оценка стоимости бизнеса 4

И.Л. Артеменков (FRICS, CCIM, FIABCI),

первый вице-президент РОО, член Правления МКСО Г.И. Микерин, к.т.н, профессор,

заведующий кафедрой экономических измерений ГУУ

Об интегрированной теории оценки стоимости бизнеса

Предварительные сведения

До сих пор оценка стоимости бизнеса представляется на теоретическом уровне как множество разобщенных и независимых приемов, а именно: в рамках рыночного, доходного и затратного подходов применяются различные методики оценки стоимости всего бизнеса целиком
. Если же требуется оценить стоимость отдельных имущественных интересов (прав) в бизнесе, например, стоимость неликвидного миноритарного пакета акций, то все особенности оценки такого пакета сводится к тому, что к стоимости прежде оцененного бизнеса применяют ту или иную скидку
. Скидка устанавливается нормативно – в лучшем случае, со ссылкой на обобщенную кем-то эмпирическую базу, хотя неявно за этим стоит некая методология.

Из современных работ по этой тематике выделяется книга Кристофера Мерсера[1]
, в которой предложена «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» и содержится – вместе с обзором прежних методологических исследований – теоретически обоснованная автором модель уровней стоимости
. С позиций Интегрированной теории утверждается, что традиционная трехуровневая модель (см. рис.1), которая обычно принимается как самоочевидная, не отвечает наблюдаемым на рынках условиям ценообразования.

Рис. 1 Традиционная модель трех уровней стоимости
.

Эта проблема стала обсуждаться в начале 90-ых годов, что было вызвано появлением оригинальной статьи Эрика Нэта[2]
. В ней утверждалось, что наблюдаемые на открытом рынке цены на акции публичных компаний торгуются на контрольном, а не на миноритарном уровне[3]
. Такое утверждение поставило под удар традиционную концепцию уровней стоимости, поскольку указывалось на то, что Уровень 1 и Уровень 2 совпадают, и отметается необходимость в применении скидок или премий за контроль.

Рассмотрение подходов к оценке как отдельных и независимых – превращает оценку в калейдоскопическое ремесло, в котором на первое место ставиться методика, а не суть. Теряется главная нить в рассуждениях: как же происходит ценообразование бизнеса или акции? Но, только ухватившись за эту нить, можно превратить написание отчетов по оценке из искусства – в соединение науки с искусством.

Традиционно поверхностный взгляд на подходы к оценке стоимости бизнеса состоит в том, что доходный подход (метод дисконтирования денежных потоков или прямая капитализация) сводится к моделированию ценообразования бизнеса с позиции конкретного инвестора. Такую оценку необходимо соотнести со сравнительным (собственно, рыночным) подходом, чтобы избежать существенных противоречий. Применение сравнительного подхода вызывает соблазн считать, что рынок «правильно» выполняет ценообразование, а то, КАК рынок определяет цену, – остается за кадром.

Согласно же Интегрированной теории в основе реального ценообразования лежит метод дисконтирования будущих доходов, а сравнительный и доходный подходы – это две стороны одного и того же процесса, различающиеся тем, что в случае сравнительного подхода денежные потоки компании и ставка дисконтирования определяются консенсусом множества рыночных участников, в то время как в доходном подходе эти параметры определяются на основе экспертного суждения оценщика.

Интегрированная теория, ставя доходный подход во главу угла, приводит к выводу, что ценообразование удобно иллюстрировать (и осуществлять) с помощью общепризнанной модели Гордона, содержащей лишь три переменные:

Запись модели Гордона в используемых далее обозначениях:

V
=
CF
/(
R
-
G
)

Где V- приведенная стоимость

CF - денежный поток (или иная первичная по отношению к нему мера, например, чистая прибыль)

R - ставка дисконтирования

G - устойчивый темп роста денежного потока

Модель Гордона представляет собой частный случай Дисконтированных Денежных Потоков (ДДП), основанный на допущении о стабильном единообразном изменении денежных потоков в бесконечном будущем периоде[4]
. В то же время ДДП являются более детализированным методом. Но характерно, что эта детализация весьма условна: многие оценщики сталкивались с трудностями прогнозирования вариаций денежного потока в условиях отсутствия бизнес-плана предприятия. Кроме того, если прогнозный период составляет 3-5 лет (как обычно принимается в отчетах по оценке закрытых компаний), то остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период (в свою очередь, очень часто определяемая по модели Гордона) составляет в среднем порядка 50-60% от итоговой дисконтированной стоимости метода ДДП. Так стоит ли в таком случае применять ДДП, или лучше ограничиться прямой капитализацией дохода компании по модели Гордона, если при этом постараться поточнее определить входные параметры модели?

Метод ДДП или Капитализация по модели Гордона?

Какую модель, в конечном счете, следует применить – будет зависеть от обстоятельств оценки. Однако в большинстве случаев необходимо удовлетворить предпосылке «действующего предприятия», заключающейся в том, что вводится предположение, что организация будет продолжать свое функционирование в «предвидимом будущем». Введение предпосылки «действующего предприятия» позволяет оценить бизнес по стоимости выше ликвидационной, и учесть все имеющиеся у него активы, в том числе гудвилл. Следует заметить, что модель Гордона удовлетворяет предпосылке действующего предприятия явным образом.

В случае циклических компаний (т.е. например, когда спрос на товар, выпускаемый компанией, сильно коррелирован с экономическим циклом – например, компании, связанные со строительной промышленностью) наиболее разумно применять смешанную модель типа «ДДП/Гордон».

В таком случае выгоды, получаемые на протяжении прогнозного периода, дисконтируются по модели ДДП, а выгоды, ожидаемые после прогнозного периода, капитализируются по модели Гордона (с последующим приведением результата к дате оценке). Продолжительность вводимого прогнозного периода принимается таковой, чтобы к его концу предприятие вышло на тот операционный уровень, который характерен для нейтральной (серединной) фазы цикла, – именно с него осуществляется дальнейшая долгосрочная капитализация по модели Гордона.

Иначе говоря, вопрос о наилучшей применимости того или иного метода, глубоко индивидуален. Но необходимо добавить, что следует проводить различия между действительно моделью ДДП и «псевдомоделью ДДП», в которой остаточная стоимость, определенная, в конечном счете, по формуле Гордона, составляет подавляющую долю найденной итоговой стоимости. [5]

Методике правильного определения параметров модели Гордона в книге об Интегрированной теории посвящено несколько глав. В частности, показано, что в зависимости от объекта капитализации (чистая прибыль или денежный поток), параметр роста G в модели Гордона следует трактовать, подразумевая определенную теоретическую
модель роста бизнеса и проводя различия между внутренним ростом
чистой прибыли (growthincoreearnings) и совокупным ее ростом с учетом реинвестиций[6]
.

Если компания находится на стадии роста и активно реинвестирует свою прибыль, то наблюдаемый при анализе ретроспективной отчетности темп роста ее прибыли будет темпом роста с учетом реинвестиций. В противоположность ему, в случае капитализации чистой прибыли
в модели Гордона следует использовать внутренний рост[7]
(см. первый вариант капитализации в примере в Приложении А), который в подавляющем случае будет значительно меньше прогнозируемого темпа роста с учетом реинвестиций.

В отношении расчетной ставки дисконтирования при использовании CAPM при оценке закрытых компании следует к результатам CAPM добавлять ряд премий за риск, связанных с повышенным риском при инвестировании в акции закрытых компании, а именно: премию за малую капитализацию 3% (а для России эта величина больше), и премию за специфический риск компании (экспертное предположение оценщика). В любом случае, эти премии позволяют, по мнению К. Мерсера, исправить главный недостаток CAPM – учет лишь систематического риска (“бета”), в то время как для не диверсифицированных инвестиций в закрытую компанию следует учитывать полный риск. В Интегрированной теории разработана методика расчета дополнительных премий к CAPM и показано, что результаты оценки могут быть очень чувствительными к этим премиям, что делает игнорирование премий некорректным при расчете ставки дисконтирования по CAPM.

Чистая прибыль или денежный поток?

Прежде чем подойти к загадке уровней стоимости
, укажем на то, что согласно Интегрированной теории в числителе модели Гордона вовсе не обязательно ставить денежные потоки, а достаточно ограничится чистой прибылью (правда, необходимо оценить разность в темпах роста стоимости бизнеса за счет этого обстоятельства).

Действительно, находясь на уровне стоимости самого бизнеса, мы оцениваем способность бизнеса создавать добавочный капитал (чистую прибыль), а то, на что он будет расходоваться, – определяется уже акционерами компании (или ее контрольным акционером), т.е. субъектами, отделенными от самого предприятия. В таком контексте удобно представить денежный поток на акционерный капитал – как некую форму дивиденда, выплачиваемую бизнесом в пользу его владельцев. Владельцы затем сами решают, реинвестировать ли этот «дивиденд» в бизнес или оставить его себе.

Если они решили полностью реинвестировать все денежные потоки («дивиденды») назад в бизнес, и при этом бизнес будет с них генерировать доход, равный требуемой доходности инвестиции (т.е., по-иному, ставке дисконтирования), то будущая стоимость бизнеса будет расти с годовой скоростью, равной ставке дисконтирования.

Если же наблюдается частичное или полное распределение денежных потоков, то будет соблюдаться равенство:

r(i) = div.return (i) + value appreciation return (i) (1)

Где:

r(
i)-
ставка дисконтирования в данном (прогнозном) году i (%)

div.
return (
i)
- доходность чистых денежных потоков, названная так по аналогии с «дивидендной доходностью», представляет собой отношение распределенного денежного потока FCF в данном (прогнозном) году i к стоимости бизнеса V в данном (прогнозном) году i.

value
appreciation
return
(var) i = ожидаемый темп роста стоимости бизнеса (V) в данном (прогнозном) году i.

Приведенное уравнение показывает, из каких частей может складываться требуемая доходность от бизнеса (т.е. ставка дисконтирования). Все сказанное хорошо известно в классической теории доходного подхода. Но в Интегрированной теории делается из таких рассуждений интересный вывод:

- Отсутствие денежных потоков от бизнеса («полное реинвестирование») вовсе не означает, что бизнес ничего не стоит; ведь в этом случае требуемая ставка доходности будет все равно удовлетворяться исключительно за счет прироста стоимости бизнеса, который затем можно будет продать по завершении стратегического временного инвестиционного горизонта, тем самым, переведя темпы прироста стоимости бизнеса в реальную денежную доходность. Рост стоимости бизнеса в таком случае будет проявляться (и вызываться
!) в сопутствующем приросте чистой прибыли, и, поскольку увеличение чистой прибыли будет являться самим фактором роста стоимости бизнеса, чистая прибыль служит первоочередным источником получения требуемой доходности, даже в случае отсутствия распределяемых денежных потоков; ее то иногда и требуется капитализировать, а не производный от чистой прибыли свободный
генерируемый бизнесом денежный поток, который может отсутствовать вовсе (при полном реинвестировании). Более подробно это рассматривается на примере в Приложении А.

В среде оценщиков бизнеса весьма распространена практика дисконтирования (или капитализации) денежных потоков, хотя при этом сами денежные потоки в подавляющем числе случаев базируются на величине чистой прибыли, но мало кто задумывается о природе получаемых таким образом денежных потоков.

Следует полагать, что денежные потоки, моделируемые с помощью финансовой отчетности (конкретно, на основании отчета о прибылях и убытках – ОПУ), отличаются некоторой долей условности, поскольку сама финансовая отчетность составляется по принципу начисления (т.е. не вся выручка, подразумеваемая в прогнозах отчетности, будет в итоге получена в форме денежных средств от дебиторов) и принципу исторических затрат (отражение активов в балансе по их историческим затратам, а не справедливой стоимости, без какой-либо последующей переоценки по рынку).

