составе этого дохода непременно имеются две части, одна из которых («амортизационная») Iof
обеспечивает возврат собственного и заемного капитала (return of
capital), а вторая Ion
– доход на собственный и заемный капитал (return on
capital). Видно, что доход Ion
компенсирует (возвращает) часть
издержек на создание объекта, соответствующую
(квартальной или годовой) норме потери стоимости вследствие износа и устаревания улучшений. В свою очередь, доход на капитал Iof
обеспечивает собственнику (и кредитору) объекта получение части полагающейся ему (и кредитору) по (5.4) прибыли предпринимателя. Следовательно, рыночную стоимость бывшего в эксплуатации объекта можно определить как сумму остатка «недоскомпенсированных» издержек и величины недополученной прибыли, с вычитанием из суммы справедливого вознаграждения девелопера по (5.4), также «наращенных» к дате оценки доходов I
o
= Iof
+
Ion
, «приведенных» к дате оценки с учетом стоимости денег во времени:
. (5.6)
Заметим, что в моделях «совмещенных затратно-доходных проектов» здесь и далее все периоды выбираются одинаковыми и равными одному кварталу. Поэтому в (5.6) Yoq
-
общая квартальная норма отдачи на капитал, вложенный в готовый объект недвижимости, а Iojq
-
чистый операционный доход, полученный j
-м квартале.
При реализации данной версии метода следует учесть, что упомянутые выше изменения
потребительских качеств объекта и окружающей среды в процессе эксплуатации объекта могут привести к изменению (уменьшению или увеличению) дохода Iojq
и, как следствие, к дополнительному изменению стоимости вследствие износа, устаревания или обновления. Для учета этого дополнительного изменения стоимости следует величины Iojq
в (5.6) рассчитывать по фактически реализованным (за время эксплуатации) валовым доходам и расходам с поправками δ
lj
,
увеличивающими Iojq
(при устаревании) или уменьшающими Iojq
(при внешнем обновлении). Указанные поправки определяются техниками компенсационных корректировок или сравнительным анализом арендных сделок.
Заметим, что при длительной эксплуатации объект подвергается косметическому, капитальному ремонту (или реконструкции) с дополнительными затратами Erep
(repair expences), частично компенсирующими физический износ (а при реконструкции - и функциональное устаревание), а также увеличивающими стоимость объекта. Учитывая сказанное выше о поправках на износ и устаревание (обновление), а также то обстоятельство, что к указанным поправкам добавляются поправки на снижение доходов из-за вывода части помещений из доходной эксплуатации в период ремонта и реконструкции, можно записать:
(5.7)
Здесь δ
lj
-
суммарная относительная поправка к величине дохода за j
-й период, Erepj
-
затраты на ремонт или реконструкцию в j
-м периоде.
Норма отдачи Yocq
для периода строительства отличается от нормы отдачи Yoq
для периода эксплуатации большим набором источников рисков и большей величиной премий за риск (Yocq
>
Yoq
).
Следует иметь в виду, что во всех вариантах реализации данного метода весьма важным является условие полного соответствия графика платежей нормативам или (и) рыночным предпочтениям. Если девелопер (продавец) приобрел ресурсы (земельный участок, строительные материалы) гораздо раньше начала реализации проекта, не следует включать в стоимость капитализированную часть дохода, обеспечивающую компенсацию потерь, связанных с «замораживанием» средств на период от момента приобретения ресурса до момента начала реализации инвестиционного проекта. В расчете не следует также учитывать издержки и величины дохода на «замороженный» капитал в периоды задержки строительства в сравнении с нормативными сроками (потери, связанные с «затягиванием» сроков строительства). При любом «нестандартном» развитии сценария реализации проекта девелопером (продавцом) расчетными моментами внесения упомянутых платежей считаются моменты типового графика, а не того специфического графика, который был реализован в действительности заказчиком оценки. Девелоперу (и оценщику-консультанту) должно быть ясно, что перерасход средств (против рыночно обоснованного уровня) и удлинение сроков завершения работ должно компенсироваться уменьшением величины прибыли.
Рассмотренный метод капитализации издержек
целесообразно использовать для расчета рыночной стоимости только что построенного объекта или объекта, бывшего в доходной эксплуатации не более 10 лет. При больших сроках функционирования объекта предпочтение отдается второму, широко используемому методу затратного подхода,
обычно называемому (как и сам подход) затратным, но по сути своей предусматривающему определение стоимости объекта путем суммирования подлежащих компенсации (реальных
и вмененных) издержек
на приобретение земли и создание улучшений, с учетом прибыли предпринимателя и потерь стоимости, связанных с износом и устареванием.
Метод компенсации издержек
Этот метод предусматривает суммирование рыночной стоимости права использования (права собственности или права заключения договора аренды) земельного участка vi
как свободного и рыночной стоимости улучшений Уь
,
равной сумме издержек на создание последних и прибыли предпринимателя (девелопера) - за вычетом потерь стоимости вследствие физического износа, функционального и внешнего устаревания - все на дату оценки:
Vo
= Vl
+Vb
=Vl
+Eb
+Prof-Dep=Vl
+Eb
(1+Pr
)(1–D
). (5.8)
Здесь введены обозначения:
E
b
=
Ed
+
Eid
+
Ead
-
сумма всех издержек, обеспечивших создание улучшений, но рассчитанных на дату оценки - так, как будто объект был построен мгновенно (в этих суммах отражены как собственные средства, так и сумма кредита, полученного на строительство);
Prof
-
прибыль предпринимателя как сумма, которая обеспечивает доход на весь капитал (E
b
),
вложенный в создание улучшений (включая доход на собственный капитал и проценты по кредиту);
Dep
-
потери стоимости из-за физического износа, функционального и внешнего устаревания;
Pr=Prof/Eb
; D=Dep/(Eb
+Prof).
Прежде всего, отметим, что, как сказано выше, прибыль предпринимателя отнесена к улучшениям, поскольку со временем улучшения стареют («изнашиваются»). Экономическая жизнь объекта заканчивается, когда вклад улучшений в стоимость объекта становится пренебрежимо малым, т.е. выполняется условие Vb
≈0. Это означает, что при совпадении даты оценки с концом срока экономической жизни улучшений стоимость объекта становится равной стоимости земельного участка, сохраняющего свой потенциал под новую застройку. Здесь нужно иметь в виду, что последнее условие должно предусматривать освобождение земельного участка от устаревших улучшений в том состоянии, при котором затраты на снос и утилизацию улучшений могут быть полностью скомпенсированы продажей «продуктов» сноса - элементов конструкций и материалов. Таким образом, сказанное выше подтверждает обоснованность избранного способа представления зависимости рыночной стоимости объекта от степени изношенности объекта соотношением (5.8): к моменту полной амортизации улучшений (D
=1) стоимость объекта становится равной рыночной стоимости земельного участка.
Таким образом, из представленных рассуждений следует, что прибыль предпринимателя, проявляющаяся вследствие создания улучшений, «изнашивается» одновременно с ними. Это означает, в частности, что при расчете потерь стоимости Dep
абсолютные величины затрат на ремонты, планируемые с целью устранения «износов», должны рассчитываться с добавлением прибыли предпринимателя, определяемой по правилам, предусмотренным для расчета величины Prof
.
Дополнительно обратим внимание на вопрос о том, «изнашивается» ли земля и как такой износ отразится на рыночной стоимости объекта. В связи с этим следует учитывать, что земля как актив:
- изнашивается физически - вследствие эрозии, радиоактивного и химического загрязнения, подтопления, зарастания;
- подвергается функциональному и внешнему устареванию или обновлению из-за появления или отмены отраслевых, градостроительных и юридических обременений, неблагоприятного или благоприятного изменения экологической обстановки, изменения внешней транспортной и ресурсной инфраструктуры и др.
При оценке объекта недвижимости методом «капитализации издержек», а также методами доходного подхода необходимо учитывать влияние различных видов изменения характеристик участка и среды на капитализируемые издержки, доходы и реверсию.
Величина введенной в (5.8) рыночной стоимости Vl
права собственности на землю или права заключения договора аренды участка отличается от введенной выше величины издержек El
на приобретение аналогичного права «привязкой» к моменту времени. Дело в том, что Vl
– рыночная стоимость на дату оценки, а El
–
та же стоимость, но рассчитанная на дату, предшествующую дате оценки и «отстоящую» от этой даты на время реализации девелоперского проекта создания улучшений оцениваемого объекта. Это замечание касается и величины издержек на создание улучшений: здесь все эти издержки Eb
«привязываются» к дате оценки, в то время как по (5.4) и (5.5) издержки Eb
*
рассредоточены частями по горизонту реализации проекта создания улучшений. В условиях непрерывного роста цен на строительные материалы надлежит учитывать, что Eb
*
<
Eb
.
Это следует учитывать при индексации строительных издержек, рассчитанных по ценам базисного уровня, а также иметь в виду при подлежащем обсуждению способе определения прибыли предпринимателя в (5.8) с использованием (5.4)-(5.5): для нового объекта (D
=0) оба метода должны дать одно и то же значение стоимости, но в действительности Prof
*>
Prof
из-за того, что Eb
*
<
Eb
и El
<
Vl
.
Заметим также, что представленная ранее сумма El
платежей за право застройки (право собственности, право аренды, право пользования), несомненно, связана с возможностью застройки участка под ту или иную функцию: чем выгоднее функция, тем выше плата за пользование. В (5.8) введено обозначение коэффициента Pr
общей
нормы прибыли предпринимателя (девелопера), не совмещающего свои функции с функциями подрядчика.
Можно ожидать, что (по аналогии с (5.4)) эта норма зависит от ожидаемой общей нормы отдачи на капитал Yoc
(внутренней нормы рентабельности для проекта) и обеспечивает справедливое вознаграждение инвестору за использование его средств, «замороженных» на период строительства и ввода объекта в полномасштабную эксплуатацию.
Теперь обратимся к введенному в (5.8) обозначению коэффициента D
(depreciation) суммарных потерь стоимости. Величина этого коэффициента связана с коэффициентами физического износа Dw
и функционального устаревания Df
физической сущности улучшений, устаревания юридической сущности объекта Dlaw
,
а также Den
внешнего (экономического, экологического, инфраструктурного) устаревания или обновления (Den
может быть как больше, так и меньше нуля).
Алгоритм реализации методов затратного подхода
При реализации затратного подхода работы выполняются в следующей последовательности.
Вначале для земельного участка с имеющимися на нем растительностью и обособленными водоемами естественного происхождения, предназначенного под функцию, соответствующую принципу ННЭИ:
- либо
рассчитываются издержки
El
на приобретение права собственности
или права заключения договора аренды
на дату начала платежей по проекту создания объекта, завершаемого на дату оценки (в случае применения метода капитализации издержек),
- либо
определяется рыночная стоимость
Vl
права собственности
или права заключения договора аренды
на дату оценки (в случае применения метода компенсации издержек).
Далее рассчитывается:
- либо сумма Ebc
издержек в современных ценах на создание
точной копии всех существующих улучшений
(зданий, сооружений, инженерных коммуникаций, многолетних насаждений) - для последующего определения стоимости воспроизводства
Vbc
;
- либо сумма Ebf
издержек в современных ценах на создание улучшений, функционально аналогичных улучшениям объекта оценки,
но создаваемых по новому проекту с применением новых технологий и материалов, - для расчета стоимости замещения
Vbf
.
