Экономическая сущность и виды инвестиций

Тема 1: Экономическая сущность и виды инвестиций

1. Экономическое содержание инвестиций

2. Субъекты и объекты инвестиций

3. Типы и классификация инвестиций

Проблема повышения эффективности российской экономики неразрыв­но связана с эффективным вложением капитала с целью его приумножения, или с инвестированием. В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Все предприятия в той или иной степени свя­заны с инвестиционной деятельностью. Однако принятие решений по инвес­тированию осложняется различными факторами, такими как тип инвестиций, стоимость инвестиционного проекта, ограниченность финансовых ресурсов, риск и т. д.

1. Экономическое содержание инвестиций

Прежде чем обсуждать проблемы процесса инвестирования, необходимо рассмотреть экономическое содержание инвестиций и их роль в условиях ры­ночной экономики.

Термин «инвестиции» происходит от латинского слова invest, что означает «вкладывать». Свое первоначальное значение данный термин не утратил и в настоящее время. Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Рос­сийской Федерации» дает следующее определение понятия «инвестиции»:

«Инвестициями
являются денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумага, технологии, машины, оборудование, ли­цензии, в том числе и на товарные знаки, кредиты, любое другое имущество или имущественные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объек­ты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения при­были (дохода) и достижения положительного социального эффекта».

Другой законодательный акт Российской Федерации, Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капиталь­ных вложений», дает сходное с предыдущим определение:

«Инвестиции
— денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вклады­ваемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».

Из данных определений видно, что источником прироста капитала и мотивом инвестирования в основном является прибыль (доход). Инвестиции осу­ществляются с целью получения дохода (результата) и становятся бесполез­ными, если они данного дохода (результата) не приносят. Однако здесь же присутствует и вторая, не менее важная сторона инвестиций, а именно — вло­жение ресурсов, чтобы получить требуемый доход.

Приведем еще несколько определений понятия «инвестиции». «Инвес­тиция (investment) — вложение денежных средств для извлечения доходов или прибыли; собственность, приобретенная для извлечения доходов или при­были».

Словарь Макмиллана трактует инвестиции как «поток расходов, предназ­наченных для производства благ, а не для непосредственного потребления». В Оксфордском толковом словаре дана следующая трактовка инвестиций:

«Инвестиции
(investment):

1. Приобретение средств производства, таких как машины и оборудование, для предприятия, с тем чтобы производить товары для будущего потребления. Обычно такое приобретение называется капитальными вложениями, вложени­ями в средства производства (capital invesment); чем выше уровень капиталь­ных вложений в хозяйство, тем быстрее оно будет развиваться.

2. Приобретение активов, например ценных бумаг, произведений искусст­ва, депозитов в банках или строительных обществах и т. п., прежде всего в це­лях получения финансовой отдачи в виде прибыли или увеличения капитала. Такой вид финансовых инвестиций (financial investment) представляет собой средство сбережения. Уровень финансовых инвестиций в хозяйство зависит от таких факторов, как процентная ставка, степень возможной прибыльности инвестиций, общая стабильность делового климата».

В данном определении выделены две составные части понятия «инвести­ции» — «капитальные вложения» и «финансовые вложения».

Похожее определение приведено в более краткой форме в Толковом слова­ре И. Бернара и Ж. К. Колли. Здесь под инвестициями понимается «приобре­тение средств производства. В более широком смысле: приобретение капитала с целью получения дохода. В общеупотребительном смысле: вложение в ценные бумаги».

Последние определения вводят важное разграничение между капиталообразующими (реальными) инвестициями и финансовыми инвестициями. Если первые в конечном счете приводят к вводу в эксплуатацию новых средств про­изводства, то вторые сводятся лишь к смене прав на собственность на уже су­ществующее имущество.

Кроме того, существуют и другие определения понятия «инвестиции», с которыми мы встречаемся в курсах макро- и микроэкономики.

«Инвестиции
(investment) — увеличение объема функционирующего в эконо­мической системе капитала, то есть предложенного количества средств произ­водства, созданного людьми».

Следовательно, экономическое содержание инвестиций в условиях рыноч­ной экономики заключается в сочетании двух сторон инвестиционной деятель­ности: затрат ресурса и получения результата.

Необходимо отметить, что эти два процесса могут происходить в раз­ной временной последовательности. Различают последовательное, параллель­ное и интервальное протекание процессов вложения ресурса и получения ре­зультата.

При последовательном протекании

этих процессов прибыль получается сра­зу после завершения инвестиций в полном объеме. При параллельном их про­текании

получение прибыли возможно еще до полного завершения процесса инвестирования. При интервальном протекании

этих процессов между перио­дом завершения инвестиций и получением прибыли проходит определенное время (продолжительность этого временного лага зависит от форм инвестиро­вания и особенностей конкретных инвестиционных проектов).

Роль государства
в инвестиционном процессе состоит в следующем:

с од­ной стороны, государство реализует политику государственных капиталовло­жений как централизованных (за счет бюджетов различных уровней), так и децентрализованных (осуществляемых за счет собственных и заемных средств государственными предприятиями).

С другой стороны, функция государства заключается в регулировании ин­вестиционного процесса путем проведения гибкой экономической политики (на­логовой, кредитной, амортизационной, таможенной и др.), регулирования дви­жения средств на кредитном рынке, управления ставкой процента государствен­ных ценных бумаг и т. п. На этих моментах и должно быть сконцентрировано внимание государственной инвестиционной политики, направленной на соци­альное, экономическое и научно-техническое развитие РФ, которое обеспечи­вается федеральными государственными органами.

Формы и методы государственной инвестиционной деятельности различ­ны и зависят от направленности и целей инвестирования. Прежде всего госу­дарство осуществляет регулирующее воздействие через государственные инве­стиционные программы, далее путем прямого управления государственными инвестициями. Важным рычагом регулирования является налоговая система. Государство оказывает влияние путем введения системы налогов с дифферен­цированием налоговых ставок и льгот. На практике в качестве регулирующего воздействия на инвестирование выступает предоставление финансовой помощи в виде дотаций, субсидий, бюджетных ссуд на развитие отдельных регионов, отраслей и производств.

Государственное воздействие на инвестирование выражается и в проведе­нии финансовой и кредитной политики, политики ценообразования, аморти­зационной политики. К числу форм и методов государственного регулирова­ния инвестиционной деятельности следует отнести также антимонопольные меры и приватизацию государственной собственности, в том числе незавер­шенного строительства. Не подлежит сомнению, что государственное управле­ние должно оставаться важнейшим средством структурного преобразования производственного и социального потенциала России, повышающим его эф­фективность.

Граница между понятиями инвестиций и текущего потребления, оценивае­мая только с точки зрения долгосрочности преследуемых инвестором целей, не всегда четкая. Она определяется особенностями инвестиционного объекта и его использования. Вложение капитала в объект недвижимости с целью сдачи его в аренду относится к инвестициям, а приобретение квартиры для про­живания может стать объектом инвестирования для предприятия или текуще­го потребления для домашнего хозяйства.

Приведенные выше определения инвестиций свидетельствуют о том, что их объемы обуславливаются большим числом самых разнообразных факторов.

Прежде всего объем инвестиций зависит

от распределения получаемого дохода на потребление и сбережения. В условиях низких среднедушевых до­ходов основная их часть расходуется на потребление. Рост доходов вызывает повышение их доли, направляемой на сбережения, которые служат источни­ком инвестиционных ресурсов. Следовательно, рост удельного веса сбереже­ний вызывает соответствующий рост объема инвестиций, и наоборот.

Значительное влияние на объем инвестиций оказывает ожидаемая норма чистой прибыли. Это связано с тем, что прибыль является основным побуди­тельным мотивом инвестиций. Чем выше ожидаемая норма чистой прибыли, тем, соответственно, выше будет и объем инвестиций. Существенное воздей­ствие на объем инвестиций оказывает также ставка ссудного процента. Дело в том, что в процессе инвестирования используется не только собственный, но и заемный капитал. Если ожидаемая норма чистой прибыли превышает ставку ссудного процента, то при прочих равных условиях инвестирование окажется эффективным. Поэтому увеличение ставки ссудного процента вызывает сни­жение объема инвестиций, и наоборот.

Среди факторов, оказывающих существенное влияние на объем инвести­ций, следует отметить также предполагаемый темп инфляции. Чем выше этот показатель, тем в большей степени обесценивается будущая прибыль от инве­стиций и, соответственно, меньше стимулов к наращиванию инвестиций (осо­бую роль этот фактор играет в процессе долгосрочного инвестирования).

2. Субъекты и объекты инвестиций.

Понятие «инвестиции» тесно связано со следующими принципиальны­ми понятиями:

- субъект инвестиционной деятельности;

- инвестиционная деятельность;

- объект инвестирования.

Эти понятия раскрывают специфику и особенности инвестиционной дея­тельности в рыночных условиях. В качестве субъектов инвестиционной дея­тельности выступают, с одной стороны, участники, обладающие свободными инвестиционными ресурсами (инвесторы), с другой — предприятия и органи­зации, испытывающие потребность в инвестиционных ресурсах. Третьей сто­роной инвестиционной деятельности являются посредники, которые обеспе­чивают взаимодействие инвестиционных институтов с потребителями инвес­тиционных ресурсов.

Важное место в инвестиционной деятельности занимают инвесторы

.
В отечественном законодательстве под инвестором понимается юридическое или физическое лицо, которое принимает решение и осуществляет вложение собственных и привлеченных имущественных или интеллектуальных средств в инвестиционный проект и обеспечивает их целевое использование.

Инвесторами могут быть:

- органы, уполномоченные управлять государственным и муниципальным имуществом и имущественными правами;

- физические лица, в том числе иностранные граждане;

- предприятия, предпринимательские объединения и другие юридические лица, в том числе иностранные; государства и международные организации.

Инвесторы выступают в качестве вкладчиков, заказчиков, кредиторов, по­купателей — иными словами, выполняют функции любого участника инвести­ционной деятельности.

Другой субъект инвестиционного процесса — это пользователи объектов инвестиционной деятельности.

Ими могут быть инвесторы, а также другие физические и юридические лица, государственные и муниципальные органы, иностранные государства и международные организации, для которых созда­ется объект инвестиционной деятельности.

Можно выделить еще одного участника инвестиционного процесса — за­казчика

. Заказчиками могут быть инвесторы либо иные физические и юриди­ческие лица, уполномоченные инвестором осуществлять реализацию инвести­ционного проекта. При этом заказчик не должен вмешиваться в предпринима­тельскую деятельность других участников инвестиционного процесса, если иное не предусмотрено договором между ними.

Если заказчик не является инвестором, то он наделяется правами владе­ния, пользования и распоряжения инвестициями на период и в пределах пол­номочий, установленных договором в рамках действующего законодательства. Правильнее было бы назвать данного участника управляющим или менедже­ром проекта.

Инвестиционная деятельность

— это вложение средств, или инвестирова­ние, совокупность практических действий по реализации инвестиций. Таким образом, под инвестиционной деятельностью понимается последовательность поступков инвестора по выбору и/или созданию инвестиционного объекта, его эксплуатации и ликвидации, по осуществлению необходимых дополнительных вложений и привлечению внешнего финансирования.

В соответствии с законом «Об инвестиционной деятельности в Россий­ской Федерации» установлены основные принципы хозяйственной деятельно­сти в инвестиционной сфере, в частности касающиеся инвестора:

- полное равноправие инвесторов, а значит, и вкладываемых капиталов, вне зависимости от их происхождения;

- инвестор исключительно самостоятельно определяет, на что и в каких размерах использовать вкладываемые средства;

- основой взаимоотношений всех участников инвестиционной деятельно­сти должен быть договор или контракт;

- органы государственного управления наравне со всеми отвечают за взя­тые ими обязательства.

Как правило, первым этапом инвестиционных действий является выбор объекта инвестирования. Под объектом инвестирования обычно понимают лю­бой объект предпринимательской деятельности, на который направлены инве­стиции.

В соответствии с законом «Об инвестиционной деятельности в Россий­ской Федерации» к объектам инвестирования относятся

:

- денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие цен­ные бумаги;

- движимое и недвижимое имущество (здания, сооружения и другие мате­риальные ценности);

- имущественные права, вытекающие из авторского права, ноу хау и дру­гие интеллектуальные ценности;

- права пользования землей и другими ресурсами, а также иные имуще­ственные права и другие ценности.

Разделение понятий инвестиционной деятельности и инвестиционного объекта оказывает существенное влияние на оценку результата инвестиций. Если рассматривать в качестве результата инвестиций инвестиционный объект, то его ценность определяется рыночной стоимостью инвестиционного объек­та. Если на результат инвестиции оказывают влияние и инвестиционные дей­ствия, то такая оценка является неполной, поскольку не учитывает полезного эффекта, получаемого инвестором в результате привлечения средств из вне­шних источников и дополнительного инвестирования временно свободного капитала. Любая используемая схема оценки величины инвестиций и резуль­татов инвестирования должна иметь в своей основе классификацию инвести­ций. При этом каждый отдельный тип инвестиций, как правило, имеет свой отдельный рынок и должен анализироваться с применением соответствующих методов и подходов.

3. Типы и классификация инвестиций

В отечественной экономической литературе существует несколько под­ходов к классификации инвестиций.

Рассмотрим классификацию инвестиций в соответствии со следующим общепринятым набором классификационных признаков:

объект инвестирования;

область инвестирования;

форма собственности инвестиции;

характер участия в инвестировании;

период инвестирования;

региональный характер инвестиции.

По признаку «объект инвестирования»
различают следующие виды инвес­тиций.

1. Реальные (капиталообразующие) инвестиции (их еще называют произ­водственными или материальными):

вложения в основные фонды;

инвестиции в запасы товарно-материальных ценностей.

Под реальными инвестициями понимают вложения средств в реальные ак­тивы — как материальные, так и нематериальные (иногда вложения в немате­риальные активы, связанные с научно-техническим прогрессом, характеризу­ются как инновационные инвестиции). Реальные инвестиции осуществляются в форме капитальных вложений.

Инвестиции в реальные проекты — длительный процесс, поэтому при их оценке необходимо учитывать:

а) рискованность проектов — чем больше срок окупаемости затрат, тем выше инвестиционный риск;

б) временную стоимость денег, так как с течением времени деньги теряют свою ценность вследствие инфляции;

в) привлекательность проекта по сравнению с альтернативными варианта­ми вложения капитала с точки зрения максимизации дохода и роста курсовой стоимости акций компании при минимальном уровне риска, так как эта цель для инвестора определяющая.

Используя указанные правила на практике, инвестор может принять обо­снованное решение, отвечающее его стратегическим целям.

2. Финансовые инвестиции:

вклады в сберегательные банки; облигации; акции; деньга; депозиты.

Под финансовыми инвестициями понимают вложения средств в различ­ные финансовые инструменты (активы), среди которых наиболее значимую долю занимают вложения в ценные бумаги.

Высокое развитие институтов финансового инвестирования в значитель­ной степени способствует росту реальных инвестиций. Таким образом, можно сделать вывод, что эти две формы являются взаимодополняющими, а не кон­курирующими. Пример подобной связи в сфере недвижимости показывает финансирование строительства жилья для сдачи внаем.

3. Интеллектуальные инвестиции — это вложения средств:

в научные разработки; в подготовку специалистов; в социальную сферу.

По второму признаку — «область инвестирования»
— инвестиции класси­фицируются в зависимости от сферы деятельности, в которую они направля­ются. Так, например, для строительной организации, осуществляющей капи­тальное строительство, можно выделить следующие области инвестирования:

снабжение, т. е. обеспечение строительными материалами, техникой, транспортом, полуфабрикатами;

производство, т. е. непосредственное проведение строительных работ;

сбыт, т. е. реализация строительной продукции либо в виде продажи со­ ответствующих зданий, сооружений, жилой площади, либо в виде пере­ дачи в аренду и т. п.

По третьему критерию — «форма собственности инвестиций»
— выделя­ются:

- государственные инвестиции, осуществляемые государственными органа­ми власти различных уровней за счет соответствующих бюджетов, вне­ бюджетных фондов и заемных средств, а также реализуемые государствен­ными предприятиями и предприятиями с участием государства за счет собственных и заемных средств;

- иностранные инвестиции, осуществляемые иностранными юридическими и физическими лицами, а также непосредственно иностранными государ­ствами и международными организациями;

- частные инвестиции, осуществляемые частными лицами и предприятия­ ми негосударственной формы собственности;

- совместные инвестиции, осуществляемые совместно отечественными и иностранными инвесторами.

По признаку «характер участия в инвестировании»
выделяют прямое и непрямое участие в инвестировании.

Под прямым участием
в инвестировании понимается непосредственное уча­стие инвестора в выборе объектов инвестирования и вложении средств. Пря­мое инвестирование осуществляют в основном подготовленные инвесторы, имеющие достаточно точную информацию об объекте инвестирования и хоро­шо знакомые с механизмом инвестирования.

Под непрямым участием
в инвестировании понимается инвестирование, опосредствуемое другими лицами (инвестиционными или иными финансовы­ми посредниками). Не все инвесторы имеют достаточную квалификацию для эффективного выбора объектов инвестирования и последующего управления ими. В этом случае они приобретают ценные бумаги, выпускаемые инвестици­онными и другими финансовыми посредниками (например, инвестиционные сертификаты инвестиционных фондов и компаний). Последние размещают собранные таким образом инвестиционные средства по своему усмотрению — выбирают наиболее эффективные объекты инвестирования, участвуют в управ­лении ими, а полученные доходы распределяют потом среди своих клиентов.

По признаку «период инвестирования»
различают краткосрочные и долго­срочные инвестиции.

Под краткосрочными
инвестициями понимают обычно вложения капита­ла на период не более одного года (например, краткосрочные депозитные вкла­ды, покупка краткосрочных сберегательных сертификатов и т. п.).

Под долгосрочными
инвестициями, как правило, подразумеваются вложе­ния капитала на период свыше одного года. Этот критерий принят в практике учета, но, как показывает опыт, он требует дальнейшей детализации. В прак­тике крупных инвестиционных компаний долгосрочные инвестиции детализи­руются следующим образом: а) до 2 лет; б) от 2 до 3 лет; в) от 3 до 5 лет; г) свыше 5 лет.

Последний признак — «региональный характер инвестиций»
— предпола­гает их классификацию на три группы:

- инвестиции за рубежом — вложение средств в объекты, находящиеся за пределами государственных границ данной страны;

- внутренние инвестиции — вложение средств в объекты, размещенные на территории данной страны;

- региональные инвестиции — вложение средств в пределах конкретного региона страны.

Подобная классификация, позволяя выделить основные направления ин­вестиционной деятельности.

Классифицировать инвестиции можно и по дополнительным признакам:

- по использованию в инвестиционном процессе ограниченных ресурсов - земли, капитальных ресурсов и персонала;

- по масштабам инвестирования — инвестиции в малые, средние и круп­ные проекты;

- по степени подверженности влиянию других инвестиций — независимые инвестиции; требующие сопутствующих инвестиций; инвестиции, чув­ствительные к принятию конкурирующих инвестиционных решений;

- по форме получения эффекта, которая зависит от целей инвестирования;

- по функциональной деятельности, с которой наиболее тесно связаны ин­вестиции;

- по отраслевой классификации;

- по риску инвестирования;

- по степени обязательности осуществления — обязательные, не абсолют­но обязательные, необязательные.

Наибольшее распространение в российской экономике получила класси­фикация инвестиций на прямые, портфельные и прочие.

Портфельными инвестициями
называются вложения капитала в группу проектов, например приобретение ценных бумаг различных предприятий.

В случае портфельных инвестиций основной задачей инвестора является формирование и управление оптимальным инвестиционным портфелем, как правило, осуществляемое посредством операций покупки и продажи ценных бумаг на фондовом рынке. Таким образом, портфельные инвестиции чаще все­го представляют собой краткосрочные финансовые операции.

Прямые инвестиции
представляют собой вложения в конкретный, как пра­вило, долгосрочный проект, и обычно связаны с приобретением реальных ак­тивов.

Принятие решения об инвестициях является стратегической, одной из наи­более важных и сложных задач управления. При этом в сфере интересов инве­стора оказываются практически все аспекты экономической деятельности, на­чиная от внешней социально-экономической среды, показателей инфляции, налоговых условий, состояния и перспектив развития рынка, наличия производственных мощностей, материальных ресурсов и заканчивая стратегией финансирования проекта. Комплексность задачи предъявляет особые требования с разработке и анализу инвестиционного проекта.

Литература:

1 .Закон РСФСР от 26 июня 1991 г. (с изменениями, внесенными Федеральным законом от 19 июня 1995 г. № 89-ФЗ; Федеральным законом от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ) «Об инвестицион­ной деятельности), ст. 1.

2. Федеральный закон РФ от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ (с изменениями, внесенными Феде­ральным законом от 2 января 2000 г. М° 22-ФЗ) «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».

3. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП «ИТЕМ» ЛТД, «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 1995. С. 18.

4. Бизнес: Оксфордский толковый словарь: Англо-русский: более 4000 терминов. М.: Издатель­ство «Прогресс-Академия», Издательство РГГУ, 1995. С. 335.

5. Есипов В.Е. и др. Экономическая оценка инвестиций. СПб.: Вектор, 2006. – 288с.

6. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости: Пер. с англ. М., 1995. С. 441.

7. Шарп У., Александер Г., Бейт Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1999. С. 1.

Контрольные вопросы:

1. В чем заключается экономическая сущность инвестиций?

2. Охарактеризуйте основные подходы к пониманию сущности инвес­тиций. Как изменилась трактовка понятия «инвестиции» в российской эко­номической литературе с развитием рыночных отношений?

3. Что понимается под инвестиционной деятельностью?

4.Какие стадии проходят инвестиции в ходе своего движения? Что такое кругооборот инвестиций?

5. Назовите основные субъекты инвестиционной деятельности. Кто может быть субъектом инвестиционной деятельности по российскому зако­нодательству?

6. Что понимается под объектом инвестиций?

7. В чем состоит двойственный характер инвестиций, рассматриваемых со стороны объекта?

8. Назовите основные формы инвестиций.

9. Какой критерий лежит в основе деления инвестиций на прямые и портфельные? Как соотносятся эти формы инвестиций с реальными и фи­нансовыми инвестициями?

10. Поясните, почему инвестиции играют важнейшую роль в функцио­нировании и развитии экономики.

Тема 2. Содержание и основные этапы инвестиционного процесса

1.

Планирование и выбор объектов инвестирования

2.

Осуществление реальных инвестиций

3.

Особенности осуществления финансовых инвестиций

4.

Инвестиционный климат

Понятие инвестиционного процесса

Исходя из финансового толкования инвестиций, инвестиционный процесс рассматривается как взаимодействие спроса и предложения, и относятся к действиям финансового рынка. «В общепринятом понятии, инвестиционный процесс - это механизм сведения вместе тех, кто располагает временно свободными денежными средствами, с теми, кто испытывает потребности в них. Обычно обе стороны встречаются на финансовом рынке или в финансовых институтах»
.

В настоящее время в отечественной литературе имеется множество модификаций понятия
«инвестиционный процесс». Достаточно емким, на наш взгляд, можно считать определение сущности инвестиционного процесса, данное Косовым Н.С. Согласно его трактовке, инвестиционный процесс – экономическая категория, выражающая совокупность отношений, складывающихся между участниками инвестиционной сферы на всех стадиях, связанных с поддержанием, совершенствованием и расширением ос­новного и оборотного капитала, как в производственной, так и в социальной сфере.

По нашему мнению, для более точного определения сущности инвестиционного процесса, необходимо разбить его на этапы, выделяя следующие:

· поиск инвестиционных ресурсов;

· вложение инвестиционных ресурсов в конкретный объект инвестиционной дея­тельности (собственно инвестирование);

· конечное потребление инвестиций и получение новой потреби­тельной стоимости (в форме сданных в эксплуатацию объектов и производствен­ных мощностей);

· прирост капитальной стоимости в форме дохода, в котором реализуется конечная цель инвестирования.

Деление инвестиционного процесса на этапы позволяет не только раскрыть его сущность, но и выявить механизм его обеспечения.

В целях обеспечения динамичности инвестиционного процесса применяется ряд гибких инструментов его регулирования, которые распространяются на все его этапы. Сторонами, обеспечивающими эти этапы являются: инвестиционные посредники, инвесторы, федеральные, региональные, местные органы власти. К основным задачам регулирования инвестиционного процесса можно отнести: создание условий у потенциального инвестора для накопления сво­бодных средств; формирование в экономике привлекательных для инвесторов отраслей, регионов и предприятии; создания государством правовых условий, способствующих привлече­нию инвестиций в экономику; создание условий потенциальному инвестору для динамичного разви­тия, расширенного производства и получения инвестиционного дохода и при­были, и так далее.

1. Планирование и выбор объектов инвестирования

Завершающей фазой первого этапа инвестиционного процесса является выбор конкретных объектов инвестирования, который осуществляется в процессе планирования инвестиций.

Под планированием
инвестиций, как правило, понимается процесс формирования такого портфеля проектов (инвестиционной программы), который можно рассматривать как один из альтернативных и наиболее предпочтительных вариантов достижения целей инвестирования. Планирование инвестиций преимущественно осуществляется на основе использования математических моделей, которые не могут в полной мере отражать все факторы инвестиционной деятельности. Поэтому результаты моделирования не гарантируют однозначного принятия абсолютно верных решений, обеспечивающих достижение поставленных целей. Принятие окончательного решения о конкретных объектах инвестирования, включаемых в инвестиционную программу предприятия, осуществляется высшим руководством предприятия на основе результатов планирования, а также с учетом иных неформализуемых факторов инвестиционной деятельности.

Под инвестиционной моделью
понимается такая математическая модель, с помощью которой может быть произведена оценка эффективности и результативности инвестиции по отношению как к установленной цели инвестирования, так и к средствам ее достижения.

Любое планирование предполагает определенный период, на протяжении которого будут осуществляться и реализовываться (эксплуатироваться) инвестиции. Этот период времени всегда ограничен. Необходимо отметить, что вопросы сроков планирования инвестиций были и остаются предметом дискуссии.

В системе инвестиционного планирования весь срок планирования подразделяется на ряд интервалов, которые называются периодами. Отправной точкой планирования является начало первого планового периода. Последствия, возникающие в результате осуществления инвестиций, выражаются количественно посредством платежей, которые подразделяются на выплаты (например, выплаты инвестора другим хозяйствующим субъектам) и на поступления (например, поступления инвестору от других хозяйствующих субъектов).

Итоговая сумма платежей представляет собой сумму выплат и поступлений, произведенных в течение конкретного периода. Если сальдо выплат и поступлений положительно, то это означает преобладание поступлений над выплатами, а если отрицательно, то, соответственно, выплаты преобладают над поступлениями.

Число периодов, в течение которых осуществляются поступление и выплаты, называется сроком эксплуатации инвестиции, если речь идет о реальных инвестициях, либо сроком действия (когда речь идет о финансовых инвестициях). Этот промежуток времени либо определяется заранее, либо рассматривается в качестве переменной величины при принятии инвестиционных решений.

В качестве цели инвестирования
капитала в том или ином периоде времени в системе инвестиционного планирования могут выступать прирост имущества, увеличение потока поступлений, рост рентабельности инвестиций и другие показатели, характеризующие возможность получения долговременной прибыли.

В инвестиционных моделях планирования объем капиталовложений может изменяться в течение определенного промежутка времени, на который разрабатывается план. При принятии решения предпочтение отдается проектам с более ранними по времени поступлениями от осуществления инвестиций по сравнению с более поздними. Соизмерение потока платежей в различные периоды времени осуществляется методами дисконтирования
.

2 Осуществление реальных инвестиций

Реальное инвестирование для большинства предприятий в современных условиях составляет основу инвестиционной деятельности. Осуществление реальных инвестиций характеризуется рядом особенностей. Среди них можно выделить следующие.

Во-первых, реальные инвестиции непосредственно связаны с основной деятельностью предприятия, расширением ассортимента производимой продукции, повышением ее качества посредством внедрения достижений научно-технического прогресса. Другими словами, производственная деятельность и реальные инвестиционные процессы взаимосвязаны и взаимообусловлены.

Во-вторых, реальные инвестиции по сравнению с финансовыми инвестициями подвержены высокому уровню экономического риска, что, в свою очередь, обусловливает (предполагает) их способность обеспечивать более высокую рентабельность по сравнению с финансовыми инвестициями. Экономические риски связаны с особенностями технологических процессов, факторами морального износа и т. д.

В-третьих, реальные инвестиции являются менее ликвидными по сравнению с финансовыми. Данное обстоятельство связано, как правило, с узкой целевой направленностью большинства инвестиций в реальное производство и зачастую не имеющих возможностей альтернативного хозяйственного применения. Поэтому ошибки при принятии решения о реальных инвестициях крайне сложно компенсировать.

Реальные инвестиции осуществляются в разнообразных формах. Основными формами реальных инвестиций являются капитальные вложения, вложения в прирост оборотных активов и инвестирование в нематериальные активы. В свою очередь, капитальные вложения реализуются также в различных формах, и прежде всего в форме нового строительства, реконструкции, модернизации, технического переоснащения, а также приобретения целостных имущественных комплексов.

Приобретение целостных имущественных комплексов является прерогативой крупнейших компаний, как правило, с агрессивной политикой, направленной на рост своего влияния на отдельных рынках. Эта форма инвестирования широко используется в современных условиях России крупными компаниями, стремящимися создать технологически замкнутые производственно-коммерческие структуры, начиная от производства материалов и комплектующих изделий до производства и реализации готовой продукции. Данная форма реальных инвестиций обеспечивает рост совокупной стоимости активов предприятия-инвестора за счет увеличения финансового потенциала, возможностей совместного использования системы сбыта, снижения уровня производственных затрат и т. п.

Инвестирование в оборотные активы направлено, как правило, на расширение объема используемых оборотных фондов предприятия для обеспечения расширенного воспроизводства. Инвестиции в оборотные активы в большинстве случаев осуществляются вслед за реализацией капитальных вложений и по сути являются следствием осуществления капитальных вложений.

Инвестирование в нематериальные активы в основном предполагает инновационное инвестирование и осуществляется в двух основных формах:

¨ приобретения готовой научно-технической продукции, патентов на научные открытия, изобретения, товарных знаков и т. п.;

¨ посредством самостоятельной разработки научно-технической продукции.

Большинство форм и разновидностей реальных инвестиций, за исключением вложений в оборотные активы, обновления отдельных видов оборудования, механизмов и т. п., осуществляются как реальные инвестиционные проекты с соответствующими бизнес-планами1. В бизнес-планах инвестиционных проектов наряду с традиционными разделами должны быть проработаны и изложены вопросы минимизации уровня инвестиционных рисков, а также вопросы обеспечения необходимого уровня ликвидности объектов реального инвестирования.

3. Особенности осуществления финансовых инвестиций

Для предприятий, не являющихся институциональными инвесторами, главным направлением инвестиционной деятельности, как правило, является осуществление реальных инвестиций. В то же время когда конъюнктура финансового рынка позволяет получать значительно больший уровень прибыли на вкладываемый капитал (такая ситуация была характерна для рынка Государственных ценных бумаг России в 1995-1996 гг.), чем операционная деятельность на товарных рынках, либо при наличии временно-свободных финансовых ресурсов предприятия активно вкладывают средства в высоколиквидные финансовые инструменты. Кроме того, для диверсификации своей деятельности, участия в управлении другими компаниями, организациями предприятия вкладывают свои капиталы в уставные фонды других предприятий.

С экономической точки зрения финансовые инвестиции представляют собой инструменты, с помощью которых решаются стратегические и оперативные задачи эффективного размещения капитала предприятий на отечественных и зарубежных финансовых рынках.

Финансовые инвестиции преимущественно осуществляются при наличии у предприятия свободных финансовых ресурсов. Они выступают в форме внешнего инвестирования (за исключением случаев, когда предприятия выкупают собственные ценные бумаги, например акции). В современных условиях России ряд крупнейших компаний активно осуществляют стратегические финансовые инвестиции путем приобретения контрольных пакетов акций, в том числе через механизм банкротства предприятий, диверсифицируя свои виды деятельности, поглощая предприятия-конкуренты и т. п. Ввиду недооцененности (т. е. заниженности оценки) акций «поглощаемых» предприятий подобного рода инвестиции обеспечивают во многих случаях стратегическим инвесторам колоссальные прибыли Подавляющая часть предприятий финансовые инвестиции осуществляет с целью получения дополнительного инвестиционного дохода от использования свободных денежных средств (спекулятивного дохода). Выбор конкретных инструментов финансового инвестирования даже в условиях формирующегося финансового рынка в России достаточно широк.

Уровень доходности вложений в те или иные финансовые инструменты напрямую связан с уровнем риска. Чем выше доходность, тем выше и риск финансовых неудач.

С целью диверсификации риска и получения желаемого уровня доходности по финансовым вложениям предприятия (инвесторы) приобретают различные финансовые инструменты с соответствующими уровнями доходности и риска или, другими словами, формируют портфель финансовых инвестиций спекулятивного характера.

В качестве основных финансовых инструментов спекулятивного финансового портфеля выступают долевые и долговые ценные бумаги, а также депозитные вклады и валютные ценности. В процессе мониторинга в зависимости от вида финансовых инструментов учитываются и анализируются различные факторы, влияющие на изменение их уровней доходности, риска и ликвидности.

Среди факторов, негативно влияющих на уровень доходности долевых финансовых инструментов, особо значимыми являются:

· повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода предприятий-эмитентов;

· конъюнктурные изменения объемов продаж компаний-эмитентов (в особенности это относится к нефтяным компаниям);

· уменьшение размера дивидендов вследствие снижения объемов прибыли;

· уменьшение (либо снижение темпов прироста) стоимости чистых активов предприятий-эмитентов;

· спекулятивные игры участников фондового рынка.

К факторам, снижающим уровень доходности ликвидности долговых ценных бумаг, относятся следующие: рост средней ставки процента на финансовом рынке; рост уровня инфляции; повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода предприятия-эмитента; снижение уровня финансовой устойчивости предприятия; снижение платежеспособности предприятия-эмитента.

4. Инвестиционный климат

Инвестиционный климат - «совокупность сложившихся в какой-либо стране политических, социально-культурных, финансово-экономических и правовых условий, определяющих качество предпринимательской инфраструктуры, эффективность инвестирования и степень возможных рисков при вложении капитала»2. При таком подходе характеристика инвестиционного климата должна состоять из двух составляющих: оценки тех факторов, которые притягивают инвестиции в регион, и оценки рисков инвестирования.

Другими словами, баланс инвестиционной привлекательности и инвестиционного риска и определяют инвестиционный климат в том или ином регионе (стране, ее отдельных субъектах). Основой же инвестиционной привлекательности является эффективность вложений. Инвестиции в первую очередь направляются в те регионы, где они обеспечивают наибольшую отдачу для инвесторов. Поэтому оценку положительной составляющей инвестиционного климата целесообразно осуществлять на основе оценки потенциальной эффективности инвестиций. Оценку отрицательной составляющей инвестиционного климата следует проводить по оценке инвестиционных рисков.

К факторам, благоприятствующим притоку инвестиций в ту или иную страну, относят:

· высокий потенциал внутреннего рынка;

· высокую норму прибыли;

· низкий уровень конкуренции;

· стабильную налоговую систему;

· низкую стоимость ресурсов (сырьевых, трудовых, финансовых);

· эффективную поддержку государства.

К факторам, препятствующим развитию инвестиционных процессов и, тем самым, ухудшающим инвестиционный климат в стране относятся:

· политическая нестабильность в стране;

· социальная напряженность (забастовки, войны мафиозных структур, этнические и религиозные распри и т. д.);

· высокий уровень инфляции;

· высокие ставки рефинансирования;

· высокий уровень внешнего и внутреннего долга;

· дефицит бюджета;

· пассивное сальдо платежного баланса;

· неразвитость законодательства, в том числе неисполнение законов, регулирующих инвестиционную сферу;

· высокие трансакционные издержки.

Законодательная и исполнительная власти России в последнее десятилетие занимают активную позицию по укреплению и повышению инвестиционного климата в стране посредством заключения межправительственных соглашений о поощрении и взаимной защите капитальных вложений, исключения двойного налогообложения, составления концессионных договоров, соглашений о разделе продукции, образовании зон особого экономического статуса и т. п.

Учитывая значительные как экономические, так и политические различия между отдельными странами, выявить явные преимущества по тем или иным аспектам функционирования национальных экономик зачастую сложно. Для стран с переходной экономикой, развивающихся стран часто используется метод «Бери-индекса» ¾ синтетического показателя, представляющего собой сумму баллов экспертных оценок отдельных составляющих инвестиционной привлекательности либо инвестиционного климата. В дальнейшем осуществляется ранжирование стран в соответствии с набранными баллами. Безусловно, данный метод в значительной мере подвержен субъективным мнениям экспертов. В особенности это касается оценки всевозможных рисков, и прежде всего политических рисков.

Следует указать на то, что вопросами оценки политических рисков страны занимаются многие институты. Среди них следует выделить специализированную частную организацию под названием Political Risk Services Group, Inc., которая находится в Нью-Йорке и ежегодно публикует справочник «International Country Risk Guide». Политический риск определяется ими исходя из оценки политической стабильности и демократического характера ее политической системы.

Кроме указанной информации учитываются аналитические исследования экспертов международных организаций. Прежде всего речь идет об экспертах Международного валютного фонда (МВФ), Всемирного банка (ВБ), Европейского банка реконструкции и развития (ЕБР), Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), ЮНКТАД.

Для финансовых инвестиций при оценке инвестиционной привлекательности страны наиболее значимыми являются следующие факторы:

· устойчивость валютного курса;

· темпы роста экономики;

· уровень валютных резервов;

· состояние национальной банковской системы;

· ликвидность рынка ценных бумаг;

· уровень процентных ставок;

· порядок перевода дивидендов и капиталов из страны;

· уровень налогов на доходы от инвестиций;

· защита прав инвесторов и т. п.

Указанные выше факторы инвестиционной привлекательности страны рассматриваются в совокупности.

Наряду с оценкой инвестиционного климата той или иной страны не менее важное значение имеет и оценка инвестиционной привлекательности ее отдельных регионов. Для стран с федеративным устройством речь идет об инвестиционном климате отдельных субъектов Федерации.

В России наибольшую известность в оценке инвестиционного климата регионов получили рейтинги инвестиционного потенциала и инвестиционного риска, публикуемые журналом «Эксперт». По его методике инвестиционный потенциал региона складывается из восьми частных потенциалов:

· ресурсно-сырьевого (средневзвешенная обеспеченность балансовыми запасами основных видов природных ресурсов);

· трудового (трудовые ресурсы и их образовательный уровень);

· производственного (совокупный результат хозяйственной деятельности в регионе);

· инновационного (уровень развития науки и внедрения достижений научно-технического прогресса в регионе);

· институционального (степень развития ведущих институтов рыночной экономики);

· инфраструктурного (экономико-географическое положение региона и его инфраструктурная обеспеченность);

· финансового (объем налоговой базы и прибыльность предприятий региона);

· потребительского (совокупная покупательная способность населения региона).

При суммировании частных потенциалов «Экспертом» используются веса, отражающие, по мнению экспертов, степень важности каждого показателя в совокупном инвестиционном потенциале.

Регрессионный анализ рангов частных потенциалов, публикуемых журналом «Эксперт» начиная с 1996 г., показал, что инвестиционный потенциал на 80-85% определяется комплексом факторов, формирующих потребительский потенциал, и порядка 10% приходится на инновационный и ресурсно-сырьевой потенциалы. Остальные потенциалы имеют очень тесную линейную зависимость с вышеприведенными потенциалами. Другими словами, потребительский, инновационный и ресурсно-сырьевой потенциалы достаточно полно характеризуют различия в инвестиционном потенциале регионов России, которые публикуются журналом «Эксперт».

Инвестиционный риск определяется «Экспертом» путем взвешенного суммирования следующих составляющих его рисков:

· экономического (тенденции в экономическом развитии региона);

· финансового (степень сбалансированности регионального бюджета и финансов предприятий);

· политического (распределение политических симпатий населения по результатам парламентских выборов, авторитетность местной власти);

· социального (уровень социальной напряженности);

· экологического (уровень загрязнения окружающей среды);

· криминального (уровень преступности с учетом степени тяжести преступлений);

· законодательного (юридические условия инвестирования).

Метод, используемый «Экспертом» для оценки инвестиционной привлекательности, можно назвать «синтетическим»: инвестиционная привлекательность региона рассматривается в нем как совокупность двух характеристик (инвестиционного потенциала и инвестиционного риска), каждая из которых формируется по некоторым правилам из целого набора частных составляющих, определяемых независимо друг от друга.

Весомым достоинством методики журнала «Эксперт» является то, что в ней показатели инвестиционной привлекательности рассматриваются не сами по себе, а как результат воздействия нескольких параметров, которые в принципе можно измерить.

В то же время используемая методология обладает рядом недостатков. Из восьми потенциалов, включенных «Экспертом» в модель, пять не оказывают существенного влияния на итоговое значение инвестиционного потенциала региона. Далее, из-за большой роли субъективного фактора трудно соблюсти однородность подхода в процессе оценки потенциалов рисков в разные периоды времени (в разные годы).

Таким образом, у синтетического способа оценки инвестиционного климата, использованного «Экспертом», есть свои «плюсы» и свои «минусы».

Поскольку каждый инвестор по-своему оценивает возможные выгоды и риски, то его оценка инвестиционного климата всегда субъективна. Об этом свидетельствует тот факт, что инвестиционный климат в России по-разному оценивают иностранные и российские инвесторы. Самые разные оценки есть и у российских инвесторов. По-разному оценивают его и различные иностранные инвесторы: те, кто уже пришел в Россию, в подавляющем большинстве случаев не ушли даже после кризиса 1998 г.

Литература.

1. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. Дэн, проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

2. Марголин А.М., Быстряков А.Я. Экономическая оценка инвестиций: Учебник. – М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ», Изд-во «ЭКМОС»,2001. -240с.

3. Орлова Е.Р. Инвестиции: Курс лекций. М.: ИКФ Омега – Л,2003.-192с.Словарь современной экономической теории Макмиллана. М.: Инфра-М, 1997. С. 258.

Контрольные вопросы

1. Как вы понимаете экономическую категорию «инвестиционный процесс»?

2. Перечислите этапы инвестиционного процесса.

3. Что такое планирование инвестиций?

4. Что понимается под инвестиционной моделью?

5. Особенности осуществление реальных и финансовых инвестиций.

6. Раскройте экономическое содержание понятия «инвестьиционный климат».

7. Перечислимте основные факторы благоприятствующие притоку инвестиций страну, и факторы препятствующие развитию инвестиционных процессов в стране.

8. Методика оценки инвестиционного климата в стране.

Тема 3. Инвестиционный рынок

1. Понятие инвестиционного рынка и классификация его состава.

2. Конъюнктура инвестиционного рынка и характеристика её отдельных стадий.

3. Задачи и последовательность изучения конъюнктуры инвестиционного рынка.

1. Понятие инвестиционного рынка и классификация его состава.

Инвестиционный рынок представляет собой рынок объектов инвестирования во всех его формах. Это совокупность отдельных рынков объектов реального и финансового инвестирования.

Инвестиционный рынок состоит из следующих составляющих:

Рынок прямых капитальных вложений является одним из наиболее значимых сегментов инвестиционного рынка. Формой инвестирования здесь выступают капитальные вложения во всех видах – новое строительство, расширение, реконструкция, техническое перевооружение.

Рынок приватизируемых объектов получает развитие в связи с процессами приватизации государственных предприятий. Предметом реального инвестирования на этом рынке выступают те объекты приватизации, которые продаются на аукционах, по конкурсу, выкупаются трудовыми коллективами.

Рынок недвижимости (продажа квартир, офисов, дач) связан с приватизацией жилого фонда

Рынок прочих объектов реального инвестирования рассматривается как совокупный для таких операций, как инвестиции в предметы коллекционирования (художественные произведения, антиквариат), в драгоценные металлы и камни и другие материальные ценности, интеллектуальные ценности , научно-техническую продукцию.

Фондовый рынок (или рынок ценных бумаг) связан с приватизацией крупных государственных предприятий путём их акционирования.

Денежный рынок связан с такими объектами финансового инвестирования, как депозитные вклады – срочные и до востребования, а также с куплей-продажей валюты.

2. Конъюнктура инвестиционного рынка и характеристика отдельных её стадий

Состояние инвестиционного рынка в целом и отдельных составляющих его сегментов характеризуют такие его элементы, как спрос, предложение, цена и конкуренция.

Степень активности инвестиционного рынка, соотношение отдельных его элементов – спроса, предложения, цен и уровня конкуренции – определяются путём изучения рыночной конъюнктуры. Рыночная конъюнктура представляет собой форму проявления на инвестиционном рынке в целом или отдельных его сегментов системы факторов (условий), определяющих соотношение спроса, предложения, цен и уровня конкуренции.

Для конъюнктуры инвестиционного рынка в целом и отдельных его сегментов характерны следующие четыре стадии: 1) подъём конъюнктуры; 2) конъюнктурный бум; 3) ослабление конъюнктуры; 4) конъюнктурный спад.

Подъём конъюнктуры связан с повышением активности рыночных процессов в связи с оживлением экономики в целом. Проявление подъёма конъюнктуры характеризуется ростом объёма спроса на объекты инвестирования, повышением уровня цен на них, развитием конкуренции среди инвестиционных посредников.

Конъюнктурный бум характеризует резкое возрастание спроса на все инвестиционные товары и другие объекты инвестирования, которое предложение (несмотря на его рост) полностью удовлетворить не может. Одновременно растут цены на все объекты инвестирования, повышаются доходы инвесторов и инвестиционных посредников.

Ослабление конъюнктуры связано со снижением инвестиционной активности в связи со спадом в экономике в целом, относительно полным насыщением спроса на объекты инвестирования и некоторым избытком их предложения. Для этой стадии характерно сначала стабилизация, а затем и начало снижения уровня цен на большинство объектов инвестирования. Соответственно снижаются доходы инвесторов и инвестиционных посредников. Конъюнктурный спад на инвестиционном рынке является наиболее неблагоприятным его периодом с позиций инвестиционной активности. Он характеризуется самым низким уровнем спроса и сокращением объёма предложения объектов инвестирования (хотя объём их предложения продолжает превышать объём спроса). На этой стадии конъюнктуры инвестиционного рынка существенно снижаются цены на объекты инвестирования, инвестиционные товары и услуги. Доходы инвесторов и инвестиционных посредников падают до самой низкой отметки, в ряде направлений инвестиционная деятельность становится убыточной.

3. Задачи и последовательность изучения конъюнктуры инвестиционного рынка

В связи с циклическим развитием и постоянной изменчивостью инвестиционного рынка необходимо систематически изучать состояние его конъюнктуры для формирования эффективной инвестиционной стратегии и принятия экономически обоснованных инвестиционных решений.

Изучение конъюнктуры инвестиционного рынка охватывает следующие три этапа:

1. Текущие наблюдение за инвестиционной активностью, в первую очередь, в тех сегментах рынка, в которых намечается осуществлять или уже осуществляется инвестиционная деятельность. Текущие наблюдения за состоянием инвестиционного рынка требует формирования целенаправленной системы показателей, характеризующих отдельные его элементы (спрос, предложение, цены, конкуренцию). Результаты текущего наблюдения за конъюнктурой инвестиционного рынка фиксируются в табличной или графической форме.

2. Анализ текущей конъюнктуры инвестиционного рынка и выявление современных тенденций её развития. Этот анализ состоит в выявлении особенностей конкретных сегментов инвестиционного рынка и тех изменений, которые происходят на рынке в момент наблюдения по сравнению с предшествующим периодом. Анализ конъюнктуры рынка проводится в два этапа. На 1-м этапе анализа производится расчёт системы аналитических показателей, характеризующих текущую конъюнктуру инвестиционного рынка (на основе информативных показателей текущего наблюдения). На 2-м этапе выявляются предпосылки к изменению текущей конъюнктурной стадии инвестиционного рынка.

3. Прогнозирование конъюнктуры инвестиционного рынка для выбора основных направлений стратегии инвестиционной деятельности и формирования инвестиционного портфеля. Основная задача разработки прогноза – определить тенденции факторов, формирующих инвестиционный климат и воздействующих на состояние инвестиционного рынка в перспективе.

Прогноз конъюнктуры инвестиционного рынка является вероятным процессом и осуществляется по следующим трём этапам:

а) выбор периода прогнозирования. Различают краткосрочный (до 1 года), среднесрочный (от 1 года до 3 лет) и долгосрочный (свыше 3 лет) прогноз. Краткосрочный прогноз служит для выработки тактики инвестирования и формирования инвестиционного портфеля за счёт различных краткосрочных финансовых инструментов. Среднесрочный прогноз служит для корректировки стратегии инвестиционной деятельности; формирования инвестиционного портфеля за счёт небольших по капиталоёмкости объектов реального инвестирования и различных долгосрочных финансовых инструментов; реинвестирования средств, вложенных в неэффективные инвестиционные проекты. Долгосрочный прогноз связан прежде всего с выработкой стратегии инвестиционной деятельности и формированием инвестиционного портфеля за счёт крупных капиталоёмких объектов реального инвестирования.

б) определение глубины прогнозных расчётов.

Эта глубина определяется целями инвестиционной деятельности и связана с соответствующей углублённой сегментацией инвестиционного рынка. В процессе его углублённой сегментации могут быть выделены отдельные отрасли, подотрасли, регионы и т.п.

в) выбор методов прогнозирования и осуществления прогнозных расчётов.

Прогнозирование конъюнктуры инвестиционного рынка осуществляется двумя основными методами: факторным
(фундаментальным) и трендовым
(«прикладным» или «техническим»). Факторный метод основан на изучении отдельных факторов, влияющих на спрос, предложение, цены и уровень конкуренции, а также на определении возможного изменения этих факторов в предстоящем периоде (эти факторы подразделяются на общеэкономические и внутрирыночные.

Трендовый метод основан на распространении выявленной в процессе анализа конъюнктурной тенденции на предстоящий период (с учётом изменения стадий конъюнктуры). Этот метод является недостаточно точным и может быть использован лишь для краткосрочного прогнозирования.

Оба эти метода могут быть дополнены при прогнозировании конъюнктуры инвестиционного рынка методом экспертных оценок
.

Процесс изучения инвестиционного рынка состоит из ряда последовательных этапов (рис. 4).

На 1-м этапе
осуществляется оценка и прогнозирование макроэкономических показателей развития инвестиционного рынка. Результат этой оценки позволяет определить инвестиционный климат в стране и эффективность условий инвестиционной деятельности на отдельных этапах её экономического развития.

На 2-м этапе
осуществляется оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности отраслей (подотраслей) экономики. Результаты этой оценки используются для отраслевой диверсификации инвестиционной деятельности.

На 3-м этапе
осуществляется оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности регионов. Результаты этой оценки используются для региональной диверсификации инвестиционной деятельности, особенно в сфере реального инвестирования.

На 4-м этапе
осуществляется оценка инвестиционной привлекательности отдельных компаний и фирм. Результаты этой оценки используются для принятия тактических инвестиционных решений.

Такая последовательность изучения инвестиционного рынка и отдельных его сегментов позволяет получить надёжную информацию для разработки стратегии инвестиционной деятельности и формирования эффективного инвестиционного портфеля.

1,Оценка и прогнозирование макроэкономических показателей

развития инвестиционного рынка

2. Оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности отраслей (подотраслей) экономики

3. Оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности регионов

4. Оценка инвестиционной привлекательности отдельных компаний (фирм)

Литература

1. Абрамов С.И. Инвестирование. – М.: Центр экономики и маркетинга, 2000. – 440 с.

2. Булатов А.С. Экономика: учебник. – М.: Изд-во «БЕК», 2000. 715 с.

3. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. Дэн, проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

Контрольные вопросы

1. Что такое инвестиционный рынок и конъюнктура инвестиционного рынка?

2. Перечислите стадии конъюнктуры инвестиционного рынка.

3. Какие признаки характерны для конъюнктурного бума?

4. Какая стадия конъюнктурного рынка характеризуется самым низким уровнем спроса и сокращением объёма предложения объектов инвестирования.

5. Какие этапы изучения конъюнктуры инвестиционного рынка вы знаете?

6. Что понимается под прогнозом конъюнктуры инвестиционного рынка?

Тема 4. Финансовые инвестиции

1. Ценные бумаги: понятие и классификация.

2. . Управление инвестиционным портфелем

3. Инвестиционная деятельность банков

1. Ценные бумаги: понятие и классификация.

Ценная бумага – это документ, который может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи и представляет собой право собственности или займа по отношению к эмитенту.

К наиболее распространенным формам ценных бумаг относятся акции, облигации, сберегательные сертификаты, инвестиционные сертификаты и казначейские обязательства.

На первом месте, в соответствии со спросом инвесторов, стоят акции украинских и российских эмитентов и первые коммерческие и государственные облигации.

Кроме вышеупомянутых фондовых инструментов существует множество других, таких как фьючерсы, опционы, гаранты и т.д. Однако они являются производными ценными бумагами и покупаются скорее со спекулятивными целями.

Существуют различные классификации ценных бумаг.

· В зависимости от эмитентов, ценные бумаги классифицируются как государственные
(выпускаются центральным правительством, местными органами власти ит.д.), частные
(выпускаются, в основном, частными фирмами и банками), международные
и т.д.

· В зависимости от способа выплаты доходов можно выделить ценные

бумаги с фиксированным доходом и ценные бумаги с плавающим доходом.

Рынок, обеспечивающий мобилизацию, распределение и перераспределение временно свободных денежных средств между участниками рыночных отношений, называется финансовым рынком.

Рынок ценных бумаг является той частью финансового рынка, которая охватывает как кредитные отношения, так и отношения совладения.

Участниками рынка ценных бумаг являются эмитенты ценных бумаг,

инвесторы и инвестиционные институты.

Эмитент ценных бумаг – это юридическое лицо, которое осуществляет выпуск ценных бумаг и несет ответственность по ним перед владельцами ценных бумаг. В роли эмитента могут выступать государство, государственные органы, предприятия, совместные предприятия и предприятия с иностранным капиталом, зарегистрированные на территории страны.

Инвесторами являются физические и юридические лица, приобретающие ценные бумаги от своего имени и за собственный счет с целью получения прибыли.

Инвестиционными институтами являются юридические лица, осуществляющие деятельность исключительно с ценными бумагами. На рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов выступают банки, финансовые посредники, инвестиционные компании, инвестиционные фонды и т.д.

На рынке ценных бумаг осуществляется размещение ценных бумаг, которые имеют стоимость и могут обращаться на этом рынке.

Рынок ценных бумаг можно разделить на первичный и вторичный.

На первичном рынке
ценных бумаг происходит начальное размещение впервые выпущенных ценных бумаг с помощью инвестиционных фирм,

банков, брокерских фирм или же самим эмитентом. При размещении ценных бумаг с помощью финансовых посредников акционерное общество заключает инвестиционный договор с такой фирмой-посредником. Перед тем, как взять на себя размещение ценных бумаг, фирма-посредник проводит анализ финансового состояния корпорации, обоснованности эмиссии и возможностей размещения ценных бумаг. В случае размещения ценных бумаг самостоятельно акционерное общество извещает об этом в средствах массовой информации либо сообщает своим акционерам о дополнительном выпуске акций при повторной эмиссии ценных бумаг. Этот метод является более дешевым для эмитента, однако первый метод позволяет быстрее и эффективнее мобилизовать необходимые средства.

Инвестор, решивший приобрести акции той или иной компании, должен внимательно изучить и проанализировать деятельность такого акционерного общества на основе его финансовой отчетности и положения, занимаемого в отрасли его деятельности.

Вторичный рынок ценных бумаг –
это рынок, на котором продаются и покупаются ранее выпущенные ценные бумаги, то есть происходит смена собственников ценных бумаг. Благодаря этому существует возможность трансформировать ценные бумаги в наличные деньги.

Вторичный рынок с точки зрения его организации подразделяется, в свою очередь, на централизованный и децентрализованный. На рынке ценных бумаг России, как правило, обращаются не сами ценные бумаги, а их заменители – сертификаты, часто выдаваемые акционерам на общую сумму купленных акций. Информация о рентабельности и надежности вновь созданных акционерных обществ чаще всего отсутствует. Все это говорит о непривлекательности фондового рынка для потенциальных инвесторов.

2. Управление инвестиционным портфелем

Эффективное формирование и стратегия управления инвестиционным портфелем является одной из основных проблем в современной теории инвестиций.

Инвестиционный портфель – это совокупность различных активов компании в соответствии с инвестиционной политикой. Существуют различные теории портфелей. Некоторые ученые называют инвестиционным портфелем только совокупность средств, вложенных в ценные бумаги. Другие разбивают все инвестиционные проекты на портфель реальных инвестиций и портфель ценных бумаг. При этом портфель ценных бумаг формируется, как правило, после определения инвестиционной политики компании, а также после формирования портфеля реальных инвестиций.

Теория портфеля была разработана американским ученым Г.Марковичем. В соответствии с этой теорией инвестор вкладывает свой капитал в различные виды активов. Однако оценка различных видов активов для инвестора представляет собой определенную сложность, поэтому в современной теории портфеля часто все активы портфеля рассматриваются как ожидание будущих доходов.

При вложении средств в ценные бумаги каждый инвестор стремится к

максимальной доходности портфеля, однако доход всегда прямо пропорционален риску, на который готов идти инвестор. Поэтому цель любого инвестора – найти наиболее приемлемое сочетание этих двух факторов.

Портфели ценных бумаг могут классифицироваться как фиксированные и изменяющиеся (управляемые).

Фиксированный портфель
представляет собой совокупность ценных бумаг, которые остаются на весь период существования портфеля в неизменном состоянии. Как правило, такие портфели представлены государственными ценными бумагами. Последняя дата погашения по этим облигациям определяет срок существования всего портфеля. Фиксированный портфель гарантирует инвестору высокую безопасность, но не дает больших доходов.

Поэтому инвесторы, как правило, формируют изменяющийся портфель ценных бумаг, которым они могут управлять в соответствии со своими инвестиционными целями. Основными принципами такого формирования являются доходность, безопасность, рост и ликвидность вложений.

Управление портфелем ценных бумаг включает в себя планирование, анализ и регулирование его состава с целью достижения инвестиционных

целей.

В зависимости от этих принципов можно также классифицировать

портфели ценных бумаг. Если инвестор главной целью ставит максимальное

получение дохода, то он формирует портфель из низколиквидных ценных

бумаг с высоким риском и, наоборот, при стремлении инвестора обеспечить

сохранность своего капитала в портфель будут включены ценные бумаги известных эмитентов с высокой ликвидностью, но гарантирующие, как правило, средний или низкий дивиденд.

Одним из основных целей инвестора является получение дохода. Доходность представляет собой возможность получения инвестором определенных доходов в будущем, которые состоят из курсовой разницы и дивидендов или процентов по этим ценным бумагам.

Доход владельца ценных бумаг за определенный период времени можно определить путем отношения общей суммы дохода, состоящей из дивиденда (или процента по облигациям) и курсовой разницы, к цене покупки этой ценной бумаги. Наиболее доходными считаются простые акции молодых компаний, которые осуществляют рискованные проекты, однако при удачном стечении обстоятельств гарантируют высокий доход.

Следующей целью инвестора при выборе ценных бумаг является безопасность вложений. Безопасность – это способность эмитента взять ответственность перед инвестором за привлеченные средства и обеспечить их защиту от всевозможных потрясений. Защиту инвестора осуществляет государство с помощью законодательной базы.

Наименее безопасными ценными бумагами считаются простые акции, а

наиболее устойчивыми с точки зрения безопасности можно считать привилегированные акции и облигации (при стабильной экономике).

Следующим принципом инвестирования является рост вложений. Ценными бумагами, обеспечивающими большой рост, являются простые акции молодых компаний, которые внедряют новые технологии и "ноу-хау". Такие ценные бумаги, как правило, являются высокорискованными для инвесторов. Средний рост капитала дают долгосрочные облигации и привилегированные акции. Самый незначительный рост обеспечивают краткосрочные облигации.

Показателем ликвидности для инвестора является возможность быстрого и безболезненного обращения ценных бумаг в деньги. Некоторые ученые не выделяют ликвидность как отдельную инвестиционную цель, так как ликвидность во многом зависит от других основных признаков инвестирования. Так, например, наличие высокого уровня какого-либо из вышеперечисленных инвестиционных свойств делает ценную бумагу привлекательной для определенного круга инвесторов, а следовательно, и относительно ликвидной.

Однако отсутствие ликвидности у значительной части ценных бумаг, обращающихся на российском фондовом рынке, является острой проблемой, так как вторичный рынок практически не развит. Поэтому, как правило, ликвидность таких ценных бумаг обеспечивается, в основном, самим эмитентом или торговцами-посредниками (самокотировка). Такую ликвидность можно назвать искусственной, поскольку для инвестора существует опасность невыполнения эмитентом или посредниками своих обязательств.

Основная цель диверсификации по срокам состоит в снижении риска,

связанного с колебаниями процентных ставок в соответствии с прогнозируемыми ликвидностью и доходностью.

Таким образом, диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные низкие доходы по одним ценным бумагам перекрываются высокими доходами по другим.

Для снижения риска инвестиционных операций рекомендуется использовать ступенчатую структуру сроков погашения ценных бумаг. Она предполагает вложение средств таким образом, чтобы по истечении определяемого периода истекал срок погашения определенной части стоимости ценных бумаг. Высвобождающиеся средства реинвестируются в новые ценные бумаги.

Таким образом, каждый инвестор при формировании своего инвестиционного портфеля должен определить цели инвестиционной политики, приоритеты в выборе ценных бумаг и способы защиты портфеля от потенциальных рисков.

В нашей стране процесс инвестирования имеет свою специфику.

В условиях экономического кризиса и инфляции пользуются спросом

только ценные бумаги с высокой прибыльностью и достаточным уровнем

ликвидности. Только такие ценные бумаги могут привлечь инвестора в

современных условиях. В основном, такими фондовыми инструментами

являются ценные бумаги, по которым эмитенты либо их представители

проводят самокотировку.

Наиболее привлекательными предприятиями в этом плане специалисты называют производства топливно-энергетического комплекса и машиностроения. Для иностранных инвестиций наиболее перспективными являются отрасли металлургии, горнодобывающей промышленности, электроэнергетика и др.

Однако о росте иностранных инвестиций в России говорить пока не

приходится. Основными причинами этого является недоверие иностранных

инвесторов к нашей стране вследствие несовершенства наших законов,

отсутствия достоверной информации об украинском рынке ценных бумаг,

нестабильности экономического положения и т.д.

Пока трудно определить соответствующую нашей экономике методику

формирования инвестиционного портфеля и оценки качества ценных бумаг.

Основными причинами этого являются недостаточное развитие рынка ценных бумаг и отсутствие исчерпывающей информации о большинстве эмитентов.

Как известно, экономический рост во многом зависит от эффективности перелива свободных денежных средств и сбережений одних экономических субъектов к другим, у которых возникает потребность в этих средствах. Эти субъекты встречаются на рынке чаще всего с помощью финансовых

посредников, которые осуществляют свою деятельность путем покупки

ценных бумаг и выпуска своих собственных. Таким образом, финансовые

посредники способствуют сбалансированию спроса и предложения на

финансовые ресурсы, осуществляя инвестиции на первичном рынке ценных

бумаг.

Основными финансовыми посредниками на рынке ценных бумаг

являются банки и другие финансово-кредитные учреждения

(инвестиционные компании и фонды, страховые и трастовые компании и

т.д.).

3. Инвестиционная деятельность банков

Инвестиционными операциями банков являются вложения свободных

денежных средств в ценные бумаги различных эмитентов на относительно

длительный период времени.

Такими ценными бумагами могут быть казначейские обязательства,

акции и облигации предприятий, инвестиционные сертификаты и т.д. Кроме формирования собственного портфеля ценных бумаг банк может предоставить своим клиентам услуги по управлению их портфелями ценных бумаг. Такие операции банка не относятся к его инвестиционным операциям и имеют название трастовых (доверительных). Доход, получаемый коммерческим банком от инвестиционных операций, зависит от многих факторов: стабильности экономики, совершенства законов, регулирующих инвестиционную деятельность, отлаженной финансово-кредитной системы, наличия развитого фондового рынка и квалифицированных финансовых посредников на нем.

Доходность банка от инвестиционной деятельности обратно пропорциональна рыночной стоимости ценных бумаг. При низких ценах на ценные бумаги растет их доходность и наоборот.

Доходность отдельных видов ценных бумаг зависит от изменения

процентных ставок по облигациям и сертификатам, процентов по векселям,

дивидендов по акциям, а также от изменения спроса и предложения на эти

бумаги на фондовом рынке. Кроме того, доходность ценных бумаг, зависящая от колебаний процентных ставок, зависит также и от сроков погашения этих ценных бумаг. Чем продолжительнее срок погашения ценной бумаги, тем больше вероятность колебаний стоимости этой ценной бумаги на рынке.

Как уже было сказано выше, высокодоходные ценные бумаги, как правило, имеют низкую ликвидность. Это положение определяет риск инвестиционных операций коммерческого банка.

Выделяют следующие основные риски, присущие банковским инвестициям: кредитный, рыночный и процентный.

Кредитный риск возможен в случае ухудшения финансового положения эмитента ценных бумаг и его отказа от выполнения своих обязательств по этим ценным бумагам.

Наиболее свободными от кредитного риска считаются государственные

долговые обязательства и казначейские векселя. Так, за всю историю США не было ни одного случая неплатежа. Однако такое возможно только в государстве с высокоразвитой экономикой.

Рыночный риск возникает при резких потрясениях на рынке ценных бумаг или в экономике в целом. При этом инвестиционная привлекательность некоторых ценных бумаг может снижаться. Стоимость таких ценных бумаг падает до уровня номинальной цены, а иногда и ниже.

Процентный риск связан с изменением процентных ставок по долговым обязательствам с договорным процентом и соответственным снижением цены этих ценных бумаг. Такой риск, как правило, зависит от срока погашения облигаций: чем продолжительнее срок, тем большим колебаниям подвержена цена.

Кроме вышеперечисленных основных рисков в иностранной литературе встречаются многие производные виды рисков: инфляционный риск, риск

банкротства эмитента, риск низкой ликвидности ценных бумаг, риск

досрочного отзыва ценных бумаг.

Покупая или продавая ценные бумаги на фондовом рынке, банк может

не только стремиться к сбалансированию своего инвестиционного портфеля,

но и спекулировать с целью получения прибыли на курсовой разнице или

осуществлять котировку определенных ценных бумаг.

При осуществлении котировки банк заключает с клиентами договор о

купле-продаже, устанавливая предварительно цены покупки и продажи им

ценных бумаг. Для этих операций банк тщательно изучает прогнозы по изменению рыночных цен на ценные бумаги.

Эти операции банка можно отнести к игре на бирже или, другими

словами, спекуляции. Банки осуществляют следующие операции с ценными бумагами на фондовом рынке:

· Операции с наличными ("своп"). При этих операциях оплата при покупке ценных бумаг осуществляется немедленно.

· Форвардные операции или операции на срок. Их сущность заключается в том, что оплата покупки ценных бумаг производится через определенный период времени.

· Фьючерсные операции. В этом случае оплата ценных бумаг осуществляется также через определенный срок, но покупатель может отказаться от оплаты в отличие от форвардных операций. При этом он должен выплатить определенную премию.

· Опционные операции. Их сущность также заключается в сделке на срок, однако от оплаты может отказаться как покупатель, так и продавец, выплатив при этом заранее оговоренную сумму – опцион.

Основную деятельность по выполнению инвестиционных операций

осуществляет инвестиционный отдел. Основной функцией отдела инвестиций является обеспечение нормальной работы банка в этом направлении.

Отдел инвестиций осуществляет анализ положения на рынке ценных бумаг, определяет конъюнктуру рынка и приоритеты на будущее. На основе этих данных работники отдела составляют отчеты об инвестиционной деятельности для руководства банка. Эти отчеты являются основанием для разработки инвестиционной политики банка на последующие периоды.

Основными операциями инвестиционных компаний являются организация эмиссии собственных ценных бумаг и выдача гарантий по их размещению, осуществление инвестиций непосредственно в ценные бумаги, купля-продажа ценных бумаг за свой счет и от своего имени и т.д.

Таким образом, инвестиционная компания обладает способностью аккумулирования значительных денежных средств и инвестирования их различные объекты в соответствии с ее инвестиционной стратегией. Для потенциального инвестора выгодно поручить принятие решений по своей инвестиционной деятельности инвестиционной компании. Для этого инвестиционная компания должна предоставить инвестору гарантии надежности и доходности ее деятельности.

В странах с развитой рыночной экономикой инвестиционные компании вкладывают средства своих акционеров в различные инвестиционные проекты, в основном, путем приобретения акций различных эмитентов. В России пока незначительная часть предприятий является акционерными обществами, поэтому инвестиционные компании осуществляют, в основном, реальные инвестиции, что является менее эффективным, так как существует сложность оперативного управления такими вложениями.

Кроме того, деятельность инвестиционных компаний значительно осложняется многими трудностями, основными из которых можно назвать низкую ликвидность рынка ценных бумаг России и отсутствие опыта работы в сфере инвестиционной деятельности.

Литература

1.Гитман Л.Дж.,
Джонк
М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. - М.
: 1997. – 85 с.

2. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. д. э. н., проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

3. Гончаренко Л.П. Инвестиционный менеджмент: Учебное пособие / под. ред. д..э. н., проф. Е.Н. Олейникова. М.: КНОРУС, 2005. – 296с.

Контрольные вопросы

1. Понятие и классификация ценных бумаг

2. Первичный рынок ценных бумаг

3. Вторичный рынок ценных бумаг

4. Теория инвестиционного портфеля Г. Марковича

5. Что представляет собой фиксированный инвестиционный портфель?

6. Какие инвестиционные операции банков вы знаете?

Тема 5. Понятие инвестиционных проектов и их классификация

1.

Инвестиционный проект

2.

Инвестиционный цикл

3.

Эффективность инвестиционного проекта и задачи ее оценки

4.

Основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов

5.

Методы оценки риска инвестиционного проекта

1.

Инвестиционный проект

Инвестиционный проект
(ИП) в «Методических рекомендациях...» определяется в Законе «Об инвестиционной деятельности...», как обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Иными словами, согласно данному определению, инвестиционный проект – это, прежде всего, комплексный план мероприятий, включающий проектирование, строительство, приобретение технологий и оборудования, подготовку кадров и т.п., направленных на создание нового или модернизацию действующего производства товаров (работ, услуг) с целью получения экономической выгоды. Инвестиционный проект
всегда порождается некоторым проектом
(в смысле второго определения), обоснование целесообразности и характеристики которого он содержит. В связи с этим, под теми или иными свойствами, характеристиками, параметрами ИП (продолжительность, реализация, денежные потоки и т.п.) в «Методических рекомендациях...» понимаются соответствующие свойства, характеристики, параметры порождающего его проекта.

Классификация инвестиционных проектов
может быть проведена по нескольким признакам. Так, в зависимости от их взаимного влияния
инвестиционные проекты (ИП) можно разделить на:

- независимые,

когда решение о принятии одного проекта не влияет на решение о принятии другого. Для того чтобы инвестиционный проект А
был независим от проекта В
, должны выполняться два условия:

· должны быть возможности (технические, технологические) осуществить проект А
вне зависимости от того, будет или не будет принят проект В
;

· на денежные потоки, ожидаемые от проекта А
, не должно влиять принятие или отклонение проекта В
.

Иногда фирма из-за отсутствия средств не может одновременно осуществлять два проекта. В такой ситуации принятие одного проекта повлечет за собой отклонение второго. Однако называть проекты зависимыми только на том основании, что у инвестора не хватает средств для их совместной реализации, было бы неправильным.

Если же решение осуществить один проект оказывает воздействие на другой проект, то есть денежные потоки по проекту А
меняются в зависимости от того, принят или отклонен проект В
, то проекты считаются зависимыми
. Такие проекты можно также подразделить на следующие виды:

- альтернативные (взаимоисключающие)

, когда два или более анализируемых проектов не могут быть реализованы одновременно, и принятие одного из них автоматически означает, что оставшиеся проекты не могут быть реализованы. Например, на выделенном участке земли может быть выстроен либо цех, либо столовая, либо стоянка для автомобилей: принятие одного из этих проектов автоматически делает невозможным осуществление других;

- взаимодополняющие

, когда реализация нескольких проектов может происходить лишь совместно. При этом взаимодополняющие проекты можно подразделить на:

- комплиментарные

, когда принятие одного инвестиционного проекта приводит к росту доходов по другим проектам;

- проекты, связанные между собой отношениями замещения,

когда принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам.

Выявление отношений комплиментарности и замещения подразумевает определение приоритетности инвестиционных проектов не изолированно, а в комплексе, особенно когда принятие проекта по выбранному основному критерию не является очевидным.

По срокам реализации
(создания и функционирования) ИП можно разделить на:

- краткосрочные (до 3 лет);

- среднесрочные (3-5 лет);

- долгосрочные (свыше 5 лет).

При классификации проектов по их масштабам
следует учитывать, что масштаб проекта характеризует его общественную значимость, которая определяется влиянием результатов реализации проекта на хотя бы один из внутренних или внешних рынков (финансовых, товаров и услуг, ресурсов), а также на экологическую и социальную обстановку. С этой точки зрения, по масштабам проекты рекомендуется подразделять на:

- глобальные

, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле;

- народнохозяйственные

, оказывающие влияние на всю страну в целом или ее крупные регионы (Урал, Поволжье); и при их оценке можно ограничиться учетом только этого влияния;

- крупномасштабные

, охватывающие отдельные отрасли или крупные территориальные образования (субъект Федерации, города, районы); и при их оценке можно не учитывать влияние этих проектов на ситуацию в других регионах или отраслях;

- локальные

, действие которых ограничивается рамками данного предприятия, реализующего ИП. Их реализация не оказывает существенного влияния на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в регионе и не изменяет уровень и структуру цен на товарных рынках.

По основной направленности
можно разделить проекты на:

- коммерческие

, главной целью которых является получение прибыли;

- социальные

, ориентированные на решение, например, проблем безработицы в регионе или социальной адаптации бывших военнослужащих и т.п.;

- экологические

, основная направленность которых – улучшение среды обитания людей, а также флоры и фауны.

2. Инвестиционный цикл

Период времени между началом осуществления проекта и его ликвидацией принято называть инвестиционным циклом
.

Инвестиционный цикл принято делить на фазы, каждая из которых имеет свои цели и задачи:

· предынвестиционную

– от предварительного исследования до окончательного решения о принятии инвестиционного проекта;

· инвестиционную

– включающую проектирование, заключение договора или контракта, подряда на строительные работы и т.п.;

· операционную

(производственную) – стадию хозяйственной деятельности предприятия (объекта);

· ликвидационную

– когда происходит ликвидация последствий реализации ИП.

Предынвестиционная фаза

включает несколько стадий:

определение инвестиционных возможностей;
анализ с помощью специальных методов альтернативных вариантов проектов и выбор проекта;
заключение по проекту;
принятие решения об инвестировании.

Каждая стадия инвестиционного проекта должна способствовать предотвращению неожиданностей и возможных рисков на последующих стадиях, помогать поиску самых экономичных путей достижения заданных результатов, оценке эффективности ИП и разработке его бизнес-плана.

На предынвестиционной фазе необходимо сформулировать инвестиционный замысел (идентифицировать проект). Идеи осуществления инвестиционного проекта появляются в связи с неудовлетворительным спросом на товары и услуги, наличием временно свободных средств, желанием реализовать предпринимательские способности и т.п. Как правило, рассматриваются несколько вариантов бизнес-идеи и отклоняются варианты, предполагающие высокую стоимость, чрезмерный риск, отсутствие надежных источников финансирования.

Инвестиционный замысел отражается в Декларации о намерениях
. В Декларации содержатся сведения об инвесторе, местоположении объекта, технических и технологических характеристиках инвестиционного проекта, потребности в различных ресурсах (трудовых, сырьевых, водных, земельных, энергетических), источниках финансирования, воздействии объекта на окружающую среду, сбыте готовой продукции.

Следующим необходимым документом является Обоснование инвестиций
. Этот документ разрабатывается с учетом требований государственных органов и обязательно должен пройти экспертизу. В Обоснованиях инвестиций отражается общая характеристика отрасли и предприятия, цели и задачи проекта, характеристика объектов и сооружений, обеспечение ресурсами, текущее состояние и прогноз рынка продукции, структура управления проектом и оценка эффективности инвестиционного проекта.

Данный документ служит основанием для оформления в случае необходимости акта выбора земельного участка.

В рамках обоснования инвестиций рассматривается вопрос о жизнеспособности проекта. Жизнеспособность проекта оценивают с точки зрения стоимости, срока реализации и доходности. Оценка позволяет выявить надежность, окупаемость и результативность проекта. Жизнеспособность проекта означает его способность генерировать денежные потоки не только для компенсации вложенных средств и риска, но и для получения прибыли.

Как правило, оценка осуществляется с помощью методов анализа эффективности проектов.

При принятии решения об инвестировании денежных средств в проект важную роль играет экспертиза проекта. Экспертиза

– оценка проекта в целях предотвращения создания объектов, использование которых нарушает интересы государства, права физических и юридических лиц или не отвечает установленным требованиям стандартов, а также для определения эффективности осуществляемых вложений. Инвестиционные проекты, которые осуществляются за счет или с участием бюджета различного уровня, которые требуют государственной поддержки или гарантии, подлежат государственной комплексной экспертизе.

Экспертные подразделения министерств и ведомств проводят экспертизу проектов по вопросам целесообразности осуществления проекта, о его соответствии градостроительным, санитарным, экологическим, социальным требованиям.

Работа по проведению экспертизы осуществляется группой экспертов, которая готовит заключение, в котором содержатся окончательные выводы о целесообразности реализации проекта, а также дается оценка технических, финансовых, экономических, экологических и социальных аспектов проекта.

Завершающим этапом предынвестиционных исследований является разработка технико-экономического обоснования (ТЭО)
.

Технико-экономическое обоснование
– это комплект расчетно-аналитических документов, отражающих исходные данные по проекту, основные технические, технологические, расчетно-сметные, оценочные, конструктивные, природоохранные решения, на основе которых возможно определить эффективность и социальные последствия проекта.

ТЭО является обязательным документом при финансировании капитальных вложений из государственного бюджета (полностью или на долевых началах), централизованных фондов министерств и ведомств, собственных ресурсов государственных предприятий.

Разработка ТЭО осуществляется юридическими и физическими лицами, получившими лицензию на выполнение соответствующих видов проектных работ.

На практике не существует единой, универсальной модели ТЭО. Но зарубежный и отечественный опыт позволяет дать примерную структуру разделов ТЭО:

Предпосылки и основная идея проекта.
Анализ рынка и маркетинговая стратегия.
Обеспеченность ресурсами.
Место размещения инвестиционного объекта и окружающая среда.
Проектирование и технология.
Организационная схема и управление предприятием
Трудовые ресурсы.
Реализация проекта.
Финансовый анализ и оценка инвестиций.
Резюме.

Инвестиционная фаза

заключается в принятии стратегических плановых решений, которые должны позволить инвесторам определить объемы и сроки инвестирования, а также составить наиболее оптимальный план финансирования проекта. В рамках этой фазы осуществляется заключение контрактов и договоров подряда, проводятся капитальные вложения, строительство объектов, пуско-наладочные работы и др.

Операционная (производственная) фаза

инвестиционного проекта заключается в текущей деятельности по проекту: закупка сырья, производство и сбыт продукции, проведение маркетинговых мероприятий и т.п. На этой стадии проводятся непосредственно производственные операции, связанные с взаиморасчетами с контрагентами (поставщиками, подрядчиками, покупателями, посредниками), формирующие денежные потоки, анализ которых позволяет оценивать экономическую эффективность данного инвестиционного проекта.

Ликвидационная фаза

связана с этапом окончания инвестиционного проекта, когда он выполнил поставленные цели либо исчерпал заложенные в нем возможности. На данной стадии инвесторы и пользователи объектов капитальных вложений определяют остаточную стоимость основных средств с учетом амортизации, оценивают их возможную рыночную стоимость, реализуют или консервируют выбывающее оборудование, устраняют в необходимых случая последствия осуществления ИП.

Ликвидационная фаза может возникнуть и в случае преждевременного закрытия проекта независимо от степени достижения поставленных целей. Подобное решение может быть вызвано изменением планов инвестора, недостатком средств на осуществление проекта, ошибками в расчетах, появлением альтернативных проектов и др. Если имеется потенциальная вероятность возобновления проекта, процесс закрытия должен предусматривать подготовку к будущему восстановлению организационной структуры проекта и возможность возобновления работ.

Когда проект пришел к нормальному или преждевременному завершению, проблему его закрытия следует рассматривать как особый проект, одноразовую уникальную задачу со специфическими ограничениями ресурсов.

3. Эффективность инвестиционного проекта и задачи ее оценки

Инвестиционные проекты можно оценивать по многим критериям – с точки зрения их социальной значимости, по масштабам воздействия на окружающую среду, по степени вовлечения трудовых ресурсов и т.п. Однако центральное место в этих оценках принадлежит эффективности
инвестиционного проекта.

Под эффективностью
в общем случае понимают соответствие полученных от проекта результатов – как экономических (в частности прибыли), так и внеэкономических (снятие социальной напряженности в регионе) – и затрат на проект.

Согласно «Методическим рекомендациям», эффективность инвестиционного проекта
– это категория, отражающая соответствие проекта
, порождающего этот ИП, целям и интересам участников проекта
, под которыми понимаются субъекты инвестиционной деятельности (рассмотрены выше) и общество в целом.

Поэтому в «Методических рекомендациях» термин «эффективность инвестиционного проекта» понимается как эффективность проекта. То же относится и к показателям эффективности.

Среди адаптированных для условий перехода к рыночной экономике основных принципов и подходов, сложившихся в мировой практике к оценке эффективности инвестиционных проектов, можно выделить следующие:

моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;
учет результатов анализа рынка, финансового состояния предприятия, претендующего на реализацию проекта, степени доверия к руководителям проекта, влияния реализации проекта на окружающую природную среду и т.д.;
определение эффекта посредством сопоставления предстоящих результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал и иных критериев;
приведение предстоящих разновременных расходов и доходов к условиям их соизмеримости по экономической ценности в начальном периоде;
учет влияния инфляции, задержек платежей и других факторов на ценность используемых денежных средств;
учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта.

«Методические рекомендации» предлагают оценивать следующие виды эффективности

:

1) эффективность проекта в целом;

2) эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом.
Она оценивается для того, чтобы определить потенциальную привлекательность
проекта, целесообразность его принятия для возможных участников. Она показывает объективную приемлемость
ИП вне зависимости от финансовых возможностей его участников. Данная эффективность, в свою очередь, включает в себя:

· общественную
(социально-экономическую) эффективность проекта;

· коммерческую
эффективность проекта.

Общественная эффективность

учитывает социально-экономические последствия реализации ИП для общества в целом, в том числе как непосредственные
затраты на проект и результаты от проекта, так и «внешние эффекты
» – социальные, экологические и иные эффекты.

Коммерческая эффективность ИП

показывает финансовые последствия его осуществления для участника ИП, если предположить, что он самостоятельно производит все необходимые затраты на проект и пользуется всеми его результатами. Иными словами, при оценке коммерческой эффективности следует абстрагироваться от возможностей участников проекта по финансированию затрат на ИП, условно полагая, что необходимые средства имеются.