Кроме того, в применении модели Гордона (без реинвестирования) денежные потоки и чистая прибыль
будут близки
. При условии поддержания постоянной структуры капитала (отсутствия выплат основной суммы по долгу), денежные потоки на собственный капитал и чистая прибыль будут практически соответствовать друг другу[8]
, если все неденежные статьи расходов
(главным образом амортизация, но также и результаты переоценок активов
, а в пассиве: провизии и условные обязательства) будут отражены по их реальному экономически обоснованному уровню, а из прочих расходных статей будут исключены те расходы, экономическая природа которых позволит капитализировать их (например, расходы на ОКР в ряде связанных с наукой компаний).

Именно такую цель преследует учет по справедливой стоимости
, стремление к которому является отличительной чертой составления отчетности по МСФО.

Однако, в условиях неполного распространения концепции справедливой стоимости, оценщик должен концентрироваться на расчете экономической
величины чистой прибыли: т.е. учитывать не бухгалтерскую, а экономическую чистую прибыль в своих прогнозах. Это куда более важно, чем те формальные корректировки, которые он вносит в нее для вычисления чистых денежных потоков. Ведение учета по историческим затратам никак не способствует легкому выполнению этой цели, лишь масштабный перевод отчетности на учет по справедливой стоимости сможет приблизить величины сообщаемой бухгалтерской прибыли их экономическому уровню.

Оценщикам поэтому нужно правильно представлять себе понятие самой экономической прибыли (в отличие от традиционной бухгалтерской прибыли): недостаточно сказать, что прибыль – это всего лишь разность между доходами и расходами; в этом отношении рассмотрение прибыли как чистого результата изменения собственного богатства компании за период, как всеохватывающей концепции (comprehensiveincome), основывающейся на первенстве вклада в нее экономического поведения активов и обязательств компании (поведения во многом неденежного с точки зрения традиционного учета и связанной с ней оценки) – является логически более продвинутым[9]
.

Понятие экономической прибыли, к которому стремится передовой оценочный и бухгалтерский мир, позволит примерить наблюдающееся искусственное противоречие между денежными потоками (в их оценочной интерпретации) и чистой прибылью.

К примеру, не является ли дооценка, амортизация или ослабление активов денежной статьей (cashitem) дохода или расходов? Приверженцы учета по историческим затратам скажут, что нет. Однако, учитывая определение актива, как «ресурса способного приносить будущие экономические выгоды…» (в МСФО), или, вовсе, как «возможные будущие экономические выгоды…» (в ГААП США), следует понимать, что любое списание учетной суммы актива, если оно экономически обосновано, представляет собой сокращение будущих экономических выгод для предприятия, которые, так или иначе, сказываются на денежном потоке сейчас или в будущем. Поэтому в той мере, в какой, например, амортизация актива представляет собой реальное экономическое потребление его стоимости, она представляет собой аналог денежной статьи. Схожим образом, в той мере, в какой дооценка активов предприятием отражает прирост рыночной стоимости этих активов, она является статьей денежного притока, поскольку предприятие всегда способно реализовать данный прирост стоимости на рынке, а решение удержать актив на предприятии, а не продать его на рынке на отчетную дату, эквивалентно c экономической точки зрения решению инвестировать в актив заново[10]
.

Таким образом, статьи форменного отчета о прибылях и убытках, составленные в экономических показателях, приводят к практическому сведению на нет разности между чистой прибылью и величиной денежных потоков[11]
, которые возможно было бы распределить акционерам в виде дивиденда, либо пустить часть из них на расширительные реинвестиции. Более того, при ведении учета на основании экономических показателей в оценке возникает новая парадигма мышления: «на стоимость бизнеса влияют как денежные, так и неденежные показатели отчетности»[12]
.

С другой стороны, не все представляют денежные потоки так, как это делает Мерсер – т.е. как долю чистой прибыли, которая распределяется акционерам (тем самым, подразумевая в составе потоков влияние всех инвестиции – одновременно как поддерживающего, так и расширительного плана (реинвестиции)).

Некоторые оценщики (особенно для целей модели Гордона) рассматривают в составе денежных потоков лишь поддерживающие инвестиции (т.е. экономическую амортизацию): например, весьма часто можно услышать рекомендации, чтобы при применении модели Гордона в денежных потоках учитывались лишь капвложения, равные величинам (экономической) амортизации. Денежные потоки, сконструированные по последнему способу, представляют собой (максимальные) потоки, которые способны быть распределены акционерам, но будут ли они в действительности распределены полностью или частично реинвестированы назад в бизнес – в конечном счете, остается на совместное усмотрение самих акционеров. Поэтому вопрос, возможно ли считать такие денежные потоки свободными денежными потоками, которые удовлетворили бы их определению в Стандартах оценки, остается открытым. С учетом различающихся базисов оценки в обоих случаях (см. сн. 9) на него, скорее, можно ответить негативно.

Однако в перспективе для оценщиков бизнеса приведенные рассуждения означают, что отпадает необходимость в – часто весьма субъективном – прогнозировании денежных потоков, в расчетах требуемого уровня чистого оборотного капитала и т.д. Заодно экономятся трудозатраты, и повышается производительность. Иными словами, в тех случаях, когда у оценщика нет возможности сделать качественный прогноз денежных потоков при длительном (более 3-5 лет) прогнозном периоде, лучше воспользоваться моделью Гордона, и теми способами ее применения, которые описаны в Интегрированной теории. При коротком прогнозном периоде (3-4 года), когда остаточная стоимость составляет львиную долю получающегося итогового результата, лучше вовсе избежать метода ДДП и воспользоваться моделью Гордона, т.к. очевидно, что применение метода ДДП в данном случае осуществляется лишь ради формы в целях избыточной и в большинстве случаев мнимой точности.

Модель Гордона, по существу, представляет собой мультипликатор прибыли. Действительно, множитель чистой прибыли в Модели Гордона 1/(R-G) является экспертно выведенным оценщиком мультипликатором чистой прибыли (или денежного потока), который он затем применяет в целях капитализации этой прибыли. Это еще одна точка соприкосновения между доходным и сравнительными подходами. Кто же станет утверждать, что на рынке акций мультипликаторы денежного потока (P/CF) также распространены как мультипликаторы чистой прибыли компаний (Р/Е)?

По крайней мере, рынок не «наказывает» за недостижение планируемых целей по наращиванию денежных потоков той или иной компании так же сильно как он «наказывает» компании, которые не удовлетворили ожиданиям инвесторов по увеличению своей чистой прибыли. А большинство биржевых аналитиков склонно работать с прогнозами чистой прибыли, а не с трудно рассчитываемыми и более сложно подающимися прогнозированию денежными потоками. Следует думать, что инвесторы публичных компаний обращают гораздо большее внимание на последнюю строчку отчета о прибылях и убытков, и лишь наиболее дотошные из них смотрят на отчеты о денежных потоках. Иными словами, чистая прибыль служит более важным фактором стоимости, чем денежный поток. Так почему же оценщики закрытых компании работают в большинстве случаев с денежными потоками, а не сразу с экономическими чистыми прибылями (как это чаще делается для больших публичных компаний), особенно если они используют модель Гордона, а не метод ДДП[13]
?

Уровни стоимости

До опубликования Интегрированной теории проработка вопроса об уровнях стоимости и понимание этих уровней оценщиками были неудовлетворительны с точки зрения их соответствия рынку. Появление статьи Нэта лишь усилило неразбериху в этом вопросе, но также, по словам Мерсера, послужило отправной точкой плодотворных дебатов среди американских оценщиков, которые за последние 10 лет вылились в создание непротиворечивой «Интегрированной теории оценки стоимостибизнеса».

Большинство оценщиков и до выхода работ по Интегрированной теории понимали, что акция закрытой компании на разных уровнях стоимости оценивается по-разному. Казалось, было понятно, что контрольный акционер помимо прав, предоставляемых ему каждой акцией, обладал некоторыми прогрессивными правами, связанными с размером его пакета. В то же время, если компания не имеет выхода на рынок акций, то ее акции являются не ликвидными, и покупатели таких акций будут требовать скидку с учетом этого обстоятельства. Поскольку большинство оценщиков смутно понимают природу ценообразования акций на разных уровнях их стоимости помимо «базового контрольного», на котором и шла основная работа по оценке стоимостибизнеса, то они ограничивались тем, что брали некоторую скидку (премию), рассчитанную на основании данных по открытому публичному рынку.

Некоторые российские оценщики ссылаются на публикации типа MergerstatReview или ShannonPratt’sControlPremiunStudy в попытке определить приемлемую премию за контроль (или скидку на недостаток контроля). Скидку на недостаток ликвидности некоторые отечественные оценщики обычно берут также из ряда зарубежных источников, описывающих ценовую скидку по сделкам с ограниченными в обороте акциями публичных компаний (restrictedstock) относительно уровня котируемых акций или из исследований продаж неликвидных акций в преддверии IPO.

Интегрирования теория ставит под сомнение подобную примитивную практику, поскольку, как убедительно доказывается в книге Мерсера, никакой «среднерыночной» премии и скидки по акциям не существует[14]
. В зависимости от особенностей ликвидности акции и пользы, извлекаемой главным акционером от контроля, скидки на недостаток ликвидности и недостаток контроля могут лежать в очень широком диапазоне от 0 до нескольких десятков процентов (см. Приложение Б).

Важно определить процессы ценообразования на каждом уровне стоимости акций, и, понимая их, оценивать акции на требуемом ценовом уровне независимо, не прибегая ни к каким «среднерыночным» премиям/скидкам. Если мы согласимся, что ценообразование любой акции (или пая) на каждом уровне стоимости происходит по принципам доходного подхода, отношения которого наиболее удобно и практически применимо выражены в модели Гордона, то единственно остающейся сложностью оказывается процесс прогнозирования выгод (в данном случае именно денежных потоков, поскольку мы уже говорим о конкретном характере распределения чистой прибыли между держателями интересов в собственном капитале), приходящихся на акционеров каждого уровня, темпов их роста, и ставок требуемой акционерами доходности (ставок дисконтирования).

Мерсер уделяет очень большое внимание правильным методам и приемам прогнозирования этих движущих факторов стоимости. Разобравшись в них, трудно не понять, что Интегрированная теория является простой и элегантной, а принципы оценки, заключенные в ней, – строгими, универсальными и немногочисленными, а также, что множество применяемых на практике скидок или премий служат не более чем производным результатом разности в стоимостях бумаги на различных ценовых уровнях и сами по себе не несут никакой сущности.

Как же удается разрешить приведенный в начале статьи парадокс Нэта? Для этого необходимо разобраться сначала в содержании понятий контроля и ликвидности для публичной компании, а затем обобщить полученные выводы на закрытые и не котируемые компании. Миноритарные акционеры публичной компании, покупая акции на бирже, рассчитывают, что менеджмент этой компании будет управлять в их интересах[15]
.

Иными словами, менеджмент будет оптимизировать наилучшим образом выгоды компании и их рост. Если менеджмент будет выполнять эту функцию плохо, компания станет развиваться хуже, чем отрасль в целом, и, таким образом, станет главным претендентом на поглощение более сильной и динамичной компанией, работающей в той же отрасли (как правило, стратегическим
покупателем, который может в последствии реализовать возможные синергии сделки поглощения) или вне нее (как правило, это финансовый
покупатель). Поэтому даже если миноритарий не обладает полномочиями контроля над компанией, рыночные силы приводят к тому, что менеджмент компании будет работать в интересах этого миноритария[16]
, так же как если бы миноритарий сам обладал бы всей полнотой контроля над компанией.