На основании принципа замещения из двух вариантов расчета величины издержек (Ebc
,
Ebf
) выбирается тот, при котором издержки Eb
и стоимость Vb
меньше; при этом в состав издержек Eb
включаются: основные Ef
прочие Ean
издержки на создание улучшений, а также среднерыночная величина Ead
суммы затрат на «доулучшения», маркетинг и эксплуатацию нового объекта от момента передачи его заказчику до момента завершения перехода к полномасштабному использованию (продажа, сдача в аренду).
При расчете издержек в общем случае принимается, что все они покрываются девелопером как из собственных Ebe
,
так и из заемных Ebm
средств,
изначально очищенных от налогов. При этом моделируется схема финансирования, типичная для проектов создания объектов, аналогичных оцениваемому, - с использованием источников финансирования, доступных для типичного девелопера - с рыночно обоснованными: долей M
суммы кредита Vmc
(добавлен индекс «c» - construction) в рыночной стоимости объекта залога M
=
Vmc
/
Vo
,
годовыми (в общем случае - эффективными) кредитными ставками Ymc
,
сроками и размерами Im
годовых платежей по обслуживанию долга.
После расчета затрат на землю и улучшения моделируется график расчетов
инвестора с подрядчиками, соответствующий нормативам и реальной практике организации подрядных работ при создании оцениваемых улучшений (при использовании метода капитализации издержек).
Важными для реализации метода капитализации издержек являются:
- обоснование
величины общей нормы отдачи
Yc
на капитал,
вложенный в новое строительство объекта (при использовании метода капитализации издержек), или
- определение -
на основании опроса инвесторов или расчета (с использованием Yc
) - относительной величины (коэффициента) ожидаемой прибыли предпринимателя
Pr
.
При этом указанная величина прибыли предпринимателя рассматривается в качестве платы за использование («замораживание») собственных и заемных
средств на время строительства (создания) улучшений --. на уровне, не ниже прибыли для ближайшего из альтернативных проектов (при реализации метода компенсации издержек).
Предыдущие этапы реализации подхода обеспечивают получение рыночной стоимости объекта оценки как нового. Определение стоимости объекта оценки в текущем состоянии осуществляется путем оценки - в денежном выражении - изменений
(за время жизни объекта) потребительских (эксплуатационных) качеств объекта и окружающей среды (в том числе вследствие изменения степени соответствия объекта принципу ННЭИ), называемых в оценочной практике износом, или устареванием,
и вызывающих
изменения стоимости объекта.
Расчет затрат на создание улучшений
Виды затрат на создание строительной продукции
Сумма всех затрат для каждого объекта именуется общей сметной стоимостью строительства
последнего, эта стоимость в объектной смете и сводном сметном расчете распределяется по трем графам:
- затраты на строительные работы и монтаж оборудования;
- затраты на приобретение оборудования, мебели и инвентаря;
- прочие капитальные затраты.
Расчет стоимости улучшений
Перечень затрат на новое строительство для целей оценки должен быть конкретизирован с учетом условий задания на оценку. Очевидно, что из этого перечня должны быть исключены издержки по созданию элементов и выполнению работ, не имеющих отношения к объекту оценки. Из состава затрат на подготовку территории выделяются и особо оцениваются
затраты на приобретение девелопером права застройки земельного участка.
Для целей оценки недвижимости все издержки можно условно разделить на основные
Ef
и прочие
Ean
,
причем первые предназначаются для обеспечения работ, непосредственно связанных со строительством, а вторые обеспечивают организацию и сопровождение строительства. Это разделение опирается на группировку затрат по трем графам (строительно-монтажные работы, приобретение оборудования и прочие затраты) с учетом практически полного исключении из рассмотрения затрат второй графы.
| Основные издержки
|
Прочие издержки
|
| Основная заработная плата рабочих |
Дополнительная заработная плата |
| Приобретение материалов, изделий, конструкций и инженерного оборудования |
Проектно-изыскательские работы, авторский надзор |
| Эксплуатация машин и механизмов |
Подготовка территории строительства |
| Основные накладные расходы и прибыль подрядчика |
Прочие накладные расходы (страхование, налоги, отчисления, проценты по кредиту) |
| Затраты на возведение титульных временных зданий и сооружений |
Содержание дирекции (технический надзор) строящегося объекта |
Техники обработки сметной документации.
При наличии проектно-сметной документации основные и прочие издержки Ef
и Ean
определяются как суммы соответствующих статей сметной стоимости строительства, пересчитанные на дату оценки с помощью индексов, учитывающих отношение текущего уровня цен в строительстве к базисному уровню цен, который был использован при разработке имеющейся сметной документации. В качестве доступной сметной документации могут использоваться сводный сметный расчет
или комплект объектных и локальных смет.
В процессе анализа сметного расчета, выполненного в текущих ценах на период строительства объекта, все суммы издержек надлежит привести к дате оценки (путем «возвратной» индексации к ценам базисного уровня и последующей индексации к дате оценки).
Несколько сложнее решается задача расчета прямых и косвенных издержек, если сводного сметного расчета нет,
но имеются все локальные сметы.
В этом случае прочие затраты (включая затраты на подготовку территории к застройке) рассчитываются по нормам на эти затраты, определяемым соответствующими методическими рекомендациями и нормативными письмами.
Техники сметных расчетов.
При полном или частичном отсутствии проектно-сметной документации на объект оценки величины издержек рассчитываются с использованием укрупненных сметных нормативов или сборников единичных расценок и прейскурантов. При этом укрупненные сметные нормативы используются, как правило, для типовых проектных решений зданий и сооружений.
Наиболее точных результатов оценки (с относительной погрешностью до 5%) удается достичь при использовании ресурсной и ресурсно-индексной техник метода единичных расценок.
Ресурсная и ресурсно-индексная техники
обеспечивают расчет в текущих ценах затрат на ресурсы, необходимые для реализации проекта. Расчет этих затрат выполняется путем умножения объема ресурса, требующегося для создания всех улучшений объекта, на рыночную стоимость единицы этого объема на дату оценки. При этом ресурсная и ресурсно-индексная техники различаются только тем, что стоимость единицы объема ресурса на дату оценки определяется либо по текущим ценам (ресурсная техника), либо путем пересчета цен базисного уровня в текущие цены с использованием рыночно обоснованных величин индексов Kin
(ресурсно-индексная техника).
Наибольшее распространение в практике оценки получили техники, предполагающие использование укрупненных показателей.
Менее точные результаты можно получить при оценке издержек на основе укрупненных показателей стоимости строительства. Техника укрупненных элементных показателей
реализуется путем суммирования затрат по видам работ (с использованием укрупненных показателей базисной стоимости по видам работ - УПБС ВР) или по частям зданий (на базе укрупненных сметных норм на здания и сооружения - УСН ЗС). При этом стоимость строительства определяется в ценах базисного уровня умножением рассчитанных - по проектной документации или по данным обмера - объемов работ на соответствующий укрупненный показатель, представленный в справочниках или в базе данных. Полученный результат приводится к текущему уровню цен умножением стоимости в базисном уровне на индекс удорожания строительства по всему комплексу работ при создании улучшений. Данная техника позволяет оценивать издержки на строительство зданий и сооружений с погрешностью до 10%.
Удобной для экспресс-оценок затрат на строительство оказывается техника сравнительной единицы,
которая предусматривает расчет стоимости строительства объекта оценки путем сравнительного анализа стоимости единицы объема или единицы площади возведенных недавно объектов строительства, с корректировкой этой величины на различия параметров сметной стоимости строительства объекта оценки и объекта-аналога (включая размеры строения, особенности архитектурно-планировочного решения, типы несущих конструкций, материалы и пр.). Относительно невысокая точность оценки, обеспечиваемая этой техникой (15-20%), компенсируется существенно меньшей трудоемкостью и высокой оперативностью получения результата.
Определение прибыли предпринимателя
Модель формирования прибыли
Определение (оценку) величины прибыли предпринимателя и коэффициента Pr
имеет смысл производить для объекта как нового (D
=0), т.е. уславливаться, что к дате оценки объект только что завершен строительством и полностью подготовлен к совершению сделки купли-продажи. Если активен рынок инвестиций и доступна информация о доходности аналогичных проектов, то коэффициент прибыли предпринимателя оценивается с использованием сведений о доходности конкретных проектов с объектами недвижимости, подобными объекту оценки, или сведений об ожиданиях инвесторов (девелоперов), вкладывающих средства в подобные объекты. Указанные сведения добываются опросом инвесторов, реализовавших или реализующих девелоперские проекты такого же масштаба (по уровню затрат и продолжительности строительства), как и у объекта оценки. В таких случаях полученные сведения о величине Pr
следует корректировать, если при реализации сравниваемого проекта отмечен перерасход средств из-за превышения контрактных цен на материалы и подрядные работы, а также из-за сбоев в графике подрядных работ.
Однако указанный выше алгоритм поиска Pr
реализовать весьма трудно, поскольку найти полностью достоверную и достаточно подробную информацию об инвестиционных проектах с объектами, аналогичными объекту оценки, удается весьма редко. Проблема оказывается особенно трудно разрешимой при «пассивном состоянии» рынка инвестиций, при стремительном росте или колебаниях цен на недвижимость, при оценке объекта с незавершенным строительством. Значения в интервале 10-30%, принимаемые некоторыми оценщиками на основании интервью с девелоперами, не подвергаются анализу этих показателей на соответствие требованиям типичности - с точки зрения рыночных предпочтений и реальностей. В частности, оценщики не обращают внимания на то, что эта прибыль зависит от параметров проектов, реализованных опрашиваемыми предпринимателями, и может отличаться от рыночной величины прибыли из-за особых условий или недостатков реализации проектов.
Между тем искомая величина прибыли зависит от объемов, сроков и графика платежей по этапам строительства (эти параметры должны быть типичными для рынка и такими же, как у объекта оценки). Величина прибыли, называемая современными девелоперами, зависит от того, разграничены ли функции инвестора (заказчика) и строителя (подрядчика). На эту величину оказывает влияние структура инвестированного капитала: нередко девелопер называет прибыль на собственный капитал (без учета использованного им заемного и долевого капитала), в то время как оценщику нужно знать величину прибыли на весь инвестированный капитал.
В условиях указанных трудностей извлечения рыночной информации было предложено использовать аналитический метод определения этой прибыли на основе модели капитализации издержек. Отличительной особенностью предложения было то, что коэффициент прибыли предпринимателя рассчитывался по отношению ко всем издержкам. Реализация данной техники определения прибыли предпринимателя иллюстрируется схемой на рис.
Рыночная стоимость Vo
определяется соотношением Vo
=
Vl
+
Eb
(1+Pr
)(1–D
) для объекта, который прошел этапы жизненного цикла, обеспечившие реализацию замысла, создание объекта и его использование - с перерывами на ремонты и реконструкции. Определив рыночную стоимость Vl
земельного участка в составе объекта на дату оценки, строим модель, позволяющую найти рыночную стоимость Vo
*
точной копии (при воспроизводстве) или функциональной копии (при замещении) оцениваемого объекта, но в состоянии как будто нового, завершенного строительством только что (к дате оценки):
. (5.37)
При известной рыночной стоимости земли Vl
на дату оценки находим величину коэффициента прибыли предпринимателя:
. (5.38)
Заметим, что здесь затраты на создание улучшений Еь
определяются по ценам, сложившимся на рынке к дате оценки, в тот время как в (5.37) затраты меняются во времени в соответствии с известной оценщику динамикой роста цен на производство строительных и сопутствующих работ в периоды, предшествующие дате оценки.