Эффективность участия в проекте.
Она определяется с целью проверки финансовой реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Данная эффективность включает:

· эффективность участия предприятий
в проекте (его эффективность для предприятий – участников ИП);

· эффективность инвестирования в акции
предприятия (эффективность для акционеров АО – участников ИП);

· эффективность участия в проекте структур более высокого уровня
по отношению к предприятиям – участникам ИП (народнохозяйственная, региональная, отраслевая и другие эффективности);

· бюджетная
эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Общая схема оценки эффективности ИП.
Прежде всего, определяется общественная значимость
проекта, а затем в два этапа проводится оценка эффективности ИП.

На первом этапе

рассчитываются показатели эффективности проекта в целом
. При этом:

- если проект не является общественно значимым (локальный проект), то оценивается только его коммерческая эффективность;

- для общественно значимых проектов оценивается сначала их общественная эффективность
(способы подобной оценки в общих чертах изложены в «Методических рекомендациях»). Если такая эффективность неудовлетворительная, то проект не рекомендуется к реализации и не может претендовать на государственную поддержку. Если же общественная эффективность оказывается приемлемой, то оценивается коммерческая эффективность
. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого ИП необходимо рассмотреть различные варианты его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность ИП до приемлемого уровня. Если условия и источники финансирования общественно значимых проектов уже известны, то их коммерческую эффективность можно не оценивать.

Второй этап оценки

осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.

Можно сформулировать основные задачи, которые приходится решать при оценке эффективности инвестиционных проектов:

1. Оценка реализуемости проекта – проверка удовлетворения его всем реально существующим ограничениям технического, экологического, финансового и другого характера. Обычно все ограничения, кроме финансовой реализуемости, проверяются на ранних стадиях формирования проекта. Финансовая реализуемость ИП – это обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта, порождающего этот ИП. Соответственно, денежные потоки инвестиционного проекта понимаются как денежные потоки проекта, связанного с этим ИП.

2. Оценка потенциальной целесообразности реализации проекта, его абсолютной эффективности, то есть проверка условия, согласно которому совокупные результаты по проекту не менее ценны, чем требуемые затраты всех видов.

3. Оценка сравнительной эффективности проекта, под которой понимают оценку преимуществ рассматриваемого проекта по сравнению с альтернативным.

4. Оценка наиболее эффективной совокупности проектов из всего их множества. По существу, это задача оптимизации инвестиционного проекта, и она обобщает предыдущие три задачи. В рамках решения этой задачи можно провести и ранжирование проектов, то есть выбор оптимального проекта.

4. Основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Различают две группы методов оценки инвестиционных проектов:

1. простые или статические методы;

2. методы дисконтирования.

Простые, или статические
методы базируются на допущении равной значимости доходов и расходов в инвестиционной деятельности, не учитывают временную стоимость денег.

К простым относят: а) расчет срока окупаемости; б) расчет нормы прибыли.

Норма прибыли показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли. Она рассчитывается как отношение чистой прибыли к инвестиционным затратам:

Дисконтированные методы оценки
эффективности инвестиционного проекта характеризуются тем, что они учитывают временную стоимость денег.

При экономической оценке эффективности инвестиционного проекта используются широко известные в мировой практике показатели:

· приведенная стоимость (PV);

· чистая приведенная стоимость (NPV);

· срок окупаемости (PBP);

· внутренняя норма доходности (IRR);

· индекс рентабельности (прибыльности) (PI).

Приведенная стоимость
(PV
).Задача любого инвестора состоит в том, чтобы найти такое реальное средство, которое принесло бы в конечном итоге доход, превосходящий расходы на его приобретение. При этом возникает сложная проблема: деньги на приобретение реального средства необходимо расходовать сегодня
(в момент t =
0), отдачу же инвестиция обычно дает не сразу, а по прошествии какого-то промежутка времени (в момент t =
1). Следовательно, для решения поставленной задачи необходимо определить стоимость реального средства с учетом отдаленности во времени будущих поступлений (доходов) от его использования.

В общем случае, чтобы найти приведенную стоимость PV
любого средства (реального или финансового), используемого в течение определенного холдингового (инвестиционного) периода, необходимо величину ожидаемого потока дохода от данного средства (С
) умножить на величину 1/(1 + r
):

,

где r
определяет доходность наилучшего альтернативного финансового средства
с таким же холдинговым периодом и аналогичным уровнем риска.

Величину

называют фактором дисконта (коэффициентом дисконтирования)

. Доходность альтернативного финансового средства r
называется нормой (ставкой) дисконта

. Ставка дисконта определяет издержки упущенной возможности капитала
, поскольку характеризует, какую выгоду упустила фирма, инвестировав деньги в реальные активы, а не в наилучшее альтернативное финансовое средство.

Чтобы определить целесообразность приобретения реального средства стоимостью C0
руб., необходимо:

а) оценить, какой денежный поток С1

за весь холдинговый период он ожидает от реального средства;

б) выяснить, какая ценная бумага с таким же холдинговым периодом имеет тот же уровень риска, что и планируемый проект;

в) определить доходность r этой ценной бумаги в настоящее время;

г) вычислить приведенную стоимость PV планируемого денежного потока C1
путем дисконтирования будущего потока доходов:

;

д) сравнить инвестиционные затраты С0 с приведенной стоимостью PV:

если PV
>
C0, то реальное средство можно покупать;

если PV
<
C0, то приобретать не надо;

если PV =
C0, то реальное средство можно и покупать, и не покупать (то есть с экономической точки зрения инвестирование в реальное средство не имеет никакого преимущества по сравнению с вложением денег в ценные бумаги или в другие объекты).

Если инвестиционный проект рассчитан на несколько шагов (в частности, n

лет), то для нахождения приведенной стоимости будущих доходов по проекту необходимо дисконтировать все суммы С

t

, которые должен обеспечить проект:

.

Например, для инвестиционного проекта, рассчитанного на три года, приведенная стоимость оценивается следующим образом:

.

Некоторые средства могут обеспечивать непрерывный поток доходов в течение неограниченного времени. Приведенная стоимость такого средства при заданной и неизменной ставке дисконта r
составляет величину:

.

Приведенная стоимость аннуитета, дающего поток дохода С
в течение n
периодов (лет) при неизменной ставке дисконта r
, высчитывается по формуле:

PVаннуитета
= С
´F
аннуитета
,

где F
аннуитета
– фактор аннуитета, который определяется следующим образом:

F аннуитета
=

.

Чистая приведенная стоимость (NPV)

Целесообразность приобретения реального средства можно оценивать с помощью чистой приведенной стоимости

(NPV), под которой понимают чистый прирост к потенциальным активам фирмы за счет реализации проекта.

Иными словами, NPV
определяется как разность между приведенной стоимостью PV
средства и суммой начальных инвестиций С
0
:

.

Срок окупаемости (РВР)

Срок окупаемости проекта
– это период, в течение которого происходит возмещение первоначальных инвестиционных затрат, или количество периодов (шагов расчета, например, лет), в течение которых аккумулированная сумма предполагаемых будущих потоков доходов будет равна сумме начальных инвестиций.

Как правило, фирма сама устанавливает приемлемый срок окончания инвестиционного проекта, например k
шагов. Этот срок определяется фирмой на основании своих собственных стратегических и тактических установок: например, руководство фирмы отвергает любые проекты длительностью свыше 5 лет, поскольку через 5 лет фирму планируется перепрофилировать на выпуск иных изделий.

Когда срок k
окончания альтернативных проектов определен, то срок окупаемости оцениваемого
проекта можно найти, если подсчитать, за какое количество шагов расчета m
сумма денежных потоков С
1
+С2
+…+Cm
будет равна или начнет превышать величину начальных инвестиций С
0
. Иными словами, для определения срока окупаемости проекта необходимо последовательно сравнивать аккумулированные суммы доходов с начальными инвестициями. Согласно правилу срока окупаемости, проект может быть принят, если выполняется условие:

m



k.

Внутренняя норма доходности (IRR)

Внутренняя норма доходности
представляет собой расчетную ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю.

Она находится путем решения следующего уравнения:

.

Такое уравнение решается методом итерации.

Для расчетаIRR
можно воспользоваться специально запрограммированными калькуляторами или программами для ЭВМ.

Правило внутренней нормы доходности: принимать необходимо те проекты, у которых ставка дисконта (то есть издержки упущенной возможности капитала) меньше внутренней нормы доходности проекта (r
<
IRR
).

Под индексом рентабельности (PI)

понимают величину, равную отношению приведенной стоимости ожидаемых потоков денег от реализации проекта к начальной стоимости инвестиций:

.

Индекс рентабельности показывает, сколько получает инвестор на вложенный рубль.

Правило индекса рентабельности
заключается в следующем: принимать необходимо только те проекты, у которых величина индекса рентабельности превосходит единицу. При оценке двух или нескольких проектов, имеющих положительный индекс рентабельности, следует останавливать выбор на том, который имеет более высокий индекс рентабельности.

Эффективность ИП оценивается в течение расчетного периода
– инвестиционного горизонта от начала проекта до его ликвидации. Начало проекта обычно связывают с датой начала вложения средств в проектно-изыскательские работы. Расчетный период разбивают на шаги расчета
, представляющие собой отрезки времени, в рамках которых производится агрегирование данных для оценки денежных потоков и осуществляется дисконтирование потоков денег. Шаги расчета принято нумеровать (шаг 0, шаг 1, шаг 2, и т.д.). Длительность шагов расчета измеряется в годах или долях года, их последовательность отсчитывается от фиксированного момента t
0
= 0, принимаемого за базовый. Из соображений удобства за базовый обычно принимается момент начала или конца нулевого шага. Если проводится сравнение нескольких проектов, то рекомендуется выбирать для них одинаковый базовый момент. Когда базовый момент совпадает с началом нулевого шага, момент начала
шага под номером m
обозначается t
m
, если же базовый момент совпадает с концом шага 0, то через t
m
обозначают конец
шага m
расчета. Продолжительность разных шагов может быть разной.

5. Методы оценки риска инвестиционного проекта

Неопределенность условий реализации инвестиционного проекта не является заданной. По мере осуществления проекта участникам поступает дополнительная информация об условиях реализации, и ранее существовавшая неопределенность снимается.

С учетом этого система управления реализацией инвестиционного проекта должна предусматривать сбор и обработку информации о меняющихся условиях его реализации и соответствующую корректировку проекта, графиков совместных действий участников, условий договоров между ними.

Для учета факторов риска при оценке эффективности проекта используется вся имеющаяся информация об условиях его реализации, в том числе и не выражающаяся в форме каких-либо вероятностных законов распределения. При этом могут использоваться следующие два вида методов:

- методы качественной оценки рисков,

- методы количественной оценки рисков.

Методы качественной оценки.

Методика качественной оценки рисков проекта должна привести аналитика – исследователя к количественному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и «стабилизационных» мероприятий.

Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза инвестиционного проекта позволяет подготовить обширную информацию для анализа его рисков.

В качественной оценке можно выделить следующие методы:

- экспертный метод,

- метод анализа уместности затрат,

- метод аналогий.

Экспертный метод

представляет собой обработку оценок экспертов по каждому виду рисков и определение интегрального уровня риска.

Его разновидностью является:

Метод Дельфи

– метод, при котором эксперты лишены возможности обсуждать ответы совместно, учитывать мнение лидера. Этот метод позволяет повышать уровень объективности экспертных оценок.

Положительные стороны: простота расчетов, отсутствие необходимости в точной информации и в применении компьютеров. Отрицательные стороны: субъективность оценок, сложность в применении высококвалифицированных экспертов.

Метод анализа уместности затрат

ориентирован на выявление потенциальных зон риска и используется лицом, принимающим решение об инвестировании средств, для минимизации риска, угрожающего капиталу. Предполагается, что перерасход средств может быть вызван одним из четырех основных факторов или их комбинациями:

· первоначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;

· изменение границ проектирования, обусловленное непредвиденными обстоятельствами;

· различие в производительности (отличие производительности от предусмотренной проектом);

· увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.

Эти факторы могут быть детализированы. На базе типового перечня можно составить подробный контрольный перечень возможного повышения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов. Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии. Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основываться на дополнительной информации о проекте, поступающей по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, получив информацию о высоком риске, назревшем для требуемых средств, инвестор может принять решение о прекращении инвестиций.

Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложений растет, или прекратить финансирование проекта, или же начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат.

Метод аналогий

– этот метод предполагает анализ аналитических проектов для выявления потенциального риска оцениваемого проекта. Наиболее применим при оценке риска повторяющихся проектов. Метод аналогий чаще всего используется в том случае, если другие методы оценки риска неприемлемы, и связан с использованием базы данных о рисках аналогичных проектов. Важным явлением при проведении анализа проектных рисков с помощью метода аналогий является оценка проектов после их завершения, практикуемая рядом известных банков, например Всемирным банком. Полученные в результате таких обследований данные обрабатываются для выявления зависимостей в законченных проектах, это позволяет выявлять потенциальный риск при реализации нового инвестиционного проекта.

Методы количественной оценки
предполагают численное определение величины риска инвестиционного проекта. Они включают:

 определение предельного уровня устойчивости проекта;

 анализ чувствительности проекта;

 анализ сценариев развития проекта;

 имитационное моделирование рисков по методу Монте-Карло.

Анализ предельного уровня устойчивости

проекта предполагает выявление уровня объема выпускаемой продукции, при котором выручка равна суммарным издержкам производства, т.е. нахождение безубыточного уровня («точки безубыточности»).

Показатель безубыточного уровня производства используется при:

· внедрении в производство новой продукции;

· создании нового предприятия;

· модернизации предприятия.

Показатель безубыточного производства определяется:

где В
ЕР
– точка безубыточного производства;FC
– постоянные издержки;Р
– цена продукции; VC
– переменные затраты.

Проект считается устойчивым, если В
ЕР
0,6/0,7 после освоения проектных мощностей. Если В
ЕР
1, то проект имеет недостаточную устойчивость к колебаниям спроса на данном этапе.

Анализ чувствительности

проекта предполагает определение изменения переменных показателей эффектности проекта в результате колебания исходных данных.

При таком подходе последовательно пересчитывается каждый показатель эффективности проекта (например, NPV
, IRR
, PI
) при изменении какой-то одной переменной (например, ставки дисконта или объема продаж).

Показатель чувствительности проекта рассчитывается как отношение процентного изменения показателя эффективности к изменению значения переменной на один процент.

Анализ сценариев

развития проектов предполагает оценку влияния одновременного изменения всех основных параметров проекта на показатели эффективности проекта.

В данном виде анализа используются специальные компьютерные программы, программные продукты и имитационные модели.

Обычно рассматриваются три сценария:

a) пессимистический;

b) оптимистический;

c) наиболее вероятный (средний).

Упрощенный метод

оценки риска (предложенный Министерством экономики РФ) заключается в том, что вводится поправка показателей проекта на риск или же поправка к ставке дисконтирования. Поправочный коэффициент «P
» выбирается из предложенных нормативов. Например, поправочный коэффициент составляет 3-5% при вложениях в надежную технику, и это соответствует низкому уровню риска. Высокий уровень риска наблюдается при вложениях денежных средств в производство и продвижение на рынок нового продукта, при этом поправочный коэффициент составляет 13-15%.

Меры снижения риска инвестиционного проекта.
После того как выявлены все риски в инвестиционном проекте и проведен анализ, необходимо дать рекомендации по снижению рисков по этапам проекта. Основной принцип действия механизма по снижению инвестиционного риска состоит в комплексности по характеру своего воздействия и экономической целесообразности.

К основным мерам по снижению инвестиционного риска
в условиях неопределенности экономического результата относятся следующие:

· Перераспределение риска между участниками инвестиционного проекта.

· Создание резервных фондов (по каждому этапу инвестиционного проекта) на покрытие непредвиденных расходов.

· Снижение рисков при финансировании инвестиционного проекта – достижение положительного сальдо накопленных денег на каждом шаге расчета.

· Залоговое обеспечение инвестируемых финансовых средств.

· Страхование – передача определенных рисков страховой компании.

· Система гарантий – получение гарантий государства, банка, инвестиционной компании и т.п.

· Получение дополнительной информации.

Литература

1. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. д. э. н., проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

2. Гончаренко Л.П. Инвестиционный менеджмент: Учебное пособие / под. ред. д..э. н., проф. Е.Н. Олейникова. М.: КНОРУС, 2005. – 296с.

3. Завлин П.Н. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов (современные подходы) - СПб.: Наука, 1995. – 134 с.

Контрольные вопросы

1. Что вы понимаете под инвестиционным проектом?

2. Перечислите классификационные признаки инвестиционных проектов

3. Задачи прединвестиционной фазы инвестиционного цикла

4. В какой фазе происходит производство продукции?

5 В какой фазе происходят проектно-изыскательские, пуско-наладочные работы?

6. Что подразумевается под управлением инвестиционным проектом?:

7. Структура разделов Технико-Экономического обоснования (ТЭО)

8. Кто имеет право на разработку ТЭО?

9. Виды эффективности инвестиционного проекта

10 Этапы оценки эффективности инвестиционного проекта

11. Перечислите основные методы оценки эффективности инвестиционного проекта

12. Какие методы оценки риска инвестиционного проекта вы знаете?

Тема 6. Инвестиционные ресурсы

Инвестиционные ресурсы представляют собой разнообразные формы капитала как в денежной, так и в натуральной формах, используемые при осуществлении финансового и реального инвестирований. Формирование инвестиционных ресурсов предприятий связано с процессами сбережения и накопления как непосредственно в рамках самих предприятий, так и в масштабах страны в целом. Масштабы, темпы сбережений и накоплений инвестиционного капитала предопределяются уровнем экономического развития страны, уровнем доходов населения.

Процесс формирования инвестиционных ресурсов на предприятии происходит непрерывно в виде поступлений от осуществления им основной деятельности, от внереализационных мероприятий, посредством осуществления заимствований и т. п. Конкретные размеры средств, которые будут направлены на цели инвестирования либо использованы на потребительские нужды, определяются в планах финансово-хозяйственной деятельности предприятия и во многом зависят от стоимости их привлечения, структуры капитала предприятия, его размеров. Если в структуре источников средств предприятия значителен удельный вес заемных средств, то возможности дальнейшего заимствования уменьшаются. При этом и стоимость привлечения новых дополнительных ресурсов возрастает в связи с ростом кредитного риска.

В системе планирования и анализа эффективности использования финансовых ресурсов важно выделение разнообразных групп инвестиций, имеющих свою специфику и требующих применения адекватных методов управления ими. Выделяют ряд признаков, по которым осуществляется классификация инвестиционных ресурсов.

По титулу собственности инвестиционные ресурсы предприятий подразделяются на собственные и заемные. К собственным инвестиционным ресурсам относят как ресурсы, принадлежащие предприятию на праве собственности, так и безвозмездно переданные ему для осуществления целевого инвестирования. В частности, это относится к субсидиям и субвенциям, предоставляемым юридическим лицам из государственных и муниципальных бюджетов. К заемным инвестиционным ресурсам относят все виды привлекаемого капитала на возвратной основе.

По натурально-вещественной форме инвестиционные ресурсы подразделяются на инвестиционные ресурсы в денежной, финансовой, материальной и нематериальной формах. Наиболее распространенной и универсальной формой инвестиционных ресурсов является денежная. Денежные ресурсы в большей мере могут быть трансформированы в другие формы. Финансовая форма инвестиционных ресурсов в России еще не получила существенного распространения. Она представляет собой вложение в уставный капитал таких финансовых инструментов, как облигации, депозитные счета, сертификаты банков и т. п. Материальная форма инвестиций является важнейшей составляющей капитальных вложений. Как правило, она осуществляется путем предоставления зданий, сооружений, участков земли, оборудования, техники и т. п. Нематериальная форма инвестиций представляет собой разнообразные вложения в нематериальные активы предприятий. Это относится к «ноу-хау», компьютерным программам, товарным знакам, патентным правам и т. п.

По принадлежности к резидентам инвестиционные ресурсы подразделяются на ресурсы, формируемые за счет отечественного и за счет иностранного капиталов. За счет иностранного капитала формируются инвестиционные ресурсы для реализации инвестиционных проектов, как правило, связанных с техническим перевооружением, перепрофилированием, созданием новых производств и т. д.

По источникам привлечения инвестиционные ресурсы подразделяются на внутренние и внешние. К инвестиционным ресурсам, привлекаемым из внутренних источников, относят собственные и заемные финансовые средства, которые имеются на балансе предприятия и могут быть задействованы в инвестиционном процессе. К инвестиционным ресурсам, привлекаемым из внешних источников, относят ресурсы, которые предполагается привлечь как за счет увеличения уставного капитала, так и посредством получения займов.

Обращение к внешним источникам формирования инвестиционных ресурсов, как правило, происходит после того, как полностью реализованы возможности внутренних источников. Объемы и конкретные формы привлечения заемных инвестиционных ресурсов определяются исходя из целей и специфики инвестиционной деятельности предприятия, с учетом обеспечения его финансовой устойчивости.

При решении задачи минимизации стоимости привлечения инвестиционных ресурсов из различных источников учитываются прежде всего сроки, на которые предоставляются те или иные ресурсы, форма и условия возврата заемных средств, условия выплаты суммы процентов, процентные ставки и многие другие условия.

Литература

1. Гончаренко Л.П. Инвестиционный менеджмент: Учебное пособие / под. ред. д..э. н., проф. Е.Н. Олейникова. М.: КНОРУС, 2005. – 296с.

2. Гуртов В.К. Инвестиционные ресурсы. - М.: Экзамен, 2002.

Контрольные вопросы

1. Что представляют собой инвестиционные ресурсы?

2. Перечислите основные классификационные признаки инвестиционных ресурсов

Тема 7. Формирование и управление инвестиционным портфелем.

Современная инвестиционная деятельность основана на "теории портфелей". В основу этой теории положен тот факт, что большинство инвесторов избирают для своей инвестиционной деятельности более, чем один объект реального или финансового инвестирования, т.е. формируют их определенную совокупность. Целенаправленный подбор таких объектов представляет собой процесс формирования инвестиционного портфеля.

1. Понятие инвестиционного портфеля.

2. Типы инвестиционных портфелей.

3. Основные принципы и последовательность формирования инвестиционного портфеля.

4. Стратегия управления инвестиционным портфелем.

1. Понятие инвестиционного портфеля.

Инвестиционный портфель
представляет собой целенаправленно сформированную совокупность объектов реального и финансового инвестирования, принадлежащих индивидууму или институциональному инвестору (или принадлежащих на правах долевого участия) и предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в среднесрочном периоде в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией фирмы.

Несмотря на включение в инвестиционный портфель разнообразных объектов инвестирования он является целостным объектом управления. Основная задача портфельного инвестирования – создать оптимальные условия инвестирования, придав совокупности инвестиций (инвестиционному портфелю) такие характеристики, которые невозможно достичь при инвестировании в отдельно взятый реальный или финансовый инструмент.

Рассмотрение портфеля инвестиций в качестве целостного объекта управления предполагает:

- Определение целей, стоящих перед инвестором при формировании инвестиционного портфеля;

- Разработку и реализацию стратегии и тактики реализации этих целей.

Главной целью
формирования инвестиционного портфеля предприятия является обеспечение реализации ее инвестиционной стратегии путем отбора наиболее эффективных и безопасных инвестиционных проектов и финансовых инструментов. С учетом сформулированной главной цели строится система конкретных целей формирования инвестиционного портфеля предприятия с учетом избранной стратегии и особенностей осуществления инвестиционной деятельности. К числу основных могут быть отнесены следующие цели:

1. Обеспечение высоких темпов роста капитала
. Реализация этой цели позволяет обеспечить эффективную деятельность предприятия в долгосрочной перспективе. Так как формирование инвестиционного портфеля подчинено разработанной инвестиционной стратегии и является формой ее реализации в среднесрочном периоде, данную цель можно рассматривать как приоритетную.

2. Обеспечение высоких темпов роста дохода
. Так как осуществление инвестиционной деятельности требует мобилизации значительных финансовых ресурсов, в том числе заемных, при формировании инвестиционного портфеля следует обеспечить включение в него проектов с высокой текущей доходностью, обеспечивающих поддержание постоянной платежеспособности компании. Кроме того, часть текущих доходов предприятия может быть капитализирована в целях поддержания оптимальной структуры инвестиционного портфеля.

3. Обеспечение минимизации инвестиционных рисков
. Отдельные инвестиционные проекты, особенно обеспечивающие высокие темпы роста дохода, могут иметь высокий уровень рисков, однако в рамках инвестиционного портфеля в целом этот уровень должен минимизироваться в разрезе отдельных направлений инвестиционной деятельности. В процессе минимизации общего уровня рисков по инвестиционному портфелю основное внимание должно быть уделено минимизации риска потери капитала, а лишь затем минимизации риска потери доходов. Кроме того, риск по инвестиционному портфелю должен быть контролируемым.

4. Обеспечение достаточной ликвидности инвестиционного портфеля
. В целях достижения эффективной управляемости инвестиционным портфелем, обеспечения возможностей быстрого реинвестирования капитала в более выгодные проекты определенная часть портфеля инвестиций должна носить высоколиквидный характер. Уровень ликвидности инвестиционного портфеля определяется инвестиционным климатом в государстве, динамичностью конъюнктуры инвестиционного рынка и спецификой инвестиционной деятельности предприятия.

Рассмотренные цели формирования инвестиционного портфеля в значительной степени являются альтернативными. Так, обеспечение высокого темпа роста капитала достигается в определенной степени за счет снижения уровня текущей доходности инвестиционного портфеля. Рост капитала и рост доходов находится в прямой зависимости от уровня инвестиционных рисков. Обеспечение достаточной ликвидности может препятствовать включению в инвестиционный портфель высокодоходных инвестиционных проектов, которые обеспечивают значительный прирост капитала в долгосрочном плане. Учитывая альтернативность целей, каждый инвестор должен определить их приоритеты на том или ином этапе инвестиционной деятельности. Различие приоритетных целей формируемых инвестиционных портфелей, видов включаемых в него объектов инвестирования и других условий, определяет разнообразие вариантов направленности и состава инвестиционного портфеля в различных фирмах. Это разнообразие может классифицироваться следующим образом.

2. Типы инвестиционных портфелей.

1. Типизация инвестиционных портфелей по видам
связана прежде всего с направленностью и объемом инвестиционной деятельности предприятия.

- Портфель реальных инвестиционных проектов
формируется, как правило, предприятиями, осуществляющими производственную деятельность, для обеспечения своего развития. Он формируется за счет объектов реального инвестирования всех видов.

-Портфель ценных бумаг формируется,
как правило, институциональными инвесторами (инвестиционными фондами и инвестиционными компаниями, трастовыми фирмами и т.п.).

- Портфель прочих объектов инвестирования
дополняет, как правило, инвестиционный портфель отдельных предприятий (например, валютный портфель; депозитный портфель и т.п.). Совокупный инвестиционный портфель предприятия может формироваться на базе лишь одного из перечисленных видов портфелей или включать ряд (а возможно и весь комплекс) этих видов.

2. Типизация инвестиционных портфелей по приоритетным целям инвестирования
связана прежде всего с реализацией инвестиционной стратегии предприятия и в определенной степени с менталитетом его руководства и инвестиционных менеджеров.

- Портфель роста
формируется в основном за счет объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста капитала (при сопутствующих им высоких уровнях риска).

Выделяют следующие типы портфеля роста:

а) портфель агрессивного роста. Цель формирования – обеспечение максимального прироста капитала. Состав портфеля – акции молодых, быстрорастущих компаний, венчурных фирм. Инвестиции в данный тип портфеля характеризуются достаточно высокой степенью риска и самым высоким ростом вложений инвестора.

б) портфель консервативного роста. Нацелен на сохранение капитала. Он является наименее рискованным среди инвестиционных портфелей данного типа и состоит в основном из акций крупных, хорошо известных, стабильных компаний, характеризуется, хотя и невысоким, но устойчивым темпом роста курсовой стоимости.

в) среднерисковый портфель роста. Сочетает в себе инвестиционные свойства портфелей а) и б). В такой портфель включаются как надежные ценные бумаги, приобретаемые на длительный срок, так и рискованные фондовые инструменты с быстрым ростом курсовой стоимости, состав кот. Периодич. Обновляется.. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений.

-Портфель дохода
формируется в основном за счет объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста дохода (по которым также уровень риска довольно высок).

- Консервативный портфель
формируется в основном за счет объектов инвестирования со средними (а иногда и минимальными) значениями уровней риска (соответственно темпы роста дохода и капитала по таким объектам инвестирования значительно ниже).

Портфели роста и дохода при максимальных значениях своих целевых показателей называются иногда агрессивными портфелями.

В рамках одного вида может быть избран только один критерий формирования портфеля по приоритетным целям инвестирования.

3. Типизация инвестиционных портфелей по достигнутому соответствию целей инвестирования
связана прежде всего с процессом реализации целей их формирования.

- Сбалансированный портфель
характеризуется полной реализацией целей его формирования путем отбора инвестиционных проектов или финансовых инструментов инвестирования, наиболее полно отвечающих этим целям.

- Несбалансированный портфель
характеризуется несоответствием состава его инвестиционных проектов или финансовых инструментов инвестирования поставленным целям его формирования.

Разновидностью несбалансированного портфеля является разбалансированный портфель
, который представляет собой ранее оптимизированный портфель, уже не удовлетворяющий инвестора в связи с существенным изменением внешних условий инвестиционной деятельности (например, изменением условий налогообложения) или внутренних факторов (например, существенной задержкой реализации отдельных реальных инвестиционных проектов).

Таблица 1.

Инвестиционный портфель для различных инвесторов

Тип инвестора	Цель инвестора	Степень Риска	Тип ценной бумаги	Тип портфеля
Консервативный	Защита от инфляции	Низкая	Государственные ценные бумаги, акции, облигации крупных стабильных эмитентов	Высоконадежный, но низкодоходный
Умеренно-агрессивный	Рост капитала в долгосрочном плане	Средняя	Государственные ценные бумаги, большая доля ценных бумаг крупных и надежных эмитентов	Диверсифицированный
Агрессивный	Спекулятивная игра, возможность быстрого роста капитала	Высокая	Высокая доля высокодоходных ценных бумаг некрупных эмитентов, венчурных компаний	Рискованный, но высокодоходный

Данный признак типизации используется для характеристики отдельных видов портфелей или инвестиционного портфеля предприятия в целом.

3. Основные принципы и последовательность формирования инвестиционного портфеля

.

1. Принцип обеспечения реализации инвестиционной стратегии
определяет соответствующую корреляцию целей инвестиционной стратегии предприятия с целями формирования инвестиционного портфеля. Необходимость такой корреляции вызывается преемственностью долгосрочного и среднесрочного планирования инвестиционной деятельности предприятия, подчиненностью задач среднесрочного планирования долгосрочным стратегическим его целям.

2. Принцип обеспечения соответствия портфеля инвестиционным ресурсам
определяет увязку общей капиталоемкости отбираемых в портфель объектов с объемом инвестиционных ресурсов, сформированных с учетом обеспечения финансовой устойчивости и оптимизированной структуры их источников. Реализация этого принципа определяет ограниченность отбираемых объектов рамками возможного объема их финансирования.

3. Принцип оптимизации соотношения доходности и риска
определяет пропорции между этими показателями исходя из конкретных приоритетных целей формирования инвестиционного портфеля. Такая оптимизация должна обеспечиваться по каждому из видов портфелей и по инвестиционному портфелю в целом. Реализация этого принципа обеспечивается путем соответствующей диверсификации объектов инвестирования.

4. Принцип оптимизации соотношения доходности и ликвидности
определяет необходимые пропорции между этими показателями исходя из приоритетных целей формирования инвестиционного портфеля. Эта оптимизация должна учитывать также обеспечение финансовой устойчивости и текущей платежеспособности предприятия.

5. Принцип обеспечения управляемости портфелем
определяет ограниченность отбираемых инвестиционных проектов возможностями их реализации в рамках кадрового потенциала предприятия и соответственно отбираемых пакетов объектов финансового инвестирования возможностями систематически отслеживать их курс и оперативно осуществлять необходимое реинвестирование средств.

Формирование инвестиционного портфеля предприятия с учетом вышеперечисленных принципов осуществляется в определенной логической последовательности.

Основные этапы процесса формирования инвестиционного портфеля.

1. Конкретизация целей инвестиционной стратегии с учетом сложившихся условий инвестиционного климата и конъюнктуры инвестиционного рынка.

2. Определение приоритетных целей формирования инвестиционного портфеля.

3. Оптимизация пропорций формирования инвестиционного портфеля по основным его видам с учетом объема и структуры инвестиционных ресурсов.

4. Формирование отдельных видов портфелей путем отбора необходимых инвестиционных проектов и финансовых инструментов, обеспечивающих установленные критерии доходности, риска и ликвидности.

5. Обеспечение необходимой диверсификации инвестиционного портфеля.

6. Оценка доходности, риска и ликвидности проектируемого инвестиционного портфеля.

7. Окончательная оптимизация структуры инвестиционного портфеля по установленным критериям доходности, риска и ликвидности.

При формировании инвестиционного портфеля следует учитывать следующие факторы:

- тип портфеля, формируемый в соответствии с его целью;

- необходимость диверсификации составляющих частей инвестиционного портфеля;

- необходимость обеспечения высокой ликвидности инвестиционного портфеля;

- уровень налогообложения доходов по отдельным элементам инвестиционного портфеля;

- при инвестировании в ценные бумаги – обеспечение необходимости участия в управлении АО (при инвестировании в акции), уровень ссудного процента и его тенденции (при инвестировании в облигации и сертификаты).

4. Стратегия управления инвестиционным портфелем

.

По мере определения типа портфеля и уровня риска менеджер приступает к первичному формированию и последующему управлению портфелем. Процесс управления направлен на сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех свойств, которые соответствовали бы интересам его держателя.

Управление портфелем осуществляется с помощью определенных четырех схем:

Схема1. Дополнительно фиксированной суммы
.

Осуществление инвестирования в ценные бумаги фиксированной суммы через фиксированные интервалы времени.

Стратегия ориентирована на получение прибыли за счет прироста курсов стоимости в результате колебаний курса.

Схема 2. Фиксированной спекулятивной суммы.

Портфель делят на 2 части: спекулятивную и консервативную. Величина спекулятивной части все время поддерживается на заданном уровне.

Схема 3. Фиксированной пропорции.

Портфель делится в определенном соотношении на спекулятивную и консервативную.

Схема 4. Плавающих пропорций
.

Устанавливается ряд взаимосвязанных соотношений для регулирования стоимости спекулятивной и консервативной частей.

Под управлением ИП понимается применение к портфелю определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют обеспечить соответствие его структуры поставленным инвестиционным целям.

Совокупность применяемых инвестором методов и технологических возможностей называется стилем управления портфелем
.

Различают активный и пассивный стиль управления портфелем.

Активный

– характеризуется тем, что менеджер не верит в постоянство инвестиций и потому часто пересматривает состав и структуру портфеля.

Пассивый -

менеджер считает, что инвесторы имеют различные ожидания относительно дохода и риска, следовательно, он, имея более полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем среднюю по рынку структуру портфеля и более высокий доход (побить рынок).

Активное управление

Активная стратегия управления предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля, избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявленные требования, т.е. оперативная ревизия портфеля. Менеджер сопоставляет показатели дохода по новому портфелю после ревизии с инвестиционными качествами старого портфеля. Именно при активной стратегии особое значение имеет прогнозное изменение цен на финансовые инструменты. Такой тактике соответствует специальный метод управления, получивший название – свопинга, т.е. постоянного обмена ценных бумаг и их ротации и обновление через финансовый рынок.

Этот стиль управления очень трудоемкий и требует финансовых затрат т.к. он связан с активной информационной, аналитической и торговой деятельностью на финансовом рынке, а именно проведение самостоятельного анализа и составления прогноза состояния рынка в целом и его сегментов, создание собственной информационной базы и базы экспертных оценок. Активным стилем управления занимаются крупные участники финансового рынка – банки, инвестиционные фонды, обладающие высокопрофессиональным штатом и большими финансовыми возможностями.

В рамках активного стиля управления портфелем
, основу которого составляют обыкновенные акции
, выделяют следующие стратегии
:

- Стратегия акции роста
. Основана на ожидании, что компания, прибыль которой вырастет более быстрыми темпами, со временем принесут больший доход для инвестора. Для таких акций характерен высокий риск. Важно отбирать такие акции, цена которых на данный момент не отражает высокие темпы роста дохода компании (текущие, ожидаемые).

- Стратегия недооцененных акций
. Она заключается в отборе акций с высоким дивидендным доходом или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости или низкие отношения цена-дохода. Разновидностью данного портфеля является формирование портфеля из акций не популярных в данный момент времени секторов и отраслей.

- Стратегия компании с низкой капитализацией
. Акции небольшой по размеру компании, часто приносят высокий доход т.к. такие компании обладают большим потенциалом роста (венчурные компании связанные с инвестиционными технологиями. Но такие акции и более рискованны.

- Стратегия маркет – тайминг
. Выбор времени покупки и продажи ценных бумаг на основе анализа конъюнктуры рынка. Если первые три стратегии основываются на использовании фундаментального анвализа, то данная стратегия основывается на техническом анализе, часто осуществляемом путем изменения коэффициента b.

Если менеджер ожидает рост цен на рынке, то он будет инвестировать в акции с высоким коэффициентом b, и наоборот, если падение цен, то инвестирует в ценные бумаги с низким коэффициентом b.

В отношении портфеля облигаций
используют следующие стратегии активного управления:

- стратегия market-timing
. Прогноз рыночных процентных ставок. Если ожидается увеличение процентных ставок, то менеджер будет стремится к уменьшению средневзвешенного срока жизни портфеля (дюрации) , чтобы минимальные убытки от снижения цен на облигации. Эта цель достигается путем замены долгосрочных облигаций на краткосрочные. Если ожидается падение процентных ставок, то менеджер удлинит дюрацию портфельных облигаций. Необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз не была заранее отражена в текущих рыночных ценах облигаций.

- стратегия выбор сектора
. Портфель облигаций формируется из облигаций определенного сектора, находящегося по мнению менеджера в более благоприятных условиях (казначейские, корпоративные облигации, наиболее высокодоходные облигации с низким кредитным рейтингом). Если ситуация на рынке меняется, то переключение на облигации другого сектора.

- стратегия принятия кредитного риска
. В портфель отбираются те облигации по которым, по мнению менеджера, вероятно увеличение кредитного рейтинга.

иммунизация портфельных облигаций. Процент риска по купонным облигациям состоит из 2-х компонентов: ценового риска и риска реинвестирования, который меняется в противоположных направлениях.

Одним из способов обеспечения требуемой доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Портфель облигаций иммунизирован против процентной ставки, если риск реинвестирования и ценовой риск полностью компенсируют друг друга.

Такой же результат достигается в случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля.

Дюрация – это средний срок жизни облигации и представляет собой средневзвешенную продолжительность платежей, где в качестве весов, выступает текущая стоимость денежных потоков.

Пассивное управление.

Основной принцип – покупать и держать. Пассивной тактики предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска. Изменение структуры портфеля крайне редки и незначительны.

Применение пассивной стратегии управления основывается на выполнении следующих условий:

- рынок является эффективным, цены финансовых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и являются справедливыми. Т.к. нет переоцененных ценных бумаг, то нет смысла в активной торговли ими (цены справедливы).

- все инвесторы имеют одинаковые ожидания по ценным бумагам и нет смысла торговать ими.

Типичный пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и рыночного портфеля. Он не ожидает «побить» рынок, а лишь ожидает справедливого дохода по своему портфелю (т.е. вознаграждение за принимаемый риск).

Важным преимуществом этого стиля управления является низкий уровень накладных расходов.

Обычно при пассивной тактике используется либо "метод лестницы", либо "метод штанги".

"Метод лестницы
" основан на покупке ценных бумаг с различными степенями срочности с равномерным их распределением в пределах выбранного срока инвестирования.

"Метод штанги"
означает, что подавляющая часть инвестиций направлена в краткосрочные ценные бумаги, обеспечивая высокую ликвидность портфеля в целом, и в долгосрочные ценные бумаги, которые позволяют получит высокий доход. Среднесрочные ценные бумаги составляют незначительную часть портфеля.

Простым подходом в рамках пассивного управления портфелем акций является попытка покупки рынка. Такая стратегия часто называется методом индексного фонда. Индексный фонд – это портфель, отражающая структуру рынка в целом, характеризующегося фондовым индексом. Чтобы добиться соответствующей структуры портфеля в структуре индекса различные бумаги включаются в портфель в такой же пропорции как и при расчете индекса.

Иногда портфель формируется не из всех акций входящих в индекс, а лишь из тех, которые имеют в индексе наибольший удельный вес в индексе или портфель может быть сформирован из нескольких наборов акций при сокращении доли, которая занимает в индексе определенный сегмент рынка.

Различают следующие стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

1.купить и держать до погашения. Менеджер практически не уделяет внимания направлению изменения рыночных процентных ставок. Анализ необходим в основном для анализа риска неплатежеспособности. Цель подхода – получение дохода, превышающего уровень инфляции при минимизации риска процентных ставок. Такая стратегия применяется инвесторами, заинтересованными в получении высокого купонного дохода в течение длительного периода времени (инвесторы: взаимные фонды облигации, страховые компании)

2.индексные фонды. Управлять индексным фондом облигаций сложнее, чем фондом акций, т.к. состав индексов по облигациям меняется чаще (одни выпуски погашаются, а в обращении выпускаются новые облигации).

3.приведение в соответствие денежных потоков. Формирование портфеля, который позволяет с наименьшими издержками обеспечить полное соответствие притоков денежных средств оттокам.