Сами права контроля над компанией ничего не стоят, если они не позволяют увеличивать экономическую чистую прибыль компании (часто и – при традиционном учете – необоснованно смешиваемую с бухгалтерской) и ее рост – и делать это лучше, чем текущий менеджмент компании делает это в интересах всех ее акционеров, как миноритарных, так и мажоритарных. В этом -- отличие от всех традиционных эмпирических теорий-методик премии за контроль, в которых предполагается, что права мажоритарного контроля имеют некоторую абсолютную ценность (
value)
независимо от результатов их использования.

Предположим, что на рынок, где котируются акций компании с оптимальным менеджментом, пришел рациональный, не обладающий синергиями (возможностью получить дополнительный финансовый эффект за счет объединения бизнесов или иной совместной реструктуризации) финансовый поглотитель из другой отрасли, готовый аккумулировать контрольный пакет акций компании. Но он не сможет заплатить за акции миноритарным биржевым продавцам больше, чем текущая биржевая цена этих акций. Иными словами, премия в тендерном предложении будет отсутствовать.

Да и из чего ей возникнуть? Ведь рынок в текущей цене акций капитализирует все приходящиеся на эти акции ожидаемые денежные потоки компании, создаваемые в нашем случае оптимальным менеджментом. Рациональный финансовый покупатель не заплатит за акции больше чем рынок, поскольку он не сможет рассчитывать на большие денежные потоки и на их более быстрый рост по сравнению с ожиданиями рынка (ведь менеджмент и так уже работает оптимально и делает все возможное). Премии за финансовый контроль не будет, а сделка поглощения не состоится. Поэтому цена акции на ликвидном миноритарном уровне совпадает в большинстве случаев с ценой акции на уровне финансового контроля (или имеется совсем небольшая премия, которая не будет оправдывать усилия по поглощению компании, и вряд ли будет больше, чем затраты на организацию поглощения). Это обстоятельство отражено на рис. 2 частичным наложением ценового уровня 2 на ценовой уровень 3.

Такова, оказывается, разгадка парадокса Нэта.

Уровень 1

Уровень 2

Уровень 3

Уровень 4

Рис 2. Схема уровней стоимости для закрытой компании в Интегрированной теории

Предположим теперь, что та или иная отрасль находится на стадии консолидации и что на рынке, где обращаются акции отраслевой компании с не очень хорошим менеджментом, появился стратегический покупатель – более сильная компания в той же отрасли, которая после поглощения сможет грамотно реструктурировать поглощенную компанию, снизить высокие издержки в ней и тем самым повысить чистую прибыль (т.е. выполнить то, что часто называют «реализацией синергий»). Если возможные синергии от сделки велики, то такой стратегический покупатель сможет заплатить очень хорошую премию продавцу акций (миноритарию или финансовому держателю контрольного пакета). Ведь акции для такого покупателя стоят дороже на величину эффектов по приросту чистой прибыли от реализации синергий, и он сможет поделиться частью этой большей стоимости с продавцом (т.е. речь уже будет вестись о возможном наличии специальной стоимости). Таким образом, будет заплачена приличная премия за поглощение, и сделка поглощения успешно будет завершена[17]
.

Стратегический покупатель оценивает акции на уровне их стратегической стоимости (Уровень 1 на рис.2), в отличие от финансового покупателя, оценивающего их на уровне финансового контроля (Уровень 2), который (уровень 2) в силу характера самого покупателя не может лежать намного выше по размеру стоимости, чем Уровень миноритарного держателя ликвидных акций (Уровень 3).

Получаемые из указанных выше баз данных «среднерыночные» премии за контроль (которыми часто злоупотребляют оценщики, не знакомые с Интегрированной теорией), содержат значительную примесь уплачиваемых стратегических премий за контроль, поэтому их использование очень часто приводит к существенной переоценке стоимостибизнеса сверх уровня его рыночной стоимости. По мнению Мерсера, цена акции на уровне стратегического контроля в большинстве случаев не соответствует такому определению рыночной стоимости акций, которое наиболее часто встречается в отчетах об оценке бизнеса, – стандарту стоимости.

Уровень 3 – это базовый уровень оценки стоимостибизнеса, к которому прибавляется премия за (стратегический) контроль или отнимается скидка на недостаток ликвидности (если оценивается закрытая компания). Именно этот уровень стоимости должен быть положен в основу рыночной стоимости, выводимой в отчетах об оценке стоимостибизнеса.

Как рассчитать третий ценовой (базовый) уровень стоимости для закрытой компании? Если необычные или чрезвычайные (non-recurring) доходы и расходы предприятия исключены из отчета о прибылях и убытках, и компенсация менеджмента (и/или владельцев) рассматриваемой закрытой компания нормализована к ее среднерыночному уровню, то получаемая скорректированная чистая прибыль и служит источником 3-его уровня стоимости; ее то и надо капитализировать по модели Гордона, чтобы получить справедливую рыночную стоимость бизнеса.

Чтобы проверить правильно ли оценщик рассчитал ставку капитализации в модели Гордона, нужно сравнить обратную величину этой ставки (1/(R-G)) с мультипликатором P/E публичных компаний-аналогов. Если расхождение небольшое и подразумеваемый в модели Гордона мультипликатор P/E для закрытой компании несколько меньше, чем его значение для публичных компаний аналогов[18]
, то оценщик своим экспертным суждением правильно подобрал ставку капитализации нормализованной прибыли закрытой компании. Если же расхождения неоправданно велики, то экспертное суждение оценщика оказывается противопоставленным мнению рынка – такой оценщик вряд ли правильно определит рыночную
стоимость бизнеса. Мы убеждаемся, что доходный и сравнительный подход, на самом деле лишь две стороны одной и той же медали.

Остался не разобранным последний 4 Уровень стоимости – миноритарный уровень с учетом отсутствия ликвидности акций закрытых компании. Очевидно, что этот уровень стоимости для акций публичных компаний отсутствует – за исключением тех случаев, если у публичной компании имеются ограниченные в обороте акции (restrictedstock).

Определим сначала, какой смысл вкладывается в понятие ликвидности акций публичных компаний. Как было указано, миноритарный акционер публичной компании благодаря действию рыночных сил может рассчитывать, что его интересы удовлетворяются менеджментом публичной компании максимально возможным образом.

Если такой акционер считает, что менеджмент «подгребает» компанию под себя или же у компании имеются большие агентские издержки по контролю над менеджерами (на что уходит существенная часть денежных потоков, генерируемых компанией), то он может выставить свои акции на рынок и меньше, чем через неделю, стать миноритарием другой сходной по профилю деятельности публичной компании. Продавая свои ликвидные акции, миноритарный акционер, таким образом, получает доступ ко всем ожидаемым капитализованным денежным потокам, создающим стоимость третьего Уровня. Иными словами, ликвидность акций позволяет практически мгновенно обменять акции на сумму денежных средств, соответствующую их стоимости.

Миноритарный акционер закрытой компании лишен такой возможности, поэтому если такому акционеру контрольный владелец (или представляющий его интересы менеджер) предложил сначала купить небольшой пакет акции его закрытой компании, пообещав выплачивать в виде дивидендов (денежных потоков на акцию) пропорциональную долю чистой прибыли, генерируемой компанией, а потом нарушил обещание, систематически забирая всю чистую прибыль и дивиденды в свой карман, то такому обманутому миноритарию ничего не останется делать, как ждать (возможно, несколько лет) пока не произойдет какое-либо событие, могущее сделать акции закрытой компании ликвидными (выход компании на биржу; продажа компании контрольным акционером другому контрольному акционеру, который захочет купить все 100% и т.п.).

В случае если миноритарный акционер закрытой компании узнает, что ему не будет доставаться в будущем никакой доли, подлежащей распределению (не реинвестируемой) чистой прибыли компании, то стоимость его акции не будет равна пропорциональной доли стоимости всех денежных потоков, создаваемых бизнесом.

Стоимость его акций будет соответствовать величине всех капитализованных выгод, которые он рассчитывает получить за период владения своим миноритарным пакетом. В данном случае акционер может рассчитывать лишь на дисконтированную к настоящему времени долю стоимости предприятия[19]
, которой оно будет обладать в момент наступления события ликвидности (выход на биржу – IPO, продажа контрольного пакета и т.д.). Например, определенная оценщиком стоимость закрытого бизнеса (Уровень 3) Vb
в настоящий момент составляет 10 млн. долл. Предполагается, что чистая прибыль бизнеса e
(и, соответственно, его стоимость Vb
) будет расти со скоростью ge
,
равной 4% в год. Миноритарий считает, что никаких денежных потоков ему выплачиваться не будет до наступления события ликвидности, поскольку все средства будет забирать в свою пользу контрольный акционер. Миноритарий, однако, полагает, что контрольный акционер уже становиться старым и через 15 лет продаст свой бизнес другому владельцу (или если дела пойдут хорошо, то бизнес станет публично котируемым). Рассматриваемый миноритарий владеет 10% пакетом акции. Чему равна стоимость этих акций (Va) с учетом неликвидности, т.е. на 4 уровне стоимости?.

Для ответа на этот вопрос заметим, что через 15 лет стоимость предприятия составит 10×1,0415
=18 млн.долл[20]
. В этот момент миноритарный пакет будет стоить 1,8 млн. долл. и его можно будет продать по этой цене. Предположим теперь, что при оценке бизнеса оценщик исходил из ставки дисконта 18%. Это означает, что ожидаемая годовая доходность альтернативных вложений в акции аналогичной, но открытой компании составляет 18% и подразумевает, что миноритарий считает равноэффективным получение 1 доллара сегодня, получение 1,18 долларов через год, 1,1815
долларов через 15 лет, или, что то же самое, получение 1,8 млн. долларов через 15 лет или получение 1,8/1,1815
= 0,15 млн. долл. сегодня. Таким образом, сегодняшняя стоимость (presentvalue) рассматриваемого пакета акций для миноритария составляет 0,15 млн. долл. Если сопоставить это с пропорциональной долей миноритария в стоимости предприятия (1,0 млн. долл.), мы получим “реальную” скидку на недостаток ликвидности: (1,0 – 0,15)/1,0) = 0,85=85%. И никакие «среднерыночные» (например , 30%) скидки на неликвидность здесь ни при чем![21]

С другой стороны, если миноритарий закрытой компании уверен, что ему будет доставаться пропорциональная доля всех генерируемых бизнесом денежных потоков, а контрольный акционер будет только способствовать этому, то для существования скидки на недостаток ликвидности нет никакого теоретического основания, т.е. Уровень 4 будет наложен на Уровень 3 в данном случае. Заметим, что Интегрированная теория в общем случае не предусматривает скидки на неликвидность контрольного пакета, так как уровень стоимости, на котором расположен такой пакет (2 или 3), относится к уровням стоимости бизнеса, а не к уровню отдельных акционеров. В любом случае, прогнозирование денежных потоков (чистой прибыли) оцениваемого контрольного пакета, должно автоматически предусматривать в себе все возможные обстоятельства неликвидности.

Рассмотренное позволяет разобраться в природе скидки на недостаток ликвидности. Для миноритарных акционеров публичных компании ликвидность их акций – это своеобразная форма контроля над менеджментом (или за контрольным акционером) их компании. Если миноритарные акционеры в совокупности не одобряют действия менеджмента, то они будут сбрасывать на бирже (или внебиржевом рынке) свои акции, тогда цена акций сильно понизиться, и компания станет хорошим объектом для поглощения ее другой более сильной компанией. В действие вступит уже описанный ранее механизм, который определяет разности цен (контрольные премии) между Уровнями 1,2 и 3. Иначе говоря, ликвидность

акций
– это одна из форм контроля
миноритарных (и мажоритарных) акционеров над менеджментом компании
[22]
, осуществляемая опосредованно через действие рыночных сил.
Именно этого средства контроля лишены миноритарные акционеры закрытых компаний.