Для крупных объектов со сроками строительства от двух лет и больше оценщик (вслед за типичным инвестором) должен принимать более высокие значения прибыли. Очевидно, что при расчете прибыли предпринимателя на основе анализа рыночных данных удлиненные сроки строительства для объекта-аналога в сравнении с типичными (рыночно обоснованными) сроками должны корректироваться до уровня типичных сроков. Дополнительные издержки, возникающие из-за «затяжки» строительства (вне зависимости от причин) должны покрываться за счет прибыли предпринимателя.
Определение величины потерь стоимости вследствие износа и устаревания
Техника суммирования потерь стоимости
Суть техники заключается в детальном анализе влияния на стоимость объекта изменения характеристик улучшений
вследствие их физического износа и функционального устаревания,
а также изменения характеристик внешней среды («внешнего устаревания»).
При этом износ или устаревание считаются исправимыми,
если затраты Δ
E
bi
на исправление дефектов оказываются меньше следующего за этим исправлением приращения Δ
V
oi
стоимости объекта или равны этому приращению.
В противном случае износ и устаревание считаются неисправимыми.
Заметим, что упоминаемая иногда физическая невозможность устранения дефектов
в качестве критерия отнесения их к неустранимому износу уже учитывается в обозначенном выше критерии, поскольку означает лишь соизмеримость затрат
на ликвидацию дефектов с затратами на создание нового строения
(любой дефект можно устранить путем создания нового объекта взамен существующего).
Во всех техниках затраты на работы рассчитываются на дату оценки
без добавления прибыли предпринимателя
.
Оценка физического износа
Исправимый физический износ
связывается с ухудшением эксплуатационных характеристик строения в промежутке времени от предыдущего очередного ремонта до следующего. Этот износ оказывается тем больше, чем ниже уровень качества эксплуатации и технического обслуживания строения. Величина потерь стоимости в этом случае определяется как сумма затрат на «отложенный» ремонт, которые должен будет понести будущий пользователь при осуществлении такого ремонта немедленно после даты оценки (восстановление протекающей кровли, ремонт неисправного сантехнического оборудования и т.п.) или при проведении очередного косметического ремонта. Полагая, что такой ремонт обеспечивает восстановление эксплуатационных характеристик соответствующих элементов улучшений здания до состояния, аналогичного состоянию новых элементов, величина потерь стоимости оценивается как сумма затрат на выполнение ремонтных работ в текущих (рыночно обоснованных) ценах. Соответствующие затраты Ewr
можно оценить, воспользовавшись действующими сметными нормативами на производство ремонтных работ.
Для оценки неисправимого физического износа
необходима группировка данных о затратах (сумме основных и прочих издержек) на создание новых улучшений по конструктивным элементам и системам инженерного оборудования здания (сооружения) в составе оцениваемого объекта. Указанные элементы конструкций и оборудования подразделяют на короткоживущие и долгоживущие, различающиеся сроком жизни: оставшийся срок жизни вторых совпадает с аналогичным сроком жизни всего строения, в то время как жизнь короткоживущих существенно короче жизни долгоживущих.
Если обозначить величину затрат на создание i
-го короткоживущего элемента E
shi
,
возраст этих элементов tshi
,
сроки их жизни T
shi
,
то абсолютная величина потери стоимости всей совокупности этих элементов определится как Δ
E
sho
=∑
ΔE
shi
=∑(
E
shi
-
E
wri
)φ
shi
;
i
=1,2, …,
k
;
j
=1, 2, …,
n
. (5.42)
Здесь E
wri
- сумма затрат на отложенный ремонт i
-го элемента; φ
shi
- коэффициент износа элемента, определяемый по данным технической экспертизы элемента или задаваемый соотношением φ
shi
=
tshi
/
T
shi
.
Отличительной особенностью любого (j
-го) долгоживущего элемента от короткоживущего является то, что его возраст tloj
и срок его жизни Tloj
совпадают с возрастом tb
и сроком жизни Tb
всего строения. В данной концепции величины коэффициента износа φ
loj
для всех долгоживущих элементов оказываются одинаковыми: φ
loj
=
tb
/
Tb
(они могут быть разными, если рассчитываются по данным технической экспертизы реального состояния элементов). Учитывая, что при планировании «отложенного» ремонта предусматриваются затраты Ewrj
на устранение дефектов также и некоторых долгоживущих элементов, в общем случае можно записать Δ
E
lo
=∑
ΔE
loj
= φ
b
∑(
E
loj
-
E
wri
);
i
=1,2, …,
k
;
j
=1, 2, …,
n
; (5.43) где k
- общее число короткоживущих элементов; n
-
общее число долгоживущих элементов; Eloj
-
затраты на создание j
-го долгоживущего элемента; φ
b
=
tb
/
T
b
.
Из этого следует, что потери стоимости, связанные с физическим износом, могут быть представлены в виде суммы найденных выше взаимно независимых
величин: Δ
E
w
=
E
wr
+
E
wir
=Δ
E
wrsh
+Δ
E
wrlo
+Δ
E
wrlo
+Δ
E
lo
(5.44) Ewr
=∑
E
wri
+∑
E
wrj
=Δ
E
wrsh
+Δ
E
wrlo
;
i
=1,2, …,
k
;
j
=1, 2, …,
n
.
Упомянутая независимость элементов потерь между собой объясняется физической разделенностью носителей этих потерь и приводит к принципиально важному выводу о применимости аддитивной модели при учете потерь, обусловленных физическим износом, так что коэффициент потерь стоимости Dw
из (5.8) может рассчитываться по соотношению Dw
=Δ
E
w
/
Eb
с
использованием связей (5.42)-(5.44).
Выделение потерь «исправимого износа» из состава потерь стоимости, связанных с физическим износом, усложняет расчет и может быть оправдано только в том случае, если имела место небрежность в эксплуатации строения, приводящая к появлению сравнительно легко устраняемых дефектов. Если строение бережно эксплуатировалось, и его элементы своевременно ремонтировались (только в этом случае для расчета коэффициента износа можно использовать выражение типа φ
j
=
tj
/
T
j
), то разделение износа на устранимый и неустранимый, полезное для целей управления объектом, теряет смысл с точки зрения обеспечения целей оценки. Тогда удобнее использовать более простое соотношение: Dw
=Δ
E
w
/
Eb
=∑φ
shi
E
shi
/
E
b
+φ
b
(
Eb
-∑
E
shi
)/
Eb
;
i
=1,2, …,
k
;
Dw
/φ
b
=1+∑(φ
shi
/φ
b
-1)
Eshi
/
Eb
;
i
=1,2, …,
k
;
(5.45)
Анализ функционального устаревания объекта
Функциональное устаревание
связано с рассогласованием эксплуатационных, функциональных, эстетических характеристик улучшений с характеристиками, предпочитаемыми типичными пользователями в современных рыночных условиях. Аналогично физическому износу функциональное устаревание подразделяется на исправимое и неисправимое. Эти виды функционального устаревания различаются отношением затрат на их устранение к последующему приращению стоимости объекта. Потери стоимости, связанные с этими двумя видами устаревания, оцениваются разными способами:
- при исправимом устаревании - по затратам на его устранение,
- при неисправимом устаревании - по величине капитализированной потери дохода, вызванной наличием соответствующих недостатков.
Оба типа функционального устаревания чаще всего вызываются «элементными» недостатками трех типов: отсутствием элементов конструкций или инженерного оборудования, необходимых для типичного пользователя (группа «a»); несоответствием характеристик элементов конструкций или оборудования современным требованиям (группа «b»); избытком величины количественной характеристики какого-либо элемента («фактора производства») над величиной, предпочитаемой типичным пользователем (группа «с»). Кроме этих простейших форм проявления недостатков учету подлежат также упоминавшиеся выше несоответствия современным требованиям архитектурно-планировочных характеристик строения, стиля и качества дизайна интерьера и экстерьера, а также другие проявления сложных комбинаций «элементных» недостатков (группа «d»).
При анализе влияния исправимых функциональных недостатков
целесообразно использовать алгоритм, основанный на расчете превышения суммы прошлых затрат (на создание оцениваемого объекта) с дополнительными затратами (на исправление недостатков) над суммой затрат на создание объекта без недостатков (все на дату оценки).
Учет устаревания юридической сущности объекта
Изменение правового статуса
объекта за время его жизни - с ухудшением (или с улучшением) качества и ценности юридической сущности объекта оценки - должно быть учтено в качестве своего рода «износа» (обновления) этой сущности с соответствующей корректировкой величины стоимости воспроизводства или замещения, найденной расчетом в рамках затратного подхода. Это означает, что в случае возникновения за время жизни объекта каких-либо обременений прав собственности, надлежит учитывать величину «юридического устаревания»
или «устаревания юридической сущности»
объекта.
Величину потери стоимости (Δ
Elaw
и Dlaw
) вследствие этого вида устаревания можно оценивать техниками, аналогичными техникам компенсационных корректировок метода сравнительного анализа сделок. Однако, в отличие от рыночного подхода, когда корректировки применяются к ценам объектов-аналогов,
в рассматриваемом случае упомянутая корректировка должна применяться к расчетной величине стоимости самого объекта.
Обратим внимание на некоторую особенность учета влияния «юридического устаревания» в упомянутом выше случае обременения объекта оценки договором аренды со ставкой арендной платы, меньшей рыночной. Направление корректировки стоимости воспроизводства может меняться в зависимости от среднерыночного уровня потерь доходов из-за недозагрузки и неплатежей. Таким образом, если обнаруживается, что оцениваемый объект сдан в аренду по ставке арендной платы, несколько меньшей рыночной, но с полной занятостью помещений, то обременение объекта арендным договором может оказаться как «износом» («юридическим устареванием») - с отрицательной корректировкой (уменьшением), так и «благоприобретением» («юридическим обновлением») - с положительной корректировкой (увеличением) стоимости. Это последнее увеличение стоимости может трактоваться как получение дополнительной прибыли предпринимателя.
Анализ «внешнего» устаревания объекта
Обратимся теперь к оценке потерь, связанных с внешним устареванием.
Выше уже отмечалось, что этот тип устаревания определяется влиянием изменений в окружающей среде (физической, правовой, экономической и социальной). Поскольку указанное влияние проявляется через экономические характеристики объекта, внешнее устаревание иногда называют экономическим износом.
Однако термины «устаревание» и «износ» оказываются недостаточно точными, поскольку, в отличие от физического износа и функционального устаревания, ухудшающих стоимостные характеристики объекта, «внешнее устаревание» (изменения характеристик среды) при определенных условиях может приводить и к росту стоимости объекта. В последнем случае более уместным было бы использование термина «внешнее обновление».