Для определения эффективного набора ценных бумаг, используют мониторинг, представляющий собой детальный анализ общего эмитента ценных бумаг, как уже имеющихся у инвестора, так и выбранных для приобретения в будущем, а также для анализа инвестиционных качеств ценных бумаг. При этом используются основные показатели отражающие внутреннюю и внешнюю деятельность эмитента:

а) объем продаж; б) чистая прибыль; в) рентабельность; г) доходы от инвестиций; д) задолженность; е) текущая цена акции; ж) риск финансовых активов; з) коэффициент b.

На основе сопоставления различной информации происходит отбор тех ценных бумаг, которым на данный момент может быть отдано предпочтение.

Активно – пассивное управление. - объединение активной и пассивной стратегии.

Например, управление каждым из субпортфелей может быть активным при сохранение доли каждого из них в совокупном портфеле.

Другая смешанная стратегия заключается в том, что остальная часть портфеля остается без изменения, в то время как, ц/б, составляющими отдельные меньшее по величине субпортфели, ведется активная торговля.

Литература:

1. Бланк И.А Инвестиционный менеджмента. Киев: Ника-центр, «Эльга» 2002.

2. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. - СПб.: Издательство С.-Перербургского университета,1998.-528с.

3. Есипов В.Е. и др. Экономическая оценка инвестиций. СПб.: Вектор, 2006. – 288с.

4. Орлова Е.Р. Инвестиции: Курс лекций. М.: ИКФ Омега – Л,2003.-192с.

5. Сергеев И.В. и др. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие.-2-е издание, прераб. и допол. /И.В. Сергеев, И.И.Веретенникова, В.В. Янковский.- М.: Финансы и статичстика,2002. – 400с.

6. Инвестиции: учебник / С.В. Валдайцев, П.П. Воробьев и др. под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. – М.: ТК Велби, изд-во Проспект, 2004. – 440с.

Контрольные вопросы:

1. Дайте определение инвестиционного портфеля.

2. Какие цели формирования инвестиционного портфеля предприятия вы знаете?

3. Перечислите основные типы инвестиционных портфелей.

4. Какие основные принципы формирования инвестиционного портфеля вы знаете?

5. Какие основные этапы процесса формирования инвестиционного

портфеля вы знаете?

6. По каким схемам осуществляется управление портфелем?

7. Какие стили управления портфелем вы знаете?

8. Что предполагает активная стратегия управления портфелем?

9. Применение пассивной стратегии управления?

Тема 8. Инвестиционные качества ценных бумаг.

1. Ценные бумаги как объект финансовых инвестиций

2. Общая характеристика ценных бумаг

1. Ценные бумаги как объект финансовых инвестиций

В соответствии с гл. 7 Гражданского кодекса РФ под ценной бумагой
понимается документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имуществен­ные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.

Ценные бумаги играют огромную роль в инвестиционном про­цессе. С их помощью денежные сбережения физических и юри­дических лиц превращаются в реальные материальные объекты, оборудование и технологию. Каждый вид ценных бумаг занимает определенное место, выполняет свою специфическую функцию. Финансовое инвестирование в самом общем плане рассмат­ривается как форма использования временно свободных денеж­ных средств и может осуществляться предпринимательской фир­мой в трех основных формах:

- вложение денежных средств в ценные бумаги;

- вложение денежных средств в доходные виды денежных ин­струментов;

- вложение денежных средств в уставные фонды других пред­приятий и организаций.

Первая форма
является наиболее распространенной формой фи­нансового инвестирования, Она предполагает вложение денеж­ных средств в различные виды ценных бумаг, свободно обращаю­щихся на фондовом рывке. Вложение временно свободных денежных средств в ценные бумаги, как правило, осуществляется либо с целью получения дополнительной прибыли, либо с целью установления финансового контроля за деятельностью других компаний путем приобретения акций этих компаний.

Вторая форма
финансового инвестирования — вложение ка­питала в доходные виды денежных инструментов - направлена прежде всего на эффективное использование временно свобод­ных денежных средств предпринимательской фирмы. Основным видом денежных инструментов инвестирования в современных российских условиях хозяйствования является депозитный вклад в кредитных организациях. Особенностью этой формы инвести­рования является ее краткосрочный характер.

Вложение денежных средств в уставные фонды других пред­приятий и организаций в какой-то степени можно сравнить с реаль­ным инвестированием, хотя данная форма инвестирования более оперативна и менее капиталоемка. Основной целью вложения

ка­питала в уставные фонды других компаний является возможность финансового влияния на эти компании и обеспечения таким об­разом стабильности работы самой предпринимательской фирмы.

Выделяют следующие основные этапы инвестирования в фи­нансовые активы:

- выбор инвестиционной политики;

- анализ ценных бумаг;

- формирование портфеля ценных бумаг;

- пересмотр портфеля ценных бумаг;

- оценка эффективности портфеля ценных бумаг.

Выбор конкретной формы финансового инвестирования осуществляется предпринимательской фирмой самостоятельно исходя из планируемого объема денежных средств, выделяемых на эти цели, а также с учетом целей, которые ставит перед со­бой фирма, осуществляя данное инвестирование.

2. Общая характеристика ценных бумаг

Направленность финансовых инвестиций предпринимательских фирм в современных условиях хозяйствования в основном ориентируется на фондовые инструменты, т.е. ценные бумаги. Инвестиции в ценные бумаги составляют в среднем 80% общего объема финансовых инвестиций фирм. Это определяет необ­ходимость более подробной характеристики ценных бумаг.

Ценная бумага - финансовый инструмент, удостоверяющий имущественное право или отношение займа владельца документа; лицу, выпустившему такой документ (эмитенту). Иными слова­ми, ценная бумага— это особая форма существования капитала наряду с его существованием в денежной, производительной и то» Варной формах. Суть ее состоит в том, что у владельца капитала сам капитал отсутствует, но имеются права на него, зафиксиро­ванные в форме ценной бумаги.

Ценная бумага выполняет ряд общественно значимых функций
:

- перераспределяет денежные средства (капиталы) между от­раслями и сферами экономики, территориями и странами;

- предоставляет определенные дополнительные права ее вла­дельцам, помимо права на капитал, например право на уча­стие в управлении, право на первоочередное получение соот­ветствующей информации;

- обеспечивает получение дохода на капитал и (или) сохране­ние и возврат самого капитала.

Ценные бумаги классифицируются по многим признакам (табл. 1). Рассмотрим классификацию ценных бумаг в зависи­мости от присущих им инвестиционных качеств.

Таблица 1

Классификация видов ценных бумаг

Классификацион­ный признак	Виды ценных бумаг
По сроку сущест­вования (когда выпушена в об­ращение и на ка­кой период)	— срочные, имеющие срок: а) краткосрочные, до 1 года; б) среднесрочные, более 1 года (до 5-10 лет); в) долгосрочные (до 20-30 лет); — бессрочные, у которых срок не регламентирован
По происхождению	— первичные; — вторичные
По форме существования	— бумажные (документарные); — безбумажные (бездокументарные). Это чаще всего именная ценная бумага, т.к. в электронной памяти она зарегистрирована на определенное юридиче­ское или физическое лицо
По национальной принадлежности	— отечественные; — иностранные
По типу использования	— инвестиционные (капитальные), когда ценная бу­мага является объектом для вложения капитала (ак­ция, облигации и др.); — неинвестиционные, т.е. ценные бумаги, которые об­служивают денежные расчеты на товарных и дру­гих рынках (векселя, чеки и др.)
По порядку владения	— предъявительские, когда ценные бумаги не фикси­руют имя владельца, ее обращение осуществляется путем простой передачи от одного лица другому; — именная ценная бумага «одержит имя владельца и регистрируется в реестре. Если именная ценная бумага передается другому лицу путем совершения передаточной надписи (индоссамента), то она на­зывается ордерной ценной бумагой
По форме выпуска	— эмиссионная ценная бумага, т.е. выпускаемая от­дельными сериями, внутри которых все ценные бу­маги одинаковы по своим характеристикам; — неэмиссионная ценная бумага, т.е. индивидуальная (выпускается поштучно или небольшими сериями)
По форме собственности	— государственные ценные бумаги (обычно различ­ные виды облигаций); — негосударственные ценные бумаги - это ценные бумаги, которые выпускаются в обращение корпо­рациями (компаниями, банками, акционерными обществами и др.) и даже частными лицами
По характеру обращаемости	— рыночные (свободно обращающиеся), их основная масса; — нерыночные, когда обращение ограничено и цен­ную бумагу нельзя продать никому, кроме того, кто ее выпустил, и то через оговоренный срок
По уровню риска	— безрисковые; — малорисковые; — рисковые
По наличию дохода	— доходные; — бездоходные, когда при выпуске ценных бумаг не оговаривается размер дохода ее владельцу
По форме вложе­ния капитала (ин­вестируется ка­питал в долг или для -приобрете­ния прав соб­ственности)	— долговые, если ценная бумага выпускается на огра­ниченный срок с последующим возвратом вложен­ных средств (облигации, банковские сертификаты, векселя и Др.); — владельческие долевые, такие ценные бумаги дают право собственности на соответствующие активы (акции, варранты, коносаменты и др.)
По экономической сущности	— акция, посредством которой осуществляется едино­личный вклад в уставный, капитал акционерного об­щества с вытекающими из этого правами; — облигация представляет собой единичное долговое обязательство на возврат вложенной денежной сум­мы через установленный срок с уплатой или без уплаты определенного дохода; —банковский сертификат —свободно обращающееся свидетельство о депозитном (сберегательном) вкла­де в банк с обязательством последнего выплаты этого вклада и процентов по нему через устано­вленный срок; — вексель — письменное денежное обязательство должника о возврате долга, форма и обращение ко­торого регулируется специальным законодатель­ством— вексельным правом — чек — письменное поручение чекодателя банку уплатить чекополучателю указанную в нем сумму денег - коносамент – документ стандартной (международной) формы на перевозку груза, удостоверяющий его погрузку, перевозку и право на получение. - варрант: а) документ, выдаваемый складом и подтверждаю­щий право собственности на товар, находящий­ся на складе; б) документ, дающий его владельцу преимущест­венное право на покупку акций или облигаций какой-либо компании в течение определенного срока времени по установленной цене — опцион — договор, в соответствии с которым одна из сторон имеет право, но не обязательство, в тече­ние определенного срока продать (купить) у другой стороны соответствующий актив по цене, установ­ленной при заключении договора

Ценная бумага обладает определенным набором характеристик (признаков), которые можно объединить в группы:

- временные характеристики;

- пространственные характеристики;

- рыночные характеристики. Временные характеристики:

- срок существования ценной бумаги: когда выпущена в обра­щение, на какой срок или бессрочно;

- происхождение: ведет ли начало ценная бумага от своей пер­вичной основы (товар, деньги) или от других ценных бумаг. Пространственные характеристики:

- форма существования: бумажная (документарная) или без­бумажная (бездокументарная) форма;

- национальная принадлежность: ценная бумага отечественная или иностранная;

- территориальная принадлежность: в каком регионе страны вы­пущена данная ценная бумага.

Рыночные характеристики:

- тип актива, лежащего в основе данной ценной бумаги, или ее исходная основа (товар, деньги, совокупные активы фир­мы и др.);

- форма выпуска: эмиссионная или неэмиссионная (индивидуальная);

- форма собственности и вид эмитента: государство, корпора­ции, частные лица;

- характер обращаемости: свободно обращаются на рынке или есть ограничения;

- экономическая сущность с точки зрения вида прав, которые предоставляет ценная бумага;

- уровень риска: высокий, низкий и т.д.;

- наличие дохода; выплачивается ли по данной ценной бумаге какой-то доход или нет;

- форма вложения средств: инвестируются ли деньги в долг или для приобретения прав собственности.

Анализ характеристик ценных бумаг осуществляется с целью оценки инвестиционных качеств ценной бумаги. Чтобы получить комплексную оценку инвестиционной привлекательности ценной бумаги, предпринимательская фирма должна также получить све­дения об отрасли, в которой осуществляет свою деятельность эмитент; о порядке эмиссии; выяснить, чем занимается эмитент; проанализировать основные показатели хозяйственной деятель­ности и финансового состояния эмитента и т.п. Такую информа­цию можно найти в проспекте эмиссии ценных бумаг, финансо­вой отчетности эмитента, биржевых бюллетенях и обзорах.

Ценные бумаги, их выпуск и обращение имеют большое зна­чение для экономики страны
:

1) ценные бумаги выступают инструментом инвестирования вре­менно свободных денежных средств инвесторов (юридиче­ских и физических лиц);

2) эмиссия и размещение ценных бумаг является эффективным способом мобилизации ресурсов для развития производства;

3) ценные бумаги выступают инструментом при обслуживании товарного и денежного обращения юр. и физ лиц;

4) складывающиеся на рынке ценных бумаг курсы (рыночные цены) являются индикатором изменений в экономической, по­литической и социальной жизни страны.

Таким образом, основными инвестиционными качествами цен­ных бумаг являются их доходность, риск и ликвидность. Основ­ной целью инвестирования является получение дохода, при этом необходимо учитывать риск вложения капитала и ликвидность объекта вложения, т.к. при необходимости мобилизации финан­совых ресурсов инвестор должен иметь возможность быстро преобразовать вложенный капитал в денежную форму. Кроме того, ликвидность важна при управлении совокупностью цен­ных бумаг, находящихся в руках инвестора.

3. Инвестиционные качества долевых ценных бумаг

Долевые (имущественные) ценные бумаги представлены в форме акций акционерных обществ.

Акция—это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая пра­ва ее владельца (акционера) на получение части прибыли акцио­нерного общества (АО) в виде дивидендов, на участие в управле­нии АО и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Признаки классификации акций играют разную роль в про­цессе их выбора как объекта инвестирования (табл. 2). Наиболее существенное значение для инвестора с позиций различия их инвестиционных качеств играет деление акций на простые и привилегированные.

Риск пользования обыкновенными акциями уравновешива­ется тем, что доходы по ним не фиксируются, а представляют собой соответствующую долю прибыли. На практике это озна­чает, что при убыточном бизнесе на владельцев обыкновенных акций ложится основная часть убытков, а при удачном—основ­ная масса прибыли.

Таблица 2

Классификация видов акций

Признаки классификации	Виды акций
По особенностям регистрации и обращения	— именные; — на предъявителя
По характеру обязательств	— простые; — привилегированные
По формам собственности эмитента	— государственных компаний; — негосударственных компаний
По региональной принадлежности	— отечественных эмитентов; — зарубежных эмитентов

Основой для реализации прав по обыкновенной акции служит ее номинальная стоимость (или номинальная цена). Она всегда указывается на лицевой стороне акции. Номинальная цена акции является не столько ее фактической ценой, сколько показателем закрепленного за ее владельцем объема прав. Что касается купли-продажи акций, то номинальная стоимость очень редко ис­пользуется в этих целях. Как правило, это бывает при первом появлении акций, т.е. при их первичной распродаже. Затем дей­ствуют балансовая стоимость и рыночные цены.

Рыночная цена акции может сколь угодно отличаться от ее номинальной стоимости. Она складывается из усредненных об­щественных представлений о перспективности и надежности того бизнеса, который эти акции финансирует. Вторым не менее важ­ным обстоятельством является конкуренция на рынке ценных бумаг, количество других более привлекательных предложений.

Простые акции обладают следующими основными преиму­ществами:

- по ним возможно получение более высоких дивидендов в пе­риоды эффективной деятельности АО;

- владельцы этих акций имеют возможность прямого влияния на хозяйственный процесс путем участия в управлении АО;

- ликвидность простых акций на фондовом рынке более высо­кая, чем привилегированных;

- доходы по этим акциям увязаны с темпами инфляции в стране;

- владельцы акций имеют возможность участвовать в разра­ботке дивидендной политики АО.

Вместе с тем этим акциям присущи следующие недостатки:

- нестабильность доходов компании существенным образом

- влияет на размер выплачиваемых ею дивидендов;

- при неэффективной деятельности АО дивиденды по ним мо­гут быть не выплачены;

- при банкротстве и ликвидации АО владелец простых акций может потерять инвестированный в них капитал частично или полностыо;

- простые акции не защищены ни от систематического (рыночно­го) риска, ни от несистематического (специфического) риска.

Привилегированные акции также обладают преимуществами:

- они обеспечивают их владельцу стабильный доход в виде за­ранее оговоренного размера дивидендов;

- выплата по этим акциям осуществляется вне зависимости от ре­зультатов хозяйственной деятельности АО в отчетном периоде;

- привилегированные акции полностью защищены от система­тического риска и частично — от несистематического.

Однако этим акциям присущи и недостатки:

- в периоды эффективной деятельности АО уровень дивиденд­ных выплат по ним может быть ниже, чем по простым акциям;

- владельцы этих акций лишены права участия в управлении АО;

- реальный дивидендный доход по этим акциям практически не увязан с темпами инфляции в стране;

- эти акции менее ликвидны в сравнении с простыми акциями. Для инвестора имеет значение, какую прибыль приносит ак­ция в данный момент времени и каковы перспективы получения прибыли в будущем. Величина получаемых дивидендов, а так­же разница в цене покупки и продажи являются двумя составляю­щими» которые определяют доход по акциям.

Причинами распространенности акций на фондовом рынке яв­ляются те инвестиционные качества, которые делают выгодным вложение капитала в их приобретение. Таким образом, инвес­тора в акциях привлекают следующие их качества:

- право голоса в обмен на вложенный в акции капитал (право на участие в управлении);

- право на доход, т.е. на получение части чистой прибыли ак­ционерного общества в форме дивидендов;

- прирост капитала, связанный с ростом курсовой стоимости акций на фондовом рынке;

- дополнительные льготы, которые предоставляет акционерное общество своим акционерам;

- право преимущественного приобретения в последующих вы­пусков акций;

- право на часть имущества акционерного общества, остающе­гося после его ликвидации.

Доход по акции складывается из дивидендных выплат и раз­ницы в курсовой стоимости акций.

Эффективность инвестиций в акцию можно выразить отно­сительной величиной:

.

где Р1
- цена покупки: акции;

Р0
- цена продажи;

Д—дивиден­ды, полученные за время владения акцией.

На цену акций влияет множество факторов, среди которых наиболее существенным является предполагаемый размер диви­дендных выплат. К прочим факторам относятся: доверие к кор­порации, эмитировавшей акции, прогнозирование ее дальнейшего развития, уровень рыночного судного процента и т.д.

Фактическая рыночная цена акции, выраженная в процентах, называется курсовой стоимостью, или курсом. Для расчета кур­са акций (Ка
) применяют следующую формулу:

,

где Сд— ставка дивиденда;

Сп— старка банковского процента.

При этом:

где Д — абсолютная величина дивиденда на акцию;

Н — номи­нал акции.

Определить рыночную цену обыкновенных акций—дело слож­ное. Во-первых, потому, что дивиденд по обыкновенным акциям заранее не объявляется и можно исходить лишь из предположения о его предстоящем уровне. Во-вторых, на выплату дивидендов идет только часть чистой прибыли АО, другая часть в виде нераспреде­ленной прибыли остается в компании и используется на развитие производства. И чем больше чистая прибыль, тем больше потенци­ал роста прибыли АО в будущем.

В целом доходность от вложения капитала в приобретение акций определяется: размером дивидендных выплат, колебанием рыноч­ных цен на акции АО, уровнем инфляции, налоговым климатом и др.

4. Инвестиционные качества долговых ценных бумаг

Облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в пре­дусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксиро­ванного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация — это такая ценная бумага, которая удостоверяет отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком).

Облигация — это инвестиционная ценная бумага, которая удостоверяет такие моменты, как факт предоставления владель­цем бумаги денежных средств эмитенту; обязательство эмитен­та вернуть долг через определенное время; право инвестора получать в виде вознаграждения за предоставленные денежные средства определенный процент от номинальной стоимости облигации.

В чем же различие акций и облигаций как объектов инвести­рования? Во-первых
, в отличие от дивидендов по акциям, кото­рые существенно варьируются во времени, а могут и не выпла­чиваться совсем, процент по облигациям остается постоянным или изменяется незначительно. Проценты по облигациям выпла­чиваются в установленные сроки независимо от прибыли и фи­нансового состояния эмитента до выплаты дивидендов по акци­ям. Во-вторых
, держатели облигаций имеют преимущественное право на распределяемую прибыль и активы эмитента при его ликвидации по сравнению с владельцами акций. Третьей
особен­ностью облигации является выплата процентов в течение строго определенного срока, оговоренного условиями займа, акции же приносят доход неограниченное время. Четвертое: покупая ак­цию, инвестор становится одним из собственников акционерно­го общества, а покупая облигацию—его кредитором. И, в-пя­тых, собственник акций имеет право голоса при принятии управленческих решений АО, облигация такого права не дает.

Облигации, обращающиеся на отечественном фондовом рын­ке, классифицируются по ряду признаков (табл. 3).

Таблицы 3.

Классификация облигаций

Признаки классификации	Виды облигаций
По вилам эмитентов	— облигации внутреннего государственного займа; — облигации внутренних, местных займов; — облигации предприятий '
По сроку погашения	— рентные; — пролонгированные; — промежуточные
По особенностям регистрации и погашения	— именные; — на предьявителя
По формам выплаты доходов	— процентные; — беспроцентные
По региональной принадлежности эмитента	— облигации отечественных эмитентов; — облигации зарубежных эмитентов

Перечисленные признаки классификации играют разную роль в процессе выбора облигаций как объекта инвестирования.

Деление облигаций по видам эмитентов имеет существенное значение для инвесторов прежде всего с позиции уровня их рис­ка. Наименее рискованными являются облигации внутреннего государственного займа, в ряде стран с развитой рыночной эко­номикой они служат эталоном безрисковых инвестиций. Наи­большим уровнем риска в данной группе обладают облигации предприятий. Соответственно дифференцируется и уровень до­ходов по этим облигациям: наибольший доход обычно предла­гается по облигациям предприятия.

Деление облигаций по сроку погашения определяет те же инве­стиционные особенности, что и в предыдущем случае. Чем больше срок погашения облигаций, тем больше риск инфляции. По уровню риска для инвестора наиболее предпочтительны краткосрочные обли­гации. Рентная облигация—это бессрочная облигация, не имею­щая фиксированной даты погашения. Особенностью пролонгиро­ванной облигации является то, что она не погашается по истечении срока ее погашения, а пролонгируется и продолжает приносить прибыль инвестору. Промежуточная, или временная, облигация— это облигация, выпускаемая на период эмиссии постоянных обли­гаций с целью удовлетворения потребности эмитента в капитале.

Деление облигаций по формам выплаты доходов представля­ет для инвестора интерес с точки зрения целей инвестирования. Если такой целью является рост текущего дохода, то в наиболь­шей степени ее удовлетворяют процентные облигации с перио­дическими выплатами суммы процента (купонные облигации).

Если же целью инвестирования является рост капитала в бо­лее отдаленном периоде, то в этом случае предпочтительными могут оказаться облигации беспроцентные (эти облигации пре­дусматривают также выплату дохода по ним в виде определен­ного товара или услуги).

Остальные признаки классификации облигаций играют менее значимую роль в оценке их инвестиционных качеств.

Проценты по облигациям рассчитываются по отношению к их номиналу и могут выплачиваться раз в квартал, полуго­дие или год.

Облигация имеет номинал (или номинальную цену), эмисси­онную цену, курсовую цену и цену погашения.

Номинальная цена — это величина в денежных единицах, которая обозначена на облигации. Как правило, облигации вы­пускаются с достаточно высоким номиналом. Например, в США чаще всего выпускаются облигации с номиналом 1000 долл.

Эмиссионная цена облигация — это та цена, по которой происходит продажа облигаций их первым владельцам. Эмисси­онная цена может быть равна,- меньше или больше номинала. Это зависит от типа облигации и условий эмиссии.

Цена погашения—это та цена, которая выплачивается вла­дельцам облигаций по окончании срока займа. В большинстве выпусков цена погашения равна номинальной цене, однако она может и отличаться от номинала.

Курсовая цена —это цена, по которой облигации продаются на вторичном рынке.

Уровень доходности облигации зависит от величины процент­ной ставки, цены приобретения и погашения облигации.

Если облигация приобретена по номиналу и погашается по номиналу, то доходность такой облигации равна процентной (ку­понной) ставке.

Облигация, купленная но цене ниже номинала и погашаемая по номиналу или выше номинала, имеет доходность выше, чем купонная ставка.

Если цена приобретения облигации выше номинала, а пога­шение происходит по номиналу, то такая облигация имеет уро­вень доходности ниже купонной ставки.

Большинство долгосрочных облигаций приносит их владель­цам фиксированный процентный доход. Если доход выплачива­ется один раз в год, то инвестиционная доходность (Д) опреде­ляется по формуле:

где П — величина процентных выплат в денежных единицах; И—цена приобретения облигации.

Если выплаты по облигации производятся несколько рез в год, то инвестиционная доходность в разные периоды года может оказаться неодинаковой. Тогда инвестиционная доход­ность за каждый период выплат может быть определена по фор­муле:

где Т — число дней оплачиваемого периода.

Когда происходит эмиссия облигаций, первому покупателю известны все параметры выпуска, и он может оценить выгодность вложений своих средств в облигационный заем.

Первый фактор, который влияет на его выбор, — это соот­ношение уровней процентной ставки по облигациям, банковским вкладам и другим финансовым инструментам. Инвестор будет вкладывать средства в покупку облигаций, если это принесет ему примерно такой же доход, как и помещение денег в банк.

Второй фактор, который оказывает влияние на выбор ин­вестора, — это ситуация на финансовом рынке. Если в буду­щем ожидается рост процентных ставок по банковским вкладам, то покупка облигаций окажется невыгодным вложением капи­тала, и наоборот.

Выпуск и приобретение облигаций на длительный срок, осо­бенно в условиях нестабильности финансового рынка, является рискованным мероприятием как для эмитента, так и для ин­вестора. Если проценты по банковским вкладам растут, потери несет владелец облигации (инвестор). При снижении банковских процентных ставок потери несет эмитент облигации.

Литература:

7. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. – М.: «Финансы и статистика», 1997.

8. Бланк И.А Инвестиционный менеджмента. Киев: Ника-центр, «Эльга» 2002.

9. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. - СПб.: Издательство С.-Перербургского университета,1998.-528с.

10. Есипов В.Е. и др. Экономическая оценка инвестиций. СПб.: Вектор, 2006. – 288с.

11. Орлова Е.Р. Инвестиции: Курс лекций. М.: ИКФ Омега – Л,2003.-192с.

12. Марголин А.М., Быстряков А.Я. Экономическая оценка инвестиций: Учебник. – М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ», Изд-во «ЭКМОС»,2001. -240с.

13. Сергеев И.В. и др. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие.-2-е издание, прераб. и допол. /И.В. Сергеев, И.И.Веретенникова, В.В. Янковский.- М.: Финансы и статичстика,2002. – 400с.

14. Зимин И.А. Реальные инвестиции. Учеб. пособие. – М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ», Изд-во «ЭКМОС»,2000. -304с

15. Игошин Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование: Учебник для вузов. 2-е изд. перер. и допол. – М.: ЮНИТИ – ДАНА, 2001. – 542с.

16. Инвестиции: учебник / С.В. Валдайцев, П.П. Воробьев и др. под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. – М.: ТК Велби, изд-во Проспект, 2004. – 440с.

17. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. Дэн, проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

Контрольные вопросы:

1. Дайте определение ценной бумаге.

2. Какие функции выполняет ценная бумага?

3. По каким признакам классифицируются ценные бумаги?

4. Какие характеристики ценных бумаг вы знаете?

5. Какое зна­чение для экономики страны носит их выпуск и обращение ценных бумаг?

6. Инвестиционные качества долевых ценных бумаг.

7. Инвестиционные качества долговых ценных бумаг.

Тема 9. Инвестиции осуществляемы в форме капитальных вложений: объекты и субъекты, права, обязанности и ответственность. Формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений. Государственные гарантии и защита капитальных вложений. Организация подрядных отношений в строительстве

1. Сущность и классификация капитальных вложений.

2. Оценка экономической эффективности капитальных вложений

3. Порядок государственного регулирования и защиты капитальных вложений

: объекты и субъекты, права, обязанности и ответственность

4.

Формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятельности

5. Инвестиционно-строительный комплекс. Подрядные отношения в строительстве

1 Сущность и классификация капитальных вложений

Основу инвестиционной деятельности предприятий различных форм собственности составляют реальные инвестиции, которые преимущественно осуществляются в форме капитальных вложений.

Капитальные вложения играют чрезвычайно важную роль в экономике страны, так как они являются основой:

а) расширенного воспроизводства и систематического обновления основных средств предприятий;

б) структурной перестройки общественного производства и обеспечения сбалансированного развития всех отраслей народного хозяйства;

в) создания необходимой сырьевой базы промышленности;

г) ускорения научно-технического прогресса и улучшения качества продукции;

д) урегулирования проблем безработицы;

е) осуществления гражданского строительства, развития здравоохранения, высшей и средней школы;

ж) охраны природной среды и достижения других целей.

В современных условиях данная форма инвестирования для многих предприятий является основным направлением инвестиционной деятельности, позволяющим внедрять в производство новые прогрессивные технологии, обновлять выпускаемую продукцию, осваивать новые товарные рынки и обеспечивать постоянное увеличение доходности и рыночной стоимости предприятия.

В Федеральном законе от 2 января 2000 г. №22-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» дается следующее определение понятия «капитальные вложения»: «Капитальные вложения —это инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские и другие затраты». Как правило, к другим затратам относят инвестиции в оборотные средства, необходимые для обеспечения ввода в эксплуатацию и начало эксплуатации основных средств, а также вложения в нематериальные активы.

Исходя из сложившейся практики осуществления инвестиционной деятельности в форме реальных инвестиций капитальные вложения классифицируются по следующим признакам:

1) назначение;

2) элементы вложения инвестиций;

3) технологическая структура;

4) направления использования;

5) источники финансирования;

6) степень централизации;

7) происхождение.

По назначению капитальные вложения подразделяются на: а) производственные, объектом которых являются основные активы производственного назначения (здания цехов, сооружения, машины и оборудование, увеличение запасов сырья и материалов и т. д.); б) непроизводственные, т. е. инвестиции, направляемые на развитие социальной сферы (объекты соцкультбыта административно-территориального значения, объекты инфраструктуры городского хозяйства, библиотеки, детские учреждения и т. д.).

По элементам вложения инвестиций выделяют: а) материальные вложения, под которыми понимают капитальные вложения в активы, имеющие материальное содержание, т. е. это расходы на строительство или реконструкцию зданий и сооружений, приобретение машин, ; оборудования, инструмента, инвентаря, увеличение оборотных активов (прежде всего сырья и материалов) и б) нематериальные вложения, т. е. капитальные вложения в активы интеллектуальной собственности, не имеющие материального содержания: имущественные права, патенты, лицензии, программное обеспечение, технологии производства (ноу-хау) и др.

По технологической структуре принято обособлять инвестиции: а) в осуществление строительно-монтажных работ; б) на приобретение оборудования, инструмента, инвентаря; в) в прочие капитальные работы и затраты.

По направлениям использования или воспроизводственной структуре капитальных вложений выделяют вложения, связанные с: а) экстенсивным развитием (новое строительство и расширение действующих предприятий) и б) интенсивным развитием (реконструкция и техническое перевооружение).

По источникам финансирования обособляют: а) собственные капиталовложения, т. е. инвестиции, финансируемые за счет вкладов в уставный капитал, амортизационных отчислений и прибыли предприятий, и б) привлеченные, т. е. инвестиции за счет заемных и бюджетных средств.

По степени централизации капиталовложения подразделяются на государственные, т. е. инвестиции за счет бюджетных средств государства, бюджетов субъектов Федерации, средств министерств и ведомств и децентрализованные, т. е. инвестиции за счет собственных и заемных средств предприятий.

По происхождению инвестиции подразделяются на отечественные и иностранные.

Важной характеристикой капитальных вложений является их отраслевая и территориальная структура, позволяющая оценить пропорциональность распределения и относительную эффективность использования инвестиций на уровне страны в целом.

Прогрессивным и рациональным направлением улучшения отраслевой структуры капитальных вложений является развитие базовых отраслей промышленности и народного хозяйства в целом.

Важным фактором повышения эффективности общественного производства является улучшение технологической структуры капитальных вложений, совершенствование которой заключается в рационализации доли машин и оборудования с учетом специфики отраслей.

Технологическая структура капитальных вложений формирует соотношение между активной (машины и оборудования) и пассивно» частью (здания и сооружения) основных фондов предприятия. Увеличение доли машин и оборудования способствует увеличению производственных мощностей предприятий, а следовательно, росту объемов производства продукции. Безусловно, здесь предъявляются дополнительные требования к техническому уровню этих фондов, поскольку трудно ждать высокой эффективности от морально устаревшего оборудования и устарелых технологий.

Воспроизводственная структура капитальных вложений отражает их распределение по направлениям развития и формам расширенного воспроизводства: а) экстенсивное развитие, т. е. новое строительство и расширение действующих предприятий; б) интенсивное развитие, т. е. реконструкция и техническое перевооружение действующих предприятий.

Под новым строительством принято понимать возведение нового объекта с законченным технологическим циклом по типовому или индивидуально разработанному проекту, который после ввода в эксплуатацию будет иметь статус юридического лица. Как правило, к новому строительству прибегают в случае необходимости увеличения объемов производства в других регионах или странах или в целях осуществления диверсификации деятельности.

В результате расширения предприятия осуществляется возведение объектов производственного назначения на новых площадях в дополнение к действующим или расширение отдельных производственных зданий и помещений. Расширение осуществляется в том случае, если для размещения дополнительного или нового оборудования не хватает имеющихся производственных площадей.

Реконструкция — это проведение строительно-монтажных работ на действующих площадях без остановки основного производства с полной заменой морально устаревшего и физически изношенного оборудования. Реконструкция осуществляется обычно в целях освоения качественно новых видов продукции, внедрения ресурсосберегающих технологий и т. п., что приводит к увеличению производственных мощностей предприятия, повышению объемов и улучшению качества выпускаемой продукции.

Техническое перевооружение — это мероприятия, направленные на замену и модернизацию оборудования. При этом расширение и значительная реконструкция производственных площадей не осуществляется (удельный вес строительно-монтажных работ составляет порядка 10% от общей суммы инвестиций). Техническое перевооружение происходит путем внедрения новой техники и технологии, механизации и автоматизации производственных процессов, модернизации и замены устаревшего и физически изношенного оборудования новым. Техническое перевооружение осуществляется с целью обеспечения роста производительности труда, объема и улучшения качества производимой продукции, а также совершенствования условий и организации труда. В условиях плановой экономики управление воспроизводственной структурой капитальных вложений было одним из важнейших элементов государственного регулирования. На основе отраслевых нормативов удельных капитальных вложений на один рубль прироста продукции по формам воспроизводства строилась система централизованного планирования и распределения капитальных государственных вложений.

Это позволяло государству управлять не только экономической, но и демографической ситуацией в стране, ограничивая экстенсивное развитие предприятий в крупных городах, где был дефицит рабочей силы, и развивая за счет нового строительства и расширения промышленность тех регионов, где был ее избыток.

В настоящее время выбор той или иной формы воспроизводства определяется предприятиями в зависимости от их экономического и финансового положения. Государственная статистика по технологической структуре капитальных вложений с 1998 г. не ведется. Вместе с тем финансовая нагрузка на инвестора при указанных формах воспроизводства существенно различается — от самой высокой при новом строительстве или кардинальной реконструкции и до относительно небольшой при техническом перевооружении. Это обстоятельство делает вложения в техническое перевооружение наиболее привлекательными. Существенное значение имеют и более короткие сроки окупаемости, характерные для мероприятий по техническому перевооружению, которое становится жизненно необходимым в условиях современной научно-технической революции, позволяет предприятию оперативно реагировать на последние научно-технические достижения и постоянно и своевременно модернизировать производство.

В настоящее время предприятия самостоятельно выбирают, какую долю чистой прибыли направить на воспроизводство основных средств, а какую — на пополнение оборотных активов.

Капитальные вложения отражаются в балансе предприятий по фактическим затратам для заказчика. Объекты капитального строительства, находящиеся во временной эксплуатации до ввода их в постоянную эксплуатацию, не включаются в состав основных средств, а отражаются как незавершенное строительство.

В сводные сметы расчетов стоимости строительства объектов включаются затраты на следующие цели: а) строительные работы; б) монтаж оборудования; в) приобретение оборудования, требующего и не требующего монтажа; г) прочие капитальные работы (проектно-изыскательские, буровые и иные, связанные со строительством).

К законченному строительству относятся объекты, приемка которых оформлена в установленном порядке актами приемки-передачи основных средств.

2 Оценка экономической эффективности капитальных вложений

Важным аспектом управления инвестиционной деятельностью в форме капиталовложений является определение и повышение экономической эффективности вложений.

На практике существуют два подхода к определению и оценке эффективности реальных инвестиций — затратный и доходный. Если исходить из количественных оценок, то до недавнего времени в народном хозяйстве преобладал затратный подход, что выражалось в порядке определения экономической эффективности капитальных вложений и принципах отбора эффективных вариантов инвестиционных проектов на основе методики сравнительной эффективности, в основе которой лежали расчеты снижения себестоимости на единицу продукции, после осуществления капитальных вложений.

Сравнительный коэффициент эффективности (Rе
)и срок окупаемости капитальных вложений (Т0К
)определялся по формулам:

(1)

где С0
—
себестоимость продукции до осуществления капитальных вложений; Сi — себестоимость продукции по рассматриваемому i-ому варианту; Ki —
капитальные вложения по рассматриваемому i-ому варианту.

Если Re >
Еn
то из этого следовало, что капитальные вложения в данном экономическом варианте для предприятия обоснованы и целесообразны. Нормативы экономической эффективности (Еп
)
рассчитывались централизованно по отдельным отраслям и формам расширенного воспроизводства.

Методика определения сравнительной эффективности капитальных вложений, используемая для оценки и отбора инвестиционных проектов, была основана на сравнении приведенных затрат по вариантам. Согласно этой методике экономически целесообразным вариантом считается тот, который обеспечивает минимум приведенных затрат, т. е.

(2)

где 3i
—
объем приведенных затрат по i-ому варианту; С
i
— себестоимость продукции по рассматриваемому i-ому варианту; Е
n
—
отраслевой норматив капитальных вложений, устанавливаемый централизованно для всех предприятий отрасли; К
i
— капитальные вложения по рассматриваемому i-ому варианту.

Основной недостаток данной методики состоит в том, что при определении лучшего варианта вложений не учитывается прибыль, которая безусловно играет первостепенное значение при осуществлении капитальных вложений. Данная методика не может быть использована при обосновании капитальных вложений, направляемых на улучшение качества продукции, так как улучшение качества продукции на предприятии, как правило, ведет к увеличению издержек производства продукции.

Доходный подход предполагает трактовку капитальных вложений как финансовых ресурсов, предназначенных для расширенного воспроизводства основных фондов, с целью обеспечения прироста капитальной стоимости предприятия в форме дохода (прибыли) как конечной цели инвестирования. При данном подходе эффективность капитальных вложений определяется на основе принципа повышения стоимости предприятия — одного из наиболее общих и важных принципов рыночной экономики, который должен учитываться при принятии инвестиционных решений. Исходя из принципа повышения стоимости предприятия, инвестиционные решения имеют смысл только в том случае, если они повышают рыночную стоимость предприятия, которая отражается прежде всего в повышении курсовой стоимости акций или долей участия в предприятии.

Таким образом, для руководства предприятия эффект от вложений в активы состоит прежде всего в росте дохода или денежных поступлений. Для инвесторов предприятия (лендеров и акционеров) эффект от вложений в фирму приобретает форму выплаты процентов, дивидендов или роста стоимости акций.

Важным следствием приобретения активов должно быть создание ими дополнительного дохода, увеличение денежного потока или повышение прибыли предприятия в размерах больших, чем стоимость вновь приобретенных активов. В идеале темпы прироста прибыли должны быть больше, чем темпы прироста объемов производства и продаж продукции, а те, в свою очередь, больше темпов прироста стоимости активов. Как следствие соблюдения данного неравенства происходит рост показателя рентабельности активов предприятия за счет увеличения рентабельности продаж и отдачи активов. Для характеристики эффективности инвестиций используются различные показатели: рентабельность активов, рентабельность инвестированного капитала, рентабельность собственного капитала и др.

3. Порядок государственного регулирования и защиты капитальных вложений: объекты и субъекты, права, обязанности и ответственность.

В Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» приведены определения понятий объектов и субъектов капитальных вложений. Объектами капитальных вложений являются находящиеся в частной, государственной или муниципальной собственности различные виды вновь создаваемого и модернизируемого имущества. Субъектами инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений (далее — субъекты инвестиционной деятельности), являются инвесторы, заказчики, подрядчики и пользователи объектов капитальных вложений.

Инвесторы осуществляют капитальные вложения на территории Российской Федерации с использованием собственных и (или) привлеченных средств в соответствии с законодательством РФ. Инвесторами могут быть физические и юридические лица, создаваемые на основе договора о совместной деятельности, и не имеющие статуса юридического лица объединения юридических лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, а также иностранные субъекты предпринимательской деятельности.

Заказчики определяются как уполномоченные на то инвесторами физические и юридические лица, осуществляющие реализацию инвестиционных проектов. При этом они не вмешиваются в предпринимательскую и (или) иную деятельность других субъектов инвестиционной деятельности, если иное не предусмотрено договором между ними. Заказчиками могут быть и сами инвесторы. Заказчик, не являющийся инвестором, наделяется правами владения, пользования и распоряжения капитальными вложениями на период и в пределах полномочий, которые установлены договором и (или) государственным контрактом в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Подрядчики — это физические и юридические лица, которые выполняют работы по договору подряда или государственному контракту, заключаемому с заказчиками в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации. Подрядчики обязаны иметь лицензию на осуществление ими тех видов деятельности, которые подлежат лицензированию в соответствии с федеральным законом.