Из сказанного видно, что в условиях наличия ликвидного рынка акций публичных компаний контроль через права, предоставляемые мажоритарным пакетом акций, и контроль, осуществляемый через возможности, предоставляемые ликвидностью акций публичных компаний, по своей природе очень близки

друг к другу.

Миноритарные акционеры закрытых компаний лишены возможностей контроля, обеспечиваемых ликвидностью их акций, но в зависимости от обстоятельств это может как отражаться на понижении стоимости их акций относительно 3-го Уровня, так и нет[23]
.

Некоторые критические соображения

Одно из направлений, по которому «Интегрированная теория оценки стоимостибизнеса» может быть подвергнута критике, ‑ это использование в ней доходного подхода при его обобщении на открытые рынки. Действительно, по определенным соображениям, ценообразование на биржевом рынке в большей степени находится под действием сил спроса и предложения, нежели под воздействием факторов, определяемых дисконтированием денежных потоков (приведением к настоящему времени).

Все краткосрочные и среднесрочные вариации цен (и, во многом, долгосрочные) публично котируемых акций определяются интервенцией (рост цен) или эвакуацией (падение цен) капитала рыночных участников в эти акции; и биржевые участники мало обращают внимание на якобы причитающиеся им денежные потоки. Например, до краха Интернет-эйфории в США в 2001г. в прессе появлялось множество статей и обзоров, предвещающих скорую и неминуемую гибель дивидендов как институционального фактора, присущего открытому рынку, а цены на акции все росли и росли…

Но следует полагать, что в ценообразовании закрытых компании доходный подход играет значительно большую роль, и на практике оценщики бизнеса, предполагающие такое ценообразование, регулярно пользуются доходным подходом.

Поэтому было бы ошибочным считать, что ценообразование публичных и закрытых компании подчиняется одним и тем же законам. Сравнительный и доходный подходы не так сильно интегрированы между собой, как это вытекает из Интегрированной теории, и закладывать доходный подход в основу ценообразования по сравнительному подходу, что подразумевается в Интегрированной теории при рассмотрении так называемых «фундаментальных корректировок», является весьма искусственным допущением Интегрированной теории, главной целью которой, по признанию ее автора, является отражение не только теоретической схемы, но и реальной действительности.

Следует заметить, что в теории оценки большое значение занимает принцип наиболее эффективного использования имущества, в том числе предприятия (бизнеса), заключающейся в том, что определение Рыночной стоимости должно происходить на базе предположения о наиболее эффективном использовании имущества. При этом даже если характер использования бизнеса (реинвестирование/распределение прибыли) не влияет на его стоимость на дату оценки (как мы видели в Табл.1 и Графике 1), оценщик имеет фидуциарную обязанность отражать в своей оценке Рыночной стоимости действия по управлению, которые рыночные участники будут считать благоразумными по отношению к данному или аналогичному бизнесу. Иначе говоря, если в рассматриваемой отрасли для рыночных участников будет характерным проводить (в определенной пропорции) реинвестиции в схожие предприятия, оценщику необходимо отражать этот факт в отчете и капитализировать чистые денежные потоки (основывающиеся на этой пропорции).

Возможно, провозгласить и более широкий принцип, часто называемый принципом «обратной связи»[24]
или «самореализации»: Оценщик должен использовать те оценочные методы, которые в отношении рассматриваемой категории актива получили наибольшее распространение. Если ценообразование большинства активов того или иного типа происходит определенным образом, то будет наиболее вероятным совершение рыночной сделки на основе данной техники ценообразования. Возможно, конечно, применить и более совершенный (с точки зрения конкретного оценщика) метод, но вовсе не факт, что этот метод позволит достичь более «рыночного» результата, т.е. лучше отразить мнение рынка. Через эту принципиальную призму консервативности весьма желательно преломлять все предложенные К. Мерсером инновации и теоретические рассуждения.

В Интегрированной Теории можно выделить и другие негативные особенности, которые делают ее во многом непрактичной в настоящее время для применения на развивающихся рынках. Главным образом – это отношение к бизнесу ни как к уникальному объекту с дискретными параметрами операционной деятельности, а как к «финансовому титулу», или ценной бумаге. Иными словами, допускается бесконечное дробление прибыли или денежных потоков предприятия и направление их в бесконечно малые (с точки зрения их инкрементальности) инвестиционные проекты.

В реальной ситуации инвестиционные проекты представляют собой мероприятия, которые можно осуществлять с определенной периодичностью, и каждое из этих мероприятий – особое, отличное от другого и имеющее свой уникальный интегральный эффект[25]
. В западных станах, где преобладает стремление превращать неликвидные активы в свободно торгуемый капитал (например, посредством секъюритизации банковских активов, создания торгуемых на бирже фондов инвестирования в закрытые компании или даже «фондов таких фондов» и т.д.), такой образ мышления – рассматривать реальный актив как финансовый инструмент или как титул и наделять его такими же особенностями (например, волатильность, систематический риск и т.п.) – можно еще оправдать превалирующей атмосферой развития постиндустриальных рынков с их жизненно важным для экономики, но все более «фиктивным» капиталом (рынки производных инструментов, кредитных деривативов). Но в большинстве случаев следует отдавать отчет, что такой угол зрения и все вытекающие из него выводы – являются весьма существенной абстракцией, пригодной для построения моделей, но не более того. Последнее замечание весьма важно для оценки на развивающихся рынках и в странах, где «фиктивный» капитал пока еще только обретает свое экономическое влияние.

Также в Интегрированной теории наблюдается абсолютизация конкурентного рыночного механизма и арбитражных возможностей, которые в рамках Теории приводят к тому предположению, что отдельные акции на бирже торгуются без существенной скидки по отношению к контрольному пакету, обеспечивающему финансовый контроль (премия за финансовый контроль не превышает издержек поглощения, и оба уровня -- базовый уровень и уровень финансового контроля -- почти накладываются друг на друга – см. рис. 2). Для идеального рынка в традиции экономической неоклассики такое представление было бы вполне гармонично уместным. Но для реального рынка сила этого довода -- такая же, как и довода из первой теоремы Модильяни и Миллера (1958) о безразличности структуры капитала, также опирающейся на арбитражный аргумент.

Однако в отличие от Модильяни и Миллера, которые по праву признаются заслуженными основателями портфельной теории модерна (MPT), являющейся венцом применения неоклассической экономической теории к проблемам корпоративных финансов и оценки, рассматриваемая работа Мерсера содержит в себе проблески постнеоклассических экономических веяний.[26]
Как отмечалось Р. Майэрсоном в его Нобелевской лекции в 2007 г.[27]
, одно из применений области постнеоклассической экономической теории -- это разработка теории оценки стоимости для не массово-рыночных механизмов обмена. А оценка стоимости неликвидных миноритарных пакетов как раз и связана с такими механизмами обмена, поэтому ее нельзя проводить по тем же принципам, что и оценку ликвидных активов на массовых рынках. Мерсер, признавая, что при оценке уровень неликвидных акции является качественно отличным («другим») уровнем по сравнению с базовым уровнем ликвидных акций, делает важное заявление, фактически означающее, что каждому уровню стоимости
соответствует свой уровень в теории оценки стоимости
. Однако в настоящее время неоклассическая экономическая теория имеет инструменты, которые позволяют проводить научно-обоснованные оценки в рамках, которые в схеме Мерсера соответствуют лишь базовому уровню стоимости. Поэтому не удивительно, что те модели, которые предлагает Мерсер, например, модель QMDM, пытаются привязать процессы ценообразования на других уровнях к процессу ценообразования на базовом уровне[28]
, тем самым, почти наделяя различные скидки и премии неким онтологическим смыслом, в то время как в рамках постнеоклассического взгляда они могут рассматриваться как являющиеся не более чем следствием относительного сравнения результатов оценок, проводимых на разных уровнях в соответствии с теориями оценок стоимости, уместными для ценообразования на этих уровнях.[29]
Таким образом, не перестает удивлять противоречие между, с одной стороны, смелостью Мерсера привязать обсуждение представлении в теории оценки стоимости к различным уровням стоимости (что в концептуальном плане является блистательной подвижкой), и, с другой стороны, половинчатостью сделанных им выводов и предложенных методик.

Выводы:

Нами рассмотрены все объективно существующие на рынке Уровни стоимости акций и при этом удалось выяснить, что традиционная трехуровневая модель уровней стоимости не может с достаточной точностью отразить наблюдаемые на рынках процессы ценообразования. В статье также предпринята попытка разобраться в природе возникновения различных премий за контроль и недостаток ликвидности. Суть этих премий практически одинакова и отсутствие ликвидности у акции – это нечто большее, чем сложность ее реализации (последняя точка зрения также широко распространена в имеющейся практике).

Кроме того, в статье продемонстрировано, что доходный подход (в частности, при использовании модели Гордона) занимает центральное место в механизме ценообразования акций (паев, долей) на различных уровнях стоимости. Рассмотрены два альтернативных варианта капитализации (капитализация чистой прибыли и капитализация чистых денежных потоков), по которым были составлены условия инвариантности (Приложение А). В конечном счете, мы приходим к выводу, что ни один из этих вариантов не может быть предпочтительней во всех случаях: ответ на вопрос «что мы капитализируем?» должен зависеть от ответа на вопрос «а что же мы, наконец, оцениваем?». Однако, делается предложение, что оценку на уровне предприятия перспективно проводить на основании показателя чистой прибыли, но для этого необходимо внедрять качественный бухгалтерский учет на основе модели справедливой стоимости. Практический же выбор, конечно, остается за оценщиком бизнеса, который руководствуется соображениями общепринятой оценочной практики с учетом обстоятельств «самореализации» и других обстоятельств, рассмотренных в пункте «Некоторые критические соображения». Следует, однако, предостеречь российских оценщиков от использования того, что некоторыми авторами отечественных учебных пособий выдается за общепринятую российскую и мировую практику. Например, в Приложении Б мы провели подробный критический разбор некоторых «рекомендации» относительно применения скидок и премий при оценке бизнеса, содержащихся в недавно вышедшем учебном пособии В.М. Рутгайзера «Оценка стоимости бизнеса».

Приложение А. Свободный денежный поток и чистая прибыль: иллюстрация дифференциала роста.

Если рассуждать более строго, то в принципе не так важно, что капитализируется в модели Гордона – чистый денежный поток на акционерный капитал (FCF) или чистая прибыль (NI) – лишь бы результирующая стоимость бизнеса (V) получалась одинаковой:

V= FCF /(R-G FCF
) = NI/(R-Ge(core)). (2)

Если акционеры получают в свое распоряжение остаточный денежный поток FCF, рассматриваемый как часть

чистой прибыли NI: (FCF= DPO*NI, где 0<DPO<1), т.е. FCF< NI, то у них имеется возможность реинвестировать другую (нераспределенную в FCF) часть чистой прибыли в бизнес, тем самым, повысив дальнейшие темпы роста прибыли с ее внутренне возможного (органического) роста Ge(core) до темпов GFCF
, вызванных взаимным усиливающим влиянием как (1) внутренне возможного роста в связи с усилением позиции на рынке (Ge
(core)) так и (2) роста, побуждаемого реинвестициями (т.е. «магией» сложного процента). В крайнем случае, если акционеры бизнеса направляют в свою пользу всю

чистую прибыль NI , бизнес сможет расти лишь с темпами, определяемыми его внутренне возможным ростом Ge
(core), за счет расширения его операционной деятельности, не связанной с реинвестированием.
Требуемое равенство V= NCF /(R-GFCF
) = NI/(R-Ge(core)) будет выполняться при NCF<NI , в случае если GNCF
> GNI
(что выводиться из анализа возможностей роста в обоих вариантах), т.е. если уменьшение числителя модели Гордона при расчете по NCF будет компенсироваться сопутствующим уменьшением знаменателя. В частности, одна из возможных моделей, связывающих параметры GFCF
и Ge (core), с тем чтобы на дату оценки выполнялось указанное выше равенство (2), такова:

GFCF
=
r (1-
DPO) +
Ge(
core)*
DPO (3) (
G
FCF
=
G
e совокупный )

Где, r- отдача на капитал бизнеса (в ниже приводимых рассуждениях предполагается, что она соответствует затратам на (собственный) капитал, т.е. ставке дисконтирования)

Ge(core) – органический (внутренний) рост чистой прибыли в случае отсутствия реинвестирования (DPO=100%)

DPO – отношение распределяемых свободных денежных потоков к чистой прибыли = FCF/NI ( 0<DPO<100% - когда имеется реинвестирование)

Так как случаю наличия свободных денежных потоков (FCF), отличных от величины чистой прибыли (NI) компании, соответствует процесс называемый «реинвестированием чистой прибыли в компанию», то при этом (по причине того, что DPO- const) с темпами GFCF
будут расти н

е только капитализируемые денежные потоки, но и сама чистая прибыль компании GNI
.
[30]
В связи с этими соображениями, мы будем обозначать GFCF
как “Ge совокупный”.