18. Методы оценки земельного участка– [1]-стр. 271-289
Рыночная стоимость Vl
соответствующего права на участок земли оценивается (в методе компенсации издержек) на дату оценки всего объекта,
в то время как рыночно обоснованная величина издержек El
на приобретение права на этот участок оценивается (в методе капитализации издержек) на дату, предшествующую дате оценки
объекта и отстоящую от этой даты на время создания улучшений.
При оценке участка земли, входящего в состав оцениваемого объекта, этот участок рассматривается как свободный (как бы свободный)
от улучшений и оценивается в предположении, что на нем реализуются функции, соответствующие принципу наилучшего и наиболее эффективного использования. Существует общепринятый перечень методов и техник, которые в действительности могут быть позиционированы в трех подходах к оценке - рыночном, доходном и комбинированном. При этом необходимо обратить внимание на то, что оценку свободных
земельных участков можно выполнять всеми рассматриваемыми ниже техниками, в то время как при оценке участков земли как бы свободных
могут использоваться, как правило, только некоторые из них. Это обстоятельство делает целесообразным анализ всего набора подходов, методов и техник оценки рыночной стоимости свободных (действительно свободных)
земельных участков, выбирая затем из их числа техники, применимые для участков как бы свободных.
Рыночный (сравнительный) подход к
оценке земельных участков реализуется всем набором техник метода моделирования рынка
(при массовой оценке земель поселений) и метода сравнительного анализа сделок
(при индивидуальной оценке участков).
Доходный подход
осуществляется с использованием некоторых техник обоих методов капитализации чистого операционного дохода, получаемого от сдачи участка в аренду, - главным образом техниками коэффициентов капитализации метода прямой капитализации и модельными техниками метода капитализации нормой отдачи.
Комбинированный подход
предусматривает использование комбинаций методов и техник затратного, рыночного и доходного подходов.
Сравнительный подход к оценке земли
В условиях активного рынка земли при наличии данных о ценах реальных сделок (цен предложений) с земельными участками или о ценах продаж прав застройки (прав заключения договоров аренды на строительство и последующее использование) участка применение методов этого подхода является наиболее предпочтительным. При недостатке данных о сделках целесообразно использовать информацию о ценах предложений - с соответствующей (понижающей) корректировкой этих цен поправкой, определяемой сопоставлением цен сделок с ценами предложения хотя бы для малого числа сделок. Нецелесообразно использовать информацию о ценах сделок или ценах предложений в районах, местоположение которых существенно отличается от местоположения объекта оценки (рынок земли является сугубо региональным). В любом случае сделки с объектами рассматриваются как случайные события, а цены сделок - как случайные величины.
Из двух методов рыночного подхода наиболее широко применяется метод сравнительного анализа сделок (метод моделирования рынка востребован при массовой оценке земель для целей налогообложения). На основании обработки рыночной информации выполняются следующие операции реализации метода сравнительного анализа сделок:
- выбираются основные факторы, влияющие на цены сделок и называемые элементами сравнения;
- выбираются единицы сравнения, в качестве которых используются удельные цены единиц количественных характеристик элементов сравнения;
- из базы рыночных данных выбираются объекты сравнения (объекты-аналоги), наиболее близкие к оцениваемому объекту по составу и величине элементов сравнения, при условии, что их использование после сделки является наилучшим и наиболее эффективным, к тому же совпадающим с ННЭИ оцениваемого участка;
- цены сделок с объектами-аналогами корректируются поправками, компенсирующими отличия каждого объекта-аналога от объекта оценки по элементам сравнения; при этом имеется в виду использование возможности определения цены, по которой могла бы пройти сделка с объектом-аналогом, если бы свойства этого объекта были бы аналогичными свойствам объекта оценки, а условия сделки с объектом-аналогом - аналогичными прогнозируемым условиям совершения сделки с объектом оценки;
- рыночная стоимость земельного участка - как цена моделируемой сделки с ним - определяется статистической обработкой цен сделок с объектами-аналогами с учетом корректирующих поправок или обработкой результатов корректировки цен этих сделок с объектами-аналогами.
Методы и техники капитализации чистой земельной ренты
Из принципа добавочной продуктивности следует, что после распределения между всеми факторами производства регулярных доходов от бизнеса, реализуемого на объекте недвижимости, часть этих доходов может быть отнесена к земельному участку. Величина этой части доходов, зависящая от доходности бизнеса, может рассматриваться как справедливая плата (рента) собственнику за пользование его участком. В рыночных условиях часть дохода, относящаяся к земле (генерируемая землей) определяется величиной годовой рыночной ставки арендной платы Al
.
Для свободного земельного участка как объекта оценки величину этой ставки можно найти методом сравнительного анализа арендных договоров. При этом анализируется информация о рыночных величинах ставок арендной платы Alj
для земельных участков, используемых наилучшим и наиболее эффективным образом под ту функцию, которая соответствует принципу ННЭИ оцениваемого участка. Если оценивается участок, уже сданный в аренду, то для этого объекта известна контрактная ставка арендной платы Alc
.
По одной из двух указанных ставок (Al
или Alc
) и площади участка S
определяется потенциальный валовой доход Ipgl
, - как правило, включающий в себя только одну статью дохода (скользящие и прочие доходы обычно не планируются): Ipgl
=
Al
S
, или Ipgl
=
Alc
S
. Учитывая, что земля в аренду сдается обычно на сроки в десятки лет, а также то, что в условиях жесткого земельного законодательства неплатежи по договорам аренды караются санкциями с невосполнимыми потерями для бизнеса, обычно потери от недозагрузки и неплатежей отсутствуют и могут приниматься равными нулю.
При расчете операционных расходов El
в их составе обязательно учитываются платежи Tl
по налогу на землю. В тех редких случаях, когда арендодатель включает в арендную ставку компенсацию предстоящих ему или уже понесенных расходов по развитию инфраструктуры или благоустройству прилегающей территории, в составе операционных расходов появляется сумма соответствующих годовых расходов, определяемая в результате распределения по годам (с учетом стоимости денег во времени) сумм упомянутых «разовых» платежей. Заметим, что в состав арендных платежей за землю обычно не включаются платежи за пользование ресурсами и вывод отходов, так как обеспечение таких платежей возлагается на собственника улучшений и относится к операционным расходам по эксплуатации этих улучшений. В случае, если на арендуемом участке коммуникации проложены поставщиком ресурсов, то затраты на прокладку коммуникаций компенсируются потребителем ресурсов путем включения соответствующих платежей в тарифную ставку за поставляемый ресурс.
Полученный таким образом чистый операционный доход (чистая земельная рента) Il
=
Ipgl
–
El
=
Ipgl
(1-
Koel
)
пересчитывается в рыночную стоимость полного права собственности
на земельный участок техниками методов капитализации (здесь Koel
- коэффициент операционных расходов). Если оценивается стоимость права застройки (заключения договора аренды)
участка, то капитализируется разность двух величин чистого операционного дохода Δ
Il
=(
Al
–
Alc
)
Sl
(1-
Koel
)
, рассчитанных соответственно по рыночной и по контрактной ставкам арендной платы за землю на период после завершения строительства.
Заметим здесь, что, как указывалось выше, право застройки имеет стоимость, большую нуля, только при условии
Al
>
Alc
.
Для примера укажем, что стоимость права застройки свободного земельного участка, выставляемого на торги от имени государства, может быть оценена с учетом обычно устанавливаемого 30%-го превышения рыночной ставки над контрактной ставкой: Δ
Il
≈0,3Al
Sl
(1-
Koel
)
. Следует иметь в виду, что в этом случае при расчете и назначении государственным органом контрактных ставок в качестве рыночной принимается ставка, определяемая по нормативной методике, обычно базирующейся на результатах массовой оценки методом моделирования рынка аренды, менее точным в сравнении с методом сравнительного анализа рыночных сделок.
При реализации доходного подхода к оценке земельного участка методом прямой капитализации могут использоваться как техники мультипликаторов равных между собой потенциального и эффективного валовых доходов (Mpgl
= Megl
), так и набор техник коэффициентов капитализации Rl
. Из набора этих техник наилучшим образом рыночную ситуацию учитывает техника сравнительного анализа сделок
:
(5.9)
Здесь γ
j
- весовые коэффициенты (удовлетворяющие условию ∑γ
j
=1), введенные для учета степени близости элементов сравнения для скорректированных цен сделок купли-продажи Pjls
единицы площади (на дату сделки) и ставок арендной платы Ali
для земельных участков-аналогов, а также арендных доходов Il
планируемых к получению годом позже даты сделки. Величина рыночной стоимости участка, найденная с использованием (5.9), окажется весьма близкой к величине стоимости, найденной сравнительным анализом цен сделок Pj
из того же набора k
сделок купли-продажи земельных участков. Это означает, что в данном варианте реализации метод прямой капитализации фактически конкурирует с методом сравнительного анализа сделок, а не дополняет его, но, тем не менее, может использоваться в процедурах затратного подхода, если целью оценки является выделение вклада стоимости земельного участка (El
,
Vl
) в стоимость объекта (например, в случае, если у земли и у улучшений разные собственники).
В рамках метода прямой капитализации оценки земли в составе объекта недвижимости возможно использование техники инвестиционной группы,
если известна информация о практике ипотечного кредитования сделок с земельными участками, используемыми в качестве обеспечения возвратности кредита. Что касается техники остатка,
то ее мы относим к комбинированному подходу,
поскольку существенную роль в ее реализации играют техники оценки рыночной стоимости улучшений из затратного подхода оценки недвижимости.
Однако более предпочтительным в этом случае оказывается применение метода капитализации доходов (Il
и Δ
Il
) нормой отдачи, поскольку он реализуется без привлечения данных о сделках с земельными участками, используя равенство общей нормы отдачи на капитал Yo
для земли и для объекта в целом. При этом для целей реализации затратного подхода интересным оказывается вариант использования модельных техник указанного метода.
Рассмотрим два крайних приближения для реальных ситуаций с изменением цен на земельные участки и их доходности, определяемой арендными отношениями. В первом приближении
(нередко соответствующем реальной российской практике) полагаем, что чистая земельная рента Il
почти не меняется во времени, но цены на земельные участки могут изменяться, так что через n
периодов относительное приращение стоимости участка определится соотношением Δ
l
=(
Vln
-
Vl
)/
Vl
≠0
. Тогда:
(5.10)
Оценка земли методом выделения
Суть метода состоит в использовании базового постулата затратного подхода, предполагающего возможность выделения рыночной стоимости Vl
земельного участка путем вычитания из рыночной стоимости всего объекта Vo
рыночной стоимости улучшений V
b
: Vl
=
Vo
-
Vb
=
Vo
-
Eb
(1+
Pr
)(1-
D
);
Pr
=
f
(
El
, …)
. (5.17)
Здесь Vo
определяется методами доходного или сравнительного подходов, а рыночная стоимость улучшений Vb
-
техниками затратного подхода. При этом используется предположение о пренебрежимо малой взаимозависимости стоимостных характеристик земли и улучшений. Обратим внимание на условность этого допущения, поскольку в общем случае надлежит учитывать зависимость прибыли предпринимателя как составной части стоимости улучшений - от стоимости земельного участка.
Метод реализуется техниками: оценки вклада, сравнительного анализа сделок, распределения.