Пользователи объектов капитальных вложений — это физические и юридические лица, в том числе иностранные, а также государственные органы, органы местного самоуправления, иностранные государства, международные объединения и организации, для которых создаются указанные объекты. Пользователями объектов капитальных вложений могут быть и сами инвесторы.

Субъект инвестиционной деятельности вправе совмещать функции двух и более субъектов, если иное не установлено договором и (или) государственным контрактом, заключаемым между ними. Инвесторы имеют равные права на: (а) осуществление инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений; (б) самостоятельное определение объемов и направлений капитальных вложений, а также заключение договоров с другими субъектами инвестиционной деятельности в соответствии с Гражданским кодексом РФ; (в) владение, пользование и распоряжение объектами капитальных вложений и результатами осуществленных капитальных вложений; (г) передачу по договору и (или) государственному контракту своих прав на осуществление капитальных вложений и на их результаты физическим и юридическим лицам, государственным органам и органам местного самоуправления в соответствии с законодательством Российской Федерации; (д) осуществление контроля за целевым использованием средств, направляемых на капитальные вложения; (е) объединение собственных и привлеченных средств со средствами других инвесторов в целях совместного осуществления капитальных вложений на основании договора и в соответствии с законодательством РФ; (ж) осуществление других прав, предусмотренных договором и (или) государственным контрактом в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Субъекты инвестиционной деятельности обязаны:

· осуществлять инвестиционную деятельность в соответствии с международными договорами РФ, федеральными законами и иными нормативными правовыми актами РФ, законами субъектов РФ и иными нормативными правовыми актами субъектов РФ, а также с утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами);

· исполнять требования, предъявляемые государственными органами и их должностными лицами, не противоречащие нормам законодательства РФ;

· использовать средства, направляемые на капитальные вложения, по целевому назначению.

Отношения между субъектами инвестиционной деятельности осуществляются на основе договора и (или) государственного контракта, заключаемых между ними в соответствии с Гражданским кодексом РФ. Условия договоров и (или) государственных контрактов, заключенных между субъектами инвестиционной деятельности, сохраняют свою силу на весь срок их действия, за исключением случаев, предусмотренных российским законодательством.

Государственное регулирование инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, предусматривает постоянное улучшение условий для развития инвестиционной деятельности за счет:

· предоставления субъектам инвестиционной деятельности льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами, не противоречащих законодательству РФ;

· создания условий и стимулов по расширению использования средств населения, бюджетных источников финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-культурного назначения;

· создания и развития сети информационно-аналитических центров, осуществляющих регулярное проведение рейтингов и публикацию рейтинговых оценок субъектов инвестиционной деятельности;

· осуществления антимонопольных мер, способствующих привлечению отечественных и зарубежных инвестиций;

· расширения возможностей использования системы залогов при осуществлении кредитования;

· развития финансового лизинга в Российской Федерации;

· проведения переоценки основных фондов в соответствии с темпами инфляции;

· создания возможности формирования субъектами инвестиционной деятельности собственных инвестиционных фондов.

Важным аспектом государственного регулирования является расширение форм прямого участия государства в инвестиционной деятельности, осуществляемое в форме капитальных вложений, путем: 1) разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами, а также инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств федерального бюджета и средств бюджетов субъектов РФ; 2) формирования перечня строек и объектов технического перевооружения для федеральных государственных нужд и финансирования их за счет средств федерального бюджета; 3) предоставления на конкурсной основе государственных гарантий по инвестиционным проектам за счет средств федерального бюджета (Бюджета развития Российской Федерации), а также за счет средств бюджетов субъектов РФ; 4) проведения экспертизы инвестиционных проектов с целью защиты российских организаций от поставок морально устаревших и материалоемких, энергоемких и ненаукоемких технологий, оборудования, конструкций и материалов (в том числе и при реализации Бюджета РФ); 5) разработки и утверждения стандартов (норм и правил) и осуществление контроля за их соблюдением; 6) выпуска облигационных займов, гарантированных целевых займов; 7) вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в государственной собственности; 8) предоставления концессий российским и иностранным инвесторам по итогам торгов (аукционов и конкурсов) в соответствии с законодательством РФ.

В соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» всем субъектам инвестиционной деятельности независимо от форм собственности предоставляются следующие гарантии защиты капитальных вложений: а) обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности; б) гласность в обсуждении инвестиционных проектов; в) право обжалования в суде решения и действия (бездействия) органов государственной власти, органов местного самоуправления и их должностных лиц.

Вложенные инвестиции могут быть национализированы только при условии предварительного и равноценного возмещения государством убытков, причиненных субъектам инвестиционной деятельности, в соответствии с Конституцией РФ, Гражданским кодексом РФ. Капитальные вложения могут быть реквизированы только по решению государственных органов в случаях, порядке и на условиях, которые определены Гражданским кодексом РФ. Порядок возмещения убытков субъектами инвестиционной деятельности в случае прекращения или приостановления инвестиционной деятельности определяется законодательством РФ и заключенными договорами и (или) государственными контрактами. Страхование капитальных вложений осуществляется в соответствии с законодательством РФ.

4. Государственное регулирование инвестиционной деятельности

.

Создание благоприятного инвестиционного климата в стране связано с чётким государственным регулированием инвестиционной деятельности. В первую очередь речь идёт о законодательной базе – издании законов и других нормативных актов, регулирующих инвестиционную деятельность.

Законодательная база России включает больше 100 законов, касающихся регулирования инвестиционной деятельности. Среди них особо следует выделить законы:

«О соглашениях по разделу продукции» № 225 – ФЗ от 30 декабря 1995 года;

«О рынке ценных бумаг» № 39 – ФЗ от 22 апреля 1996 года;

«О науке и государственной научно-технической деятельности» № 127 – ФЗ от 23 августа 1996 года;

«Об ипотеке» № 102 – ФЗ от 16 июля 1998 года;

«О финансовой аренде (лизинге)» № 164 – ФЗ от 29 октября 1998 года;

«Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложениях» № 39 – ФЗ от 22 апреля 2000 года;

«Об иностранных инвестициях Российской Федерации» № 160 – ФЗ от 9 июля 1999 года;

Регулирование финансовых инвестиций			Регулирование условий инвестирования средств за пределы государства				Налоговое регулирование инвестиционной деятельности
Регулирование сфер и объектов инвестирования			Формы государственного регулирования инвестиционной деятельности				Регулирование участия инвесторов в приватизации
Экспертиза инвестиционных проектов	Проведение эффективной амортизационной политики			Льготное кредитование	Защита инвестиций	Предоставление финансовой помощи

Рисунок 1- Основные формы государственного регулирования инвестиционной деятельности

Регулирование финансовых инвестиций
предполагает установление законодательными органами возможностей выпуска различных видов ценных бумаг, порядка их обращения, требований к эмитентам, форм и способов реализации отдельных финансовых инструментов на первичном и вторичном фондовом рынке, государственного контроля за оборотом ценных бумаг и деятельностью финансовых посредников.

Правительством должны разрабатываться концепция и текущие программы развития фондового рынка в стране.

Регулирование условий вложения средств за пределами государства
возлагается на Центральный Банк России. В соответствии с этим разработаны правила предоставления лицензий на осуществление резидентами инвестиций за рубежом:

резиденты могут инвестировать средства за пределы России путём участия в совместных предприятиях (СП), приобретения доли в действующих иностранных фирмах (компаниях) или посредством их выкупа полностью, открытия собственных подразделений, филиалов и представительств; а также за счёт приобретения движимого и недвижимого имущества, других имущественных прав и интеллектуальной собственности, ценных бумаг за рубежом.

инвестиции за границу осуществляются резидентами исключительно за счёт собственных средств, зарезервированных на счетах бухгалтерского баланса. Использование для этого заёмных средств категорически запрещено.

все виды денежных инвестиций за границу осуществляются в безналичной форме через корреспондентские счета уполномоченных банков;

поступления в пользу резидентов в иностранной валюте зачисляются на их счета и подлежат обязательной частичной продаже государству в установленном законом порядке.

Налоговое регулирование инвестиционной деятельности
обеспечивает направление вкладываемых средств в приоритетные сферы хозяйствования путём установления соответствующих налоговых ставок и льгот.

Налоговые ставки обосновываются и дифференцируются по отраслям и регионам, отдельным производствам в зависимости от их значимости для развития экономики в целом.

Налоговые льготы по инвестициям могут получать на срок от 2 до 5 лет перспективные фирмы (компании), предприятия малого и среднего бизнеса, а также учреждения и проекты с участием иностранного капитала.

Регулирование сфер и объектов инвестирования
определяет общие требования к их выбору, формирует наиболее приоритетные направления вложения средств. Согласно действующему законодательству никто не имеет права ограничивать инвесторов в их выборе объектов вложения средств за исключением случаев, когда их создание и использование не отвечает санитарно-гигиеническим, радиационным, экологическим и архитектурным требованиям, а также нарушает права и интересы граждан, юридических лиц и государства в целом.

Общепризнано, что приоритетными сферами инвестирования в экономике являются предприятия:

· агропромышленные;

· лёгкой промышленности;

· лесопромышленные;

· машиностроения;

· медицины;

· металлургического комплекса;

· топливно-энергетические;

· транспортной инфраструктуры;

· связи;

· химической и нефтяной промышленности;

· социальной сферы.

Такой селективный подход к привлечению инвесторов может обеспечить наиболее высокие темпы социально-экономического развития страны.

Регулирование участия инвестора в приватизации
осуществляется в соответствии с принятым в России "Законом о приватизации" и разработанной федеральной (региональной) программой продажи имущества государственных и муниципальных предприятий в частную собственность или передачи индивидуальным владельцам на определённых условиях.

Привлекательным здесь является предоставление права собственности физическим и юридическим лицам, в т.ч. иностранным, на земельный участок, на котором размещён объект инвестирования.

Экспертиза инвестиционных проектов
производится по всем внешним, государственным и региональным программам, реализуемым за счёт бюджетных и внебюджетных средств.

Инвестиции за счёт других источников подлежат государственной экспертизе в вопросах соблюдения экологических и санитарно-гигиенических требований.

Особо тщательной экспертизе должны подвергаться проекты с привлечением иностранных инвесторов, претендующие на дополнительные налоговые, таможенные и другие льготы.

Регулирование инвестиционной деятельности путём проведения эффективной амортизационной политики
предполагает установление оптимальных норм износа основного капитала, прежде всего, оборудования.

Что касается нематериальных активов, то нормы их списания устанавливаются инвесторами самостоятельно в пределах 10 лет.

Оптимальная, в т.ч. ускоренная, амортизация позволяет формировать средства и обновлять постоянный капитал фирмы (компании).

Льготное кредитование
– предоставление ссуд на социально-экономическое развитие регионам, отраслям и отдельным фирмам (компаниям) по сниженным банковским процентам.

Льготы по кредитам, в первую очередь, получают предприятия агропромышленного комплекса, а также иностранные фирмы и компании в течение трёх лет со дня освоения инвестиций.

Защита инвестиций
осуществляется государственными органами в равной мере всем инвесторам, в т.ч. иностранным, независимо от формы собственности.

Единый правовой режим инвестиционной деятельности исключает применение дискриминации по отношению к инвесторам. Каждый из них волен распоряжаться вкладываемыми средствами по своему усмотрению, вплоть до их ликвидации.

Законодательством предусмотрены условия и порядок вывоза вложенных ценностей и результатов инвестиций.

Национализация и реквизиция вложенных средств предполагает возмещение инвестору в полном объёме всех убытков, связанных с прекращением инвестиционной деятельности, включая утраченную выгоду и моральные потери.

Предоставление финансовой помощи
регионам, отраслям и отдельным фирмам (компаниям) в условиях рынка носит разовый или периодический характер.

Основными формами финансовой помощи являются дотации, субсидии, субвенции и бюджетные займы под конкретные инвестиционные проекты.

Размеры такой финансовой помощи рассматриваются и утверждаются ежегодно в процессе утверждения бюджетов всех уровней.

Вышеуказанные формы управления инвестициями определяют стратегические направления их рационального и эффективного использования в масштабе страны.

Продолжением и дальнейшей конкретизацией государственного регулирования вложения средств в экономику на уровне фирмы (компании) служит инвестиционный менеджмент.

5. Инвестиционно-строительный комплекс. Подрядные отношения в строительстве

В последние годы строительный сектор экономики России развивался достаточно интенсивно. Объем подрядных работ в 2000 г. в сопоставимых ценах вырос по сравнению с 1997 г. на 12% и составил 530,3 млрд руб. Наиболее быстрыми темпами развивалась эта отрасль в Центральном, Уральском и Приволжском федеральных округах. Число действующих строительных организаций составило в 2000 г. около 130 тыс. и выросло по сравнению с 1990 г. в 1,8 раза. Наибольшее число — в Центральном федеральном округе, в Северо-Западном федеральном округе и Приволжском федеральном округе. Однако начиная с 1998 г., наблюдается некоторое снижение числа строительных организаций1
. По всей видимости, отсутствие развитой системы страхования инвестиций, по-прежнему низкий уровень платежеспособного спроса, несоответствие нормативно-правовой базы рыночным механизмам привлечения внебюджетных инвестиций в совокупности с экономическим кризисом 1998 г. повлияли на снижение активности строительной отрасли.

Структура инвестиций в недвижимость и строительство в различных регионах Российской Федерации характеризуется неоднородностью. В 1995 г. около 50% всех инвестиций в строительные проекты на территории России составили капитальные вложения в объекты на территории Центрального федерального округа (прежде всего Московского региона), в 2000 г. объем строительных подрядов в этом регионе составил около 30%. Одна из причин — высокий уровень цен на недвижимость и арендной платы.

Если до 1997 г. наблюдалась высокая инвестиционная активность в области строительства двух категорий недвижимости — коммерческого (торговые и офисные помещения) и жилого назначения, то в настоящее время к наиболее развитым секторам относятся жилищное, дорожное и промышленное строительство. Это касается как нового строительства, так и реконструкции существующих объектов.

В отличие от других отраслей материального производства строительство объекта недвижимости осуществляется строительной организацией на договорных условиях по заказу предприятия-застройщика или другого инвестора, за счет средств которого выполняются строительные работы. Предприятия-застройщики вправе выполнять необходимые строительно-монтажные работы и собственными силами (хозяйственным способом), однако на практике застройщики привлекают специализированные подрядные организации на основе договора строительного подряда.

В свою очередь подрядчик по согласованию с заказчиком может привлекать для выполнения всего комплекса или части работ (электромонтажных, водопроводных и канализационных, по газификации, благоустройству территории и др.) другие организации — субподрядчиков, заключив с ними договора субподряда.
В данной ситуации подрядчик будет выступать перед заказчиком в качестве генерального подрядчика, а перед субподрядчиками — в роли заказчика. В этом проявилось одно из нововведений российского законодательства — закрепление института посредников, которых заказчики строительной продукции могут наделить статусом заказчика. Многие предприятия и организации, а также граждане не имеют соответствующих служб и не могут квалифицированно исполнять функции заказчика. Поэтому все заказчики, не имеющие у себя профессионалов в области строительства, вправе заключить договор с посреднической организацией и передать ей свой статус заказчика. Посредник, действуя от имени заказчика, совершает все необходимые операции, начиная от заключения договора подряда и заканчивая приемкой готовой продукции.

В документах, составляющих нормативно-правовую базу строительного рынка, регламентированы следующие основные аспекты. Все взаимоотношения между заказчиком и подрядчиком, в том числе определение цены строительной продукции (работ, услуг), порядок расчетов, взаимная ответственность, а также сроки строительства объектов (выполнения работ) являются их исключительным правом. При производстве строительной продукции по заказу основным документом, регламентирующим отношения между заказчиком и подрядчиком, становится договор подряда (контракт). Основные требования к договорам строительного подряда и подряда на выполнение проектных и изыскательских работ определены в части второй Гражданского кодекса РФ. Согласно ст. 758 ГК РФ по договору подряда на выполнение проектных и изыскательских работ
подрядчик (проектировщик, изыскатель) обязуется по заданию заказчика разработать техническую документацию и (или) выполнить изыскательские работы, а заказчик обязуется принять и оплатить их результат.

Согласно ст. 740 ГК РФ договор строительного подряда
заключается на строительство или реконструкцию предприятия, здания (в том числе жилого дома), сооружения или иного объекта, а также на выполнение монтажных, пуско-наладочных и иных неразрывно связанных со строящимся объектом работ. Правила о договоре строительного подряда распространяются также и на работы по капитальному ремонту зданий и сооружений.

Другой важный элемент — имущественная ответственность сторон на всех этапах инвестиционного цикла. Так, генеральный подрядчик, подписавший протокол о намерениях, но отказавшийся от заключения договора подряда, должен возместить убытки заказчику. Убытки возмещает и сторона, расторгнувшая договор подряда, в том числе и по причине банкротства.

Риск случайной гибели или случайного повреждения объекта строительства до приемки этого объекта несет подрядчик. Если же объект строительства до его приемки заказчиком погиб или поврежден вследствие недоброкачественности предоставленного заказчиком материала (деталей, конструкций) или оборудования либо исполнения ошибочных указаний заказчика, подрядчик вправе требовать оплаты всей предусмотренной сметой стоимости работ при условии, что обязанности по договору со своей стороны им были выполнены.

Договором строительного подряда может быть предусмотрена обязанность стороны, на которой лежит риск случайной гибели или случайного повреждения объекта строительства, либо ответственность за причинение при осуществлении строительства вреда другим лицам, застраховать соответствующие риски. Сторона, на которую возлагается обязанность застраховать имущественные риски, должна предоставить другой стороне доказательства заключения ею договора страхования
на условиях, предусмотренных договором строительного подряда, включая данные о страховщике, размере страховой суммы и застрахованных рисках. При этом страхование не освобождает соответствующую сторону от обязанности принять необходимые меры по предотвращению наступления страхового случая.

Важным элементом инвестиционно-строительного процесса является институт гарантий и поручительств. Заказчик должен иметь гаранта, который в случае финансовых затруднений произведет расчеты с подрядчиком по выполненным обязательствам. В свою очередь, заказчик не застрахован от банкротства подрядчика и невыполнения им своих обязательств по договору. Поэтому генеральный подрядчик должен иметь поручителя, принимающего на себя ответственность за обязательства генподрядчика.

Особенности ценообразования в строительстве на основе сметной стоимости и действующий порядок оплаты работ оказывают существенное влияние на оценку инвестиционной привлекательности инвестиций в строительство.

Подрядчик обязан осуществлять строительство в соответствии с технической документацией,
определяющей объем и содержание работ, и со сметой,
определяющей цену работ.

Затраты на строительно-монтажные работы состоят из прямых и накладных расходов. Размер данных затрат определяется по каждому объекту путем составления сводной сметы
— основного документа, определяющего полную сметную стоимость стройки. Она является основанием для финансирования стройки и осуществления расчетов с заказчиком. Вместе с прямыми затратами и накладными расходами сметная стоимость включает плановую прибыль.

Для ведения гибкой системы ценообразования целесообразно использовать различные виды договоров между заказчиком и подрядчиком: а) проектно-строительный договор по фактической стоимости; б) проектно-строительный договор на основе максимальной гарантированной цены; в) договор на основе твердой цены.

Для проектно-строительного договора на основе соглашения о строительстве объекта при возмещении расходов по фактической стоимости и гарантированной суммы прибыли договорная цена определяется исходя из: а) затрат по смете в действующих ценах; б) суммы оправданных перерасходов; в) гарантированной суммы прибыли.

В данном варианте цена заранее оговаривается на основе сметы. Заказчик обязуется оплатить подрядчику фактические перерасходы проектных и строительных работ, а также гарантированную сумму прибыли. Коммерческий риск заказчика при этом значителен.

При установлении договорной цены на основе проектно-строительного договора с возмещением издержек до максимально гарантированной цены риск заказчика уменьшается. В этом случае цена может быть определена исходя из затрат по смете в действующих ценах или суммы оправданных перерасходов, но не более установленного предела. Заказчик контролирует ход работ, оплачивает только оправданные и отклоняет неоправданные перерасходы, допущенные по вине подрядчика, но лишь до максимальной их суммы, оговоренной при заключении договора.

Для небольших типовых объектов приемлем договор на основе твердой цены, неизменной до конца строительства.

Возникновение необходимости проведения дополнительных работ, не предусмотренных сметой,— достаточно рядовая ситуация с сфере строительства. Однако связанные с нею риски могут быть частично минимизированы за счет аккуратного выполнения соответствующих требований законодательства к обеим сторонам договора строительного подряда. Подрядчик, обнаруживший в ходе строительства не учтенные в технической документации работы, ведущие к увеличению сметной стоимости строительства, и которые, по его мнению, следует выполнить, обязан сообщить об этом заказчику. При неполучении от заказчика ответа в течение 10 дней (если договором не предусмотрен иной срок) подрядчик обязан приостановить работы с отнесением убытков, вызванных простоем, на счет заказчика. Заказчик освобождается от возмещения этих убытков, если докажет отсутствие необходимости в проведении дополнительных работ.

С другой стороны, подрядчик несет ответственность перед заказчиком за допущенные отступления от требований, предусмотренных в технической документации и в обязательных для сторон нормах и правилах, а также за недостижение указанных в технической документации показателей объекта строительства. При реконструкции (реставрации) здания или сооружения на подрядчика возлагается ответственность за снижение или потерю прочности, устойчивости, надежности здания, сооружения или его части. Подрядчик не несет ответственности за допущенные им без согласия заказчика мелкие отступления от технической документации, если докажет, что они не повлияли на качество объекта. Главное, что подрядчик гарантирует достижение объектом строительства указанных в технической документации показателей и возможность эксплуатации объекта в соответствии с договором строительного подряда на протяжении гарантийного срока. Кроме того, подрядчик несет ответственность за дефекты и недостатки, образованные по его вине и обнаруженные в течение гарантийного срока, предельная величина которого по российским нормам составляет 5 лет.

Литература

1. Абрамов С.И. Инвестирование. – М.: Центр экономики и маркетинга, 2000. – 440 с.

2. Валинурова Л.С., Казакова О. Б. Управление инвестиционной деятельностью. – М.: КНОРУС, 2005. – 384 с.

3. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. - М.: 1997. – 85 с.

Контрольные вопросы

1.Дайте четкое определение понятию «капитальные вложения»

2. Перечислите основные классификационные признаки капитальных вложений

3. Что является важным фактором повышения эффективности общественного производства?

4. Что такое реконструкция?

5. С какой целью производится техническое перевооружение на предприятии?

6. Как осуществляется управление инвестиционной деятельностью в форме капитальных вложений

7. В чем суть методики определения сравнительной эффективности капитальных вложений. Достоинства и недостатки данной методики

8. Порядок осуществления государственного регулирования инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений

9. Перечислите основные формы государственного регулирования инвестиционной деятельности

10. Что является важным элементом инвестиционно-строительного процесса?

Тема 10. Иностранные инвестиции. Режим функционирования иностранного капитала в России

1. Общие понятия об иностранных инвестициях

2. Место и роль прямых иностранных инвестиций среди основных форм выхода на международные рынки

3. Регулирование прямых иностранных инвестиций

1. Общие понятия об иностранных инвестициях

Финансирование иностранных капитальных вложений может осуществляться за счет:

1) вложений международных организаций;

2) вложений государств, имеющих зарубежную собственность или арендующих недвижимость за границей;

3) частных вложений нерезидентов, юридических и физических лиц.

Финансирование капитальных вложений международными организациями (Международным банком реконструкции и развития, Европейским банком реконструкции и развития и т. п.) осуществляется путем предоставления кредитов.

Финансирование капитальных вложений иностранными государствами происходит в том случае, если они обладают зарубежной собственностью, осуществляется долгосрочная аренда земельных участков (под строительство морских причалов для обслуживания гражданских судов, под военные базы и пр.). В этом случае капитальные вложения направляются на капитальное строительство объектов инфраструктуры (аэродромов, дорог, причалов, жилых построек, складов и т. д.) и их последующее обслуживание.

Потенциально возможна реализация совместных проектов капитальных вложений несколькими государствами (например, строительство электростанции на реке, служащей границей между двумя странами), однако международная собственность не получила в мире сколько-нибудь значительного распространения.

Частные капитальные вложения нерезидентов — юридических и физических лиц - наиболее часто встречающаяся практика импорта капитала.

Привлечение иностранных инвестиций в национальную экономику должно способствовать решению проблем социально-экономического развития:

• освоению невостребованного научно-технического потенциала страны, особенно на конверсируемых предприятиях военно-промышленного комплекса;

• продвижению отечественных товаров и технологий на внешний рынок;

• содействию в расширении и диверсификации экспортного потенциала и развитии импортозамещающих производств в отдельных отраслях;

• притоку капитала в трудоизбыточные регионы и районы с богатыми природными ресурсами для ускорения их освоения;

• созданию новых рабочих мест и освоению передовых форм организации производства;

• освоению опыта цивилизованных отношений в сфере предпринимательства;

• содействию развитию производственной инфраструктуры.

Источником иностранных инвестиций может стать внешняя задолженность государства в случае согласия кредиторов трансформировать долги в инвестиции.

Активизация иностранных инвесторов возможна при условии активизации деятельности отечественных инвесторов и предоставления, иностранным инвесторам национального режима. Вместе с тем привлечение иностранных инвестиций, обеспечивающих развитие международных экономических связей и освоение передовых научно-технических достижений, не способно компенсировать недостаток отечественных инвестиций.

2. Место и роль прямых иностранных инвестиций среди основных форм выхода на международные рынки

Существуют различные формы, в которых может осуществляться выход на международные рынки и которые могут рассматриваться как альтернативные. Среди них наибольшее значение и распространение получили: а) экспорт продукции; б) инвестиции в существующие или новые производственные объекты за границей; в) приобретение иностранных ценных бумаг; г) покупка концессий, торговых марок, патентов, лицензий и других нематериальных прав.

Об иностранных инвестициях можно говорить в тех случаях, когда иностранный капитал вкладывается в активы национальных компаний или государств. В зависимости от того, в какие активы осуществляется вложение капитала, различают материальные, финансовые и нематериальные иностранные инвестиции (варианты б), в) и г) соответственно).

Часто употребляют также понятия прямых и портфельных инвестиций, которые не совпадает полностью с разделением их на материальные и финансовые инвестиции. Обычно под прямыми иностранными инвестициями имеют в виду покупку иностранным инвестором пакета акций, позволяющего ему установить контроль над предприятием или участвовать в его управлении. Как часть собственного капитала предприятия средства, вложенные иностранным инвестором в такой пакет, используются затем либо для строительства, реконструкции или технического перевооружения такого предприятия, т. е. как материальные инвестиции, либо в других целях. Если иностранный инвестор покупает акции предприятия с целью их перепродажи на вторичном рынке, то говорят о портфельных иностранных инвестициях. В законодательствах разных стран вводят критерии, которые позволяют разграничить прямые и портфельные инвестиции, главный из которых — доля в уставном капитале предприятия, приобретаемая иностранным инвестором. Так, в России считается, что если доля иностранного инвестора в уставном капитале превышает 10%, следует говорить о прямых иностранных инвестициях. Ясно, однако, что указанный критерий является чисто формальным и на практике разделение на прямые и портфельные инвестиции может носить достаточно условный характер. Так, даже владея крупным пакетом акций предприятия, иностранный инвестор вполне может перепродать его.

Осуществление прямых иностранных инвестиций (ПИИ) возможно различными методами, главными из которых являются: а) учреждение новой компании за рубежом, полностью принадлежащей иностранному инвестору; б) покупка существующих фирм за рубежом; в) создание совместных предприятий с различной долей иностранного участия, в том числе путем продажи иностранным инвесторам акций.

Иногда к методам прямого иностранного инвестирования относят также франчайзинг (под франчайзингом понимают предоставление за плату права использования известной фирменной марки или фирменной продукции, а также помощь в управлении и сбыте продукции), однако в других случаях его рассматривают как разновидность экспорта.

Основные методы портфельного инвестирования включают: а) покупку ценных бумаг на рынках других стран; б) покупку ценных бумаг иностранных компаний в своей стране; в) вложение капитала в международные инвестиционные (паевые) фонды.

Привлечение прямых иностранных инвестиций позволяет национальным компаниям осуществлять сотрудничество с иностранными инвесторами в одной или нескольких отмеченных выше формах. Вместе с тем возможны и другие формы сотрудничества, например международная кооперация производства, получение иностранного оборудования на основе лизинга, получение иностранных займов. Эти формы не связаны с привлечением иностранного капитала в предпринимательской форме. Хотя в случае займов и лизинга иностранный капитал предоставляется, он используется национальными компаниями по своему усмотрению. Собственность на основные средства, приобретенные с помощью иностранного капитала, остается в распоряжении национальной компании. Иностранный кредитор; рассчитывает лишь на возврат заемных средств с процентами к определенному сроку.

Следует иметь в виду, что в соответствии с российским законодательством осуществление иностранным инвестором как арендодателем на территории Российской Федерации финансового лизинга определенных видов оборудования с таможенной стоимостью не менее 1 млн руб. также относится к прямым иностранным инвестициям.

Значен

ие прямых иностранных инвестиций можно оценить, если сравнить их преимущества и недостатки с портфельными инвестициями и экспортом товаров. Любая компания будет оценивать, стоит ли ей организовывать свое производство за рубежом, покупать там ценные бумаги или достаточно осуществлять экспорт своей продукции за границу.

Факторы, определяющие сравнительную выгодность разных форм иностранных инвестиций и экспорта продукции, представлены в табл. 1.

Таблица 1

Выгодность различных форм выхода на международные рынки

Ответы «да» и «нет» следует воспринимать как относительную характеристику выгодности приведенных форм по каждому фактору.

В первой и второй группах факторов портфельные инвестиции имеют для фирмы слабое значение, поскольку через них не достигается ни рост результатов от основной деятельности (1-я группа), ни повышение эффективности использования ресурсов через лучший доступ к ним (2-я группа). Инвестор, как отмечалось, стремится лишь использовать благоприятную конъюнктуру на международных рынках ценных бумаг, а инвестиции в производство его здесь вообще не интересуют.

В то же время прямые инвестиции в отличие от экспорта продукции, производимой в своей стране, позволяют получить доступ к более дешевым или к более эффективным производственным ресурсам в других странах.

В третьей группе факторов, напротив, проявляются преимущества портфельных инвестиций, которые, во-первых, обеспечивают хорошие возможности для расширения видов деятельности через перелив капитала, а во-вторых, позволяют преодолевать или смягчать ряд барьеров, вводимых национальными правительствами по регулированию экспортно-импортных операций и валютного курса. В случае намерения осуществлять прямые инвестиции или экспорт продукции возникает необходимость выбора, при которой учитывается весь комплекс ограничений. В одних случаях более благоприятными оказываются валютные условия, в частности валютные ограничения или сложившиеся курсовые соотношения, в других — правила ввоза-вывоза товаров.

По сравнению с прямыми инвестициями для экспорта большее значение имеют вводимые в стране экспортные пошлины, квоты, а также импортные пошлины и квоты в стране-импортере. Однако при экспортных операциях существуют и лучшие возможности управления валютными рисками. Так, экспортер, оформив контракт на три месяца на поставку продукции, может заключить с банком форвардный валютный контракт на продажу валютной выручки по окончании этого срока, что устраняет проблему валютного риска (Форвардный валютный контракт — соглашение с банком на покупку или продажу валюты через определенный срок (как правило, не менее 30 дней) по фиксированному курсу. Является обязательным к исполнению обеими сторонами).

Прямые иностранные инвестиции требуют также осуществления конверсии валют. Но после вложения капитала за границей, как правило, требуется длительный период времени для получения прибыли от деятельности дочерних или совместных структур за рубежом, а, следовательно, и для их трансферта к материнской компании. С увеличением срока осуществляемых операций валютные риски возрастают. Момент трансферта, как и размеры переводимых из-за рубежа средств, заранее точно не определены. Поэтому нет возможности заключения форвардных и других срочных контрактов для покрытия валютного риска. К тому же такие контракты заключаются на относительно короткие сроки — от 30 дней до нескольких месяцев.

Наиболее острые проблемы при экспортных операциях возникают при перемещении товара к иностранным покупателям, так же как и при выборе партнеров. Эти проблемы удается обойти или снизить за счет осуществления инвестиций, как прямых, так и портфельных, в других странах.

Наибольшим недостатком прямых инвестиций за рубежом является то, что капитал надолго может быть связан в осуществляемых проектах, без получения достаточной отдачи. В то же время вложения в ценные бумаги при их относительно высокой ликвидности могут быть достаточно быстро возвращены. Этой проблемы вообще не существует в случае экспортных операций.

Финансовые и политические риски велики при любых вложениях капитала за рубежом, а в случае экспортных операций, как отмечалось выше, могут быть минимизированы, хотя и здесь нет полной гарантии от изменения законодательства стран-партнеров или флуктуаций на их валютных и финансовых рынках, что может отразиться на обменных курсах и других условиях сделок.

В целом можно утверждать, что прямые иностранные инвестиции характеризуются длительным периодом, значительными суммами инвестируемых средств, сильной зависимостью от условий вложения-, капитала за рубежом, особенно финансовых и политических рисков. Вместе с тем только они реально позволяют инвестору обеспечить расширение масштабов деятельности, овладение новыми рынками, сбыта, усиление международных конкурентных позиций.

3. Регулирование прямых иностранных инвестиций

Прямые иностранные инвестиции регулируются на национальном и международном уровнях. Основной формой регулирования ПИИ на международном уровне выступают международные инвестиционные соглашения (МИС). В них согласуются и закрепляются меры по регулированию ПИИ между соответствующими странами. Такие соглашения могут иметь двусторонний и многосторонний характер. При этом они бывают региональными и межрегиональными.

Участниками МИС выступают национальные правительства и иногда — межправительственные экономические организации, например Всемирная торговая организация (ВТО), Организация по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР), Международная организация труда (МОТ) и др.

Наибольшее практическое значение имеют двусторонние инвестиционные соглашения (Bilateralinvestmenttreaties, BITs). Первые BITs были заключены в 1950-х гг., но с тех пор содержание таких соглашений принципиально не изменилось.

Основными элементами BITs выступают: а) декларация сторон о принципах их взаимоотношений в инвестиционной сфере; б) общее определение ПИИ; в) формы двустороннего сотрудничества; (г) этапы осуществления положений соглашения; д) механизмы защиты инвестиций. Ключевое значение в соглашениях принадлежит механизмам защиты инвестиций, к которым относят условия перевода средств, гарантии против некоммерческих рисков, порядок разрешения возможных разногласий.

Однако, как правило, условия допуска ПИИ в экономику определяются национальными законодательствами. Более того, положения, обеспечивающие юридическую защиту и гарантии иностранных инвесторов, распространяются только на инвестиции, которые были осуществлены в соответствии с национальным законодательством или были одобрены компетентными органами принимающей страны. В BITs редко уточняются меры по стимулированию ПИИ, а также государственному вмешательству. Хотя BITs нацелены главным образом на стимулирование ПИИ, в них иногда затрагиваются и портфельные инвестиции.

Многие национальные правительства вырабатывают условия допуска иностранных инвесторов в свою экономику, которые могут быть подразделены на следующие основные категории: а) требования в отношении максимальной доли экспорта иностранных компаний в общем объеме продаж на национальном рынке; б) обязательства фирмы по использованию местной рабочей силы; в) установление максимальных и минимальных долей участия иностранных компаний в капитале фирм, создаваемых в принимающей стране; г) требования по передаче технологии; д) обязательства компании по проведению в принимающей стране научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ. Введение таких требований означало бы существенное ограничение полномочий национальных правительств по регулированию ПИИ в своих странах, что устраивает далеко не всех.

Многосторонние соглашения по стимулированию ПИИ заключаются или разрабатываются в основном на региональном уровне. Среди них можно упомянуть рамочное соглашение об инвестиционной зоне АSЕАМ, проект соглашения о стимулировании и защите взаимных инвестиций группы центрально-азиатских стран, протокол о финансах и инвестициях Южноафриканского сообщества развития. В рамках этих соглашений декларируются общие цели инвестиционной политики, а также предусматриваются некоторые меры по согласованию режимов ПИИ.

Примерами могут служить: а) унификация правил по регулированию ПИИ; б) ускорение процессов приватизации и стимулирования создания совместных частно-государственных фирм; в) обеспечение большей свободы для движения капиталов, технологий, квалифицированной рабочей силы и специалистов; г) обеспечение национальным и иностранным инвесторам равных правовых условий для деятельности; д) выработка мер по компенсации ущерба, наносимого иностранным инвесторам, и др.

Существенную роль на межгосударственном уровне для стимулирования потока инвестиций между странами-членами, особенно в развивающиеся страны, призвано играть Многостороннее агентство по гарантированию инвестиций (MultilateralAgencyGuaranteedInvestment. MAGI), которое является одним из членов Группы Всемирного банка. Конвенция об учреждении этого Агентства вступила в силу в 1988 г.

Основная функция Агентства заключается в предоставлении гарантий от некоммерческих рисков в отношении инвестиций, осуществляемых в одной из стран-членов. Гарантии предоставляются Агентством либо самостоятельно, либо совместно с другими организациями. Наряду с первыми гарантиями иностранных инвестиций Агентство осуществляет перестрахование некоммерческих рисков. Агентство особенно стремится к предоставлению гарантий под капиталовложения, под которые аналогичное покрытие на разумных условиях не предоставляется частными страховщиками или перестраховщиками.

К некоммерческим рискам, по которым MAGI предоставляет гарантии, относятся: а) ограничения на перевод валюты; б) экспроприация и аналогичные меры, в результате которых владелец гарантии лишается права собственности над своим капиталовложением, контроля над ним или существенного дохода от такого капиталовложения; в) нарушения договоров; г) война или гражданские беспорядки.

Помимо сознательных действий в стране, принимающей инвестиции, которые приводят к убыткам у иностранных инвесторов, гарантии MAGI распространяются также на случаи бездействия национальных правительств в ситуациях, когда их вмешательство было необходимо. Вместе с тем предусмотрены различного рода оговорки, которые позволяют трактовать негативные последствия в деятельности иностранных инвесторов как следствия общеэкономической ситуации. Например, иностранный инвестор должен доказать, что убытки у него возникли в результате дискриминационной политики принимающего правительства, а не общеэкономических мер регулирования экономики.

Гарантии предоставляются только на случай рисков, возникающих в развивающихся странах — членах MAGI. Объектом гарантий являются прямые иностранные инвестиции, в том числе осуществленные через покупку акций компаний на территории принимающей страны. Агентству в форме цессии уступаются инвестором права или требования, связанные с гарантированным капиталовложением.

Агентство должно также способствовать устранению барьеров на пути движения капиталов, в том числе подписанию одно- и многосторонних соглашений по стимулированию ПИИ, урегулированию споров между инвесторами и принимающими странами.

За последние два десятилетия многие развивающиеся страны вслед за развитыми стали либерализовывать режимы регулирования иностранных инвестиций в своей стране, стремясь привлечь ПИИ в условиях обострившейся конкурентной борьбы на мировых рынках. При этом они вынуждены считаться с возможными негативными последствиями от деятельности иностранных инвесторов, которые связаны с так называемой ограничительной практикой крупных корпораций, приводящей к «эффекту вытеснения»/ Данный эффект имеет две основные формы. Первая связана с тем, что крупные иностранные корпорации, пользуясь конкурентными преимуществами, могут вытеснить на товарных рынках национальные компании. Другая форма заключается в оттягивании такими корпорациями значительной доли ресурсов на национальных рынках, в том числе финансовых. Хотя крупные иностранные корпорации используют и свои собственные средства для осуществления ПИИ, национальные банки предпочитают их в силу высокой платежеспособности национальным компаниям при предоставлении займов.

На национальном уровне во многих странах, в том числе в России, действует принцип защиты иностранных инвестиций. Он основан на документах Международной торговой палаты «Руководящие принципы для международных инвестиций» (1972 г.), а также ОЭСР «Кодекс либерализации движения капитала» (1971 г.) и «Декларации о международных капиталовложениях и многонациональных предприятиях» (1976 г.). В этих документах странам рекомендуется распространять национальный режим и на капиталовложения из других стран.

Деятельность иностранных инвесторов в развитых странах регулируется в основном национальными законами, постановлениями и административными процедурами. Национальное законодательство таких стран, как правило, не проводит различия между иностранными и национальными компаниями. Поэтому в большинстве развитых стран отсутствуют специальные законы и кодексы для иностранных инвесторов, а существуют лишь некоторые постановления.

Зарубежные предприниматели могут основывать свои компании и хозяйствовать на тех же условиях, что и национальные производители товаров и услуг; они могут избирать любую принятую в данной стране организационно-правовую форму ведения хозяйственной деятельности; пользуются большинством местных льгот; получают доступ к местным финансовым, научно-техническим, трудовым ресурсам и с ограничениями — к природным ресурсам.

В конституциях развитых стран гарантируется неприкосновенность собственности и обычно оговаривается, что экспроприация может совершаться только в общественных интересах с гарантией рассмотрения споров и установлением компенсации в случае несогласия иностранного инвестора с фактом экспроприации. Инвестиционные споры регулируются подготовленной Всемирным банком и подписанной в 1969 г. в Вашингтоне Конвенцией по урегулированию инвестиционных споров между государствами и гражданами других стран. Иностранные инвесторы могут обращаться для защиты своих прав в Международный центр урегулирования инвестиционных споров, созданный в соответствии с Конвенцией в составе Группы Всемирного банка.

Защита прав иностранных инвесторов предусмотрена также в отдельных сферах. В частности, имеются международные соглашения и национальные законодательные акты, регулирующие охрану прав владельцев интеллектуальной собственности, товарных знаков, авторских прав, результатов научно-технических и художественных разработок.