Проиллюстрируем применение этой модели, когда мы одновременно рассчитываем стоимость компании: А) путем капитализации (по модели Гордона) чистой прибыли в предположении об отсутствии реинвестирования и Б) путем капитализации денежных потоков, подразумевая реинвестирование (Табл.1).

DPO	r	Ge (core)
15,00%	20%	8,00%
Ge совокупный (рассчитанной по формуле (3))			18,20%
Годы прогнозного периода
№ стр.	Параметр	порядок расчета	1 - дата оценки	2	3	…..	9	10	11	12
1	NI - no reinv (DPO=100%)	N(i+1)=N(i)*Ge(core)	100	108	116	185	199	215	233
2	V-no reinv (NI-no reinv;ge core)	V(i) = NI(i)(no reinv)/(r-Ge(core))	833,33	900	972	1542	1665	1799	1943
3	FCF	FCF(i) = DPO* NI-reinv (i)	15	17,7	20	57	67	79	94
4	V reinv (FCF; G e- совокупный)	V(i)=FCF(i)/(r-Ge совокупный)	833,33	985	1164	3175	3752	4436	5243
5	NI -reinv	NI-reinv(i) = NI-reinv(i-1)* Ge совокупный	100	118	139,7	381	450	532	629
6	div.return (no reinv) (DPO= 100%)	div.return(i) = NI- no reinv(i) / V no reinv (i) = стр.1/стр.2	0,12	0,12	0,12	0,12	0,12	0,12	0,12
7	value appreciation return (var) - no reinv (DPO=100%)	var (i) = V no reinv (i) / V no reinv (i-1)	1,08	1,08	= Ge (core)	1,08	1,08	1,08	1,08
8	div. return ( reinv)	div.return(i) =FCF(i)/V reinv(i) = стр.3/стр.4	0,018	0,018	0,018	0,018	0,018	0,018	0,018
9	value appreciation return (var) - reinv	var(i) = V reinv (i)/ Vreinv(i-1)	1,182	1,182	= Ge совок-упный	1,182	1,182	1,182	1,182

Табл.1
Табличная
иллюстрация стоимостной инвариантности (на дату оценки) капитализации либо чистой прибыли, либо денежного потока в случае использования модели (3).

График 1. Графическая
иллюстрация некоторых показателей из таблицы 1

(График построен при следующих параметрах r = 20%, DPO= 15%, GNI
=
8%, NI1 года
= $100, соответствующих табличным).

В табл. 1 в стр.2 по модели Гордона рассчитывается стоимость бизнеса путем капитализации чистой прибыли в предположении об отсутствии реинвестирования денежных потоков (в таком случае рост бизнеса и чистой прибыли возможен лишь за счет органического (внутреннего) роста операционных показателей компании). В стр. 4 определяется стоимость того же бизнеса в предположении о реинвестировании чистой прибыли (DPO=15%), но уже путем капитализации чистых денежных потоков FCF, ежегодно возрастающих с темпами ‘Ge совокупный’.

Как видно, в обоих случаях стоимость бизнеса на дату оценки будет одинаковой ($833)[31]
, но в дальнейшем появятся различия, поскольку стоимость бизнесов, реинвестирующих в свое развитие, при прочих равных условиях будет превышать стоимость бизнесов, распределяющих свою чистую прибыль акционерам. Несмотря на это, требуемая акционерами доходность (ставка дисконтирования r) будет удовлетворяться в обоих случаях (в ситуации отсутствия реинвестирования (DPO=100%): стр. 6 + стр.7 = (1+r) = 1,2; равно как и в ситуации с реинвестированием: стр.8 + стр.9 = (1+r) = 1,2), но за счет разных источников: во втором случае (когда реинвестирование присутствует) по преимуществу за счет компонента роста стоимости бизнеса (var). Поэтому предложенные рассуждения приводят к вопросу: Зачем использовать вторичную меру (FCF) числителя модели Гордона, если аналогичный результат можно получить при прямой подстановке в числитель источника NCF: NI (чистой прибыли)? Оба варианта имеют как преимущества, так и недостатки: в частности, в реальных ситуациях большинство компаний реинвестируют свою прибыль (также и по причине того, что некоторые из них имеют положительный спред между отдачей и затратами на капитал) и процесс реинвестирования можно реконструировать по имеющимся историческим данным, но из их финансовой отчетности сложно установить пропорции реинвестирования (DPO), ожидающиеся в будущем
, и спрогнозировать денежные потоки более надежно, чем это возможно в отношении прибыли, прогноз которой (пусть даже и совокупный) дается во многих финансовых отчетах, составленных по современным бухгалтерским требованиям.

Кроме того, любые проекты реинвестирования подразумевают заложенные в них риски неосуществления, а это, по многим представлениям, будет влиять на размер ставки дисконтирования, в то время как можно абстрагироваться от подобных рисков, оценивая компанию в предположении об отсутствии реинвестирования. С другой стороны (и помимо соображений, связанных с возможным различием между отдачей и затратами на капитал), следует признать, что расчет внутреннего роста
прибыли Ge (core) для компаний, которые активно придерживаются политики реинвестирования своих средств, представляет собой тонкую операцию чреватую многими допущениями, поэтому во многих работах предлагается принимать его за нуль, а формулу (3) использовать без второго слагаемого[32]
.

Приложение Б. О применении скидок/премий за контроль и недостаток ликвидности при оценке рыночной стоимости пакетов акций

В связи с начавшейся в России популяризацией – для целей определения премии за контроль (или скидки на недостаток контроля)– той «примитивнойпрактики», которую разоблачил К. Мерсер[33]
в своих трудах, следует беспристрастно рассмотреть отражение его Интегрированной теории в распространяемых (в переводах на русский язык) работ других американских специалистов по оценке стоимости бизнеса, а – уже через них – в недавно выпущенном учебном пособии
президента НП СРО АРМО В.М. Рутгайзера[34]
.

Приведем Таблицу характеристик на основе обобщенных К. Мерсером некоторых эмпирических исследований американского рынка в отношении скидок на недостаток ликвидности.

Таблица. Характеристики некоторых исследований скидок на неликвидность на основании анализов сделок с акциями, ограниченными в обращении (

restricted

stock

).

(
Источник
: Z. Christopher Mercer, Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. Peabody Publishing, 2004,
стр
. 263)

Исследование	Количество наблюдений	Медианные значения	Средние значения	Стандартное отклонение	Диапазон значений
					мин.	Мах.
1	SEC Institutional Investor Study	398	24%	26%	н.д.	-15%	80%
2	Gelman Study	89	33%	33%	н.д.	<15%	>40%
3	Moroney Study	146	34%	35%	18%	-30%	90%
4	Maher Study	34	33%	35%	18%	3%	76%
5	Trout Study	60	н.д.	34%	н.д.	н.д.	н.д.
6	Stryker/Pittock study	28	45%	н.д.	н.д.	7%	91%
7	Willamette Management Association	33	31%	н.д.	н.д.	н.д.	н.д.
8	Silber Study	69	н.д.	34%	24%	-13%	84%
9	Hall/Pollacek Study	100+	н.д.	23%	н.д.	н.д.	н.д.
Среднее	33%	31.4%

Из таблицы видно, что коэффициент вариации данных в этих исследованиях превышает 50%, и по ряду наблюдений зарегистрированы отрицательные скидки на недостаток ликвидности (т.е. премии
з
а неликвидность). При изложении результатов зарубежных эмпирических исследований некоторыми российскими авторами, цитирующими такие исследования, упускается такой параметр как дисперсия данных выборки, да и вообще – тот самый существенный факт, что статистическому анализу в таких исследованиях подвергаются случайные величины
, взятые по независимым
сделкам
, каждая из которых характеризуется своими уникальными свойствами. Усреднение этих данных, конечно, позволяет получить некую цифру, но весь вопрос в том – каким экономическим смыслом можно наделить эту цифру, и как ее разъяснить для практических оценок с помощью теоретических представлений профессиональной оценки?

В частности, говоря о скидках и премиях, нужно осознавать то, к какой величине они применяются, т.е. начинать их обсуждение следует с принятых уровней стоимости. В учебном пособии
Рутгайзера, к сожалению, нет адекватного анализа самой концепции уровней стоимости и их соответствия известным из стандартов оценки базам стоимости. Автор учебного пособия
называет Шеннона Пратта своим учителем и наставником (см. на стр.10 учебного пособия
), но в тоже время умалчивает о многих рекомендациях Пратта. В Руководстве по оценке бизнеса[35]
(далее, для краткости, ‑ Руководство), одним из авторов которого является Пратт, указывается на то, что «в конечном счете, стоимость неликвидного миноритарного интереса в бизнесе представляет собой приведенную стоимость выгод, которые он создаст своему владельцу»[36]
и эта приведенная стоимость выгод не может в случае рыночной оценки автоматически быть меньшей на 20% для пакета (25% +1 акция) или 40% для пакета из трех акций, независимо от того хотят ли этого некоторые оценщики или нет. Для решения вопроса об ее относительном размере необходимо лишь заняться моделью приведения доходов на различных уровнях стоимости бизнеса.

Насколько вообще можно использовать всяческие «среднерыночные» скидки на неликвидность без учета специфических для компании факторов, влияющих на экономические свойства оцениваемых пакетов ее акций? На основе методологии, изложенной в работах Мерсера, а затем Пратта с соавторами, можно утверждать, что недопустимо
игнорирование специфических свойств пакетов оцениваемых акций при определении для них скидок на неликвидность – всякий раз, когда речь идет о Рыночной стоимости.

Об этом говорится также и в Руководстве «ValuingaBusiness» (стр. 417-419), где выделяются следующие значимые обстоятельства, которые необходимо учитывать: возможное наличие права сдачи акций в компанию (putright) или предъявления ее к выкупу, уровень дивидендных платежей, ожидания о появлении потенциальных покупателей, перспективы будущего IPO, и, между прочим
, размер пакета акций

. Все эти факторы, в плане их влияния на будущие денежные потоки, которые, как ожидается, будут приходиться на оцениваемый пакет акций, необходимо учитывать и при этом количественно, а не просто слеплять надуманные оценки «ниже низшего предела» качества!

В США дедуктивному определению скидок на неликвидность и прикладным теоретическим моделям, описывающим экономическую природу неликвидности акций, в последнее время уделяется особенно пристальное внимание даже в такой консервативной области оценочной деятельности, как судебные оценки. Прецеденты судебных решений выработали в настоящее время развернутый список подлежащих учету экономических особенностей пакетов акций. Например, в отношении скидки на недостаток ликвидности, следует учитывать (EstateofBargev. CommissionerTCMemo 1997 -188):

Стоимость акции на базовом уровне оценки [так называется уровень самого предприятия, в противоположность неликвидному миноритарному уровню]
Ожидаемый период владения
Ожидаемый темп роста стоимости бизнеса
Ожидаемые дивиденды или распределения
Требуемая отдача [от владения миноритарным неликвидным интересом] на протяжении ожидаемого периода владения.