Техника оценки вклада
предусматривает оценку земельного участка в составе конкретного объекта недвижимости с использованием (5.17) - только для выявления стоимости интереса собственника земли в конкретном объекте недвижимости (оценка вклада
земли в стоимость объекта в случае принадлежности земли и улучшений разным собственникам). Используется техника при отсутствии или при недостатке данных о сделках с земельными участками, аналогичными оцениваемому.
Очевидно, что реализация метода выделения такой техникой не представляет интереса с точки зрения потребностей реализации затратного подхода, так как здесь предусмотрено определение рыночной стоимости всего объекта методами других подходов (теряется независимость затратного подхода).
Техника сравнительного анализа сделок
предполагает подбор данных о сделках с объектами недвижимости, для которых ННЭИ участка с существующими улучшениями совпадает с ННЭИ оцениваемого земельного участка. Для каждого i
-го объекта-аналога, проданного по цене Pi
, техниками затратного подхода рассчитывается рыночная стоимость улучшений Vbi
(по (5.17)). Далее для каждого такого объекта рассчитываются цена: Pli
участка земли в составе объекта-аналога (Pli
=
Pi
-
Vbi
) и единицы сравнения - цена единицы площади участка Sl
(Plis
=
Pli
/
Sl
) и длины фронтальной границы L
(PliL
=
Pli
/
L
). Теперь для удельных цен PliS
,
PliL
может быть реализован метод сравнительного анализа сделок - с корректировками, касающимися только различий характеристик земельных участков - без учета различий характеристик улучшений.
Очевидно, что величину рыночной стоимости земельного участка, полученную этой версией техник, целесообразно применять только для оценки свободного земельного участка - при отсутствии данных о рыночных сделках со свободными участками земли.
Особый интерес представляет другой вариант этой техники. Её автор обратил внимание на полезную возможность использования данных о ценах сделок с только что построенными объектами
сравнения, аналогичными объекту оценки по всем параметрам, кроме местоположения, и подобранными таким образом, что в их составе земельный участок имеет стоимость Vle
, близкую к нулю. Последнее устанавливается на основании сравнения со стоимостью Vlo
земельных участков в составе объектов, аналогичных объекту оценки по всем параметрам, включая местоположение, и реализуется при сравнении объектов недвижимости на дальней окраине поселения
в сравнении с объектами, размещенными, подобно объекту оценки, близко к центру поселения.
Техника распределения
опирается на тот факт, что в условиях развитого рынка недвижимости, обеспечивающего рациональное распределение земли между различными функциями использования и эффективными собственниками, при застройке земли, как правило, реализуются принципы баланса и экономического размера. В соответствии с этими принципами обеспечивается определенность соотношения характеристик (в том числе размера) земельного участка и характеристик (в том числе размеров) улучшений под каждый вид функции. В этом случае в одном микрорайоне поселения для одного и того же типа объектов недвижимости с новыми (или почти новыми) улучшениями может установиться вполне определенное соотношение между стоимостью Vl
земельного участка и стоимостью Vo
всего объекта L
=
Vl
/
Vo
.
Техника распределения предполагает использование этого соотношения, найденного, например, для застраиваемой окраинной части микрорайона, при грубой оценке участка земли в составе проданного объекта недвижимости в уже застроенной части микрорайона. Следует, однако, иметь в виду, что в условиях российского рынка величина L
является довольно сильной функцией местоположения (при далекой от требований экономической оптимальности застройки территорий) и может существенным образом меняться даже в пределах одного квартала. Можно рекомендовать применение этой техники лишь для оценки вклада земельного участка в стоимость объекта, а также для интерполяционных расчетов и качественных оценок стоимости земли в поселениях - с использованием выстраиваемой по единичным сделкам зависимости L
от расстояния оцениваемого участка до центров деловой активности и жизнеобеспечения, а также до рекреационных и экологически опасных зон.
Метод капитализации издержек и доходов
Метод обеспечивает определение рыночной стоимости земельного участка с использованием комбинаций техник доходного и затратного подходов.
Техника остатка для земли
предусматривает выделение из общего чистого операционного дохода
Io
части Il
=
Io
-
Il
,
приходящейся на землю - с последующей капитализацией этого дохода. Требующуюся для расчета Il
величину дохода Ib
, генерируемого улучшениями, можно найти, рассчитав величину рыночной стоимости улучшений Vb
,
техниками затратного подхода и оценив величину коэффициента капитализации Rb
для улучшений: Ib
=
Vb
Rb
. Рыночная стоимость Vl
земельного участка определяется путем прямой капитализации дохода Il
коэффициентом капитализации Rl
для земли: Vl
=(
Io
-
Vb
Rb
)/
Rl
. (5.19)
Таким образом, в данной постановке задача сводится к расчету величин Io
и Vb
,
а также к оценке величин коэффициентов капитализации Rb
и Rl
.
В условиях развитого рынка недвижимости эти коэффициенты могут быть определены техниками сравнительного анализа. Коэффициент капитализации Rb
для улучшений определяется по скорректированным ценам сделок купли-продажи Pibs
единицы общей площади и ставкам арендной платы A
bi
на единицу общей площади для зданий, расположенных на окраине поселений, где вклад земельного участка (местоположения) в стоимость объекта пренебрежимо мал в сравнении с вкладом улучшений:
Здесь Koeb
- коэффициент операционных расходов для зданий; γ
i
- весовые коэффициенты, учитывающие степень близости объектов-аналогов к объекту оценки по набору и количественным характеристикам ценообразующих факторов.
Заметим, что последнее соотношение получено с учетом того, что при L
≈0
оказывается Ro
=
LRl
+(1-
L
)
Rb
≈
Rb
.
Однако, так как, очевидно, величина L
будучи весьма малой, все-таки больше нуля, а Rb
>
Rl
, то найденную указанным способом величину Rb
можно рассматривать как оценку «снизу» истинной величины коэффициента капитализации для улучшений.
Однако нетрудно предвидеть, что при таком способе определения коэффициентов капитализации результат оценки Vl
техникой остатка окажется аналогичным результату, полученному сравнительным анализом сделок купли-продажи земельных участков, поскольку в этих двух техниках используется один и тот же источник базовой информации.
Более интересным для целей реализации затратного подхода является использование модельных техник метода капитализации нормой отдачи - аналогично тому, как это было сделано для земли по (5.10). Однако для улучшений модель существенно усложняется, поскольку строения в любом случае теряют в стоимости и по истечении срока физической (экономической) жизни они обесцениваются. В простейшем предположении постоянства доходов, не меняющейся стоимости земли, но уменьшающейся стоимости улучшений можно записать: Rl
=
Yo
;
Rb
=
Yo
-Δ
bl
/
Sn
(
Yo
,
n
);
Rb
-
Rl
=–
Δbl
/
Sn
(
Yo
,
n
)
. (5.20)
Здесь Δbl
- относительное изменение стоимости улучшений вследствие физического износа и функционального устаревания при неизменной стоимости земли (всегда Δb
< 0, | Δbl
| < 1).
В другом крайнем (для Rl
) предположении постоянства доходов и изменения стоимости имеем: Rl
=
Yo
-Δ
l
/
Sn
(
Yo
,
n
);
Rb
=
Yo
-Δ
b
/Sn
(
Yo
,
n
)
.
При наличии причин физического, юридического, экономического характера, приводящих к росту или к уменьшению рыночной стоимости земли, эти причины приведут одновременно к эффекту дополнительного удорожания или удешевления строения
соответственно. Если изменение стоимости земли не сопровождается изменением степени соответствия принципу ННЭИ набора функций, реализуемых на объекте, то эффекту уменьшения стоимости строения от Vb
до Vbn
(вследствие физического износа и функционального устаревания) будет сопутствовать эффект дополнительного изменения стоимости вследствие внешнего (экономического) устаревания или обновления, с темпом, примерно равным темпу изменения стоимости земли.
Техника разбивки на участки.
Вторая техника данного метода, именуемая также техникой девелопера,
используется при оценке сравнительно большого массива земли площадью S
∑
, для которого - в соответствии с принципом экономического разделения и принципом ННЭИ - максимальная продуктивность достигается при разделении на несколько участков меньшего размера Si
. Техника реализуется после выявления структуры спроса на участки разных размеров.
Система деления массива на участки S
∑
=
n
1
S
1
+
n
2
S
2
устанавливается, исходя из максимальной величины NPV доходов от будущих продаж этих участков по рыночным ценам P
1
s
и P
2
s
за единицу площади - при среднерыночной продолжительности периодов экспозиции t
1
и t
2
для каждого типа участков соответственно. Прогнозируя график продаж и поступления доходов, оценщик за девелопера планирует работы и расходы по разделению и межеванию участка, по очистке его от лишней растительности, по устройству дорог и дренажа, по подводу и разводке коммуникаций, по исследованию рынка и организации рекламы. Планируются также расходы на подрядчиков и на персонал, рассчитываются платежи по кредитам. При этом график расходных платежей согласовывается с графиком поступления доходов от продаж таким образом, чтобы операционные расходы Ej
покрывались эффективными валовыми доходами Iegj
=
Ipgj
(1-
v
)
в одном и том же (j
-м) году (недополученная часть v
потенциальных валовых доходов Ipgj
оценивается на основании изучения опыта реализации подобных проектов и анализа рисков).
Стоимость оцениваемого массива земли определяется методом капитализации чистого операционного дохода Ioj
=
Ipgj
(1-
v
)-
Ej
от продаж нормой отдачи Yc
, величина которой определяется на основании опроса девелоперов, или принимается примерно равной внутренней норме рентабельности девелоперских проектов аналогичной рискованности (Yc
больше величины ставки процента по кредиту под новое строительство, т.е. Yc
>
Ymc
):
. (5.23)
Техника дисконтирования доходов и издержек
-
наиболее востребованная техника комбинированного подхода, рекомендуемая к использованию в алгоритме выбора варианта ННЭИ и при оценке свободного земельного участка. Базовая модель техники иллюстрируется рис.
Модель может быть описана соотношениями:
; (5.24)
; (5.25)
. (5.26)
Суть модели состоит в том, что в конце k
-го периода реализации предполагаемого проекта застройки и последующей доходной эксплуатации созданного объекта из рыночной стоимости этого объекта Voi
вычитаются капитализированные издержки Vbi
*
периода строительства. Полученная таким образом разность в (5.24) представляет собой стоимость земли на дату завершения строительства - на границе между k
-м и (k
+1)-м периодами. Пересчитывая эту разность к дате оценки, получаем величину рыночной стоимости полного права собственности или права заключения договора аренды земельного участка Vl
.
Для реализации техники необходимо, прежде всего, определить издержки E
b
и график платежей на создание нового здания и всех дополнительных улучшений (насаждений, парковки, ограды и т.п.), соответствующих принципу ННЭИ. Затем необходимо рассчитать величины Ioqj
дохода, достижимого в будущем на вновь созданном объекте.
19. Выбор варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта– [1]-стр. 330-348
Алгоритм выбора варианта ННЭИ
Капитал, вложенный в создание или развитие объекта недвижимости с целью получения доходов в будущем должен приносить максимальную прибыль. Эта цель может быть достигнута при условии, что для созданного или развиваемого объекта выбран наилучший и наиболее эффективный вариант использования (ННЭИ). Именно поэтому в группе принципов оценки объектов недвижимости особое место занимает принцип ННЭИ,
реализация которого, обязательная в оценке рыночной стоимости недвижимости, необходима в консалтинге и в практике управления недвижимостью, если решается задача обеспечения максимальной продуктивности объекта.