Несмотря на то, что в развитых странах придерживаются в целом принципа национального режима по отношению к иностранным инвесторам, в них существуют определенные ограничения для иностранных предпринимателей по сравнению с национальными. Ограничения иностранных инвестиций в развитых странах носили достаточно жесткий характер до Второй мировой войны и некоторый период после нее. Однако затем в этих странах стал происходить процесс либерализации движения капиталов и снятия большинства ограничений на иностранные инвестиции, который продолжается и в настоящее время.

Наиболее часто используют следующие меры по регулированию иностранных инвестиций в развитых странах: а) предварительное разрешение на осуществление ПИИ; б) ограничения на ПИИ в определенных отраслях и сферах; в) ограничения на долю иностранных инвесторов в капитале национальных компаний вплоть до полного запрета на переход национальных компаний под иностранный контроль; г) требование взаимности от стран происхождения иностранных инвесторов.

Предварительное разрешение требуют при вложении иностранного капитала в определенные отрасли и сферы деятельности, при значительных объемах ПИИ. В некоторых странах даже для уже действующих компаний с иностранным капиталом требуют предварительное разрешение, в частности при расширении своей деятельности, слияниях и поглощениях.

Ограничения или запрет ПИИ различаются для отдельных стран. Чаще всего это военная и добывающая промышленность, некоторые отрасли сферы услуг, особенно банковское и страховое дело, транспорт и связь. Некоторые из этих отраслей полностью закрыты для иностранных инвесторов, в других — возможен доступ после предварительного разрешения. Кроме того, доступ в ряд сфер невозможен из-за того, что в них разрешается создание только государственных организаций и компаний. Преимущественно это почта, телеграф, телефон, энергетика, теле- и радиовещание, транспорт, энергетика, вино-водочная промышленность.

Требование взаимности означает, что страна, принимающая ПИИ, готова предоставить иностранным инвесторам определенные права при условии, что и в их странах такие права предусмотрены. Примером является позиция стран ЕС в отношении открытия иностранных компаний в финансовой сфере и размещения ценных бумаг на биржах стран ЕС.

Существуют также неформальные ограничения в отношении иностранных инвесторов, которые часто оказывают на их деятельность даже более негативное воздействие, чем прямые и открытые ограничения. К таким неформальным ограничениям относят, например, затягивание и многоступенчатость процедуры получения разрешений, бюрократизацию механизма регулирования деятельности компаний с иностранным участием уже после их создания.

Литература

1. Подшиваленко Г.П. Инвестиционная деятельность: учебное пособие для вузов. – М.: КНОРУС, 2005. – 432 с.

2. Орлова Е.Р. Инвестиции: Курс лекций. М.: ИКФ Омега – Л,2003.-192с

3. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. Дэн, проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

Контрольные вопросы

1. Что представляют собой иностранные инвестиции?

2. Каким образом осуществляется финансирование иностранных капитальных вложений?

3. Что является источником иностранных инвестиций?

4. Методы осуществления прямых иностранных инвестиций

5. Риски характерные для иностранных инвестиций

6. Назовите основную форму регулирования прямых иностранных инвестиций на международном уровне

7. Какие необходимо предпринять меры для регулирования иностранных инвестиций в развитых странах?

Тема 11. Инвестиционные риски

1. Проектные риски: виды, методы оценки и снижения.

2.

Риски инвестирования в ценные бумаги.

Риск: понятие и виды

Инвестиционные проекты относятся к будущему периоду времени, поэтому с уверенностью прогнозировать результаты их осуществления проблематично. Такие проекты должны выполняться с учетом возможных рисков. Инвестиционное решение называют рискованным или неопределенным, если оно имеет несколько возможных исходов.

В «Методических рекомендациях» даны следующие определения неопределенности и риска.

Неопределенность

– это неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта.

Риск

– это возможность возникновения в ходе реализации проекта таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.

При этом сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности (т.е. сочетание условий, к которому относятся эти расчеты), рассматривается как основной (базисный), а все остальные возможные сценарии – как вызывающие те или иные отклонения от отвечающих базисному сценарию проектных значений показателей эффективности. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений.

Альтернативной является трактовка риска как возможности любых (позитивных или негативных) отклонений показателей от предусмотренных проектом их средних значений. Согласно этой трактовке, риск – это событие (возможная опасность), которое может быть или не быть. Если оно будет, то возможны 3 вида результата:

1. положительный (прибыль, доход иди другая выгода);

2. отрицательный (убытки, ущерб, потери и т.п.);

3. нулевой (безубыточный и бесприбыльный).

На реализацию инвестиционных проектов оказывают влияние перемены в политической, социальной, коммерческой и деловой среде, изменения в технике и технологии, производительности и ценах, состояние окружающей среды, действующее налогообложение, правовые и другие вопросы. Все это предопределяет наличие в проектах определенного риска.

Факторы риска:

a) объективные:

- политическая обстановка;

- экономическая ситуация, инфляция;

- процентная ставка;

- валютный курс;

- таможенные пошлины и т.п.;

б) субъективные:

- производственный потенциал;

- уровень инвестиционного менеджмента;

- организация труда;

- техническая оснащенность и т.п.

Виды рисков:

1) внешние (экзогенные);

2) внутренние (эндогенные).

Внешние (экзогенные)
– риски, не связанные непосредственно с деятельностью самого участника проекта. К ним относятся риски:

a) вызванные нестабильным экономическим состоянием в стране,

б) связанные с нестабильной политической ситуацией или же ее изменением,

в) вызванные неадекватным законодательством,

г) связанные с изменением природно-климатических условий (землетрясением, наводнением, другими стихийными бедствиями),

д) генерируемые колебанием рыночной конъюнктуры,

е) возникающие из-за изменения валютного курса,

ж) продуцируемые изменениями внешнеэкономической ситуации (введение ограничений на торговлю, изменение таможенных пошлин и т.п.).

Внутренние (эндогенные)
– риски, которые связаны с деятельностью участника проекта.

К ним относятся риски, вызванные:

a) неполнотой или неточностью информации при разработке инвестиционного проекта, ошибками в проектно-сметной документации;

б) неадекватным подбором кадров, низким уровнем инвестиционного менеджмента;

в) ошибочной маркетинговой стратегией;

г) изменением стратегии предприятия;

д) перерасходом средств;

е) производственно-техническими нарушениями;

ж) некачественным управлением проекта;

з) ухудшением качества и производительности производства;

к) невыполнением контрактов.

1. Проектные риски: виды, методы оценки и снижения.

На реализацию инвестиционных проектов оказывают влияние многие изменения в политической, социальной, правовой и деловой среде, в технической и экологической сферах, в конъюнктуре инвестиционного рынка и др. Всё это предопределяет наличие определённых рисков, называемых проектными, то есть связанных с осуществлением реальных инвестиционных проектов. Под риском реального инвестиционного проекта (проектным риском)
понимается вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери ожидаемого инвестиционного дохода в ситуации неопределённости условий его осуществления.

Проектные риски предприятия в целях осуществления эффективного управления ими классифицируются по ряду признаков, основным из которых являются факторы, предопределяющие возникновение риска. В зависимости от этого выделяют две основные группы рисков:

1. Внешние, или рыночные риски
– риски, не зависящие непосредственно от деятельности самих участников инвестиционного проекта, в том числе связанные с нестабильной экономической или политической ситуацией в стране, неблагоприятными изменениями в законодательстве или внешнеэкономической ситуации, изменением природно-климатических условий, колебаниями рыночной конъюнктуры и т.п.;

2. Внутренние, или специфические риски
– риски, связанные с деятельностью самих участников проекта, в том числе вызванные: неполнотой и неточностью информации при разработке проекта, ошибками в проектно-сметной документации, неадекватным подбором кадров, низким уровнем инвестиционного менеджмента, ошибочной маркетинговой стратегией, изменением стратегии предприятия, производственно-техническими нарушениями, неэффективной структурой активов или капитала, недооценкой хозяйственных партнёров, чрезмерной приверженностью к рисковым инвестиционным проектам и другими факторами, отрицательные последствия которых в значительной мере можно предотвратить за счёт эффективного управления проектными рисками.

С учётом классификации проектных рисков проводится оценка их уровня, основу проведения которой составляет определение степени вероятности их возникновения и объёма возможных финансовых потерь при наступлении рискового события. Выбор методов оценки уровня проектных рисков, а также надёжность её результатов во многом определяются используемой в этих целях информационной базой. Методический инструментарий оценки уровня рисков является наиболее обширным, так как включает в себя разнообразные методы, подразделяющиеся на две группы.

Качественный анализ рисков
применяется на стадии разработки бизнес-плана инвестиционного проекта и включает следующие методы:

1) Экспертные методы
применяются в том случае, когда на предприятии отсутствуют необходимые данные для осуществления расчётов экономико-статистическими методами, и базируются на опросе квалифицированных специалистов с последующей математической обработкой результатов этого опроса для определения интегрального уровня проектного риска. Их разновидностью является метод Дельфи
, при использовании которого эксперты лишены возможности обсуждать ответы совместно, в том числе учитывать мнение лидера, что позволяет повысить уровень объективности экспертных оценок. В целом преимуществами экспертных методов оценки рисков являются: простота расчётов, отсутствие необходимости в точной информации и применении компьютерных технологий. В то же время имеются и отрицательные стороны: субъективность оценок и сложность в привлечении высококвалифицированных экспертов.

2) Аналоговые методы
позволяют определить уровень рисков по отдельным наиболее массовым, повторяющимся инвестиционным проектам. Эти методы наиболее применимы в том случае, если другие методы оценки риска неприемлемы и связан с использованием базы данных о рисках аналогичных проектов, причём для сравнения может быть использован как собственный, так и внешний опыт.

3) Метод анализа уместности затрат
ориентирован на выявление потенциальных зон риска и используется для минимизации рисков, угрожающих инвестируемому капиталу в связи с возможным перерасходом средств. На базе типового перечня соответствующих факторов составляется подробный перечень возможного повышения затрат по их статьям для каждого варианта проекта или отдельных его элементов. Процесс утверждения проектных ассигнований разбивается на стадии, связанные с проектными фазами, и основывается на дополнительной информации о проекте, поступающей по мере его разработки. Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках роста риска вложений либо прекратить финансирование проекта, либо начать поиск мер снижения затрат.

Количественная оценка рисков
предполагает численное определение величины риска инвестиционного проекта и включает следующие методы:

1) Экономико-статистические методы
составляют основу проведения стоимостной оценки уровня выявленных инвестиционных рисков, к числу основных расчётных показателей которого относятся дисперсия и среднеквадратическое (стандартное) отклонение, коэффициент вариации и т.п.

2) Анализ предельного уровня устойчивости проекта
предполагает выявление уровня объёма выпускаемой продукции, при котором выручка равна суммарным издержкам производства, т.е. нахождение «точки безубыточности». Данный метод обычно используется при оценке риска инвестиционных проектов, связанных с созданием новых предприятий, внедрением в производство новой продукции, модернизацией производства.

3) Анализ чувствительности проекта
заключается в оценке влияния колебания основных варьируемых исходных параметров инвестиционного проекта на конечные показатели его эффективности. При таком подходе каждый показатель эффективности проекта последовательно пересчитывается при изменении какой-то одной исходной переменной. Последовательно изменяя значение варьируемых исходных показателей, можно определить диапазон колебаний для оценки конечных показателей эффективности, а также критические значения параметров проекта, которые ставят под сомнение целесообразность его осуществления.

4) Анализ сценариев развития проекта
позволяет оценить влияние на конечные показатели эффективности проекта одновременного изменения нескольких исходных его параметров, генерирующих возможные проектные риски. Основным преимуществом данного метода является то, что все варьируемые исходные параметры проекта моделируются с учётом их взаимозависимости. В практике проектного анализа моделируются, как правило, три основных сценария осуществления инвестиционного проекта – пессимистический, реалистический (наиболее вероятный) и оптимистический, - в основе которых лежит предполагаемое ухудшение или улучшение исходных параметров: объёма продаж, уровня цен, ставки процента, темпа инфляции и т.п. В данном анализе используются специальные компьютерные программы и имитационные модели.

5) Имитационное моделирование рисков по методу Монте-Карло
позволяет наиболее полно учесть весь диапазон неопределённостей исходных значений параметров проекта, с которыми может столкнуться его предстоящее осуществление, и получить интервальные значения показателей проектных рисков, в рамках которых возможна успешная реализация реального инвестиционного проекта с учётом изначально задаваемых ограничений требуемых показателей эффективности. Данный метод требует применения надёжных программных продуктов, одним из вариантов которых является пакет «RiskMaster».

6) Метод «дерева решений»
позволяет наиболее комплексно учесть риски инвестиционного проекта по отдельным последовательным этапам его осуществления. Экспертные оценки возможных сценариев вариации исходных параметров проекта при использовании данного метода являются более обоснованными, так как в этом случае они определяются не по проекту в целом, а в разрезе отдельных этапов его реализации и с учётом периода времени каждого из этапов. Вероятность неблагоприятного исхода в достижении заданных конечных показателей эффективности проекта характеризует меру его риска.

7) Упрощённый метод оценки риска
, предложенный Министерством экономики РФ, заключается в том, что при расчётах вводится поправка на риск к ставке дисконтирования или собственно показателям проекта. Поправочный коэффициент выбирается из предложенных нормативов.

После выявления всех рисков инвестиционного проекта и проведения их анализа разрабатываются рекомендации по снижению рисков по этапам проекта. Основной принцип действия механизма по снижению инвестиционного риска состоит в комплексности по характеру воздействия и экономической целесообразности. К основным мерам снижения инвестиционного риска относятся:

- перераспределение рисков между участниками инвестиционного проекта;

- создание резервных фондов по каждому этапу проекта на покрытие непредвиденных расходов;

- снижение рисков финансирования проекта за счёт достижения положительного сальдо накопленных денежных потоков на каждом шаге расчёта;

- залоговое обеспечение инвестируемых финансовых средств;

- использование системы гарантий со стороны третьих лиц (государства, банков, инвестиционных компаний и т.п.);

- страхование путём передачи определённых рисков страховой компании;

- получение дополнительной информации о проекте.

2.

Риски инвестирования в ценные бумаги.

Все инвестиционные операции, связанные с использованием различных видов финансовых инструментов инвестирования, являются рискованными, так как ожидаемый по ним уровень инвестиционного дохода не может быть гарантирован с полной определённостью. Под портфельным риском (риском финансового инвестирования)
понимается вероятность отклонения фактического инвестиционного дохода портфеля от ожидаемой его величины в ситуации неопределённости динамики конъюнктуры соответствующего рынка и будущих результатов деятельности эмитентов. Однако чаще риск инвестирования в портфель ценных бумаг трактуется как риск полной или частичной потери вкладываемого капитала и ожидаемого дохода.

Риски, связанные с формированием портфеля ценных бумаг и управлением им, принято делить на два вида:

1. Систематические, или рыночные риски
обусловлены общерыночными причинами – макроэкономической ситуацией и уровнем деловой активности на финансовых рынках. Эти риски не связаны с какой-то конкретной ценной бумагой, а определяют общий риск на всю совокупность вложений в финансовые инструменты, хотя и в различной степени: инфляционный, процентный, валютный и политический риски, риск законодательных изменений (в том числе налоговый) и т.п. Считается, что систематический риск нельзя уменьшить путём диверсификации, и поэтому он называется недиверсифицируемым. При анализе воздействия данного риска инвестору следует оценить саму целесообразность инвестирования в портфель ценных бумаг с точки зрения существующих альтернатив для вложения своих средств.

2. Несистематические, или специфические риски
связаны с конкретной ценной бумагой, и по отношению к отдельному финансовому инструменту инвестирования причины возникновения данных рисков носят строго индивидуальный характер: риск предприятия, зависящий от финансового состояния эмитента; кредитный и отзывной риски, присущие долговым ценным бумагам; риск ликвидности; операционный риск, возникающий из-за нарушений в работе торговой, клиринговой, депозитарной и других систем фондового рынка; селективный и временной риск, связанные соответственно с неправильным выбором ценных бумаг и несвоевременной их покупкой-продажей, и пр.

Статистически доход, приносимый ценной бумагой, рассматривается как случайная переменная, то есть доход по отдельным инвестиционным объектам, случайно изменяющийся в некоторых пределах. Степень риска измеряется отклонением возможных доходов от ожидаемого уровня. Наиболее часто несистематический и общий риск ценной бумаги или портфеля в целом измеряется с помощью дисперсии и стандартного (среднеквадратического) отклонения. Однако портфельный риск зависит не только от индивидуального риска входящих в портфель ценных бумаг, но и от взаимосвязи доходностей (стоимости) ценных бумаг друг с другом. Меру взаимозависимости двух случайных величин доходности измеряют с помощью показателей ковариации и коэффициента корреляции. Положительная ковариация (коэффициент корреляции) означает, что в движении доходности двух ценных бумаг имеется тенденция изменяться в одном направлении, и наоборот. Коэффициент корреляции очень важен для формирования портфеля на основе диверсификации. Чем ниже этот коэффициент для ценных бумаг, включаемых в портфель, тем ниже и риск инвестиционного портфеля в целом, независимо от того, насколько рискованными являются ценные бумаги, взятые в отдельности. Важнейший принцип диверсификации – распределение капитала между финансовыми инструментами, стоимость которых по-разному реагирует на одни и те же события. Иными словами, недостаточно инвестировать как можно в большее количество ценных бумаг, нужно также правильно выбирать эти ценные бумаги.

Диверсификация портфеля ценных бумаг снижает риск инвестиций, но не исключает его полностью. Инвестиционный портфель всегда сопровождается несистематическим (недиверсифицируемым) риском, зависящим от общего состояния экономики и финансового рынка. Оценка недиверсифицируемого риска является наиболее сложной для любого инвестора, и для его оценки используется коэффициент b (бета), который является мерой этого риска для того или иного финансового актива. Коэффициент b можно выразить как отношение недиверсифицируемого риска актива к риску рыночного портфеля, обычно измеряемому изменением какого-либо фондового индекса. Портфельный b-коэффициент рассчитывается как средневзвешенный показатель с учётом структуры портфеля. В западной практике b для отдельных ценных бумаг регулярно публикуется в специальных изданиях. Считается, что если b = 1 соответствует среднему (рыночному) риску; при уровне b > 1 риск ценной бумаги выше, чем средний по рынку; при b < 1 риск ниже, чем в среднем по рынку.

Методы снижения риска инвестирования в портфель ценных бумаг условно делятся на следующие группы:

- методы избежания необоснованного риска – состоят в том, что инвестор отказывается от излишне рисковых (спекулятивных) ценных бумаг, предпочитает пассивный способ управления портфелем и старается взаимодействовать с надёжными партнёрами;

- методы перераспределения риска – связаны с возможностью распределения риска во времени, а также с диверсификацией портфеля;

- методы компенсации риска – страхование риска и его хеджирование с использованием производных ценных бумаг.

Литература

1. Максимова В.Ф., Аскинадзи В.М., Петров И.П. Инвестиционное дело: базовый курс. – М.: МФПА, 2006. – 86с.

2. Максимова В.Ф. Инвестирование. – М.: ММИЭИФП, 2003.– 115с.

2. Ковалёв В.В Инвестиции: учебный курс / Под ред., Иванова В.В - М.: Велби, 2003. – 98с.

Контрольные вопросы

1. Что такое риск?

2. В каких случаях инвестиционные проекты считаются рискованными?

3. Назовите основные факторы риска

4. Какие виды риска относят к внешним (экзогенным) рискам?

5. Что вы понимаете под риском реального инвестиционного проекта?

6. Какой вид анализа инвестиционного риска применяют на стадии разработки бизнес-плана инвестиционного проекта?

7. Какие методы включает в себя количественная оценка рисков?

8. Что представляет собой метод «дерево решений»?

9. Что понимается под портфельным риском?

10. С помощью каких показателей можно оценить риск инвестиционного портфеля?

Тема 12. Источники финансирования капитальных вложений. Собственные, привлеченные и заемные средства. Условия предоставления бюджетных ассигнований.

1. Понятие и классификация источников финансирования капитальных вложений

2. Собственные средства

3. Привлеченные средства фирмы

4. Факторы дополнительных объемов финансирования

5. Бюджетные ассигнования

1.

Понятие и классификация источников финансирования капитальных вложений

Финансирование капитальных вложений представляет собой расходование денежных средств на приобретение элементов основного капитала (основных фондов, основных средств), в том числе на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое обновление действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и др.

Система финансового обеспечения инвестиционного процесса основывается на определении источников его финансирования. Под источниками финансирования капитальных вложений
понимаются фонды и потоки денежных средств, которые позволяют осуществлять из них сам процесс капитальных вложений.

Необходимо разграничивать источники и методы финансирования капитальных вложений. Методы финансирования включают те способы, благодаря которым образуются источники финансирования и реализуются инвестиционные проекты. Например, эмиссионный доход - потенциальный источник различного рода инвестиций. Акционирование предприятия—метод, позволяющий осуществлять эмиссию акций.

Определение и последующее изыскание предприятиями источников финансирования — центральный вопрос всех составляемых проектов капитальных вложений. Необходимость дифференциации и учета источников предопределяется разной стоимостью их привлечения.

Простое и расширенное воспроизводство валового внутреннего продукта (ВВП) обеспечивается за счет устойчивых источников финансирования капитальных вложений.

Показателем масштабности финансирования капитальных вложений в национальную экономику является их доля в национальном доходе страны.

Системная классификация источников капитальных вложений предполагает прежде всего разделение уровней финансирования. Выделяется макроуровень (национальная экономика) и микроуровень (фирма) финансирования капитальных вложений.

Финансирование капитальных вложений на макроуровне. Совокупность источников финансирования капитальных вложений на макроуровне образует общенациональный фонд. В него включаются внутренние и внешние источники (рис. 1).

Внутренние национальные источники
финансирования капитальных вложений состоят из централизованных и нецентрализованных ассигнований. Средства финансирования внутренних капитальных вложений в масштабах национальной экономики образуются из: а) централизованных ассигнований; б) накоплений, осуществляемых коммерческими и некоммерческими организациями страны; в) частных накоплений граждан.

Развивающимся источником финансирования капитальных вложений являются средства населения, направляемые на индивидуальное жилищное строительство.

Централизованные ассигнования, используемые фирмами с целью реализации проектов капитальных вложений, включают в себя:

• государственные бюджетные (федеральные и субъектов Федерации) средства;

• негосударственные (муниципальные) бюджетные средства;

• внебюджетные средства.

Государственные бюджетные средства выделяются на финансирование капитальных вложений в соответствии с ежегодно принимаемыми законами о федеральном бюджете и бюджетах субъектов Федерации, правовыми актами органов местного самоуправления.

Внебюджетные централизованные ассигнования на капитальные вложения осуществляются из экономических фондов и фондов социального назначения.

Нецентрализованные ассигнования осуществляются из накоплений фирм и некоммерческих организаций страны, частных накоплений граждан.

Внешние источники
финансирования капитальных вложений в национальную экономику включают в себя средства, поступающие из-за границы. Они состоят из двух потоков: а) репатриируемых капиталов; б) иностранных капиталовложений.

Финансирование капитальных вложений на микроуровне Общенациональный фонд финансирования капитальных вложений на микроуровне распадается на источники финансирования капитального строительства и капитального ремонта, из которых образуются фонды специализированных предприятий.

Господствующая в стране макроэкономическая система предопределяет структуру источников финансирования капитальных вложений на микроуровне.

В условиях плановой экономической системы государство детально регламентировало хозяйственную деятельность предприятий. Они создавали инвестиционные фонды по фиксированным нормативам:

• за счет износа основных фондов — амортизационный фонд;

• преимущественно из прибыли — фонды экономического стимулирования (фонд развития производства, фонд социально-культурных мероприятий и жилищного строительства и др.).

Поскольку в плановой экономике государственные предприятия являлись лишь, владельцами средств (собственник — государство), главным источником инвестиций были бюджетные ассигнования.

Переход от плановой к рыночной системе существенно отражается на источниках финансирования капитальных вложений фирм. В рыночной экономике главным источником инвестиций являются собственные средства предприятий частного и государственного секторов. В развитых странах они составляют 2
/з общего объема капитальных вложений.

Существуют различные классификации источников финансирования капитальных вложений, осуществляемых на микроуровне, т. е. предприятиями всех форм собственности. Они систематизируются в зависимости от:

• участников инвестиционного процесса (собственные средства предприятий; бюджетные ассигнования);

• организационно-правовой формы самих предприятий;

• связи с капиталом предприятия (внутренние, входящие в состав собственного капитала; привлеченные, включаемые в состав собственного капитала; привлеченные, не включаемые в состав собственного капитала);

• масштабов и динамики сбережений (связанные с образованием фондов, их приростом или перегруппировкой капитала);

• нормативных актов. Так, в соответствии со ст. 9 Федерального закона «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», определяющей источники финансирования фирмами капитальных вложений, они могут осуществляться инвесторами за счет собственных и (или) привлеченных средств (см. рис. 2).

Рисунок 2- Источники финансирования капитальных вложений фирмы

Отметим, одни и те же источники в зависимости от отношений собственности, в которые включено предприятие, могут рассматриваться в одних случаях в качестве собственных, в иных — в качестве привлеченных.

Каждому из источников инвестирования соответствуют свои факторы роста, методы привлечения капитальных вложений и управления инвестиционным процессом.

2. Собственные средства

Собственные источники средств, инвестируемых в виде капитальных вложений, формируются за счет капитала и прибыли.

В структуре капитала фирмы выделяются: 1) уставный; 2) добавочный; 3) резервный. Уставный капитал в период начального становления фирмы является основным источником капитальных вложений. В последующем дополнительными источниками становятся добавочный (образующийся за счет переоценки основных средств, эмиссионного дохода) и резервный капитал (создающийся в соответствии с законодательством).

Часть прибыли фирмы в случае необходимости по усмотрению собственника превращается в источник финансирования капитальных вложений. По общеэкономическому предназначению она — главный источник расширенного воспроизводства. Использование прибыли в данном качестве обеспечивает связь финансирования капитальных вложений с конечным результатом хозяйственной деятельности.

Получение прибыли — естественная цель хозяйственной деятельности любого коммерческого предприятия. Рассмотрим, каким образом она превращается в источник финансирования капитальных вложений?

Прибыль как расчетная величина, характеризующая финансовые результаты хозяйственной деятельности коммерческого предприятия, формируется из его доходов. Их классификация предопределяется Положением по бухгалтерскому учету 9/1999 «Доходы организации» (в соответствии с Гражданским кодексом РФ для целей налогообложения доходы подразделяются на две части: доходы от реализации и внереализационные доходы, включающие в себя собственно внереализационные доходы, операционные доходы и чрезвычайные доходы).

Доходом (выручкой) от реализации
считаются поступления (в денежной и неденежной форме) от реализации товаров (работ, услуг) как собственного производства, так и ранее приобретенных, выручка от реализации имущества (включая ценные бумаги) и имущественных прав.

Выручка от реализации в зависимости от характера деятельности фирмы, условий получения доходов и направлений деятельности ПБУ 9/1999 подразделяется на: (1) доходы от обычных видов деятельности; (2) операционные доходы; (3) внереализационные доходы; (4) чрезвычайные доходы (см. рис. 7.3).

Доходы от обычных видов деятельности фирмы
включают поступления от продажи товаров, составляющих основной предмет предпринимательской деятельности.

Рисунок 3 - Структура доходов фирмы

Доходы, получаемые от участия в уставных капиталах других организаций, когда это не является предметом деятельности фирмы, от предоставления за плату во временное владение и пользование капитала предприятия, от коммерческого использования прав, возникающих из различных видов интеллектуальной собственности, называются операционными доходами.
К конкретным видам операционных доходов относятся:

• поступления, связанные с предоставлением за плату во временное владение и пользование активов организации;

• поступления, связанные с предоставлением за плату прав, возникающих из патентов на изобретения, промышленные образцы и другие виды интеллектуальной собственности;

• поступления, связанные с участием в уставных капиталах других организаций (включая проценты и иные доходы по ценным бумагам);

• поступления от продажи основных средств и иных активов, отличных от денежных средств (кроме иностранной валюты), продукции, товаров;

• проценты, полученные за предоставление в пользование денежных средств организации, а также проценты за использование банком денежных средств, находящихся на счете организации в этом банке.

Внереализационными доходами
являются: поступления от штрафов, пеней, неустоек за нарушение условий договоров; активы, полученные безвозмездно, в том числе по договору дарения; доходы предприятия от участия в собственности других предприятий; поступления в возмещение причиненных организации убытков; прибыль прошлых лет, выявленная в отчетном году; суммы долгов фирмы, по которым истек срок исковой давности; курсовые разницы; сумма дооценки активов (за исключением внеоборотных активов); прочие внереализационные доходы.

Чрезвычайными доходами
считаются поступления, возникающие как последствия чрезвычайных обстоятельств хозяйственной деятельности (стихийного бедствия, пожара, аварии, выкупа при национализации и т. п.): страховое возмещение, стоимость материальных ценностей, остающихся от списания непригодных к восстановлению и дальнейшему использованию активов, и т. п.

Прибыль формируется как разница между доходами и расходами (затратами) предприятия.

Для успешной работы фирмы, своевременного обновления фондов и обеспечения экономического роста необходимо сформировать поток капитальных вложений из доходов предприятия.

Важнейшие группы расходов, связанных с производством и реализацией, включают материальные расходы, суммы начисленной амортизации, расходы на оплату труда. Затраты на создание продукции составляют ее себестоимость. Себестоимость продукции —
это денежное выражение затрат на производство товаров (услуг). Оптимизация всех видов доходов в денежной форме и расходов предприятия — фактор увеличения прибыли и потенциал для финансирования капитальных вложений.

Доход (выручка) от реализации продукции за вычетом стоимости материальных затрат представляет собой валовой доход (добавленную стоимость).
Валовой доход распадается на сумму начисленной амортизации и чистый доход.
В свою очередь чистый доход включает фонд оплаты труда и валовую прибыль.

Разница между валовой прибылью и суммой, направляемые в форме налоговых платежей в бюджет, составит величину чистой прибыли,
которая остается в распоряжении предприятия и может быть непосредственно использована для финансирования капитальных вложений в целях расширенного воспроизводства.

В соответствии с современным законодательством и часть налоговых платежей способна выступить значительным по объему фактором капитальных вложений (см. рис. 4).

Амортизационные отчисления. Важнейшим фактором, определяющим объем прибыли, которая может быть направлена на капитальные вложения за счет собственных средств, являются амортизационные отчисления.

Амортизационные отчисления —
естественный фактор, определяющий объем прибыли, направляемой на финансирование капитальных вложений, который может использовать любая организация, обладающая основным капиталом и осуществляющая хозяйственную деятельность. Как они формируются?

В процессе рационального использования основного капитала его стоимость по частям переносится на создаваемый продукт и по частям после каждого кругооборота по мере учета износа возвращается предприятию в денежной форме в виде амортизационных отчислений. Амортизация
— это денежные средства, предназначенные для восстановления изношенных основных фондов.

Все элементы основных фондов предприятия со временем требуют обновления, поскольку подвергаются износу.

Не следует смешивать границы (рыночные и социальные, прежде всего экологические) применения машин как элемента основного капитала, характеризующие допустимый порог или даже запрещение их использования, и пределы, порождаемые самим ходом уже осуществляющегося его употребления. Например, могут вступить в действие правовые запреты, продиктованные экологическими соображениями или требованиями, связанные с охраной труда. Тогда предпринимателю не дают разрешения на эксплуатацию машин и оборудования. В этом случае речь идет о социальных границах их применения.

Но когда предприниматель сам отказывается от использования машины вследствие того, что ремонтировать ее уже нецелесообразно, тогда подразумеваются пределы, порожденные износом капитала

Рисунок 4 - Формирование источников финансирования капитальных вложений из доходов предприятия

.

Основной капитал в процессе кругооборота подвергается физическому, моральному и информационному износу.

Физический износ — это утрата капиталом потребительских свойств, потребительной стоимости, а с ней и стоимости вследствие разрушения его физической субстанции. Физический износ типичен для основного капитала как недвижимого имущества в виде зданий, сооружений, характерен для машин, транспортных средств.

Следует различать физический износ первого и второго рода. Физический износ первого рода вызывается физическим снашиванием в процессе целесообразного использования. По мере такого снашивания стоимость элементов основного капитала переносится на создаваемый продукт и возвращается к предпринимателю вместе с реализацией произведенной продукции. Физический износ второго рода связан с потерей потребительских свойств основного капитала от бездействия, а также внешнего воздействия (например, под влиянием атмосферных условий). Имущество предприятия ест тля, ржа, поэтому оно дешевеет.

Количественно величина физического износа определяется стоимостью ремонтно-восстановительных работ. Ремонт — это частичное восстановление основных фондов с целью их поддержания в рабочем состоянии. Различают текущий, средний и капитальный ремонты. Ремонты могут быть плановыми (профилактическими) и аварийными. Финансирование капитального ремонта — существенная статья расходов на капитальные вложения.

Моральный износ основного капитала — процесс его обесценения, происходящий независимо от физического износа вследствие роста производительности труда под воздействием научно-технического и хозяйственного прогресса.

Следует разделять моральный износ первого и второго рода. Моральный износ первого рода вызывается удешевлением сложившегося производства элементов основного капитала вследствие роста производительности труда. Моральный износ второго рода предопределяется научно-техническим прогрессом, изобретением более совершенных элементов основного капитала. При этом наличный функционирующий капитал частично обесценивается.

В условиях информационного общества значительная часть основного капитала фирмы предстает в виде интеллектуальной собственности, учитываемой в качестве нематериальных активов предприятия. Основной капитал такого рода подвержен потере стоимости вследствие обесценения информации, содержащейся в нем. Поэтому в современных условиях применительно к нематериальным основным средствам целесообразно особо выделять информационный износ. Под информационным износом понимается обесценение информации: (а) по причине информационного прогресса; (б) вследствие утечки коммерческой тайны и превращения заключенной с ней информации в общедоступную. Он проявляется в снижении цены элементов основного капитала, выручки и рентабельности осуществляющегося с его помощью производства продукции. Однако на практике учет информационного износа не осуществляется.

Амортизационные отчисления нередко рассматриваются как важный источник финансового покрытия разрабатываемых бизнес-проектов.

Амортизационные отчисления непосредственно предназначены для того, чтобы происходило финансирование капитальных вложений для простого воспроизводства в масштабах национальной экономики. Вместе с тем обратное вложение денежных средств может стать фактором дополнительного финансирования отдельного предприятия, усовершенствования орудий труда, повышающих эффективность производства. В результате на микроуровне совершается воспроизводство в расширенном масштабе: (а) расширенном экстенсивно, если оно осуществляется на прежней технической основе; (б) расширенном интенсивно, если применяются более совершенные средства производства.

Величина амортизационных сумм, которыми может располагать предприятие, определяется тремя факторами: (1) балансовой стоимостью основных средств; (2) сроками их службы; (3) методом исчисления размера амортизации.

Общие нормативы амортизационных отчислений, отражающие различный срок службы основных фондов, регулируются законодательно. В соответствии с Классификацией основных средств, применяемой с 1 января 2002 г., выделены следующие амортизационные группы:

• первая группа — все недолговечное имущество со сроком полезного использования от 1 года до 2 лет включительно (в основном инструменты и приспособления, применяемые в разных отраслях);

• вторая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 2 до 3 лет включительно (бурильные установки, машины и оборудование для приготовления кормов и др.);

• третья группа — имущество со сроком полезного использования свыше 3 до 5 лет включительно (компьютеры и принтеры к ним, машины для сортировки и счета денег, лифты, конвейеры, машины и погрузочно-разгрузочное оборудование и др.);

• четвертая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 5 до 7 лет включительно (машины и оборудование сельскохозяйственные и лесохозяйственные, для коммунального хозяйства; оборудование фотонаборное, медицинское и хирургическое; телефонные аппараты, бытовые приборы, часы и приборы времени и др.);

• пятая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 7 до 10 лет включительно (станки с ЧПУ, тракторы, комбайны, автомобили легковые большого класса и грузовые грузоподъемностью свыше 5 до 15 т, троллейбусы др.);

• шестая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 10 до 15 лет включительно (нефтяные скважины, сооружения культуры и отдыха, ванны, раковины, умывальники, автомобили грузоподъемностью свыше 15 т, самолеты и вертолеты и др.);

• седьмая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 15 до 20 лет включительно (печи мартеновские, краны стационарные, струнные музыкальные инструменты, тепловозы и др.);

• восьмая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 20 до 25 лет включительно (магистральные газопроводы, доменные печи, промышленные электровозы, сейфы, несгораемые шкафы и др.);

• девятая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 25 до 30 лет включительно (взлетно-посадочные полосы, очистные сооружения, ядерные реакторы и др.);

• десятая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 30 лет (эскалаторы, круизные суда, вагоны метрополитена, лесозащитные полосы и др.).

Таким образом, в течение нормативного срока эксплуатации должны производиться амортизационные отчисления на полное натурально-вещественное восстановление всех основных фондов, т. е. их реновацию.

По некоторым видам основных фондов амортизация не начисляется (например библиотечному фонду).

В рамках определяемого Положением общего срока службы основных фондов возможно различное исчисление величины амортизационных отчислений в зависимости от метода их начисления. Законодатель в целях налогообложения (ст. 259 Налогового кодекса Российской Федерации) различает линейную и нелинейную форму учета амортизации.

Линейное исчисление амортизации означает равномерное списание стоимости основных фондов в течение всего срока их службы. Оно является основным, определяется физическим износом основных фондов в процессе их рационального использования и может применяться ко всем объектам основных средств. В отношении восьмой, девятой и десятой амортизационных групп установлен только линейный метод амортизации.

Нелинейное исчисление амортизации является дополнительным. Оно представляет собой неравномерное списание стоимости основных фондов и применяется не всегда. Амортизация может начисляться неравномерно, например, в зависимости:

• от реальности угрозы нанесения ущерба от морального износа основных фондов. В целях его предотвращения фирмы практикуют ускоренную амортизацию;

• от простоев оборудования и периода его полезного использования в течение года. Амортизация не начисляется на основные фонды, переведенные по решению руководства организации на консервацию продолжительностью свыше трех месяцев;

• от объема выполненной работы (в рублях на 1 т добытых полезных ископаемых, в процентах к стоимости автомобиля на 1000 км пробега) и др.

На основании отнесения тех или иных основных фондов к определенной амортизационной группе с учетом метода начисления амортизации определяется норма амортизации. Норма амортизации
— это процент стоимости основных средств, который начисляется в течение месяца. Норма амортизации определяется исходя из всего срока полезного использования каждого объекта основных средств.

При применении линейного метода норма амортизации определяется равномерно в течение всего срока службы основных средств. Она рассчитывается отдельно по каждому объекту амортизируемого имущества по формуле:

где К —
норма амортизации в процентах к первоначальной (восстановительной) стоимости объекта амортизируемого имущества; п
— срок полезного использования данного объекта амортизируемого имущества, выраженный в месяцах.

В отношении основных средств, подверженных угрозе морального износа, предприятия имеют право применять нелинейное исчисление амортизации. В этом случае общий срок службы разбивается на два периода:

• в первый период амортизируется до 20% стоимости с повышенным коэффициентом, но не более 2;

• во второй период равномерно амортизируется остаточная стоимость.

Например, в соответствии с Классификацией основных средств срок службы станка с числовым программным управлением определен в 10 календарных лет. При линейном исчислении амортизации К=
10%. То есть ежегодно 10% стоимости станка должно было бы списываться на создаваемый продукт при калькуляции издержек.

Допустим, принято решение применить нелинейное исчисление амортизации с повышенным коэффициентом 2. Тогда 20% амортизации будет начислено в течение календарного года, который составит первый период. За второй период, а именно за календарных 9 лет, будет равномерно списана остаточная стоимость станка в размере 80%.

В отношении основных средств, используемых для работы в условиях агрессивной среды и (или) повышенной сменности, к норме амортизации могут применяться увеличенные коэффициенты. Под агрессивной средой понимается совокупность природных и (или) искусственных факторов, влияние которых вызывает повышенный износ (старение) основных средств в процессе их эксплуатации. К работе в агрессивной среде приравнивается нахождение основных средств в контакте с взрыво-, пожароопасной, токсичной или иной агрессивной технологической средой, которая может послужить причиной (источником) инициирования аварийной ситуации. В таком случае используется дополнительный коэффициент к норме амортизации, но не выше 2.

Для амортизируемых основных средств, которые являются предметом договора финансовой аренды (лизинга), к основной норме амортизации налогоплательщик вправе применять специальный коэффициент, но не выше 3.

Во всех случаях повышенная норма амортизации сказывается на себестоимости продукции, ведет к ее росту. В результате снижается ценовая конкурентоспособность продукции фирмы.

В Российской Федерации существенным препятствием на пути образования источников финансирования капитальных вложений из собственных средств является многолетний высокий уровень инфляции при значительном сроке службы основных фондов. В результате все виды денежных сбережений становятся экономически нецелесообразными. Естественное следствие такого явления — задержка в применении прогрессивных технологий, использование физически и морально устаревшего оборудования, частые ремонты и аварии, выпуск неконкурентоспособной продукции.

Принято различать валовые и чистые капиталовложения. Чистые капиталовложения —
это валовые капиталовложения за вычетом амортизационных отчислений.

3. Привлеченные средства фирмы

Структура привлеченных средств — источников капитальных вложений. Составление любого проекта финансирования капитальных вложений обязательно включает изыскание, оценку и подсчет собственных финансовых ресурсов предприятия. В случае их недостачи используют иные источники, определяемые как привлеченные средства фирмы.

Привлекаемые фирмой средства содержат в себе ресурсы: (1) мобилизуемые на финансовом рынке и (2) поступающие в порядке перераспределения.

Ресурсы, мобилизуемые на финансовом рынке,
включают: (а) кредиты банков и иных финансовых учреждений; (б) кредиты бюджетов всех уровней; (в) облигационные займы; (г) средства, получаемые от продажи акций.