И все эти параметры нужны только для того, чтобы определить одну скидку на недостаток ликвидности! Поскольку экономическая природа скидки на неликвидность пакетов акций зависит от этих количественных факторов, такие же модели рекомендуется применять и для определения (обоснованной) рыночной стоимости таких пакетов.

Разработанная Мерсером дедуктивная схема-модель определения скидки на неликвидность для неконтрольных пакетов была названа им QMDM (QuantitativeMarketabilityDiscountModel). Эта модель успешно применяется, в том числе и многими российскими оценщиками. (Соответствующую Excel-программу можно приобрести через сайт www.mercercapital.com.) Эта модель, по нашему опыту, в зависимости от экономических и рыночных свойств оцениваемых пакетов акций, позволяет определять скидки на неликвидность, которые легко обосновать и объяснить заказчикам оценки (в том числе и регулирующим органам), которые раньше смотрели на применение «заморских» премий/скидок на неликвидность весьма скептически.

Подобные понятийно и теоретически обоснованные дедуктивные схемы определения скидок на неликвидность, без сомнения, в скором времени станут «отраслевым стандартом» на тех рынках, на которых проведение эмпирических исследований, подобных американским (см. приведенную выше таблицу Мерсера и составленные по американским данным
таблицы 3 и 4 в учебном пособии
Рутгайзера), пока не представляется возможным. Это связано с рядом институциональных обстоятельств: например, из-за того, что в России в качестве источника привлечения капитала мелкие компании используют в большей степени облигационный и долговой рынок, а не рынок IPO акций.

В частности, касательно премий/скидок за контроль в Руководстве об оценке бизнеса говорится:

«Как и во многих областях оценки стоимости бизнеса, эмпирические данные, которые помогли бы численно выразить размер премий за контроль, несовершенны. Причиной этого является тот факт, что все доступные исследования фактически сообщают премии с учетом ценового элемента за [стратегические] приобретения, а не просто премии за обладание контролем [Т.е. речь идет о смешении различных уровней стоимости!]. Данные исследований учитывают приращение стоимости, связанное с обладанием контролем. Однако они включают и другие приращения стоимости. Эти другие приращения иногда называются премиями за поглощение, синергетическими премиями, премиями за выгоду от слияний, и т.д. Различия между общими премиями, уплаченными в составе цены за приобретение [на которых базируются все эмпирические исследования], и элементом, связанным с премией за контроль, заслуживают детального внимания [Далее Пратт цитирует отрывок из своей статьи]: ‘Каждая компания, которая оценивается экспертом, должна быть внимательно проанализирована для того, чтобы вынести суждение о величине надлежащей премии за контроль, или даже необходима ли вообще такая премия[37]
. Фактическим результатом данной операции может быть то, что называется скидка с уровня стоимости, соответствующего публично торгуемому эквиваленту [т.е. отрицательная премия за контроль]».[38]

Добавим, что отрицательная премия за контроль, т.е. когда права контроля обладают отрицательной стоимостью, вовсе не фикция. В другом месте Руководства Пратт отмечает: «Оценщики-эксперты, которые [при оценке контрольного интереса] используют [в сравнительном подходе] метод сделок с акциями публичных компаний-аналогов и затем автоматически прилепляют к его результату премию за контроль, основанную на средних данных из MergerstatReview [популярного эмпирического исследования сделок слияния/поглощения, регулярно проводимого в США], пусть лучше пересмотрят свою методологию. Когда цены на биржевых рынках акций высоки, каковыми они были в недавние годы, в отношении контрольных премий часто отсутствует даже пространство для их применения… Например, в 3 кв. 1998г. не иначе как 20 компаний из совокупного числа 58 внутренних сделок, сообщенных в HLHZ
Control
Premium
Study
, были приобретены со скидками относительно их цены, наблюдавшейся до появления сообщения об их приобретении. Это представляет собой более трети всех сделок, и в них не только не наблюдались премии за контроль, но стоимость контроля была отрицательной – и, причем, весьма значительной!»[39]

Из исследований премий за контроль ясно, что они, также как и скидки на недостаток ликвидности, представляют собой случайную величину
, агрегированную тем или иным исследованием по разным сделкам. Между тем, случайной эта величина может представляться только в контексте эмпирического исследования. Но в каждой сделке ее исход явился результатом определенных соображений и обстоятельств. Это можно уподобить опытам с монетой. Взгляд «сверху», т.е. с позиции теории вероятности, сообщает нам о частотах выпадения орла или решки, о вероятностях и т.п.

Но если мы будем анализировать положение монеты в момент ее подбрасывания и импульс, данный ей, то такой детальный взгляд «снизу» дает нам знание о практически детерминированном результате исхода. Также и в оценке Рыночной стоимости
, которая подразумевает оценку стоимости конкретного бизнеса глазами потенциальных рыночных участников, подразумеваемых в определении Рыночной стоимости
, но вовсе не оценку стоимости всего рынка и (в отношении скидок/ премий) не изучение эмпирического поведения рынка в целом. Следует отметить, как мы это сделали при анализе Таблицы в начале данного приложения и как это делает Пратт при разборе т.н. «Рис.1» в учебном пособии
Рутгайзера, что премии и скидки следует «воспринимать как спектр значений»
, особенно при взгляде «сверху», ведь иначе существует большой риск при их восприятии предаться иллюзии наивно-рыночного детерминизма.

В учебном пособии
Рутгайзера не уделяется внимания данной теме даже в терминологическом плане: например, стратегические премии за контроль, и связанная с ними синергетическая (стратегическая) стоимость почему-то отождествляется с разностью между правами контроля на основании 100% пакета акции и (75%+1 пакета акций), которая «должна быть… хотя бы потому, что в будущем [у покупателя 100% пакета] не будет головной боли, нередко возникающей… вследствие особенностей поведения отдельных миноритарных акционеров». Не понятно тогда, зачем тут вообще использовать слово «синергия»?

Такая вольная интерпретации российским автором слов Пратта вряд ли понравится последнему. При интерпретации того, что в учебном пособии
Рутгайзера называется «Рис. 1» (стр. 45) (заимствованного у Пратта) сам Пратт нигде не говорит, что стратегическая премия вызвана 75% или 100% контролем. Наоборот, всячески подчеркивается, что «может существовать еще один слой (уровень) стоимости, который может отражать синергии, достигаемые иными покупателями за счет, например, (1) снижения совокупных накладных расходов благодаря консолидации операционной деятельности и (2) увеличения выручки за счет снижения конкуренции… Стандартом стоимости, отражающим эти синергии, обычно принимается Инвестиционная стоимость
. Это связано с тем, что они отражают стоимость для отдельного покупателя,
часто называемого синергетическим покупателем
, а не стоимость для гипотетического заинтересованного покупателя
[предполагаемого в определении (оправданной) рыночной стоимости]»[40]
.

Все это подтверждает высказанную нами позицию, что скидки/премии Рутгайзера не могут быть рекомендованы для оценок по Рыночной стоимости
. Например, автор полагает, что «для сопоставления размеров премий за контроль может быть использована следующая условная схема, которую мы построили [кстати, раз «мы» то кто еще?] в расчете на предприятия (ОАО) двух отраслей» (стр. 58-59 учебного пособия
). К сожалению, предлагаемая схема скидок на недостаток контроля действительно очень условна, и она не применима к определению Рыночной стоимости
отдельных пакетов акций, поскольку исходный уровень стоимости, к которому прилагаются скидки, (согласно заверениям автора) учитывает стратегический контроль, т.е. обычно относиться к расчетам на базе Инвестиционной стоимости
.

Желание применить «усредненные» скидки иностранных исследователей в отечественной практике должно еще сдерживаться и теми соображениями, что в Америке продажа ограниченных в обращении акций – это особый процесс, ликвидность которого нормативно регулируется Правилом SEC № 144. Например, ограниченные в обращении акции нельзя продавать при любых обстоятельствах в течение года с момента начала обладания ими[41]
. В России пока еще не действуют нормы американского законодательства, поэтому рекомендовать в учебном пособии
(стр. 224) применение различных скидок на неликвидность, на которые наложили свой отпечаток институционально-обменные правила других государств, является рискованным шагом. Какую гарантию может дать автор, что они подходят для России и согласуются с ее законами?

Оценщикам, пытающимся на практике применить американские модели и данные, следует не изучить Интегрированную теорию Мерсера, которая, по словам Пратта в аннотации к книге Мерсера, является «непротиворечивой и согласованной… и в целом, обдуманным вкладом в область оценки». Сам Пратт в своей работе «Оценка бизнеса: скидки и премии» в нескольких главах воспроизводит размышления К. Мерсера о контроле и его модель определения скидок на неликвидность «QMDM».

Приведем некоторые разъяснения природы скидок на недостаток контроля и иных скидок, а, главное, о том, как следует их определять, если прислушаться к авторам американского Руководства:

«…проблема контроля собственником… охватывает широкий спектр факторов, которые влияют на стоимость. Одной категорией факторов является степень элементов контроля, которые могут, как присутствовать, так и не присутствовать в отношении конкретного интереса в собственности [эти факторы рассматриваются Рутгайзером в учебном пособии,
стр. 47-53]. Другим фактором является способность контрольного акционера внедрить [в компании] такую политику и практику, которые увеличат стоимость контрольных акций, – в ущерб акциям неконтрольных акционеров. [Рутгайзер почему-то это игнорирует]»[42]
.

Далее в Руководстве дается перечень элементов, влияющих на размер премий за контроль, наблюдаемых на рынках, согласно исследованиям MergerstatControlPremiumStudy: «Считается, что контрольный интерес имеет большую стоимость, чем миноритарный интерес по причине способности покупателя вносить изменения в совокупную структуру бизнеса и оказывать влияние на политику бизнеса. …К факторам, влияющим на размер конкретной
премии за контроль, относятся:

· Природа и величина неоперационных активов бизнеса

· Природа и величина необязательных (дискреционных) расходов

· Воспринимаемое качество менеджмента

· Природа и размер возможностей бизнеса, которые пока не задействованы…[43]
»

«Размер любой скидки на недостаток контроля – или любой премии за контроль… зависит главным образом от способности контрольного собственника увеличивать экономические выгоды, уплачиваемые на акции, с помощью которых осуществляется контроль. … Величины (1) корректировок экономического дохода и (2) корректировок ставок дисконтирования, которые необходимо сделать, чтобы обратить оценку стоимости по доходному подходу с неконтрольного уровня к контрольному (или наоборот), должны определяться исходя из фактов и обстоятельств каждого конкретного случая
[44]
»

«..Также, оценочные скидки [на недостаток контроля] обычно ниже для акций, по которым выплачивается денежный дивиденд, или партнерств, которые распределяют значительный денежный поток, чем в случаях, когда такого не происходит.»[45]

Ниже среднерыночных они бывают и в тех случаях, когда контрольные акционеры придерживаются своих фидуциарных обязанностей (т.е. распределяют свободные денежные потоки пропорционально своей доле и не в ущерб другим акционерам), или когда контроль оказывается уже распыленным (в компании много примерно одинаковых акционеров и совет директоров, поэтому, в достаточной степени независим от каждого акционера). Кроме того, важно и финансовое состояние бизнеса: если права контроля не позволяют повысить денежные потоки у компании или улучшить их распределение, многие из привилегий контроля в таком случае уже достигнуты акционерами и поэтому не могут иметь отдельной денежной оценки.