По определению наилучшее и наиболее эффективное использование (ННЭИ)
земли и улучшений - это вероятное, законное, физически возможное, экономически обоснованное, финансово осуществимое использование, которое приводит к максимальной продуктивности объекта и наивысшей стоимости его. Совокупность процедур отыскания и обоснования выбора функций ННЭИ объекта из набора альтернативных вариантов использования последнего называется анализом с целью выбора варианта ННЭИ
(далее АННЭИ), весьма часто именуемым анализом ННЭИ.
Для целей эффективного управления объектом или для целей оценки его рыночной стоимости АННЭИ должен (кроме особых случаев) проводиться сначала для участка земли как свободного, а затем - для этого же участка, но с существующими улучшениями. При этом следующее из анализа использование участка с имеющимися улучшениями признается наилучшим и наиболее эффективным, если рыночная стоимость улучшенного участка выше, чем стоимость участка как свободного. Варианты функций или комбинаций функций, соответствующих принципу ННЭИ для участка с существующими улучшениями и для этого же участка без указанных улучшений, могут быть различными.
Если стоимость участка без существующих улучшений выше (с учетом затрат на перемещение пользователей и снос улучшений), чем при наличии этих улучшений, то с точки зрения оценщика нецелесообразно оценивать рыночную стоимость объекта с улучшениями. С точки зрения управляющего при превышении рыночной стоимости земли над стоимостью всего объекта нецелесообразно брать такой объект в управление с обязательством обеспечивать ожидаемую собственником положительную динамику изменения его ценности и доходности в течение холдингового периода.
Для каждого объекта (свободного земельного участка или участка с улучшениями) алгоритм АННЭИ
состоит из пяти этапов.
Этап 1. Первоначально составляется максимально полный
(по возможности исчерпывающий) перечень функций,
которые «в принципе» могут быть реализованы на базе исследуемого объекта. На данном этапе включение функций в перечень осуществляется без ограничений, в режиме «мозгового штурма», когда разрешены предложения, сколь угодно фантастические, но реализуемые на участке с имеющимися характеристиками и в существующем окружении. При этом для свободного земельного участка и для участка с существующими улучшениями предусматривается возможность в будущем провести дополнительные изменения характеристик объекта:
- участок может быть разделен на равные или неравные доли с выполнением или без выполнения работ (на всем участке или на отдельных частях его) по расчистке территории, прокладке дорог и разводке коммуникаций;
- может быть рассмотрен гипотетический вариант «присоединения» соседнего участка к данному участку;
- строение может быть наращено (вверх, вниз, по периметру), реконструировано (но не снесено!), на свободной части земельного участка может быть построено дополнительное здание или сооружение;
- многолетние насаждения могут быть посажены или убраны;
- пакет прав и обременений может быть дополнен или реструктурирован.
Специалисты в области оценки и управления весьма часто некоторые виды функций исключают из перечня на основании всего лишь сведений о том, что подобного профиля объекты уже имеются в непосредственной близости от исследуемого объекта. Однако такое исключение может быть осуществлено только на основании результатов анализа степени удовлетворенности текущего и прогнозируемого потребительского спроса на соответствующий вид товаров или услуг на локальном рынке. Исключение может быть сделано также на основании анализа возможности (или невозможности) обеспечения более высокой конкурентоспособности исследуемого объекта в сравнении с «соседним» объектом-аналогом.
Этап 2. На этом этапе из составленного перечня исключаются те функции, реализация которых может встретить непреодолимые препятствия вследствие законодательных и нормативно-правовых ограничений,
в том числе ограничений, установленных:
- правилами зонирования и (или) существующими регламентами получения разрешения на застройку, разделение или объединение участков;
- требованиями, предусмотренными строительными нормами и правилами (СНиП), в частности - по взаимному расположению зданий и положению вновь возводимого строения относительно коммуникаций;
- нормативными актами об охране здоровья населения, окружающей среды и памятников, а также по потреблению ресурсов.
При этом имеются в виду запреты и ограничения не только на сами функции, но также и на набор работ (строительно-монтажных, наладочных), предназначенных для реализации этих функций. Кроме того, при анализе допустимости реализации функций на данном этапе учитывается:
- наличие сервитутов (в том числе и не реализованных, но потенциально возможных) и других ограничений прав собственности на объект;
- местные правила финансирования застройщиком развития инфраструктуры или (и) передачи муниципалитету части помещений в созданном объекте;
- наличие захоронений и необходимость археологических раскопок;
- возможная реакция местных жителей на реализацию рассматриваемой функции.
Отметим, что в перечне остаются для последующего анализа функции, ограничение реализации которых может быть преодолено путем дополнительных усилий заинтересованных лиц и дополнительного финансирования.
Этап 3. На этом этапе изучаются возможности физической осуществимости функций,
остающихся в перечне после процедур этапа 2. Из перечня исключаются функции, осуществление которых невозможно из-за недостаточно высокого качества земельного участка:
- не тот рельеф и имеются скальные образования;
- неудобная форма или малый размер участка;
- неприемлемая гидрологическая обстановка в грунте и имеются затопляемые зоны;
- недостаточна несущая способность грунта и неудовлетворительные его дренажные свойства;
- нет возможности подсоединиться к коммуникациям жизнеобеспечения объекта;
- планируемой постройке мешают особенности рельефа или застройки ближайшего окружения, ограничивающие, например, визуальную или физическую доступность с любой стороны дорожного движения.
Из этого перечня исключаются также функции, которые не могут быть реализованы из-за невыполнимости каких-либо звеньев технологической цепочки планируемого строительства: нет возможности обеспечить поставку материалов, техники, рабочей силы, а также обеспечить необходимые условия техники безопасности и завершения проекта в заданный срок при приемлемом соответствии стоимости и качества работ.
Как и на предыдущем этапе, в перечне функций для дальнейшего анализа оставляют функции, которые физически нереализуемы в текущем состоянии объекта, но могут быть исполнены после дополнительных улучшений.
Этап 4. Юридически разрешенные и физически осуществимые функции остаются в перечне только в случае их экономической целесообразности,
т.е. если соотношение платежеспособного спроса и конкурентного предложения на локальном рынке недвижимости обеспечивает (при использовании каждой из функций) возврат капитала и доходы на капитал с нормой этого дохода не ниже нормы отдачи для одного из надежных альтернативных проектов (например, с нормой дохода на капитал, вложенный в высоколиквидные акции или положенный на депозит в надежном банке). Предусматривается также, что указанные доходы должны поступать в планируемые промежутки (моменты) времени и в заданных размерах.
На данном этапе необходимо также обеспечить условия финансовой осуществимости функции:
не каждый доходный проект в экономических условиях, характерных для момента оценки или приема объекта в управление, кредитуется банками или может быть обеспечен партнерским капиталом. При этом имеется в виду, что в российских условиях дополнительно практикуются схемы финансирования с долевым участием в строительстве будущих собственников или схемы кредитования инвестора поставщиком строительных материалов (с отсрочкой платежей за их поставку) или подрядчиком (с отсрочкой платежей за строительные работы). На данном этапе анализа выясняется только принципиальная возможность обеспечения финансирования - без предпочтений какого-либо из источников (вариантов).
Этап 5. Наконец, на последнем этапе из экономически обоснованных и финансово осуществимых проектов выбираются несколько проектов с реализацией функций, использование которых принесет собственнику максимальную доходность и максимальную рыночную стоимость объекта
(с учетом «своих» рисков и «своих» норм отдачи для каждого варианта). Именно один из этих последних проектов (наименее рискованный) и признается отвечающим принципу наилучшего и наиболее эффективного использования объекта.
Обратим внимание на то, что по описанному алгоритму ведется анализ использования участка как свободного: здесь функции рассматриваются в укрупненном варианте (без детализации по элементам) и результатом анализа является выбор одной укрупненной функции (жилая, торговая, офисная, складская, производственная и пр.). В этом случае, как указывалось ранее, кроме функций могут варьироваться также и характеристики самого участка: могут быть разными размеры частей при дроблении одного участка или может варьироваться общий размер участка.
При анализе использования участка с существующими улучшениями учитываются особенности строения и не занятой улучшениями части участка земли. Исходный перечень функций для участка с улучшениями полностью идентичен перечню, подготовленному для участка земли как свободного, но условия для исключения функций из этого перечня становятся более жесткими. Отметим, в частности, что при АННЭИ для участка с улучшениями из исходного перечня функций исключаются функции, которые не соответствуют ресурсному потенциалу объекта, в частности, его емкости
и эффективности.
При этом емкость
характеризуется числом полезных функций, потенциально реализуемых на объекте: чем их больше, тем полнее используется ресурс объекта. Эффективность
объекта определяется комбинацией факторов, при которой обеспечиваются максимальная продуктивность и экономическая эффективность объекта: престижность местоположения или живописность ландшафта приведет к большему эффекту в совокупности с офисной или торговой функцией, нежели со складской функцией.
Важно, что на заключительном этапе АННЭИ для участка с улучшениями рассматривается не одна-единственная функция (как при анализе использования земли), а перечень всех экономически целесообразных и финансово осуществимых функций, реализация которых может быть осуществлена в разных частях объекта (складская функция - только в подвале здания и в дополнительно построенном складском строении на свободной части участка земли, торговая - только на первом этаже здания и в торговых павильонах, построенных на свободной части участка земли, офисная - на первом и втором этажах здания и т.п.). В таком случае подбор комбинаций функций осуществляется на основе экспертных оценок, учитывающих совместимость функций при максимальной продуктивности комбинации (иногда бесприбыльная функция, реализуемая в одном из помещений, оказывает существенное влияние на реализуемость других, высокодоходных, функций).
20. Анализ экономических рисков в оценке недвижимости – [1]- стр.456-485
Мы говорим о риске,
когда деятельность осуществляется в условиях неопределенности, связанной с недостатком информации о путях реализации, затратах и результатах программ управления эксплуатацией и развитием недвижимости, и когда неудачный выбор решения может с оцениваемой степенью вероятности привести к потерям материальных ресурсов и денежных средств.
Существенно, что понятие риска связано с необходимостью выбора в условиях неопределенности одного варианта решения из набора альтернатив, причем рисковая ситуация
отличается от любой другой ситуации неопределенности
наличием возможности объективной или субъективной оценки вероятности
неблагоприятного стечения обстоятельств и (или) развития процессов. Здесь термином «ситуация» обозначается совокупность предпосылок и условий, определяющих способы и результаты осуществления данного вида деятельности.
Обратимся к проблеме анализа и учета рисков в оценке и консалтинге. Здесь под управлением риском
понимается деятельность по преодолению неопределенности
в процессе выработки и принятия решения - с учетом оценки вероятности успеха или неудачи в достижении поставленной цели, а функциями управления риском предусматриваются:
- анализ рисковых ситуаций - с выявлением факторов риска и оценкой их последствий;
- выбор варианта использования объекта или реализации проекта из набора альтернатив;
- определение путей и средств минимизации рисков;
- подготовка мер по нейтрализации или компенсации потерь. При этом для целей реализации доходного подхода к оценке
наиболее важной оказывается первая функция управления, для выбора варианта ННЭИ объекта оценки и экономического анализа проектов нужны две первые функции, для консалтинга и менеджмента в сфере недвижимости - все функции. Ниже особое внимание будем уделять анализу рисков и обоснованию выбора альтернатив, а также планированию расходов на реализацию функций минимизации рисков и компенсации потерь.