Кредиты, как известно, классифицируются по срокам предоставления на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. В целях финансирования капитальных вложений привлекаются кредиты на долгосрочной основе. Основной проблемой получения долгосрочного целевого кредита является высокая норма ссудного процента.

К финансовым ресурсам, поступающим в порядке перераспределения,
относят: (а) страховые возмещения; (б) финансовые ресурсы, формируемые на паевых (долевых) началах, взносы членов трудового коллектива, юридических и физических лиц; (в) централизуемые финансовые ресурсы, поступающие от концернов, ассоциаций и иных объединений предприятий; (г) централизованные бюджетные и внебюджетные ассигнования.

Особым, новым фактором, увеличивающим объем прибыли как источника финансирования капитальных вложений российских фирм является инвестиционный налоговый кредит.

Страховые возмещения считаются чрезвычайными доходами, их поступление возникает вследствие чрезвычайных обстоятельств хозяйственной деятельности (стихийного бедствия, пожара, аварии и т. п.).

Расширение круга собственников дает дополнительные инвестиционные ресурсы. При организации фирмы в форме акционерного общества этот путь связан с эмиссией акций. Фирмы в виде товариществ, кооперативов увеличивают капитал за счет паевых (долевых) взносов, взносов членов трудового коллектива, юридических и физических лиц.

Централизуемые объединениями (союзами) предприятий в установленном порядке денежные и иные средства дают возможность избежать кредитного финансирования и увеличить прибыльность проекта. Дополнительные возможности для привлечения капитала к реализации инвестиционных проектов возникли с образованием в Российской Федерации финансово-промышленных групп. Централизация финансовых ресурсов участников финансово-промышленной группы существенно расширяет ее внутренние инвестиционные возможности в целом и при проведении единой технической, структурной, маркетинговой и финансовой политики, эффективном управлении ресурсами позволяет концентрировать их на наиболее важных направлениях.

Для повышения инвестиционной активности финансово-промышленных групп государство может в различных формах участвовать в реализации проектов. Объемы поддержки должны быть соизмеримы с величиной капитала финансово-промышленной группы, а при наличии солидарной ответственности участников группы — и с размером этой ответственности.

4 Факторы дополнительных объемов финансирования

Дополнительные объемы капитала и прибыли для финансирования капитальных вложений могут быть получены фирмами в процессе повышения эффективности хозяйственной деятельности за счет: (а) возвратных сумм; (б) выручки от реализации попутной продукции; (в) экономии от снижения себестоимости производимых работ; (г) экономии оборотных средств и иных ресурсов, мобилизуемых внутри самого капитального строительства; (д) инфляционного дохода и др.

Так, в сметной стоимости капитального строительства учитываются затраты, связанные с возведением временных зданий и сооружений, необходимых для выполнения основных работ. После их разборки образуются материалы, подлежащие реализации. Они представляют собой возвратные суммы,
которые могут использоваться для финансирования строительства.

Ряд работ (горнопроходческих, взрывных, буровых), осуществляемых при освоении месторождений полезных ископаемых (на шахтах, рудниках, нефтепромыслах), сопровождается попутной добычей полезных ископаемых (угля, руды, нефти и др.). В результате часть выручки от реализации продукции, добываемой попутно
в ходе капитального строительства, может направляться на финансирование капитальных вложений.

Мобилизация внутренних ресурсов
в строительстве служит источником финансирования капитальных вложений в случаях, когда сокращается потребность в оборотных средствах. Оборотные средства необходимы строительным организациям при осуществлении функций заказчика, выполнении работ своими силами. Поэтому часть собственных оборотных средств они расходуют на образование запасов оборудования, требующего монтажа, на приобретение и создание запаса основных и вспомогательных материалов, для расходов будущих периодов, формирования незавершенного производства. Меры по ускорению оборачиваемости оборотного капитала ведут к высвобождению средств, которые можно направить на инвестиции.

В связи с уменьшением объема производства и продаж предприятие нуждается в снижении нормативов оборотных средств, поскольку сокращаются закупки ресурсов производства, производственные заделы, остатки готовой продукции на складе, средства в расчетах.

Прирост устойчивой кредиторской задолженности (задолженности подрядным организациям и поставщикам, срок оплаты которой не наступил, нормальной переходящей задолженности рабочим и служащим по заработной плате и резерва предстоящих платежей) означает уменьшение у строительной организации потребности в средствах для финансирования капитальных вложений, а ее снижение — увеличение потребности в средствах.

При умелом финансовом менеджменте фирма способна извлекать инфляционный доход,
обусловленный ростом цен на товарную продукцию. Резервы его получения кроются в недооценке активов и переоценке пассивов.

Дополнительный объем финансирования составляет выручка от реализации выбывшего или излишнего имущества,
числящегося в составе основных фондов, за вычетом расходов, связанных с ликвидацией данного имущества.

Предприятие может получить постоянный источник финансирования от сдачи имеющегося имущества в аренду.

Конкретный расчет общей суммы денежных средств, которые можно и нужно использовать в целях капитального строительства за счет всех источников финансирования, осуществляется в процессе бизнес-планирования. При этом важно задействовать весь потенциал финансирования.

В целом использование тех или иных источников для финансирования фирмами капитальных вложений зависит от инвестиционного климата, сложившегося в стране, характера строительства и рентабельности предприятий, условий кредитования и бюджетного финансирования.

5. Бюджетные ассигнования

Понятие бюджетных ассигнований. Бюджетное ассигнования — это средства бюджетов различных уровней (федеральных, субъектов Федерации, местных), выделяемые согласно бюджетной росписи в инвестиционных целях.

Необходимость бюджетных ассигнований объективно обусловлена наличием сфер и производств, имеющих общенациональное значение, но которые в силу высокой капиталоемкости, повышенных рисков и отдаленного экономического эффекта часто являются мало привлекательными, а порой и просто нереальными для частного бизнеса. Так, в мировой практике за счет бюджетных средств традиционно финансируются объекты социальной и производственной инфраструктур, развиваются новые прогрессивные отрасли, определяющие научно-технический прогресс и способствующие коренным структурным изменениям в экономике и т. п. Участие государства в финансировании позволяет гармонично развивать национальную экономику в территориальном, отраслевом и воспроизводственном аспектах и решать весь комплекс функций и задач, стоящих перед различными уровнями власти. Бюджетные ассигнования являются инструментом финансовой и экономической политики — воздействуя на хозяйственную конъюнктуру, экономический рост, они выступают важнейшим фактором развития общественного производства.

Возможность бюджетных ассигнований Доля государственного финансирования определяется моделью развития национальной экономики. В условиях планово-директивной экономики государственные капитальные вложения являются основной формой финансирования и могут достигать 90% общего объема вложений. Рыночная экономика, опираясь на финансовую самостоятельность предпринимательских структур и возможности финансового рынка, позволяет снизить долю бюджетного финансирования капитальных вложений.

В целом это можно расценивать как результат целенаправленной политики государства, стремлением снять соответствующую нагрузку с бюджетов вообще и прежде всего с федерального бюджета, оптимизировать структуру его расходов в условиях намеченных экономических и социальных преобразований.

Особенности бюджетных ассигнований на капитальные вложения предопределены публичным характером источника финансирования — бюджета — и сводятся к следующим положениям:

• возможность предоставления средств на условиях безвозвратности и безвозмездности, в частности, для финансирования объектов, включенных в федеральную целевую программу;

• преобладание социальных приоритетов и значимости объектов для национальной экономики при распределении средств;

• адресность и строго целевой характер финансирования, предполагающий выделение бюджетных средств в распоряжение конкретных получателей с обозначением направления их использования, при этом любое использование средств не по назначению расценивается как нарушение бюджетного законодательства;

• участие государственных финансово-кредитных институтов в процедуре финансирования;

• финансовый контроль со стороны представительной и исполнительной властей за полнотой и своевременностью поступления и эффективностью использования соответствующих бюджетных средств;

• гласность разработки и исполнения программ бюджетного финансирования (адресной инвестиционной программы, программы предоставления кредитов и государственных гарантий и т. п.) с обязательным опубликованием в открытой печати самих программ и информации (отчета) об их исполнении.

Основные положения инвестиционной политики этого периода, определившие ее цели и особенности, были сформулированы в постановлении Правительства РФ от 13 октября 1995 г. № 1016 «О комплексной программе стимулирования отечественных и иностранных инвестиций в экономику Российской Федерации». Новые подходы к организации бюджетного финансирования выразились в уточнении приоритетов, изменении порядка и форм предоставления бюджетных ресурсов, их институционального обеспечения, что в наибольшей степени проявилось в части финансирования предпринимательских структур.

Государство приняло на себя финансирование развития значительной части производственной инфраструктуры и социальной сферы. Соответственно определилась следующая структура капитальных вложений, финансируемых за счет средств федерального бюджета:

• до 70% инвестиционных ресурсов федерального бюджета государство направляет на развитие социальной сферы, жилищного и муниципального строительства, здравоохранения, культуры, науки;

• до 10% — на объекты производственной инфраструктуры, в частности, строительство железных дорог, портов, энергетических предприятий Сибири и Дальнего Востока, объектов связи;

• оставшиеся централизованные инвестиционные ресурсы предусматривалось использовать на стимулирование частных отечественных и иностранных инвестиций в производственной сфере.

Эта структура к настоящему времени несколько изменилась, но социальный комплекс по-прежнему является основным получателем средств в форме государственных капитальных вложений.

Принципиальной особенностью инвестиционной политики стал переход от распределения бюджетных ассигнований на капитальное строительство между отраслями и регионами к избирательному частичному финансированию конкретных объектов и формированию их состава на конкурсной основе.

В то же время возрастающие потребности в государственной поддержке инвестиций обусловили необходимость дальнейшего упорядочения и законодательного закрепления участия государства в инвестиционной деятельности, что получило развитие в Бюджетном кодексе Российской Федерации (Федеральный закон от 31 июля 1998 г. № 145-ФЗ) и в Федеральном законе от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений». Согласно этим законодательным актам бюджетное финансирование объектов в Российской Федерации осуществляется двумя способами в порядке:

• прямого, т. е. безвозвратного
и безвозмездного
финансирования строек и объектов для федеральных (государственных) нужд;

• размещения бюджетных средств для финансирования инвестиционных проектов на условиях возвратности
и возмездности
в форме бюджетных кредитов и государственных гарантий.

Помимо этого государство берет на себя ряд сопровождающих процедур: проведение экспертизы инвестиционных проектов; защиту российских организаций от поставок морально устаревших, материалоемких и энергоемких технологий, оборудования, конструкций и материалов; выпуск облигационных займов, в том числе гарантированных целевых и т. п.

Аналогичные подходы и формы финансирования инвестиций определены для бюджетов субъектов Федерации и местных бюджетов.

Прямые бюджетные ассигнования
на капитальные вложения осуществляются в соответствии с Перечнем строек и объектов производственного и непроизводственного назначения (нового строительства, расширения, реконструкции, технического перевооружения), предназначенных для федеральных нужд. Перечень ежегодно формируется Министерством экономического развития и торговли РФ и оформляется в виде Федеральной адресной инвестиционной программы в составе федерального бюджета.

Следует дать несколько уточнений по порядку формирования и утверждения перечня строек и объектов.

Прежде всего государственные заказчики (под ними понимаются федеральные органы исполнительной власти и органы исполнительной власти субъектов РФ) одновременно с предложениями о включении в перечень строек и объектов должны представить:

• данные по воспроизводственной и технологической структуре капитальных вложений, включая проектно-изыскательские, проектные и предпроектные работы, приобретение оборудования, не требующего монтажа и не входящего в смету стройки, и т. п.;

• сведения по переходящим стройкам и объектам, а также по объемам имеющейся кредиторской задолженности по государственным капитальным вложениям за выполненные, но не оплаченные за счет средств федерального бюджета работы и услуги. Министерство экономического развития и торговли РФ при принятии решения о включении строек и объектов в Перечень в приоритетном порядке вносит:

а)незавершенные строительством объекты, подлежащие завершению строительством в планируемом году;

б) стройки и объекты, по которым принятые в пределах лимитов бюджетных обязательств денежные обязательства федерального бюджета остались неисполненными по причине недостаточности фактически выделенных средств;

в) стройки и объекты, для которых государственным заказчиком обеспечивается привлечение иных дополнительных источников финансирования.

Вновь начинаемые стройки и объекты производственного назначения включаются в Перечень лишь после удовлетворения потребности в финансовых средствах для переходящих строек и объектов.

Если по итогам конкурсов, объявленных государственным заказчиком, на выполнение работ и услуг в строительстве по вновь начинаемым стройкам и объектам подрядные организации определить не удалось, то такие стройки и объекты подлежат исключению из Перечня Правительством РФ с дальнейшим перераспределением средств федерального бюджета в рамках федеральной адресной инвестиционной программы.

Финансирование строек и объектов, включенных в перечень, осуществляется в соответствии с адресным распределением государственных капитальных вложений, очередностью финансирования, определяемой государственным заказчиком, объемами фактически выполненных работ и с учетом выполнения обязательств других инвесторов, участие которых предусматривается договором долевого участия при смешанном финансировании стройки или объекта.

Финансирование государственных капитальных вложений включает также финансирование проектно-изыскательских работ, в том числе предпроектных и проектных работ, приобретение оборудования, не требующего монтажа и не входящего в сметы строек и объектов, производственного инвентаря и приспособлений, связанных с обеспечением строек и объектов.

Изменение объема финансирования государственных капитальных вложений в связи с инфляцией в течение финансового года не производится.

Министерство финансов РФ и его территориальные органы осуществляют контроль за целевым использованием средств федерального бюджета, выделенных на государственные капитальные вложения.

Государственные заказчики и заказчики-застройщики предоставляют в соответствующие территориальные органы государственной статистики отчет о ходе выполнения работ (услуг) на стройках и объектах, включенных в перечень. По требованию органов государственного финансового контроля они обязаны предъявить:

• сводные сметные расчеты стоимости строительства;

• материалы об утверждении проектно-сметной документации;

• копию лицензии на осуществление отдельных видов деятельности в области строительства, если наличие лицензии на осуществления этих видов деятельности в соответствии с законодательством Российской Федерации является обязательным;

• справки о направлении собственных, заемных и других средств на финансирование строек и объектов при смешанном финансировании;

• титульные списки вновь начинаемых строек и объектов с разбивкой по годам на весь период строительства с выделением пусковых комплексов (очередей), титульные списки переходящих строек и объектов с указанием объемов государственных капитальных вложений и строительно-монтажных работ на соответствующий год, утвержденные государственными заказчиками;

• другие документы по учету работ (услуг) в капитальном строительстве, утвержденные Государственным комитетом РФ по статистике.

Государственные заказчики и заказчики-застройщики несут в соответствии с Бюджетным кодексом РФ и Кодексом РФ об административных правонарушениях ответственность за целевое и эффективное использование выделенных в их управление средств федерального бюджета, ввод в действие объектов в установленные сроки, своевременное представление отчетности о выполненных работах (услугах).

В перспективе предполагается дальнейшее усиление ответственности государственных заказчиков федеральных целевых программ за реалистичность предусматриваемых в них мероприятий, а также за результаты их осуществления. Федеральные целевые программы должны базироваться на четко определенных критериях, индикаторах, должны быть увязаны с их ресурсным обеспечением.

Второй способ предоставления бюджетных ассигнований на инвестиционные цели строится на условиях возвратности и возмездности.

Литература

1. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП «ИТЕМ» ЛТД, «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 1995. С. 18.

2. Есипов В.Е. и др. Экономическая оценка инвестиций. СПб.: Вектор, 2006. – 288с.

3. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. Дэн, проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

Контрольные вопросы

1. Какие источники финансирования капитальных вложений вы знаете?

2. Перечислите источники финансирования капитальных вложений на макроуровне

3. Классификация источников финансирования капитальных вложений осуществляемых на микроуровне

4. За счет каких экономических показателей формируется собственный капитал предприятия?

5. Какие ресурсы предприятия могут быть отнесены к привлеченному капиталу?

6. Что вы понимаете под бюджетным ассигнованием?

7. Место и роль бюджетных ассигнований в экономке страны

8. Назовите два способа бюджетного финансирования объектов в РФ

Тема 13. Методы финансирования инвестиционных проектов: самофинансирование, акционирование. Проектное финансирование. Методы долгового финансирования.

1. Классификация видов и форм финансирования. Внутреннее финансирование

2. Заемное проектное финансирование.

3. Долевое проектное финансирование

4. Смешанные формы проектного финансирования

1. Классификация видов и форм финансирования. Внутреннее финансирование.

В общем виде под проектным финансированием понимается строго целевой характер использования выделяемых средств на нужды выполнения конкретного инвестиционного проекта. Проектное финансирование используется в основном для финансирования инвестиционных проектов, связанных с капиталовложениями в реальные, а не в финансовые активы. В частности, оно служит важнейшим способом финансирования так называемых инновационных проектов, направленных на разработку и освоение новых видов продукции и новых технологических процессов. Проектное финансирование может быть внутренним и внешним.

Внутреннее финансирование
обеспечивается из средств предприятия, планирующего осуществить тот или иной инвестиционный проект — за счет поступлений от операционной деятельности, от продажи избыточных активов и пр. Как правило, для принятия решения о выделении средств на внутреннее проектное финансирование требуется составление технико-экономического обоснования и так называемого внутреннего бизнес-плана соответствующего инвестиционного проекта. Последний в этом случае представляет собой преимущественно «план действий», т. е. план мероприятий по реализации инвестиционного проекта.

Чтобы финансирование инвестиционного проекта из внутренних источников предприятия стало действительно проектным, на предприятии в интересах достаточно крупных проектов могут создаваться механизмы, задачей которых выступает обособление бюджета каждого начинаемого проекта. Это делается, например, с помощью:

• налаживания системы контроллинга, в котором в качестве источников затрат рассматриваются не виды деятельности (выпускаемой продукции), а инвестиционные проекты;

• создания под начинаемые проекты временных проектных подразделений («внутренних венчуров»);

• выделения или учреждения специализированных на проектах дочерних фирм, стопроцентно принадлежащих материнской компании, балансы которых подлежат консолидации с балансом материнского предприятия (при этом идея отдельного бюджетирования проекта реализуется настолько радикально, что роль доходной части бюджета проекта поначалу исполняет денежная составляющая уставного капитала организуемой дочерней фирмы, которым она наделяется за счет внутренних источников материнской компании).

В более широком смысле внутреннее проектное финансирование может предполагать и строго целевое, на нужды проекта, использование принадлежащих предприятию активов (в том числе строго учитываемой части рабочего времени машин и оборудования), а также имущественные взносы в уставные капиталы стопроцентно дочерних фирм, создаваемых для выполнения определенного инвестиционного проекта.

Во внешнем
проектном финансировании различают заемное и долевое
, а также смешанные формы финансирования. Особой разновидностью внешнего проектного финансирования может быть и бюджетное финансирование в виде проектных субсидий, государственных гарантий и целевых инвестиционных налоговых льгот.

2. Заемное проектное финансирование

Главными формами заемного проектного финансирования выступают: (а) инвестиционный банковский кредит, включая специализированную инвестиционную кредитную линию; (б) целевые облигационные займы; (в) лизинг оборудования, приобретение которого предусмотрено в бизнес-плане проекта; (г) приобретение необходимых для проекта активов с оплатой их в рассрочку (коммерческий проектный кредит).

Инвестиционный кредит
как форма целевого проектного финансирования характеризуется следующими особенностями.

Во-первых, инвестиционные кредиты являются долгосрочными, их срок сопоставим со сроком окупаемости финансируемого инвестиционного проекта.

Во-вторых, для его получения в банк необходимо представить основательно проработанный бизнес-план инвестиционного проекта,
который должен быть не только оформлен в одном из принятых для этого форматах (например, Projekt Ехрeгt), но и подкреплен соответствующими проведенными маркетинговыми исследованиями, обоснован необходимыми опирающимися на рыночные расценки калькуляциями, планами по прибылям и убыткам, денежным потокам, инвестиционными расчетами. На все это обычно требуется выделение за счет инициатора проекта (заемщика) так называемого «посевного капитала» , размер которого может достигать (при истребовании особенно большого кредита) 5—6% запрашиваемой суммы. Бизнес-план проекта подлежит также защите, т. е. совместному анализу с кредитором, который не обязан быть специалистом по профилю именно данного проекта и которого, следовательно, необходимо убедить в разумности бизнес-плана.

Решающей предпосылкой получения инвестиционного кредита является положительное заключение кредитора по поводу бизнес-плана проекта и, следовательно, его уверенность в способности заемщика нормально обслуживать предоставляемый кредит за счет доходов по проекту. В этой связи важно иметь в виду, что за предоставлением инвестиционного кредита имеет смысл обращаться, как правило, к банкам или иным кредитным учреждениям, специализирующимся на отрасли, к которой относится проект. Иначе они не смогут (и не захотят) действительно детально анализировать представляемый им по проекту бизнес-план.

В-третьих, по испрашиваемому кредиту (в дополнение к тому, что для кредитора готовится бизнес-план проекта) нужно предоставить адекватное имущественное обеспечение
в виде залога имущества, гарантий и поручительств третьих лиц (возможно, других банков, государственных органов, имеющих право распоряжаться специально резервируемыми для этого в бюджетах разного уровня средствами, материнских и аффилированных компаний, совладельцев фирмы-заемщика и пр.) При этом рыночная стоимость имущественного залога, оцениваемая за счет заемщика лицензированными оценщиками соответствующего имущества, должна превышать сумму кредита, так как в случае ненадлежащего обслуживания заемщиком своего долга кредитор, чаще всего рефинансирующий предоставление кредита, в свою очередь, взятием средств взаймы (например по депозитам у вкладчиков банка, по кредитам на рынке межбанковских кредитов и т. п.), будет вынужден срочно продавать заложенное имущество по его более низкой, чем рыночная, ликвидационной стоимости (цене быстрой продажи). Необходимое превышение рыночной (оценочной) стоимости имущественного обеспечения над суммой кредита зависит от степени ликвидности активов, предоставляемых в качестве залога, и сложности для кредитора процедур вхождения в права собственности на заложенное имущество и физического распоряжения им. Проверяется также, не является ли предлагаемое в залог имущество уже заложенным. Если оно уже частично заложено по «старшему» залогу, то должно быть доказано, что стоимость и степень юридической и физической делимости этих активов таковы, что данное имущество может быть предметом и «младшего» (более позднего) залога.

В-четвертых, получение инвестиционного кредита возможно лишь тогда, когда кредитор уверен в том, что финансовое состояние заемщика благополучно
и позволит ему нормально расплачиваться за кредит. Для этого от заемщика требуется предоставление кредитору исчерпывающей стандартной информации о своем финансовом состоянии (бухгалтерский баланс, подвергнутый внушающему доверие аудиту), а также готовность предоставить на этот счет любые дополнительные сведения и даже допустить представителей кредитора к проведению собственного анализа финансового состояния заемщика. Заметим при этом, что чем более финансово прозрачными являются операции и баланс заемщика, тем больше у него шансов получить инвестиционный кредит. Если финансовое состояние инициатора проекта (заемщика) внушает кредитору сомнения, то для увеличения шансов на получение инвестиционного кредита может потребоваться выделение под инициируемый проект самостоятельного дочернего предприятия, на отдельный и не отягощенный долгами баланс которого тогда и будут поступать кредитные средства.

В-пятых, в кредитном соглашении по инвестиционному кредиту обычно предусматривается какой-либо достаточно надежный специальный механизм контроля кредитора за целевым расходованием
денег, выделяемых на конкретный инвестиционный проект. Таким механизмом способно оказаться, например, открытие в банке-кредиторе особого счета, куда помещаются выделяемые под проект средства и с которого их снять можно только на оплату предусмотренных в бизнес-плане проекта капитальных и текущих (в начальный период проекта) затрат (причем зачастую при наделении банка правом второй подписи на соответствующих платежных поручениях).

В шестых, для инвестиционного кредита свойственно то, что льготный период по нему (т.е. период, когда еще не надо приступать к выполнению оговоренного графика погашения основной части долга) является сравнительно длительным. Это облегчает обслуживание кредита, но увеличивает его стоимость, так как регулярные процентные платежи постоянно исчисляются с одной и той же еще непогашенной суммы долга.

Инвестиционные кредитные линии
отличаются от инвестиционного кредита тем, что заемщик получает право в пределах объема кредитной линии и определенного длительного периода времени по мере возникновения потребности в финансировании отдельных капитальных затрат по проекту брать отдельные кредиты (транши) на суммы текущей потребности в упомянутых капитальных затратах. Для заемщика это означает экономию на процентном обслуживании кредитных сумм, превышающих текущие потребности финансирования проекта. Для кредитора выделение кредитной линии вместо единовременного предоставления крупного кредита облегчает рефинансирование (изыскание на стороне) необходимых кредитных средств и уменьшает кредитный риск, поскольку в этом случае в каждый отдельно взятый момент времени риску невозврата подвергается меньший объем средств.

Процентная ставка в кредитной линии, по которой в счет этой линии выдаются отдельные транши, как правило, является плавающей — привязанной, например, к текущей ставке рефинансирования Центрального банка.

Инвестиционные кредитные линии могут выделяться на разных условиях:

(1) срок возврата и процентного обслуживания всех траншей, берущихся в различные моменты времени, относится на единый момент, соответствующий, например, календарной дате завершения действия кредитной линии;

(2) сроки возврата и процентного обслуживания каждого отдельного транша меньше, чем срок действия соглашения о кредитной линии (при этом кредитная линия, по сути, оказывается последовательностью кратко- и среднесрочных целевых кредитов).

Конфигурация во времени названных двух типов инвестиционных кредитных линий схематически представлена на рис.1.

Рисунок- 1 Конфигурации во времени двух типичных инвестиционных

кредитных линий

Примечание к схеме: Т—срок кредитной линии; Т =
0, 1, 2, ... , Т- 1 —номера траншей, которыми «выбирается» кредитная линия; в первом случае каждый из них является кредитом со сроком погашения Т,
во втором случае каждый из траншей представляет собой кратко- или среднесрочный кредит со сроком возврата в момент выделения следующего транша (эти же номера тогда оказываются номерами соответствующих периодов внутри срока кредитной линии; по оси времени длительность каждого такого периода равна сроку возврата каждого транша с номером).

Очевидно, чтобы справиться с обслуживанием во втором случае тех траншей, которые берутся до начала получения достаточных доходов по проекту, необходимо либо использовать для погашения и уплаты процентов по этим траншам доходы по иным видам деятельности предприятия-заемщика, либо в размер каждого следующего потребного транша включать не только средства на финансирование плановых капитальных затрат по проекту (в соответствии с бизнес-планом проекта), но и суммы для погашения и уплаты процентов по предыдущему траншу — с расчетом на то, что, начиная с некоторого момента времени, проект сумеет обеспечить достаточно большие доходы, за счет которых и удастся погасить резко возросшую задолженность по очередному взятому траншу.

Процентные платежи в любом типе кредитной линии и в обычном инвестиционном кредите могут рассчитываться по формуле:

(1)

где К —
непогашенная часть ранее взятого кредита; iкр
—
кредитная ставка.

Кредитная ставка по инвестиционным кредитам либо (при расчете кредитной ставки по каждому очередному траншу в рамках инвестиционной кредитной линии) ее база, индексируемая, например, на изменение ставки рефинансирования Центрального банка, обычно выставляется кредиторами с учетом кредитного риска, который в случае надлежащей проверки исходного финансового состояния заемщика и обеспечения целевого характера использования выделяемых средств практически совпадает с мерой риска финансируемого кредитом инвестиционного проекта. Поэтому указанная ставка может рассчитываться теми же способами, какие используются для определения включающей в себя премию за риск (минимально приемлемой) нормы прибыли (ставки дисконтирования) по рассматриваемому проекту, которая допустима для инвесторов (не кредиторов) этого проекта.

Целевые облигационные займы
представляют собой выпуск предприятием-инициатором инвестиционного проекта особых долгосрочных облигаций, средства от размещения которых на рынке пойдут, как обещает предприятие, исключительно на финансирование объявленного инвестиционного проекта.

Идея целевых облигационных займов довольно проста: вместо того чтобы обращаться за инвестиционным кредитом к одному кредитору (банку), можно попытаться получить такой же кредит от многих кредиторов, которыми и будут те, кто приобретет рассматриваемые облигации. При этом предприятие-заемщик получает следующие преимущества:

• под подобный кредит каждому кредитору (держателю облигации) по отдельности не нужно предоставлять специальное имущественное обеспечение, так как это нетипично для условий выпуска долгосрочных облигаций;

• значительному числу владельцев облигаций при возникновении необходимости отстаивать свои интересы будет трудно координировать свои действия (подавая, например, консолидированные иски в суд на арест и принудительную продажу части имущества должника, который не обеспечивает выплату купонных доходов, т. е. процентных платежей по облигациям);

• отпадает необходимость разработки той дорогостоящей версии бизнес-плана инвестиционного проекта, которую следовало бы предоставлять одному консолидированному кредитору проекта—в проспекте эмиссии целевых облигаций будет содержаться лишь достаточно общее описание проекта, которое как максимум представляет собой лишь технико-экономическое обоснование проекта, а то и просто его описание в форме пояснительной записки к проекту;

• каждому потенциальному покупателю выпускаемых облигаций не нужно по отдельности показывать внутреннюю финансовую информацию сверх той, что будет содержаться в проспекте эмиссии облигаций, и перед каждым из них не потребуется отчитываться за ход проекта;

• в случае осложнений с инвестиционным проектом (впечатление о которых, в принципе, можно создать и искусственно) предприятию-эмитенту (либо через аффилированных с ним третьих лиц) можно попытаться на вторичном рынке выкупить собственные же ранее размещенные облигации за гораздо меньшие суммы по сравнению с теми, которые были выручены от первичного размещения этих облигаций.

Для того чтобы получить столь значительные преимущества, к предприятию — инициатору проекта и эмитенту целевых (под данный проект) облигаций должно быть тройное доверие: (1) в части положительных перспектив его общего финансового состояния; (2) в отношении его способности составить обоснованный и рациональный внутренний бизнес-план инвестиционного проекта; (3) по поводу того, что предприятие действительно будет расходовать полученные целевые заемные средства по назначению. (Более подробно финансирование путем выпуска облигационных займов будет рассмотрено ниже.)

Лизинг оборудования
предполагает, что оно сначала берется в аренду, а затем (возможно) выкупается по цене, равной его стоимости (оценочной или заранее оговоренной) на момент прекращения арендных отношений. Лизинг оборудования зачастую является более эффективной формой финансирования по сравнению с приобретением оборудования за счет собственных или заемных средств (более детально финансирование посредством лизинговых операций будет рассмотрено ниже).

Приобретение в кредит
(т.е. с оплатой в рассрочку, что равнозначно так называемому товарному или коммерческому кредиту) инвестиционных товаров (оборудования, недвижимости, нематериальных активов и пр.) также является формой целевого заемного финансирования рассматриваемого инвестиционного проекта. Подобная форма способна оказаться весьма эффективной тогда, когда вместо того чтобы сначала на нужды приобретения необходимых инвестиционных товаров брать банковский целевой инвестиционный кредит; можно получать в кредит — в принципе, на аналогичных условиях и в соответствующем стоимостном эквиваленте — услуги этих же инвестиционных товаров (например оборудования). Это экономит издержки трансакций и время.

3. Долевое проектное финансирование

Долевое финансирование инвестиционных проектов (особенно инновационных) может осуществляться в двух главных формах:

• дополнительная эмиссия акций существующего в виде акционерного общества предприятия, объявляемая для нужд финансирования конкретного инвестиционного проекта;

• учреждение специально для реализации инвестиционного проекта вновь создаваемого предприятия с привлечением в него соучредителей, которые делают денежный либо имущественный вклад в уставный капитал этого предприятия.

Дополнительная эмиссия акций, объявляемая для нужд финансирования конкретного инвестиционного проекта, на практике весьма редко осуществляется либо оказывается успешной (в смысле привлечения достаточного объема средств). Тем не менее в России на ранних стадиях рыночных реформ были примеры отчасти удавшихся попыток привлечения таким образом значительных сумм (наиболее запомнившимся примером здесь служит опыт первичного размещения акций Автомобильного Всероссийского Альянса, АВВА, когда акции в интересах освоения выпуска «народного автомобиля» выпускались к тому времени уже существовавшим акционерным обществом, в собственности которого находились недостроенные мощности Елабужского автомобильного завода).

Причинами «экзотичности» подобного способа финансирования инвестиционных проектов являются следующие. Во-первых, для приобретателей упомянутой дополнительной эмиссии акций (если соучредителям не предоставляется по закрытой подписке крупный пакет акций, дающий возможность провести своих представителей в органы управления акционерного общества) не существует гарантии, что в действительности их деньги не будут использованы на иные цели.

Во-вторых, необходимы как веские доказательства (подтвержденные надежным аудитом) финансовой устойчивости предприятия-эмитента, так и высокая степень его информационной прозрачности. Финансово-кризисное предприятие тем более будет склонно использовать средства, получаемые в результате рассматриваемой целевой дополнительной эмиссии, для укрепления своего финансового положения (в особо кризисных случаях — для погашения просроченной кредиторской задолженности). Заметим, что согласно российскому законодательству главной целью современного аудита является не анализ финансового положения аудируемых акционерных обществ, а контроль за достоверностью бухгалтерской отчетности. Информационная прозрачность предприятия, которая тогда должна предполагать регулярную публикацию в тех или иных формах не только стандартной финансовой отчетности, но и сведений об инвестиционных проектах фирмы, нужна для того, чтобы инвесторы могли хотя бы в общих чертах видеть, как используются (и используются ли вообще) их деньги, доверенные предприятию в интересах получения в последующем прибылей с конкретного инвестиционного проекта, в который инвесторы поверили.

В-третьих, предприятие-эмитент должно пользоваться достаточным общественным доверием. При этом хорошим способом обеспечить его служит ранее проведенное им успешное первичное размещение акций и котировка их на престижной фондовой бирже.

В-четвертых, предприятие-эмитент не должно быть слишком многопрофильным. При этом профиль объявляемого инвестиционного проекта, как правило, должен соответствовать специализации эмитента. Данное обстоятельство укрепит уверенность инвесторов в том, что мобилизуемые посредством целевой дополнительной эмиссии фонды действительно будут направляться по назначению и принесут дивиденды.

Учреждение специально для реализации инвестиционного проекта вновь создаваемого предприятия с привлечением в него соучредителей является гораздо более популярным способом целевого долевого финансирования инвестиционных проектов (особенно инновационных). Целевое долевое финансирование проекта в этих случаях выступает в форме взносов сторонних соучредителей в уставные капиталы подобных предприятий. Причем такое финансирование совсем не обязательно является единовременным (непосредственно в момент учреждения «предприятия под проект», «проектного предприятия»). Учредительский договор может предусматривать как постепенную оплату взносов в уставный капитал, так и его поэтапное пополнение путем осуществления заранее запланированных дополнительных эмиссий акций, осуществляемых в порядке закрытой (лимитируемой) подписки на вновь выпускаемые акции (так, что это будет соответствовать оговоренному сохранению или изменению долей соучредителей в уставном капитале).

Как уже указывалось выше, долевое финансирование инвестиционных проектов может осуществляться в виде денежных и имущественных вкладов. Чаще всего от приглашаемых сторонних соучредителей требуется денежный вклад, так как инициатор и главный учредитель «предприятия под проект», как правило, обладает некоторыми уникальными для данного проекта (и создающими по нему конкурентные преимущества) активами, но не может сам полностью обеспечить потребность проекта в денежных средствах.

Наиболее характерной эта форма проектного финансирования оказывается для случаев, когда инвестиционный проект инициируется: (а) частными предпринимателями, привлекающими партнерский капитал; (б) крупными многопрофильными (диверсифицированными) фирмами; (в) финансово-кризисными предприятиями, желающими поправить свои дела за счет осуществления эффективных инвестиционных проектов с коротким сроком окупаемости (антикризисных инвестиционных проектов).

Частные предприниматели, привлекающие партнерский капитал в инициируемый ими инвестиционные проект, обычно ищут соучредителей предприятия, которое создается для реализации этого проекта среди аффилированных с ними и контролируемых ими фирм. Более неохотно они приглашают в соучредители сторонние предприятия (включая инвестиционные компании и венчурные фонды), в особенности солидные предприятия то
й отрасли, которой соответствует инициируемый ими проект. Объясняется это в том числе и тем, что данные частные предприниматели зачастую являются носителями некоторого секретного технологического (научно-технического) или коммерческого ноу-хау.

При этом следует учитывать, что чем больше предприниматели - инициаторы проекта вносят в уставный капитал своих средств, тем легче привлекать в уставный капитал более значительные средства со стороны. Очевидно, здесь сказывается и то, как приглашаемые соучредители подобного типа предприятий оценивают степень веры в собственные деловые идеи со стороны самих инициаторов проекта, в то же время стремление изначально сохранить за собой контроль Н
ад учреждаемым предприятием существенно ограничивает возможности привлечения долевого проектного финансирования.

Весьма часто инициаторам инвестиционных проектов, которым не хватает денежных средств, ради привлечения со стороны именно денежных средств приходится соглашаться на недооценку их имущественного взноса в уставный капитал создаваемых под проект предприятий. Таким образом, они способствуют завышению доли в уставном капитале тех внешних соучредителей, кто согласен внести в него денежные взносы. Иначе последние в подобных случаях не соглашаются предоставлять долевое проектное финансирование.

Юридической формой создаваемых в подобных ситуациях предприятий обычно являются общества с
ограниченной ответственностью, так как эта юридическая форма
ведения бизнеса позволяет внести в устав предприятия практически любые условия, охраняющие права инициаторов проекта. Общество с ограниченной ответственностью также является и той формой ведения бизнеса, учреждение и ликвидация которой требуют минимума процедур и издержек.

Она в гораздо меньшей степени подпадает под регулирование и контроль государства и общественности.

Крупные многопрофильные (диверсифицированные) фирмы привлекают целевое долевое финансирование во вновь учреждаемые дочерние предприятия, создаваемые для осуществления инвестиционных (инновационных) проектов следующего целевого предназначения:

• расширения производства и сбыта прибыльной продукции, выпускаемой какими-либо из своих специализированных дивизионов (цехов, участков), выделяя их в самостоятельные дочерние акционерные общества (закрытые) из состава фирмы с привлечением сторонних соучредителей; то же касается проектов реконструкции и переоснащения производств в этих дивизионах, внедрения там новых технологических процессов, которые способны существенно повысить качество продукции либо снизить ее себестоимость (новые ресурсосберегающие и ресурсозаменяющие технологии);

• переспециализации упомянутых дивизионов;

• освоения принципиально новой для себя продукции не на базе выделения ранее существовавших подразделений, а посредством передачи вновь создаваемому дочернему предприятию необходимого ему имущества, которое передается из разных подразделений (структурных единиц) материнской фирмы; иногда таким образом вновь учреждаемые дочерние предприятия называются «внешними венчурами».

Финансово-кризисные предприятия, желающие поправить свои дела за счет осуществления эффективного проекта с коротким сроком окупаемости, вынуждены прибегать к рассматриваемому способу долевого проектного финансирования из-за недостатка доверия к ним как к юридическим лицам, о которых известно, что у них есть или может образоваться просроченная кредиторская задолженность.

Этим предприятиям осуществлять обычное выделение своих дивизионов под соответствующие инвестиционные проекты либо учреждение «внешних венчуров» затруднительно, потому что кредиторами финансово-кризисных предприятий это может быть воспринято как попытка вывода ценных активов и, таким образом, сокращения потенциальной (в случае банкротства) конкурсной массы. Они могут тогда воспрепятствовать привлечению стороннего долевого финансирования антикризисного инвестиционного проекта, которое, можно сказать, в описанных условиях осуществляется путем частичной реструктуризации финансово-кризисного предприятия. Делается это, например, посредством подачи в суд иска с требованием начать по данному предприятию процедуру банкротства. При этом даже до того времени, пока суд реально приступит к рассмотрению указанного иска, все действия по передаче куда-либо (в порядке учредительских взносов) имущества предприятия приостанавливаются.

Поэтому финансово-кризисным предприятиям следует осторожно, подходить к привлечению долевого проектного финансирования в связи с выделением и учреждением вновь дочерних предприятий. Выражается это обычно в необходимости согласовывать подобные действия с крупными кредиторами, предлагая им, чтобы на балансы дочерних фирм финансово-кризисного предприятия, выделяемых (вновь учреждаемых) под антикризисные инвестиционные проекты, передавались не только собственные активы этого предприятия, но и часть приходящейся на соответствующих кредиторов кредиторской задолженности.

Для того чтобы установить строгую эквивалентность между объемами выводимых из финансово-кризисного предприятия активов и передаваемой на баланс выделяемым (учреждаемым) дочерним фирмам кредиторской задолженности, вносимое в уставные капиталы этих фирм имущество необходимо оценивать таким образом, чтобы именно его оценочная (обоснованная рыночная), а не остаточная балансовая стоимость равнялась сумме одновременно передаваемой дочерним фирмам кредиторской задолженности материнского предприятия.

Задача еще более усложняется, если приходится разделять указанную кредиторскую задолженность на нормальную и просроченную. Рыночный эквивалент последней должен дисконтироваться по ставке, в которой следует учитывать риски невозврата либо дальнейшей (на то или иное время) задержки платежей.

4. Смешанные формы проектного финансирования

К смешанным формам проектного финансирования в первую очередь относятся: инновационные кредиты; целевая дополнительная эмиссия конвертируемых акций (в том числе привилегированных); выпуск целевых конвертируемых облигаций.

Инновационный кредит
представляет собой особую разновидность проектного кредита, предоставляемого предприятию, которое создается вновь (или выделяется) под определенный инновационный проект освоения новой продукции либо нового технологического процесса.