Все эти и другие обстоятельства, которые надо учитывать при введении скидок/премии на недостаток контроля, самом детальным образом перечислены в цитируемом нами Руководстве «ValuingaBusiness», стр. 384-388. Во введении к своему учебному пособию
(стр. 10), Рутгайзер заявляет, что он «досконально изучил» это Руководство. В связи с этим возникает вопрос, как автор учитывает эти обстоятельства в своих оценках или в случаях, когда необходимо исправить скидки/премии других оценщиков (гл. 8), а если он их не учитывает, то почему?

Как далее сообщается в Руководстве, нет простой и стандартной формулы, чтобы рассчитать и учесть данные факторы. (Неужели оценщики надеются, что им будут хорошо платить за простую подстановку цифр в формулы или скидок из таблицы?) Но одна из имеющихся возможностей состоит в том, чтобы применять один из технических принципов – «подход снизу-вверх» (bottom-upapproach), состоящий в том, чтобы экономические выгоды рассчитывались непосредственно – как приходящиеся на тот уровень стоимости, на котором требуется составление отчета. Тогда отпадает всякая нужда в переводе (с помощью скидок и премий) расчетов из одного уровня стоимости на другой, и оценка выгод начинается с «чистой доски»[46]
, в соответствии с подходами и методами оценки, применимыми для данного уровня.

Мы видим, что определение всяческих скидок и премий основывается на оценочном принципе ожидания будущих доходов
и на ожиданиях о поведении контрольного собственника оцениваемого предприятия относительно того, сможет ли он распределять чистые денежные потоки предприятия в свою пользу в непропорционально большем объеме сравнительно с долей, отдаваемой им миноритариям. Причем же тут среднерыночные премии за контроль с примесью синергетических эффектов?

Предполагать априори, что контрольный собственник любого оцениваемого предприятия будет действовать в ущерб миноритариям и, тем самым, возводить скидки за отсутствие контроля в ранг неизбежности – в своего рода новый принцип оценки – означает быть неисправимым мизантропом.

Специфические для компании факторы, влияющие на конкретное значение скидок/премий за контроль для тех или иных интересов в оцениваемых компаниях, имеют ничуть не меньшее значение и в отношении скидок на недостаток ликвидности. Поскольку в учебном пособии
Рутгайзера не рассмотрена природа скидок на неликвидность, а отмечено только, что «само понятие ликвидности достаточно очевидно. [Очевидно и то, что необходимо рассматривать другое понятие – понятие неликвидности или обосновать применение бинарной логики рассуждений.] … Как правило, миноритарный пакет продать сложнее, чем долю акций, обладающих потенциалом контроля. Скидка на низкую ликвидность устанавливается на основе эмпирических исследований» (стр. 65) Речь может идти об исследованиях типа тех, которые приведены в таблице Мерсера, но мы полагаем, что в соответствии с представлениями автора в отношении скидок на неликвидность – вовсе не нужно учитывать никаких специфических для компании факторов.

Достаточно, например, сунуть в отчет скидку в «среднем 35-50%» (стр. 66) но «не менее 23%» (стр. 224) и сослаться при этом на то или иное иностранное исследование. Между тем, такое отношение является непониманием, как самой природы неликвидности, так и современной позиции американской школы оценки стоимости бизнеса в отношении таких скидок.

Вот одна из вольных интерпретаций Рутгайзера (стр. 224):

«Получается, что вне зависимости от того, относиться ли пакет акций к контрольному или нет, скидка за низкую ликвидность будет неодинаковой. На самом же деле такая дифференциация скидки за низкую ликвидность в зависимости от принадлежности к «контрольному пакету» практикующими оценщиками не проводится. Не упоминается подобная дифференциация и в специальной литературе по оценке стоимости бизнеса. Имеющаяся в нашем распоряжении специальная литература и международные стандарты оценки свидетельствуют о следующем:

· не существует каких-либо обоснований дифференциации скидки за низкую ликвидность в зависимости от размеров оцениваемого пакета акций;

· размер такой скидки должен быть несколько выше уровня 20%.» и т.д. и т.п.

Мы не знаем, какую специальную литературу подразумевает Рутгайзер, но видим определенное несоответствие фактам, в том, что: (1) в Международных стандартах оценки (МСО) нет ни слова о тех рекомендациях, о которых говорит Рутгайзер, а он вообще постоянно вводит оценщиков в заблуждение, называя «международными (с маленькой буквы) стандартами» – выполненный в АРМО перевод американских
стандартов (их оригинал во всем мире называют «национальными
» а НЕ «интер
-национальными
» – что означает по-русски «международными
» – стандартами); (2) из состава «специальной литературы» исключено «досконально изученное» автором Руководство «ValuingaBusiness».

В этом Руководстве даже термины, связанные с неликвидностью, применяются разные по отношению к контрольным и неконтрольным интересам: в первом случае, используется выражение «Illiquiditydiscount» , а во втором – «LackofMarketabilityDiscount».

В каждом случае перечень наступления событий ликвидности – тоже разный, например, в случае миноритарных пакетов он шире, поскольку в ряде юрисдикции у миноритарных акционеров могут (а иногда обязаны) выкупить акции контрольные акционеры той же компании или даже сама компания, а контрольному собственнику, чтобы реализовать свои акции, необходимо инициировать частную продажу или готовить масштабное IPO, что сопряжено с существенными затратами.

Многие представители американской школы оценки стоимости бизнеса (хотя и не сам Пратт)[47]
вовсе отрицают возможность применения скидки на недостаток ликвидности к контрольным интересам, поскольку такие оценки проводятся на базовом уровне предприятия, на котором все влияющие на стоимость экономические факторы полностью учтены, а затраты на реализацию бизнеса, или контрольного интереса в нем, относятся к категории транзакционных затрат, а не стоимости – тем самым, скидке просто неоткуда взяться. Это обстоятельство, должно быть, признается и самим Рутгайзером, когда он копирует на Рис 1. (стр. 45) схему из американских Руководств по оценке бизнеса (она содержится как в Руководстве Фишмана-Пратта, так и в цитируемом нами Руководстве Пратта-Рейли-Швейса). В этой схеме, мы видим, что предусмотрен уровень стоимости, соответствующий неликвидному миноритарному пакету (он в самом низу схемы), однако никакого неликвидного контрольного уровня стоимости там нет и в помине!

Пратт в Руководстве «ValuingaBusiness» (Табл. 17-9 на стр. 415) обращает внимание на то, что, согласно исследованиям MergerstatReview, наблюдается некоторое различие в среднерыночных значениях мультипликатора P/E в зависимости от того, происходит ли сделка слияния/поглощения с публичной или закрытой компанией. И хотя природа такого различия, в плане ее отнесения к Рыночной стоимости контрольного пакета неликвидной компании, остается туманной, но ясно, что, даже если (а это очень большое «если»!) и можно было бы использовать эту таблицу в целях внедрения скидки на неликвидность к контрольному пакету, то значение этой скидки, определенное «в среднем по рынку», было бы куда меньше, чем значения, характерные для «среднерыночных» скидок на неликвидность для миноритарных пакетов!

Автор учебного пособия
весьма непоследовательно излагает теорию скидок и премий и использует для этих целей нерелевантный понятийный аппарат. Не только по этому вопросу, а во всем учебном
пособии без конца даются ссылки на фундаментальные труды Брейли-Майерса и Коупленда с соавторами, русские переводы которых (в лексике, отработанной издательством «Олимп-бизнес») стали каноническими. Но сам Рутгайзер не пользуется этой современной лексикой, что вносит путаницу во всё его изложение.

Иллюстративное изложение им отчетов об оценке характеризует устаревшую оценочную практику времён первого привоза в Россию книг Пратта в начале 90-ых годов или времён ваучерно-залогового приватизационного лихолетья. За это время в мире во всю мощь, при активном взаимодействии российского и международного оценочных сообществ, произошел кардинальный пересмотр оценочных понятий и парадигм экономических измерений, но об этом у автора учебного пособия
нет ни единого слова!

С сегодняшних профессиональных позиций, ставших уже общепринятыми в мире, распространение в России такой «примитивнойпрактики» определения скидок/премий за контроль и неликвидность – ведёт к грубым ошибкам, причем к очень большим «в денежном выражении»! Здесь уместны слова Талейрана: «Это хуже, чем преступление, это – ошибка!»

[1]
Z. Christopher Mercer, Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. PeabodyPublishing, 2004. (Кристофер Мерсер. Оценка стоимости предприятия и денежный поток для акционеров: Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса)

[2]
Nath, Eric. W., ASA, "Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies," Business Valuation Review, Vol. 9, No. 2, June 1990.

[3]
Если было бы иначе, объяснял Нэт, то любой корпоративный захватчик, смог бы поделиться частью стоимостного превышения цены одной акции на уровне контроля относительно ее цены (миноритарного уровня) на биржевой площадке с миноритарными биржевыми акционерами и мог бы поглотить любую компанию, в случае если бы, как нам сообщает традиционная схема уровней стоимости, стоимость акции на уровне контроля всегда бы была выше, чем ее стоимость на миноритарном уровне. Из практики следует, что активность слияний и поглощений не очень распространена на рынках, из чего следует, что миноритарная и контрольная стоимость акций совпадают или различаются не сильно, – таково заключение в статье Нэта. Из сказанного видно, насколько некритически ведет себя тот оценщик, который применяет готовые рыночные скидки на отсутствие контроля в своих отчетах, особенно если размер этих скидок велик.

[4]
Однако ее применение не ограничивается этой предпосылкой. См. об этом более подробно в статьях, опубликованных в журнале «Вопросы Оценки»: Михайлец В.Б. «Еще раз о ставках дисконтирования» (№ 1, 2005, также доступно: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1008875) // Л.А Лейфер «Доходный подход при оценке недвижимости. Типизация моделей прогнозируемых денежных потоков», Вопросы оценки № 3, 2007

[5]
Однако иногда приходится применять «псевдомодели ДДП» из-за того, что имеются веские основания полагать, что в течение даже короткого прогнозного периода (3 года) произойдет какое-то событие, которое значительно изменит величину денежных потоков (например, пуск нового цеха).

[6]
При построении такой теоретической модели особенно проявляется склонность Мерсера к дедуктивному мышлению, которое, к сожалению, так редко среди современных оценщиков, полагающихся на мишурный блеск и сиюминутную убедительность эмпирических исследований в ущерб разработке понятий и логически стройной методологии оценки.

[7]
Внутренним (core) ростом здесь и далее называется рост чистой прибыли компании в предположении о соответствии ее капвложений (экономическому уровню
) амортизации (см. ниже), т.е. об отсутствии у нее расширительной деятельности. В той степени, в какой капитальные расходования позволяют достигнуть уровня производительности более высокого по сравнению с машинами и оборудованием, которые благодаря им замещаются, будет иметься некоторый внутренний рост за счет этого фактора, а также за счет того, что имеется инфляция цен (в оценке построение проектировок и прогнозов деятельности в денежных показателях в подавляющем большинстве случаев проводится в номинальных величинах).

[8]
Отличие будет заключаться в требовании к пополнению чистого оборотного капитала, прогнозирование которого также является весьма условным упражнением. Данное отличие будет отсутствовать вовсе, если допустить что дополнительные оборотные активы финансируются за счет дополнительных текущих обязательств.

[9]
Более подробно см. совместную позицию IASB (СМСФО) и FASB, выраженную в Проекте по пересмотру концепций бухгалтерского учета http://www.fasb.org/articles&reports/revisiting_the_concepts_may_05.pdf, с. 7.

Однако применительно к оценке, следует помнить о двух соображениях, разделение которых проходит по той же самой линии -- чистый денежный поток v. Чистая прибыль. При оценке потоков не следует менять базис оценки:

- если базисом считать свободные денежные средства, выводящиеся из бизнеса на нужды личного потребления акционеров, то не следует в этом случае учитывать любые псевдопотоки денежных средств (выросли активы, но их не продали в периоде, значит, не следует это учитывать);

- если базис рассматривать с учетом концепции фондов, следует учитывать всю экономическую прибыль, но при этом предостерегаться от двойного счета движения денежных средств.