Методология анализа рисков
Типы и факторы рисков
Для участников (субъектов) рынка недвижимости источники и последствия рисков разнообразны, выделим наиболее существенные из них. В табл. представлены две группы рисков, различающиеся источником опасности - внешние
(систематические, не диверсифицируемые) и внутренние
(несистематические, диверсифицируемые).
| Типы рисков
|
Внешние (не диверсифицируемые)
|
Внутренние (диверсифицируемые)
|
| Физические |
Загрязнение среды |
Скрытые дефекты |
| Техногенные катастрофы |
Пожары и аварии на объекте |
|
| Природные катастрофы |
Изъяны технологий |
|
| Правовые |
Нестабильность политики |
Погрешности документов |
| Несовершенство законов |
Неисполнение контрактов |
|
| Изъяны госрегулирования |
Правовые издержки |
|
| Конфликты со странами |
Запреты диверсификации |
|
| Экономические |
Насыщение рынка |
Просчеты маркетинга |
| Недостаток ресурсов |
Операционные потери |
|
| Нерасчетная инфляция |
Низкая ликвидность |
|
| Спад в экономике |
Убытки из-за персонала |
|
| Финансовые |
Недоступность кредитов |
Срывы финансирования |
| Неустойчивость валюты |
Валютные потери |
|
| Государственный долг |
Потери кредитоспособности |
|
| Социальные |
Отношение к инвесторам |
Проблемы с соседями |
| Социальные конфликты |
Трудовые конфликты |
|
| Преступность в регионе |
Преступления на объекте |
Все перечисленные выше типы рисков могут проявляться в конкретном событии с материальным ущербом
для объекта («статические»
риски), или в процессе реализации проекта вследствие изменения обстоятельств с потерей или с увеличением доходности
объекта («динамические»
риски).
В частности, к динамическим
будем относить риски непредвиденных изменений стоимостных характеристик объекта и проекта вследствие изменения первоначальных управленческих решений, а также рыночных и (или) политических обстоятельств - с последствиями, снижающими или повышающими доходность объекта и проекта его развития. Статическими
будем считать риски потерь реальных активов вследствие нанесения ущерба собственности или неудовлетворительной организации работ - с последствиями, снижающими ценность объекта.
Алгоритм анализа и оценка рисков
В процессе анализа рисковых ситуаций и оценки рисков
формируется представление о возможных источниках рисков, а также обосновывается заключение об уровне риска и вероятных последствиях его. В результате анализа
обеспечивается:
- разработка полного перечня
возможных рисков
и факторов, определяющих эти риски;
- установление степени опасности
каждого i
-го типа риска,
которая характеризуется показателем опасности Δ
Fi
,
оцениваемым в баллах или в денежном выражении по последствиям, т.е. по убыткам, представляющим собой денежную форму выражения ущерба, или по потере в величинах искомых параметров Fi
,
каковыми могут быть величины Io
,
Vo
,
NPV
,
IRR
;
- оценка вероятности
i
-го типа риска
Wi
в долях единицы;
- определение степени важности
i
-го типа риска,
оцениваемой показателем важности
Ω
i
, равным произведению вероятности
проявления рисковой ситуации на показатель опасности риска Ω
i
=
Wi
Δ
Fi
;
- ранжирование рисков
по степени важности с точки зрения целей анализа.
Для получения указанных результатов используются количественный
и качественный
виды анализа рисков:
- качественный
анализ обеспечивает идентификацию факторов, выделение видов (классификацию) рисков, а также описание областей проявления этих рисков;
- количественный
анализ предусматривает оценку последствий отдельных рисков и риска проекта в целом.
Важнейшей задачей качественного анализа
является выявление рисков
посредством сбора и обработки информации об особенностях объекта и окружающей среды, а также характеристика опасностей,
сопутствующих реализации функционального назначения объекта (комплекса объектов) или программы его развития. При этом информационное обеспечение
анализа осуществляется, исходя из принципа оптимальности соотношения между полнотой и качеством сведений - с одной стороны - и уровнем затрат ресурсов и времени - с другой (принимается во внимание принцип экономически оптимальной неполноты информации).
Для реализации этого принципа стоимость пополнения информации сравнивается с возможными потерями от ее неполноты, определяемыми как разность между ожидаемыми результатами в условиях наличия и недостатка упомянутой информации.
Для получения информации об объекте управления и окружающей среде используются универсальные (стандартизованные)
и специализированные опросные листы.
В стандартизованных листах весьма подробно (свыше 500 вопросов) представлены все виды характеристик объекта. В специальных опросных листах
ставятся и конкретные (в том числе ситуационные) вопросы, уточняющие характеристики объекта, среды, системы управления, подготовки персонала.
В управлении риском важную роль играют показатели прибыльности работы компании и в особенности:
- рентабельность активов
(отношение балансовой прибыли, получаемой при доходной эксплуатации объектов, переданных в доверительное управление, к стоимости этих объектов) или
- рентабельность инвестированного капитала
(отношение упомянутой выше балансовой прибыли к средней величине инвестированного капитала, равного сумме собственных и заемных средств).
Для выявления рисков собственно объекта недвижимости используются показатели, используемые при анализе эффективности управления объектом:
- коэффициент операционных расходов
Koe
(отношение операционных расходов к эффективному валовому доходу), характеризующий эффективность работы и «провалы» в деятельности управляющего;
- коэффициент покрытия долга
Kdc
=
DCR
(отношение чистого операционного дохода к годовому платежу по кредитам), который характеризует устойчивость экономики объекта к финансовым рискам;
- дивиденд на собственный капитал
Re
(отношение части чистого операционного дохода, приходящегося на собственные средства, к величине собственного капитала в структуре инвестированного капитала), определяющий эффективность использования заемного капитала.
Количественный анализ
предполагает выработку представлений о рисках по аналогиям развития подобных ситуаций в прошлом,
со статистическим анализом
прибылей и убытков, имевших место на объектах данного типа в прошлом, с установлением величины и частоты проявления положительных и отрицательных последствий событий и с прогнозом вероятности проявления таких последствий в будущем. При недостатке информации об аналогиях обоснование заключения об уровне риска и вероятных последствиях его осуществляется использованием методов статистических испытаний
или экспертных
оценок, осуществляемых представительной группой опытных функционеров рынка недвижимости.
Количественное выражение
(степень опасности) риска
определяется величиной вероятного выигрыша, неудачи или отклонения от намеченной цели и определяется путем сравнения выигрыша с проигрышем по каждой оцениваемой альтернативе. Здесь следует иметь в виду, что основными составляющими количественной характеристики
риска являются затраты и финансовые потери.
Конкретная величина степени опасности риска включает в себя не только упоминавшуюся выше сумму убытков
в результате реализации рискованного решения, но также и сумму расходов на реализацию
собственно данного решения. При этом следует иметь в виду, что сумма потерь включает в себя не только прямые убытки,
связанные с непосредственным ущербом имуществу, имущественным интересам и здоровью, но также существенно более крупные косвенные убытки,
являющиеся следствием невозможности продолжения нормального функционирования объекта.
Таким образом, в рамках количественного анализа оцениваются:
- ресурсный потенциал
предупреждения возникновения и компенсации последствий негативного развития ситуации;
- наносимый ущерб
и необходимые суммы компенсаций последствий риска;
- распределение общих затрат
на компенсацию риска между совокупностью намечаемых защитных мероприятий.
Оценка вероятности
неблагоприятного стечения обстоятельств на объектах осуществляется методами построения деревьев возможных событий и отказов, использованием индексов опасности, а также весьма трудоемким методом анализа последствий всего набора возможных событий, приводящих к нарушению функций всех элементов системы.
При построении дерева событий
прослеживается развитие рисковой ситуации в системе управления комплексом объектов с учетом передачи «по цепочке» влияния предшествующего частного события (инцидента) на последующие события - с определением итоговой вероятности развития ситуации как произведения вероятностей частных событий.
Методы анализа и ранжирование рисков
Обратимся теперь к проблеме исследования зависимости показателей рисков от определяющих факторов. Прежде всего, обратим внимание на наиболее широко используемые методы анализа рисков:
- анализ чувствительности -
исследование влияния возможного изменения каждого
i
-го из
k
факторов
риска на искомый показатель Fi
с целью ранжирования
всей совокупности таких факторов
по их влиянию на степень опасности (и важности) каждого из типов риска;
- анализ сценариев -
исследование влияния изменения совокупности факторов
риска на характеристики каждого из проектов
с целью ранжирования
всей совокупности проектов
по степени рискованности.
При этом метод анализа сценариев реализуется несколькими техниками. Наиболее широко применяемая из них, называемая здесь техникой вариации сценариев,
предусматривает анализ пессимистического, оптимистического и вероятного
сценариев функционирования и (или) развития объекта как случайных сочетаний событий с трактовкой значения искомого параметра как математического ожидания трех разных значений этого параметра, найденных в результате анализа сценариев и рассматриваемых в качестве случайных величин.
Еще более упрощенной разновидностью данной техники является техника проверки устойчивости проекта,
предусматривающая анализ сценариев в базовом варианте и в наиболее опасных вариантах - с проверкой возможности ослабления неблагоприятных последствий рисков созданием запасов и резервов, а также страхованием. Здесь - в отличие от техники вариации сценариев - анализируются только пессимистический и вероятный
сценарии.
Более детальной представляется техника анализа сценариев с построением дерева решений
и с определением ожидаемого значения интегрального эффекта проекта - например, суммы величин чистой текущей стоимости (NPV) потоков будущих доходов, умноженных на вероятности соответствующих сценариев ветвления дерева. Здесь, в отличие от техники вариации сценариев, исключена детерминированная группировка случайных событий, которые в действительности характеризуются различными вероятностями.
Некоторыми преимуществами обладает техника «прогона» имитационных моделей
(метода Монте-Карло), в которой исключаются недостатки субъективных оценок вероятности частных событий, но используется условие, что все прогоны равновероятны.
Особое место в инструментарии анализа рисков занимает полезный для практики управления и оценки недвижимости анализ устойчивости проекта проверкой степени удаленности его от «точки безубыточности».
В качестве такой «точки» принимается сочетание параметров задачи, при котором величина эффективного валового дохода становится равной величине операционных расходов. Заметим, что в практике оценки и управления недвижимостью подлежит анализу возможность потери устойчивости проекта также и вследствие достижения другой особой точки («критической» точки),
в которой следствием возникновения рисковой ситуации может стать превышение суммы платежей по обслуживанию долга над величиной чистого операционного дохода (DCR≤0). Неплатежи по кредитным обязательствам угрожают опасностью продажи объекта за долги, что, в свою очередь, приводит к прекращению работы управляющей компании с этим объектом и лишает смысла оценку рыночной стоимости объекта. Уровень данного типа финансового риска зависит от доли заемных средств в цене покупки недвижимости и от характера кредитного соглашения.