[10]
см. FASBStatement 144 (http://www.fasb.org/st/) « AccountingfortheImpairmentorDisposalofLong-LivedAssets, Приложение А» (Учет ослабевания и отчуждения долгосрочных активов, Приложение А).

[11]
В таком утверждении, правда, не учитываются соображения, связанные с элементами резервирования оборотного капитала в рамках продолжительности финансового цикла компании. Но очень многие компании используют авансовые схемы финансирования заказов, поэтому эти обстоятельства проявляются не всегда.

[12]
Nick Antill, Keneth Lee, «Company Valuation under IFRS», Harriman house ltd.2005; p. xiii.

[13]
Если рассматривать этот вопрос с практической точки зрения, то один из ответов на него базируется на чисто институциональных обстоятельствах: финансовая отчетность крупных публичных компании обычно подвергается аудиту и составляется по передовым бухгалтерским методам (например, согласно МСФО), поэтому показатели чистой прибыли для нее достоверны. То же самое, однако, нельзя сказать для большинства мелких закрытых компаний, с которыми работают оценщики.

[14]
В действительности, результаты эмпирических исследований рынков, на которых имеются сделки с ограниченными в обращении акциями (restrictedstock), по поводу скидок на неликвидность демонстрируют, что на рынке такие скидки имеют очень большую дисперсию, поэтому их средняя величина не является репрезентативной (характерные коэффициенты вариации более 50%). Как иллюстрацию см. Таблицу в Приложении Б. (C. Mercer Quantifying Marketability Discounts [Peabody Publishing, Memphis TL 1997], р. 45).

[15]
Для США такой тезис справедлив, поскольку большинство американских и английских публичных компаний основаны на модели распыленной формы собственности (widely-heldcompany). В России же, понятие Рыночной стоимости, согласно его законодательному определению, подразумевает сделку с объектом оценки на «открытом рынке в условиях конкуренции».

[16]
То есть максимально возможным образом оптимизировать чистую прибыль компании, ее рост и распределение, что представляет собой главный интерес миноритария.

[17]
Та же ситуация будет, если у стратегического инвестора есть уникальный инвестиционный проект, который он сможет реализовать только купив компанию-мишень, и который приведет к существенному росту ее доходов (или прибыли) (проектная синергия).

[18]
Подразумеваемый в модели Гордона мультипликатор Р./Е (= 1/R-G) закрытой компании, как правило, должен быть меньше, чем аналогичный мультипликатор публичной компании-аналога, ведь, при прочих равных условиях, риски инвестирования (ставка дисконтирования) в акции закрытых компании больше.

[19]
Численно равную процентному размеру миноритарного пакета

[20]
Видно, что также как и в классической практике, при использовании Интегрированной Теории при определении стоимости миноритарного неликвидного пакета, сперва все равно необходимо найти текущую стоимость предприятия (Vb
) (на Уровне 3), и лишь затем на основании полученных данных рассчитывать стоимость миноритарного неликвидного пакета (Уровень 4).

[21]
У самого Мерсера в сходных рассуждениях допущены неточности. В частности, он допускает, что у миноритария, в отличие от мажоритария, есть возможность вложить свои средства с тем же риском, что и в данный бизнес, но с большей доходностью (в примере у Мерсера -- 25%). Если бы это было так, при оценке предприятия оценщик использовал бы более высокую ставку дисконта. Но это мы считаем слабо обоснованным и представляющим применение принципов инвестиционной рискологии к рыночной оценке, что иногда стремиться делать Мерсер в Интегрированной теории. В действительности, ставка дисконтирования, как говорят, отражает доходность, или ставку отдачи, по данному или альтернативному инструменту с точки зрения рынка. Если инвестиции в совокупный бизнес предприятия имеют отдачу в 18%, то откуда возьмется дополнительная отдача в 7% (25%-18%)? Понятно, что данная большая отдача отражает пожелания инвестора в неликвидные инструменты, но она вряд ли имеет под собой объективную рыночную основу фактической доходности вложения в данный (или по той же причине в альтернативный) инструмент: если в масштабе всей экономики доходность (отдача) инвестиций в неликвидный пакет будет больше, чем инвестиций в контрольный пакет, то кем же будет удовлетворяться разница в доходностях? Ведь тогда это никак нельзя будут обосновать ссылкой на доходность некой утраченной альтернативной возможности (opportunityreturn), а значит, в масштабах экономической системы эта доходность будет браться из воздуха (но до тех пор, пока ценообразование всех
неликвидных инструментов не будет производиться по предложениям Мерсера). Таким образом, учитывая, что ставки дисконтирования на уровне миноритария и бизнеса не могут отличаться в масштабе макроэкономики, представляется, что стоимость акции на 4 Уровне будет отличаться от их стоимости на 3 (базовом) Уровне, только если миноритариям не достается пропорциональная доля свободных денежных потоков компании. Только в этом случае скидка на неликвидность, определяемая по приведенным выше рассуждениям (на которых также основывается модель QMDM Мерсера), оказывается зависящей от ожидаемого периода неликвидности акций (в нашем случае он условно принят равным 15 лет).

[22]
Так же как и, впрочем, средство контроля миноритарных акционеров над мажоритарными.

[23]
Последнее, если все денежные потоки пропорционально выплачиваются всем держателям акций или полностью реинвестируются назад в бизнес по требуемой ставке доходности (ставке дисконтирования).

[24]
Ларс Твид «Психология Финансов» стр. 67 -76. М: ИК «Аналитика»., 2002

[25]
Обоснование такой точки зрения изложена в работе С.А. Смоляка «Дисконтирование денежных потоков в задачах оценки эффективности инвестиционных проектов и стоимости имущества», М: Наука, 2006, стр. 33- 42.

[26]
См. об этом более подробно в работе А.И. Артеменков, Г.И. Микерин «Инвестиционно-финансовая и профессиональная стоимостная оценка: возможные объяснения в связи с происходящим процессом «пересмотра понятий», журнал РОО «Вопросы оценки» № 2, 2007

[27]
Roger Myerson “Perspective on Mechanism Design in Economic Theory” Nobel Prize lecture, 8 Dec. 2007 (Stable URL: http://home.uchicago.edu/~rmyerson/research/nobelnts.pdf)

[28]
Возможно, что отчасти поэтому свою теорию Мерсер и назвал «Интегрированной».

[29]
Для базового уровня в схеме Мерсера актуальным по-прежнему продолжает оставаться стандартное применение экономической неоклассики, в то время как оценка на других уровнях может быть проведена в рамках инструментов, разрабатываемых на основе постнеоклассических экономических теории, таких как модели ценообразования Р. Майэрсона и Транзакционная модель ценообразования – см. А.И. Артеменков, И.Л. Артеменков «О новых моделях ценообразования, основанных на постнеоклассической экономической теории», «Вопросы Оценки» № 4, 2007.

[30]
Во избежание сомнений, отметим, что в случае реинвестирования GNI
≠ Ge (core) т.к. в данном случае за счет реинвестирования достигается дополнительная отдача от реинвестированных средств, приводящая к превышению роста GNI
над органическим (внутренним) ростом чистой прибыли в случае отсутствия реинвестирования Ge (core). Заметим, что в случае отсутствия реинвестирования (“noreinv”) DPO= 100%.

[31]
Данное равенство будет справедливо только в случае, если отдача на капитал бизнеса (ROIC,ROE) равна затратам на этот капитал (WACC, costofequity), что характерно для стабильных и зрелых бизнесов, не обладающих конкурентными преимуществами («экономической рентой»). В случаях превышения отдачи над затратами на капитал, бизнес, реинвестирующий свою прибыль, будет обладать большей стоимостью на дату оценки, чем в случае, если бы он распределял эту прибыль. В данной ситуации оценщикам нужно учитывать принцип НЭИ (которым при оценках бизнеса в таких случаях часто пренебрегают), но помнить, что предприятие способно поддерживать отдачу, превышающую затраты на капитал, лишь на протяжении ограниченного периода времени (Aсват Дамодаран «Инвестиционная Оценка» 2 изд., М.: «Альпина Бизнес Букс», 2005; cтр. 1171-1175).

[32]
Такая модификация формулы встречается, например, в работе NickAntill, KenethLee “CompanyValuationunderIFRS” Harrimanhouseltd. London2005; [1] раздел «FormulaicAppendage»

[33]
На русском языке разбор работы Криса Мерсера «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» был опубликован в журнале «Вопросы Оценки» №4, 2004. Шеннон Пратт в книге «Оценка бизнеса: скидки и премии» (перевод Квинто-Консалтинг, 2006) подробно излагает все важные моменты работ Мерсера.

[34]
Рутгайзер В.М.
Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. – М.: Маросейка, 2007.

[35]
Shannon Pratt, Robert Reilly, Robert Schweihs. «Valuing a Business: The analysis and Appraisal of closely held companies» 4 ed. МcGrawHill

[36]
Там же, p.411.

[37]
Такой анализ не имеет, разумеется, ничего общего с предложением Рутгайзера, основанном на неадекватном цитировании Руководства Фишмена-Пратта (стр. 56 учебного пособия
): «определение размера скидки и надбавки [за контроль] во многом зависит от произвольного
суждения, но основанного на здравом смысле». Хотя Рутгайзер там же отмечает, «что каждое решение [о скидках и премиях] должно быть привязано к конкретным обстоятельствам, характеризующим условия приобретения акций», однако читатель остается в неведении об этих обстоятельствах. Приводится лишь два примера. В первом из них говориться, что Рутгайзер однажды не учел скидку на недостаток контроля при оценке ОАО «Лукойл – Нижегороднефтепродукт», однако при этом даже не сообщается, по отношению к какому виду стоимости он так сделал (следует предполагать, что к инвестиционной стоимости, поскольку при оценке он учитывал манеру поведения лишь одного возможного покупателя). Во втором примере (стр. 57) приводятся рассуждения о так называемой «дополнительной премии за контроль», которую, по мнению Рутгайзера, нужно также учитывать. Однако из этого примера явствует, что речь идет о премиях стратегического (синергетического) контроля, которые, во-первых, (как обещал сам автор на стр. 46), он не будет затрагивать вовсе, и, во-вторых, такие премии могут и не относиться к базе (обоснованной) рыночной стоимости (Мерсер (2004) и ShannonPratt, RobertReillyRobertSchweihs «ValuingaBusiness» 4 ed. McGrawHillp.346).

Вот что говориться в «ValuingaBusiness» по данным вопросам (стр. 346): «Принципиальным для обсуждения оценочных скидок и премий является понятие о том, что они не имеют никакого смысла
, пока не будет четко определенна база стоимости
, к которой они применяются». Такие умалчивания очень странны для учебного пособия
, и тем более для аколита американской школы оценки стоимости бизнеса, известной очень авторитетной и продуманной позицией в отношении понятий и принципов оценки.

[38]
Shannon Pratt, Robert Reilly, Robert Schweihs. «Valuing a Business » 4 ed. МcGraw Hill p.359.

[39]
Там же стр. 358

[40]
Shannon Pratt, Robert Reilly Robert Schweihs «Valuing a Business » 4 ed. МcGraw Hill p.346.

[41]
http://www.thebullandbear.com/articles/2002/0302-restricted.html

[42]
Shannon Pratt, Robert Reilly, Robert Schweihs «Valuing a Business » 4 ed. МcGrawHillp.346.

[43]
Там же, стр. 349

[44]
Там же, стр. 373

[45]
Там же, стр. 377

[46]
Там же, стр. 378

[47]
Z. Christopher Mercer, Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. Peabody Publishing, 2004 p. 128-132