Заключительная процедура анализа - ранжирование рисков
производится с использованием упоминавшегося выше показателя важности
i
-го риска Ω
i
,
или так называемого коэффициента риска
KFi
,
равного отношению максимально возможной величины потерь (Δ
Fi
> Ω
i
) из-за данного риска к объему собственного капитала Ve
владельца объекта KFi
=
Δ
Fi
/
Ve
.
При этом общий коэффициент риска
проекта KΩ
может оцениваться как средневзвешенная величина коэффициентов всех видов риска, где весовыми коэффициентами являются вероятности проявления соответствующих типов риска общим числом m
:
Условная шкала ранжирует риски проектов по диапазонам допустимых значений общего коэффициента риска.
| KΩ
|
Уровень риска
|
Способ разрешения
|
| <0,20≈
|
Приемлемый (минимальный) |
Удержание |
| 0,20-0,30≈
|
Допустимый (повышенный) |
Снижение |
| 0,30-0,75≈
|
Критический (предельный) |
Передача |
| >0,75 |
Катастрофический |
Избежание |
Заметим, что представленные в таблице границы интервалов для KΩ
ориентированы на возможные источники компенсации потерь,
потенциал которых сравнивается со стоимостью собственного капитала Ve
в составе объекта оценки. В качестве таких источников рассматриваются:
- доход ATCF
после налогообложения (
KΩ
≤
ATCF
/
Ve
),
- доход PTCF
до налогообложения (
KΩ
≤
PTCF
/
Ve
),
- чистый операционный доход (
KΩ
<
NOI
/
Ve
).
Здесь названия способов разрешения риска расшифровываются следующим образом:
- избежание
- отказ от реализации
рискованного решения - рекомендуется при высокой вероятности неблагоприятного развития событий и очень большом размере возможного ущерба;
- передача
(ответственности) —
страхование, перестрахование, передача в доверительное управление, получение финансовых или материальных гарантий третьей стороны, используемое при невысокой вероятности события и большом размере возможных финансовых потерь;
- сокращение
- принятие превентивных мер для минимизации потерь
путем снижения вероятности риска и уменьшения размера возможного ущерба, рекомендуемое к использованию при высокой вероятности неудачи (неблагоприятного развития событий) и небольшом размере ущерба;
- удержание
-
реализация решения с готовностью покрыть потери из своих средств,
в том числе с использованием резервных фондов, создаваемых для самострахования; способ рекомендуется при невысокой вероятности события и небольшом размере возможного ущерба.
Как отмечалось выше, при наличии затруднений в измерении количественных характеристик риска и ранжировании рисков используются методы экспертных оценок с привлечением профессионалов, имеющих достаточный опыт в управлении недвижимостью и обладающих соответствующими знаниями теории управления. При этом существенное внимание уделяется формированию количественного (12-16 чел.) и качественного (представительного по специализациям) состава группы экспертов, не обремененных особыми интересами, способными привести к искажению результатов экспертизы.
Чаще всего предпочтение отдается такой организации опросов, при которой эксперты могут открыто высказывать свои суждения при полном запрете критики со стороны (режим «мозгового штурма», богатый ценными идеями, но сопровождаемый значительным «информационным шумом») или, что предпочтительнее с точки зрения возможностей обработки результатов - с заполнением анкет экспертного опроса и с корректировкой их авторами после обсуждения «промахов» (метод «Делъфи»).
Практика анализа экономических рисков
При реализации доходного подхода к оценке в условиях неопределенности прогнозируются будущие доходы и изменения нормы отдачи на капитал. В связи с этим погрешность, с которой может быть рассчитана величина рыночной стоимости, будет определяться ошибками предсказания темпов изменения ставок арендной платы, потерь от недозагрузки и неплатежей, всех видов операционных расходов, темпа инфляции и норм доходности финансовых инструментов. Количество параметров задачи оказывается весьма большим и в практике оценки первоочередной оказывается задача исключения из рассмотрения тех факторов риска, влияние которых на конечный результат оказывается пренебрежимо малым. Дифференциация факторов риска обеспечивается использованием упомянутой выше техники анализа чувствительности.
Анализ чувствительности к изменению факторов
Анализ чувствительности искомого показателя F
к изменениям отдельных факторов fi
сводится к ранжированию факторов данного типа риска по величине отношения φ=δ
F
/δ
fj
(здесь δ
fj
=Δ
fj
/fj
, δ
F
=
Δ
Fj
/
F
,
Δ
Fj
- изменение F
при максимально возможном изменении Δ
fj
величины фактора fj
). Влияние фактора считается значимым, если φ≥
1.
При φ<<
1 влиянием фактора можно пренебречь.
Многофакторный анализ рисков
Для измерения чувствительности изучаемого показателя к изменениям не единичного фактора (как было рассмотрено выше), а группы факторов
риска применяется техника вариации сценариев.
Обычно анализируются три альтернативных сценария - пессимистический
(«pes»), вероятный
(«most likely» - «ml») и оптимистический
(«opt»).
При моделировании пессимистического
сценария предполагается, что с определенной (не стопроцентной) вероятностью Wpes
=
Wpesi
,
могут проявиться одновременно (равновероятно) самые неблагоприятные варианты каждого риска из всей совокупности рисков - с максимально возможными из мыслимых значений показателями опасности Δ
Fmaxi
.
Очевидно, что в этом случае величина искомой характеристики окажется минимально возможной Fmin
=
Fpes
.
Оптимистический
сценарий, напротив, «собирает» вместе наиболее благоприятные варианты развития событий, исходя из предположения, что все риски из совокупности минимальны (вариант безрисковый,
с минимально возможными из мыслимых значений показателя опасности Δ
Fmini
≈0) и равновероятны (с одинаковой вероятностью Wopt
=
Wopti
).
Можно ожидать, что в этом случае потери минимальны и искомый параметр может характеризоваться максимально возможной («безрисковой») величиной Fopt
=
Fmax
.
Наконец, базовый (вероятный)
сценарий, реализующийся с экспертно определяемой вероятностью Wml
=
Wmli
,
моделирует вариант прогноза развития ситуации с умеренной степенью опасности всей совокупности рисков (показатели опасности Δ
Fmidi
) и соответствующей средней величиной искомой характеристики Fml
=
Fmid
.
Учитывая случайный характер каждого из прогнозных сценариев, можно рассчитать математическое ожидание Fw
искомого результата, дисперсии σ2
(
Fw
)
и стандартного отклонения σ обработкой результатов, получаемых в результате анализа трех сценариев: Fw
=
Wpes
Fmin
+
Wml
Fmid
+
Wopt
Fmax
.
Возможно уточнение приведенного выше варианта техники многофакторного анализа рисков с привлечением экспертов. Здесь вероятность сценария определена на основании обработки мнений экспертов, полученных с использованием алгоритма «балльных» оценок:
- эксперты определяют перечень наиболее важных критериев оценки
сценариев;
- каждому критерию присваивают вес Gi
в баллах (пятибалльная шкала);
- для оценки каждого критерия выбирается шкала;
- эксперты оценивают каждый сценарий по каждому критерию;
- вычисляется балл для каждого критерия, средний по группе экспертов.
На основании этих результатов вычисляется средневзвешенный балл Xj
сценария j
. Предполагается, что вероятность сценариев пропорциональна полученным баллам и сумма вероятностей равна 100%. Тогда вероятность j
-го сценария Wj
равна Wj
=
Xj
/
ΣXj
.
Пара слов о методе имитационного моделирования Монте-Карло. Этот метод, позволяющий рассмотреть максимальное число сочетаний исходных данных (Ipgs
,
Kv
&
l
,
Koe
,
Ro
),
и оценить диапазон изменения результирующей переменной (Vo
), реализуется стандартным алгоритмом. При этом, учитывая недостаток рыночных данных для объекта, рассмотренного в предыдущем примере, предполагается, что все факторы распределены равномерно.
После проверки генерируемой последовательности случайных факторов на мультиколлинеарность (по матрице парных коэффициентов корреляции), исследуется зависимость качества достижения заданного (равномерного) распределения и величины рыночной стоимости от числа испытаний. Установлено, что величина рыночной стоимости практически не изменяется с ростом числа испытаний после 10000 испытаний, а распределение для ставок арендной платы, близкое к равномерному, достигается только при числе испытаний, равном 20000. Полученное при этом распределение плотности вероятности для значений рыночной стоимости оказалось близким к нормальному.
Принятие решения о выборе варианта ННЭИ в условиях риска
Ранжирование факторов риска и самих рисков, обеспечиваемое на стадии анализа рисков, позволяет количественно обосновывать решения по выбору варианта реализации проекта из набора альтернативных вариантов. Этот инструментарий позволяет добавить к критерию максимальной продуктивности, используемому в рамках анализа и выбора ННЭИ, также и критерий приемлемого уровня рискованности варианта. Поскольку при принятии решений в условиях неопределенности вероятность событий и последствий удается оценивать далеко не всегда, кроме критериев приемлемости уровня риска (при принятии решений в условиях риска)
рассмотрим также критерии принятия решений при отсутствии возможности оценки вероятности неблагоприятного развития процессов (решения в условиях неопределенности).
Суть подхода к принятию решений в условиях неопределенности и риска рассмотрим с использованием таблицы эффективности решений.
| Вариант решения
|
Вариант состояния «среды»
|
|||
| j=1
|
j=2
|
...
|
j=m
|
|
| i
|
F11
|
F12
|
… |
F1m
|
| i
|
F21
|
F22
|
… |
F2m
|
| … |
… |
… |
… |
… |
| i
|
Fk1
|
Fk3
|
… |
Fkm
|
В этой таблице:
- строки соответствуют варианту решения,
- столбцы соответствуют интегральной характеристике совокупности факторов, влияющих на процессы и на их последствия (характеристики «среды»),
- в ячейках на пересечениях строк и столбцов указаны величины избранного показателя-результата Fij
.
Заметим, что представленные в этой таблице варианты состояния среды в условиях риска
характеризуются набором факторов
и вероятностями
сценариев, в то время как в условиях неопределенности
вероятности сценариев для рассматриваемых вариантов состояния среды остаются неизвестными.
При выборе оптимального варианта решения с ожидаемым результатом F
*
в условиях риска
основным является критерий максимума величины математического ожидания
случайной величины Fij
.
По этому критерию из множества k
возможных решений, характеризующихся множеством величин математического ожидания {
Mi
(
Fij
)=
F
*
i
},
выбирается то, для которого величина этого ожидания максимальна.
При этом уровень риска для каждого из решений может быть охарактеризован с использованием величин дисперсии и стандартного отклонения.
Выбор варианта ННЭИ в условиях неопределенности
В условиях отсутствия оснований для оценки вероятности
сценариев развития процессов чаще других применяют критерий Вальда («максимин»),
называемый «критерием пессимиста», который рекомендует выбирать вариант решения, при котором наименьшее из представленных в соответствующей строке таблицы эффективности решений значений показателя Fij
оказывается наибольшим из всей совокупности наименьших значений, ожидаемых при реализации всей совокупности решений.
[1]
Имеются в виду две пары интересов, относящиеся: к паре компонентов собственности (земле и
улучшениям
) или к паре компонентов капитала, вложенного в собственность (собственному или заемному капиталу).