Отличительным признаком инновационных кредитов является то, что кредитор (в некоторых странах, например, в США и Венгрии существуют даже специализирующиеся на этих кредитах так называемые инновационные банки, в начале 1990-х гг. были попытки открывать подобные банки и в России) по условиям кредитного соглашения оставляет за собой право в любой момент конвертировать непогашенную по кредиту сумму основного долга в долевое участие в предприятии-заемщике. При этом величина пакета причитающихся кредитору акций оценивается по его рыночной (справедливой) стоимости, которая должна равняться сумме долга, непогашенной на момент конвертации.

Смысл выдачи инновационного кредита для кредитора заключается в следующем. Кредит выделяется после тщательного анализа бизнес-плана инновационного проекта (в данном случае — предприятия, создаваемого для его реализации) в расчете на то, что если данный проект будет успешно выполняться, то спустя некоторое время при прогнозируемом в результате этого резком увеличении рыночной стоимости предприятия станет выгодно конвертировать его непогашенную по кредиту задолженность в значительное долевое участие в предприятии, которое пока еще не будет стоить много, но впоследствии будет быстро расти. При этом ожидается, что возможный выигрыш от перепродажи возросшей по своей стоимости долевого участия в предприятии-заемщике будет серьезно превышать сумму процентных доходов по конвертируемой непогашенной части кредита.

Поскольку инновационный кредит, необходимый для начального этапа деятельности вновь учреждаемых перспективных предприятий, может быть относительно небольшим, то даже незначительная непогашенная его часть для молодого, но уже успешного предприятия может оказаться эквивалентна рыночной стоимости настолько значимого участия в нем, что получение соответствующей доли в предприятии будет фактически означать приобретение контроля над ним. В случае требования кредитора обменять еще не погашенную задолженность на долевое участие в предприятии соответствующий пакет акций в предприятии должен быть передан кредитору либо за счет вновь выпускаемых для кредитора акций (тогда его рыночная стоимость оценивается с учетом доли этого пакета в увеличившемся уставном капитале), либо путем отчуждения акций от прежних акционеров (учредителей) предприятия. Если ориентируются на последнюю возможность, то кредитное соглашение должно заключаться между кредитором и не только предприятием-заемщиком, но и его главными учредителями.

Таким образом, основной мотив кредитора, предоставляющего инновационный кредит, часто связан с его планами получить курсовой доход по акциям заемщика (особенно если они будут размещены на фондовом рынке) или перехватить контроль над успешно развивающимся молодым инновационным предприятием.

Конечно, это не исключает того, что кредитор может все же потребовать специального имущественного обеспечения по инновационному кредиту. Однако в этом случае указанным обеспечением будет не столько имущество предприятия-заемщика, сколько гарантии или поручительства третьих лиц, в том числе учредителей нового предприятия-заемщика.

Дополнительная целевая эмиссия конвертируемых акций
предполагает размещение акций, которые могут обмениваться на облигации заемщика, выпускающего акции для мобилизации средств под определенный проект. В этом случае заранее оговаривается ряд условий: (1) указывается момент времени, в который (или начиная с которого) акции целевой эмиссии можно предъявлять к обмену; (2) согласовываются срок облигаций, на которые будут обмениваться акции, их номинальная стоимость, уровень процентной ставки по ним и сроки выплаты процентов (купонного дохода); (3) вносится определенность в обменное соотношение, которое будет применяться при рассматриваемой конвертации (возможны как установление фиксированного соотношения, так и процедура оценки рыночной стоимости обмениваемых акций и облигаций на момент конвертации и осуществление обмена по рыночному эквиваленту).

Считается, что описываемая форма смешанного проектного финансирования способна улучшить шансы успешного размещения дополнительной целевой эмиссии акций, если на момент их выпуска по поводу перспектив крупного и во многом решающего для предприятия проекта еще присутствует значительная неопределенность. Для потенциальных покупателей этих акций в случае выявившейся впоследствии неудачи целевого проекта появляется возможность получить взамен обесценивающихся акций долговые обязательства предприятия-эмитента. Это позволяет снизить их инвестиционный риск.

Выпуск целевых конвертируемых облигаций по своим условиям схож с дополнительной целевой эмиссией акций, но имеет смысл в ситуациях, когда конвертируемые облигации, вероятно, будут покупать лучше, чем обычные целевые облигации, поскольку это даст шанс либо получить в собственность (для последующей перепродажи) растущие в цене акции (если соответствующий крупный инвестиционный проект предприятия-эмитента будет успешно реализовываться), либо в итоге сконцентрировать в своих руках значимый пакет акций

Литература

1. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП «ИТЕМ» ЛТД, «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 1995. С. 18.

2. Максимова В.Ф. Инвестирование. – М.: ММИЭИФП, 2003.– 115с.

Контрольные вопросы

1. Что вы понимаете под проектным финансированием?

2. Внешнее проектное финансирование

3. Внутреннее проектное финансирование

4. Формы заемного проектного финансирования

5. Особенности инвестиционного кредита

6. Формула расчета процентных платежей в инвестиционном кредите

7. Что представляют собой целевые облигационные займы?

8. Формы осуществления долевого финансирования инвестиционных проектов

9. Что вы понимаете под инновационным кредитом?

Тема 14. Методы финансирования инвестиционных проектов. Венчурное финансирование. Лизинг, виды и преимущества. Ипотечное кредитование. Бюджетное финансирование.

1. Венчурное финансирование.

2. Лизинг.

3

Ипотечное кредитование

4. Бюджетное финансирование

1. Венчурное финансирование

Венчурное финансирование является разновидностью проектного финансирования в той его форме, когда средства от внешнего инвестора привлекаются в уставный капитал специализированных предприятий, создаваемых для осуществления конкретных инвестиционных проектов.

Термин «венчурное финансирование» происходит от английского слова «venture», которое наиболее точно переводится как «рисковое начинание». В понимании сути венчурного финансирования, следовательно, возможны два акцента: (1) финансирование рисковых (инвестиционных) проектов; (2) финансирование еще только начинающихся проектов.

Оба этих акцента могут быть совмещены, если отталкиваться от того, кто, в какой форме и с какими планами (намерениями) финансирует подобные проекты. Поэтому определение венчурного финансирования невозможно дать только на основе описания схемы финансирования. Необходимо уточнять род привлекаемого в проект инвестора и его планы. Именно последнее является главной отличительной чертой венчурного финансирования, которое можно характеризовать как привлечение средств в уставный капитал предприятий, создаваемых для осуществления конкретных инвестиционных проектов, от тех инвесторов, которые изначально рассчитывают на продажу своей доли в предприятии после того, как ее стоимость в результате выполнения бизнес-плана эффективного проекта успеет существенно повыситься по сравнению с уплаченной за нее ранее ценой. Сам проект при этом будет продолжаться — так что основные прибыли по нему будут получать те, кто приобретет у венчурного инвестора его долю.

Венчурное финансирование для проекта означает получение реальных средств, пополняющих или формирующих уставный капитал, из которого оплачиваются необходимые по проекту капитальные затраты. Важно также, что эти средства идут на начало и (или) осуществление первых стадий инновационных проектов, действительно отличающихся повышенным риском, но вместе с тем обещающих действительно существенное возрастание стоимости специализированного на одном из таких проектов предприятия и доли в нем.

Инновационными проектами, которые в состоянии привлечь венчурных инвесторов обещанием в случае своего успеха существенного повышения стоимости учреждаемой для их осуществления компании, являются, как правило, проекты по разработке и освоению:

• производства радикально новых видов продукции (товаров, услуг), способных удовлетворять проявившиеся, но не удовлетворяемые потребности платежеспособных покупателей (как индивидуальных, так и корпоративных);

• выпуска новых продуктов, которые ориентированы на удовлетворение среди широкого круга потенциальных покупателей новых приоритетных потребностей; такие проекты тогда должны сопровождаться активной кампанией по продвижению не столько нового продукта, сколько самой новой потребности;

• новых технологических процессов, при использовании которых без серьезного повышения издержек можно изготавливать гораздо более высококачественную продукцию;

• новых технологических процессов, обеспечивающих серьезное снижение издержек при выпуске (без потери качества) продукции (товаров, услуг), предназначенной для рынков с большой и растущей емкостью спроса.

В первых трех случаях инновационные проекты нацелены на увеличение в будущем прибыли в результате роста продаж, в последнем случае — на возрастание прибыли за счет снижения себестоимости продукции.

Если инновационные проекты предполагают создание и освоение достаточно новых продуктов, первые коммерческие успехи которых способны существенно повысить рыночную стоимость фирмы-инноватора, то это, как правило, связано с обеспечением этой фирме так называемой инновационной монополии.
Последняя может опираться на патентную защиту всех патентоспособных изобретений, заложенных в новый продукт и (или) технологию его изготовления (естественно, бизнес-план молодой компании, учреждаемой для реализации соответствующего инновационного проекта, тогда должен учитывать затраты на патентование изобретений — в среднем 5—6 тыс. долл. только на оплату патентной регистрационной пошлины плюс примерно по 1 тыс. долл. ежегодно на поддержание в силе патента на каждое изобретение). Инновационная монополия может также основываться на сохранении в секрете ноу-хау (в принципе, возможно, патентоспособного), необходимого для производства рассматриваемого изделия (услуги).

Инновационная монополия, в свою очередь, способна обеспечить условия либо для получения сверхприбылей вследствие устанавливаемых на востребованное новшество высоких цен, либо для закрепления клиентуры в целях сохранения однажды завоеванной доли на рынке. Подобное закрепление клиентуры осуществляется разными способами — например, посредством намеренного противодействия унификации конструкции новых товаров длительного пользования, что вынуждает уже купивших эти товары клиентов пользоваться предоставляемыми только производителем услугами по техническому обслуживанию, закупать у него запасные части, а также дополнительные количества изделия, которое технически совместимо только с ранее приобретенным товаром.

Венчурное финансирование и венчурных инвесторов в этом смысле надо отличать от финансирования (путем покупки дополнительной эмиссии акций) поддержания и развития производственно-торговых мощностей ранее существовавших предприятий, доли в которых тоже могут приобретаться для того, чтобы быть перепроданными позднее за цену, возрастающую в результате подобного финансирования (и проведения мероприятий по увеличению выпуска и продаж выгодной продукции). Подобное финансирование также может оказаться проектным, но оно не направлено на вновь начинаемые рисковые инновационные проекты.

Организационно венчурное финансирование обычно осуществляется в соответствии с двумя альтернативными схемами, из которых главной является та, которая опирается на использование инструментов и механизмов фондового рынка. Эта традиционная (принятая в мире) схема отражена на рис. 2.

Рисунок- 2. Традиционная схема венчурной инвестиции в проект

Согласно приведенной схеме венчурное финансирование в проект привлекается таким образом, что в компанию, вновь учреждаемую в форме закрытого акционерного общества для реализации запланированного инновационного проекта (в схеме на рис. 2 именуемую «молодой проектной компанией»), приглашается в качестве соучредителя венчурный инвестор. Ему предлагается за денежный взнос в уставный капитал этой компании приобрести долю в ней. Это делается либо на этапе учреждения компании, либо несколько позднее. В первом случае венчурный инвестор изначально выступает соучредителем компании. Во втором случае для него по закрытой подписке выпускаются дополнительные акции. Денежный взнос (реже — имущественный в виде необходимых для проекта активов), внесенный непосредственно в уставный капитал, и представляет собой венчурное финансирование проекта, которое затем используется для нужд оплаты капитальных затрат, предусмотренных бизнес-планом проекта.

Чтобы привлечь в проект венчурное финансирование, необходимо ясно просчитывать последующие действия и быть способным удовлетворить интересы венчурного инвестора. Они также отражены в схеме на рис.2.

Венчурный инвестор будет:

• способствовать организации и становлению намеченного в проекте бизнеса, активно участвуя в управлении проектом (предприятием, созданным для его реализации);

• отслеживать оценочную рыночную стоимость бизнеса и ведущей его компании (пока еще не подтверждаемую фондовым рынком, так как достаточно длительное время компания будет оставаться закрытой), стремясь обеспечить как можно более значительный и быстрый рост указанной стоимости;

• настаивать на том, чтобы компания стала открытой (для этого нужно будет осуществить первичное размещение акций компании на фондовом рынке), предварительно убедившись в том, что оценочная рыночная стоимость бизнеса и компании серьезно возросла по сравнению с величиной уставного капитала на момент вхождения венчурного инвестора в компанию;

• анализировать возможность продажи (или распродажи) своей доли (пакета акций) в компании, убедившись в том, что после появления акций компании на фондовом рынке они станут достаточно ликвидными и позволят венчурному инвестору с наименьшими трансакционными издержками продать свою долю; отметим, что инвестор, возможно, получит гораздо более высокую цену по сравнению с суммой, уплаченной им ранее за долю в уставном капитале молодой компании. Изначальное намерение через достаточно строго планируемое время с выгодой дивестировать (т. е. вывести) средства, вкладываемые в молодые компании, также служит важнейшим отличительным признаком венчурного инвестора.

Рассмотрим описанную последовательность действий венчурного инвестора более подробно.

Во-первых, венчурный инвестор обычно соглашается войти в долю в молодых создаваемых под конкретный проект компаниях лишь при условии, что эта доля достаточно значительна (примерно 40—50% уставного капитала). Это нужно венчурному инвестору для того, чтобы: (а) контролировать изнутри предприятия, на что в действительности идут вложенные им средства; (б) иметь возможность в решающей мере влиять на менеджмент компании, нацеливая его не только на текущее управление проектом компании, но и в первую очередь на управление стоимостью компании — так, чтобы подготовить существенный ее рост именно к моменту намеченного венчурным инвестором вывода средств из компании (дивестирования, продажи своей доли).

Зачастую при этом венчурный инвестор обусловливает свое участие в молодой компании тем, чтобы его представители заняли ключевые посты в менеджменте — например, такие, как вице-президент (заместитель генерального директора) по финансам.

Значительная доля в предприятии венчурному инвестору нужна и на тот случай, если своевременно не удастся провести первичное размещение акций компании на фондовом рынке. Тогда на более крупный пакет акций, как правило, окажется легче найти покупателя в лице другого стратегического инвестора, который тоже получит возможность в значительной мере контролировать предприятие.

Во-вторых, наиболее существенный рост стоимости организуемого по проекту бизнеса и ведущего его предприятия обеспечивают инновационные проекты по созданию и освоению новой (для рынка) продукции, а также по созданию и освоению новых технологических процессов. Первые нацелены на прибыли от существенного увеличения продаж, вторые — на прибыли в результате снижения себестоимости при внедрении ресурсосберегающих, ресурсозаменяющих и снижающих брак технологий, а также вследствие роста продаж более качественной продукции, которую можно будет производить с используемых новых технологических процессов.

Самый большой скачок в росте стоимости молодого предприятия, созданного для осуществления инновационного проекта, происходит после того, как в результате реализации проекта удастся произвести и удачно продать первые партии новой продукции либо продукции уже известной, но изготовленной по новой технологии. В том, что касается радикально новой (для рынка) продукции, достаточным может оказаться даже просто то, что ее первые единичные промышленные образцы привлекли повышенный интерес, будучи вывезены на престижные специализированные или иные выставки.

Если к тому времени акции предприятия уже будут размещены на фондовом рынке, то указанный скачок объясняется тем, что многие стремятся приобрести акции в расчете на ожидаемые будущие
прибыли предприятия. В итоге спрос на акции молодого предприятия значительно растет, и цена на них серьезно увеличивается.

В случае, когда первичное размещение акций инновационного предприятия на фондовом рынке ранее не производилось, скачок в стоимости предприятия также имеет место, однако он происходит применительно к сравнению выявившейся высокой рыночной цены
выпускаемых на рынок акций и оценочной стоимости
того же пакета акций предприятия, которая рассчитывалась методами оценки бизнеса до достижения промежуточного коммерческого успеха. Цена впервые размещаемых акций может оказаться высокой также из-за некоторого ажиотажного спроса, возникающего в расчете на возможность участия в ожидаемых будущих прибылях предприятия.

Главное здесь то, что венчурному инвестору предоставляется шанс получить значительную прибыль на перепродаже своей доли в предприятии, приобретенной ранее за небольшие деньги, задолго до того, как само предприятие в ходе дальнейшей реализации инновационного проекта сможет получить прибыли вследствие роста продаж продукции либо экономии на ее себестоимости.

Меньший скачок в приросте стоимости инновационного предприятия обычно наблюдается на более ранней стадии реализации инновационного проекта, когда удается (хотя бы и полностью) сформировать имущественный комплекс для последующей организации выпуска и продаж целевой продукции по проекту.

Данный имущественный комплекс, по определению, должен состоять из совокупности материальных и нематериальных активов, позволяющих выпускать (в том числе по новой технологии) и продавать соответствующую продукцию. Поэтому если до определенного момента времени на предприятии имеются лишь отдельные активы, не составляющие в целом имущественный комплекс, и наступает тот момент, когда в ходе осуществления инновационного проекта предприятие, наконец, дополняет состав необходимых активов до полной их совокупности (которая, собственно, тогда и будет представлять собой имущественный комплекс), то стоимость предприятия (пока, как правило, лишь оценочная) скачкообразно увеличивается благодаря влиянию появляющегося синергетического эффекта взаимодополнения ранее созданных либо приобретенных активов.

Чаще всего отмеченный синергетический эффект наступает в результате продуцирования как специфического нематериального актива ноу-хау (накопленного опыта и соответствующей технической документации) изготовления новой продукции или использования нового технологического процесса.

Если это ноу-хау касается изготовления только опытных образцов продукции либо применения нового технологического процесса на опытно-промышленной установке, то скачок в стоимости инновационного предприятия объясняется тем, что для предприятия, еще не способного продавать новую (или изготовленную по новым технологиям) промышленную продукцию, все же появляется возможность продавать по лицензиям на изобретения и ноу-хау хотя бы результаты своих завершенных опытно-конструкторских и проектно-технологических работ.

В-третьих, схема венчурного финансирования предполагает, что венчурный инвестор будет осуществлять мониторинг за изменением стоимости предприятия по мере продвижения по этапам его целевого инновационного проекта. Для этого он станет предпринимать следующие действия: (а) пользуясь доступом к внутренней информации предприятия, своими силами регулярно применять простые методы, которые позволяют устанавливать направление (увеличение либо уменьшение) и приблизительный темп изменения обоснованной (оценочной) стоимости пока еще закрытой молодой компании; (б) настаивать на том, чтобы время от времени предприятие нанимало бы специализированных оценщиков бизнеса, ожидая от них детальных заключений по оценке как можно более точной абсолютной величины стоимости предприятия и своего пакета акций в нем.

При этом указанные оценки венчурный инвестор будет рассматривать как гипотетическую вероятную рыночную цену всех акций предприятия, как если бы в момент оценки акции компании появились на рынке и информация о текущем состоянии инновационного проекта стала достоянием всех участников фондового рынка. Последнее оказывается особенно важным, так как даже в случае, если к моменту оценки первичное размещение акций инновационного предприятия уже произойдет, то истинное состояние дел по проекту (включая информацию о промежуточных технических успехах в его осуществлении) еще останется коммерческой тайной, и фондовый рынок не сможет дать правильную рыночную цену акций предприятия. Они будут либо недооценены, либо переоценены. Причиной нераскрытия предприятием в течение долгого времени объективной информации о ходе продвижения инновационного проекта служит опасение того, что проводящие оборонительную инновационную политику конкуренты слишком рано подключатся к «гонке за лидером» посредством, например, повторных разработок и получения параллельных патентов на ключевые технические решения создаваемого новшества.

Эффективность венчурного финансирования инновационных проектов может определяться с точки зрения привлекающего финансирование инициатора проекта или венчурного инвестора.

Инициатор проекта
обычно бывает доволен максимально не обязывающими его условиями венчурного финансирования. Если, однако, эти условия оказываются стандартными, то инициатору проекта приходится руководствоваться некими финансовыми расчетами. Критерием принятия положительного решения о привлечении венчурного финансирования проекта тогда служит минимизация средневзвешенной стоимости капитала (WeightedAverageCostofCapital),
привлекаемого инициатором проекта для его реализации. WАССисчисляется по формуле:

(2)

где dck
—
доля собственного (со стороны создаваемого под проект предприятия, включая и предоставленное инициатором проекта финансирование, и привлеченное финансирование стороннего венчурного инвестора) капитала в финансировании проекта; dck
—
доля заемного капитала в финансирования проекта; г
— норма прибыли для собственного капитала, вложенного в предприятие; iкр
—
процентная ставка по инвестиционному кредиту, предоставленному молодому инновационному предприятию (если указанный кредит намереваются брать); h—
ставка налога на прибыль; умножение на (1 -h) уменьшает минимально требуемую доходность использования заемной части финансирования предприятия вследствие того, что законодательство разрешает сокращать базу для исчисления налога на прибыль на величину процентных платежей по средне- и долгосрочным кредитам (согласно действующему российскому законодательству, однако, указанное сокращение не может превышать сумму, соответствующую процентному платежу, определенному из расчета ставки рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенную в 1,1 раза при оформлении долгового обязательства в рублях).

С точки зрения венчурного инвестора
эффективность венчурного финансирования понимается как эффективность инвестиционного проекта. Для инвестора венчурное финансирование представляет собой его собственный финансовый инвестиционный проект, суть которого сводится к тому, что:

• приобретая долю в уставном капитале создаваемого под инновационный проект предприятия, он делает капиталовложение в размере оплаты этой доли (например взноса в качестве соучредителя в уставный капитал вновь создаваемого предприятия);

• для него отдачей от сделанного капиталовложения будет в первую очередь вероятный доход от перепродажи по значительно более высокой цене ранее приобретенной доли после того, как бизнес по инновационному проекту молодого предприятия будет освоен и начнет динамично развиваться; до этого момента данное предприятие еще не будет иметь прибылей (либо должно будет первые прибыли реинвестировать в становление бизнеса) и венчурный инвестор не сможет, как правило, рассчитывать на выплачиваемые из прибылей дивиденды.

Все изложенное выше в основном относится к схеме венчурного финансирования, когда оно опирается на имеющийся в стране достаточно развитый и ликвидный фондовый рынок.

Схема венчурного финансирования, однако, может выглядеть и так, что к услугам фондового рынка не обращаются и первичное размещение акций не производят, избегая, тем не менее, связанных с дроблением бизнеса сложностей, которые могут оказаться непреодолимыми, если имущественный комплекс рассматриваемого бизнеса неделим по своей физической природе (например, когда продукция выпускается на одном обрабатывающем центре). Молодая проектная компания в этом промежуточном случае остается закрытой, в том числе и в информационном плане, что может отвечать интересам инициатора инновационного проекта, если он для себя не хочет лишней огласки. В этом случае венчурный инвестор просто перепродает свой пакет акций другому стратегическому инвестору, которого подыскивает, например, с помощью менеджеров и главного акционера рассматриваемой компании.

Этим сменяющим венчурного инвестора стратегическим инвестором способна оказаться и фирма из той же отрасли, что и рассматриваемая успешная молодая компания. Такая фирма будет готова заплатить за получение шанса на уничтожение потенциально опасного конкурента.

Размещение акций инновационного предприятия не потребуется и тогда, когда у венчурного инвестора его пакет акций пожелают перекупить менеджеры компании. Для частичного финансирования этой покупки они могут прибегнуть к кредиту, закладывая под кредит весь приобретаемый пакет акций (кредитующий их банк будет, возможно, удовлетворен, если менеджерам не удастся расплатиться за кредит и банк войдет в права собственности на растущие по своей стоимости акции).

В принципе, венчурному инвестору можно предоставить возможность дивестировать свои средства также посредством выкупа принадлежащего ему пакета акций самой компанией, в которой он ранее приобретал долевое участие. Этот вариант предполагает как бы «погашение» акций венчурного инвестора с соответствующим уменьшением уставного капитала проектной компании.

Схема венчурного финансирования способна существовать и без наличия в стране развитого фондового рынка. В мире есть страны, где фондовый рынок по своей емкости невелик, причем нельзя сказать, что это — неразвитые страны (пример — Германия, где насчитывается немногим более 300 акционерных обществ, чьи акции обращаются на организованном фондовом рынке). Очевидно, что применительно к этим странам должна действовать некая иная, альтернативная схема венчурного финансирования
В этом случае эффективность венчурного финансирования как для привлекающей его стороны, так и для венчурного инвестора также должна определяться по-иному.

В общем виде подобная альтернативная схема отражена на рис. 3.

От традиционной «классической» схемы венчурного финансирования эта схема отличается тем, что выход венчурного инвестора из осуществляющей инновационный проект молодой компании (дивестирование) реализуется не посредством продажи принадлежащих ему акций, а с помощью продажи предварительно обособленной части успевшего развиться бизнеса
компании, куда венчурный инвестор изначально вкладывал средства.

На первом этапе подготовки и осуществления выхода венчурного инвестора из капитала молодой компании из нее выделяют принадлежащую этому предприятию на 100% дочернюю компанию, куда передается часть расширившегося бизнеса рассматриваемой молодой компании. Соответственно, в качестве вклада в уставный капитал выделяемой дочерней фирмы последней передается обособленная часть имущественного комплекса молодой материнской компании-учредителя, которая сама по себе также составляет завершенный и действующий имущественный комплекс (т.е. совокупность материальных и нематериальных активов, позволяющую выпускать и продавать на определенном рынке продукцию, осваивавшуюся в инновационном проекте успешно развившейся молодой компании).

Рисунок- 3. Альтернативная схема венчурного финансирования (для стран с неразвитым фондовым рынком)

На втором этапе отыскивается покупатель на весь действующий имущественный комплекс (бизнес) выделенной и поработавшей некоторое время дочерней фирмы. Коль скоро это (в случае коммерческого успеха инновационного проекта) уже выгодный и, что еще важнее, в перспективе гораздо более выгодный растущий бизнес, покупателя на такой бизнес (имущественный комплекс) найти обычно удается. Его будет также привлекать то, что на продажу выставляется весь бизнес, а не доля в нем.

На третьем этапе выручка от продажи имущественного комплекса выделенной дочерней фирмы используется для выкупа у венчурного инвестора его доли в уставном капитале молодой компании, которую венчурный инвестор ранее приобретал, предоставляя тем самым проекту этой компании венчурное финансирование. Одновременно с этим лишившаяся имущества дочерняя фирма как юридическое лицо ликвидируется в силу теперь недостаточности у нее (по сути, отсутствия) уставного капитала.

Главное здесь в том, что выкупная стоимость доли венчурного инвестора устанавливается на уровне рыночной стоимости проданной описанным образом части бизнеса (имущественного комплекса), соответствующую долю в котором венчурный инвестор по сути и приобретал ранее, входя в уставный капитал специализирующейся на этом бизнесе проектной компании.

Привлечь венчурное финансирование особенно реально в случае, когда:

• целевой проект молодой компании — объекта венчурной инвестиции направлен на создание нового продукта, в котором на местном рынке есть отчетливо выраженная полностью не удовлетворяемая потребность, подкрепленная платежеспособном спросом — так, что успех в освоении производства этого продукта с повышенной вероятностью повлечет за собой быстрый рост стоимости компании и стоимости ее налаженного бизнеса;

• имеются причины, по которым потенциальные сторонние инвесторы не просто заранее планируют через определенный срок дивестировать свои средства, но и просто опасаются надолго вкладывать свой капитал в ту или компанию в данной стране.

Очевидно, этот случай пока достаточно характерен именно для России. В нашей стране в силу ее накопившегося технологического отставания в ряде областей действительно имеется уже подкрепленная достаточной платежеспособностью потребность в высокотехнологичных товарах и услугах (как потребительских, так и инвестиционных). Полностью удовлетворять эту потребность за счет импорта невозможно, так как есть многочисленные группы потенциальных потребителей, которые не могут позволить себе платить высокие цены за импортные товары и услуги. Следовательно, если возможно освоить выпуск соответствующих (замещающих импорт) более дешевых, но достаточно качественных продуктов местного производства, то быстрый коммерческий успех подобных инновационных проектов очень вероятен.

Надолго вкладывать капитал в российские компании многие инвесторы (особенно иностранные) опасаются из-за все еще высоких страновых рисков и сохраняющейся неопределенности в развитии социально-экономической ситуации в стране на длительную перспективу.

В то же время в России типичным объектом для венчурных инвестиций становятся сейчас не только вновь учреждаемые частные молодые компании, но и молодые компании, выделяемые из больших зачастую финансово-кризисных предприятий в рамках реструктуризации последних для привлечения внешнего капитала под конкретные перспективные проекты. При этом в указанные молодые компании передается (чаще всего без передачи по разделительному балансу обязательств предприятия-учредителя) наиболее ценное имущество, нужное для конкретного инновационного проекта.

2. Лизинг

Как уже отмечалось, реальные инвестиции представляют собой : вложение средств в объекты материально-технической базы и могут ; финансироваться различными способами. Одной из форм финансирования приобретения объектов имущества, т. е. осуществления реальных инвестиций является лизинг. Это относительно новое понятие появилось в отечественной практике с началом проведения рыночных реформ в постсоветской России. Ранее в хозяйственной жизни достаточно широкое распространение имели арендные операции.

Согласно ст. 606 Гражданского кодекса РФ по договору аренды (имущественного найма) арендодатель (наймодатель) обязуется предоставить арендатору (нанимателю) имущество за плату во временное владение и пользование или во временное пользование. Ключевыми моментами в операциях аренды являются, во-первых, право собственности, т. е. кто является собственником арендуемого имущества и меняется ли этот собственник в связи с арендой, и, во-вторых, риски случайной гибели, т. е. кто несет убытки в случае непредумышленной порчи объекта аренды или его потери.

Напомним, что право собственности в отношении некоторого имущества представляет собой абсолютное господство собственника над этим имуществом и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и распоряжения им. Право владения — это возможность фактического обладания имуществом. Право пользования — это основанная на законе возможность эксплуатации имущества с целью извлечения полезных свойств, поступлений и доходов, которые будут принадлежать лицу, использующему данное имущество. Право распоряжения состоит в праве определить юридическую судьбу имущества и выражается в том, что собственник может совершать в отношении своего имущества любые действия, не противоречащие законодательству и не нарушающие права других лиц (в частности, отчуждать имущество, уничтожить его и т. п.).

Традиционно аренда понималась и осуществлялась именно как наем имущества, чаще всего не предусматривала перехода права собственности к арендатору, предполагала физическую передачу имущества на период аренды и др. В современных условиях варианты арендных операций существенно расширились. Например, стало возможным предоставлять арендатору только право пользования (например, аренда машинного времени), оговаривать возможность перехода права распоряжения объектом аренды и др. Лизинговые сделки как раз и представляют собой некоторое расширение традиционно понимаемых арендных операций.

Лизингом (от англ. 1еа
s
е
— брать в аренду) признается специфическая операция, предусматривающая инвестирование временно свободных или привлеченных финансовых ресурсов в приобретение имущества с последующей передачей его клиенту на условиях аренды.

В структуре арендных операций лизинг занимает особое место, поскольку представляет собой целенаправленную, специально организованную деятельность по сдаче имущества в аренду. В то же время аренда в своем классическом, обыденном понимании нередко рассматривается как в некотором смысле вынужденная мера — имущество сдается в аренду, поскольку оно не находит должного применения у его владельца.

В соответствии с Гражданским кодексом РФ (ст. 665—670) лизинг является синонимом термина «финансовая аренда» и представляет собой специфически понимаемую арендную операцию, когда в сделке участвуют три стороны:

• арендодатель, обязующийся приобрести в собственность указанное потенциальным арендатором имущество у определенного им продавца;

• арендатор, обязующийся взять в аренду данное имущество;

• продавец, т. е. фирма-изготовитель, производящая интересующее арендатора имущество.

Существуют и другие законодательные документы, например Федеральный закон от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ «О лизинге», в котором термин «лизинг» является уже видовой характеристикой, что, безусловно, более корректно, и применяется в контексте долгосрочных и краткосрочных арендных операций — соответственно финансовый и оперативный лизинги.

Рынок лизинговых услуг характеризуется многообразием форм лизинга, моделей лизинговых контрактов и юридических норм, регулирующих лизинговые операции.

Классификация с позиции экономической сущности сделки по приобретению и сдаче имущества в аренду

Если исходить из экономической сущности сделки по приобретению и сдаче имущества в аренду, то лизинг можно подразделить на операционный и финансовый (см. рис. 4).

Рисунок 4 - Классификация лизинговых операций

Финансовая аренда (финансовый лизинг)
— это аренда, при которой риски и вознаграждения от владения и пользования арендованным имуществом ложатся на арендатора. Любая другая арендная операция, не подпадающая под определение финансовой аренды, может быть поименована как операционная аренда (операционный лизинг).
Эти два вида арендных операций различаются целевыми установками субъектов сделки, объемами обязанностей, характером и сроками использования имущества.

Операционный лизинг заключается на срок, меньший, чем амортизационный период арендуемого имущества, и предусматривает возврат объекта лизинга владельцу по окончании срока действия контракта. Как правило, техническое обслуживание, ремонт, страхование и другие обязательства в этом случае принимает на себя лизингодатель. Теоретически в этом случае общая сумма выплат арендатора за арендованное имущество не покрывает расходов арендодателя по его приобретению, поэтому, как правило, такое имущество сдается в операционный лизинг неоднократно. Нередко операционный лизинг предусматривает возможность досрочного возврата арендуемого имущества по желанию арендатора с выплатой определенного штрафа за расторжение лизингового контракта. Различают три основные причины, обусловливающие выбор арендатора в пользу операционного лизинга:

• арендатору необходимо арендуемое имущество лишь на время, например, для реализации какого-то проекта (работы), имеющего разовый характер; после окончания проекта надобность в данном типе имущества полностью отпадает;

• доходы от использования арендуемого оборудования не окупают его первоначальной цены;

• арендуемое имущество подвержено сравнительно быстрому моральному старению, т. е. арендатор полагает, что по истечении определенного времени, в частности срока аренды, на рынке могут появиться новые, более эффективные аналоги данного имущества; в качестве наиболее распространенного примера можно привести вычислительную технику.

Таким образом, операционный лизинг с экономической точки зрения представляет собой временное использование объекта лизинга, соответственно, и лизингополучатель компенсирует лизингодателю расходы, связанные с содержанием объекта лизинга.

Финансовый лизинг заключается на весь амортизационный период арендуемого имущества или на срок, близкий к нему. По окончании договора имущество, как правило, переходит в собственность лизингополучателя или выкупается им по остаточной стоимости (необходимо отметить, что при финансовом лизинге, когда сроки амортизации и лизинга совпадают, остаточная стоимость у лизингодателя по окончании договора лизинга равна нулю. Переход права собственности на объект финансового лизинга по окончании договора является достаточным, но не необходимым признаком финансового лизинга. Дело в том, что поскольку срок договора сопоставим со сроком полезной эксплуатации предмета лизинга, часто по окончании договора имущество не представляет для участников сделки никакого экономического интереса). Платежи лизингополучателя в этом случае превышают расходы лизингодателя по приобретению данного имущества, таким образом, лизингополучатель возмещает лизинговой компании ее инвестиционные затраты (стоимость объекта лизинга) и уплачивает комиссионное вознаграждение.

Во многом проблема идентификации сделки как сделки финансового лизинга напрямую увязывается еще и с характером обязательств, возникающих у арендатора. Совершенно очевидно, что последствия одностороннего расторжения арендатором договора аренды при различных условиях неодинаковы для арендодателя. Например, для компании, занимающейся сдачей имущества в операционный лизинг, досрочный, неоговоренный возврат объекта лизинга арендатором за редким исключением практически никак не скажется на ее финансовом положении. Законодательство многих стран, в том числе и Гражданский кодекс РФ, наделяет арендатора правом при краткосрочной аренде (прокате) в любой момент расторгнуть договор без опасности уплаты каких-либо штрафов; необходимо лишь письменно уведомить арендодателя о расторжении договора, а в некоторых странах подобное заблаговременное уведомление вообще не требуется.

В том случае, если в долгосрочную аренду сдается, например, уникальное, несерийное оборудование, созданное специально на заказ, последствия одностороннего, непредвиденного расторжения договора арендатором могут быть весьма плачевны для лизинговой компании, поскольку вследствие именно уникальности объекта возможность повторной сдачи его в лизинг представляется в некоторых случаях весьма сомнительной. Таким образом, принцип «нерасторжимости» договора лизинга в течение определенного срока является необходимым признаком классического финансового лизинга.

Следует отметить, что по своему экономическому содержанию договор финансового лизинга близок к договору купли-продажи имущества в рассрочку. Имущество передается лизингополучателю в начале договора, а последний осуществляет периодические выплаты по нему в течение определенного срока. Фактическим владельцем имущества является лизингополучатель; лизингодатель со своей стороны выступает только юридическим собственником имущества в течение срока договора (в некоторых случаях лизингодатель может даже и не видеть в прямом смысле объекта лизинга, когда оборудование поставляется сразу лизингополучателю, а по окончании действия договора лизинга объект переходит в собственность последнего).

Особый вид отношений по поводу права собственности при финансовом лизинге повлек изменения в юридическом сопровождении данных операций. Например, в большинстве экономически развитых стран введено исключение в законодательство об аренде в части, касающейся регулирования операций финансового лизинга, в отношении распределения риска случайной гибели объекта финансового лизинга между сторонами сделки. По общему правилу гражданского права риск случайной гибели имущества всегда несет его собственник, и только при финансовом лизинге лизингополучатель принимает его на себя. В зарубежном праве (например в англо-американском) даже введен специальный термин, скорее учетный, нежели юридический,— «экономический собственник», т. е. лицо, не имеющее формального, определенного законом права собственности, но в силу договора осуществляющее фактический контроль над имуществом. Это сделано прежде всего для корректного отражения в учете операций, связанных с указанным имуществом.

Принимая во внимание вышесказанное, можно рассматривать финансовый лизинг как один из вариантов финансирования приобретения имущества. Очевидно, что капитальные вложения могут быть профинансированы за счет двух источников — собственного и заемного капиталов. К основным источникам собственных средств относятся уставный капитал и реинвестированная прибыль. Поскольку эти источники либо ограничены в объеме (прибыль), либо трудно мобилизуемы (например, эмиссия сопровождается относительно высокими затратами, достаточной продолжительностью периода мобилизации, определенными ограничениями правового характера и т. п.), неотъемлемо присущее рыночным отношениям требование динамичности принимаемых решений финансового характера, в том числе и в области стратегии развития предприятия, с необходимостью повышает значимость заемного капитала. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финансирования подразделяется на банковские кредиты, облигационные займы, а также финансовый лизинг.

В свою очередь финансовый лизинг можно подразделить на три основных вида: прямой финансовый, лизинг по типу продажи и возвратный лизинг, различия между которыми объясняются разнонаправленностью финансовых потоков.

Прямой финансовый лизинг
обычно предполагает участие в сделке трех сторон (см. рис.5). Будущий лизингополучатель нуждается в некотором имуществе, но не имеет для его приобретения свободных денежных средств или же не желает по каким-либо другим причинам приобретать его за счет собственных средств. Тогда он находит специализированную лизинговую компанию, которая по его заявке приобретает в собственность это имущество (операция 1), а затем передает его во временное владение и пользование лизингополучателю за определенную плату (операция 2).

Лизингодатель

Продавец имущества

1

Лизингополучатель

2

Рисунок- 5. Схема прямого финансового лизинга

Отметим, что по своим формальным признакам именно подобная операция определена в российском законодательстве как сделка финансовой аренды (лизинга).

В случае если продавец имущества и лизингодатель объединяются в одном лице, сделку можно классифицировать как лизинг по типу продажи
(sales-type 1еаsе). Как правило, имущество сдается в лизинг самим производителем практически на весь свой нормативный или ожидаемый срок службы. По своему экономическому содержанию указанная операция близка к продаже имущества в рассрочку, однако существенное различие между ними заключается прежде всего в отношениях собственности на имущество. При лизинге производитель оборудования возмещает всю его стоимость и получает прибыль, не теряя права собственности, что в определенной мере снижает риск неисполнения обязательств со стороны лизингополучателя. Следует отметить, что в данном случае его доход состоит из двух частей: надбавки к себестоимости имущества и процентов по лизингу.

Следующая форма лизинга достаточно широко применяемая на Западе, в отечественной практике еще не распространена. По договору возвратного лизинга
(см. рис. 6) компания, владеющая каким-либо имуществом, продает право собственности на этот объект лизинговой компании (операция 1) и одновременно оформляет договор о его аренде на определенный срок с выполнением некоторых условий (операция 2). Организацией, предоставляющей капитал, необходимый для выкупа, может быть банк (операция 3), иное кредитное учреждение и т. д.

В результате осуществления данной операции, во-первых, повышается оборачиваемость средств лизингополучателя, а во-вторых, у него появляются дополнительные финансовые ресурсы. Заметим, что данный вид лизинга предусматривает, как правило, переход права собственности на объект соглашения к лизингополучателю после совершения последнего платежа, т. е. в данной ситуации соблюден один из критериев, позволяющий относить данный вид сделок к группе операций финансового лизинга.

2

1

Банк

3

|Рисунок 6 - Схема возвратного лизинга

По экономическому смыслу данная операция сходна с кредитованием лизингополучателя, когда объект лизинга выступает в качестве гарантии, залога. Тем не менее имеется и весьма существенное различие, а именно — объект лизинга формально является собственностью лизингодателя. Указанное обстоятельство в определенном смысле способствует повышению гарантии выполнения своих обязательств лизингополучателем. Важным преимуществом возвратного лизинга является использование уже находящегося в эксплуатации оборудования в качестве источника финансирования строящихся новых объектов с вытекающей из этого возможностью использовать налоговые льготы, предоставляемые для участников лизинговых операций. Возвратный лизинг дает возможность рефинансировать капитальные вложения с меньшими затратами, чем при привлечении банковских ссуд, особенно если платежеспособность организации ставится кредитующими организациями под сомнение ввиду неблагоприятного соотношения между его уставным капиталом и заемными фондами. Однако на практике подобные операции сдерживаются чрезвычайно высокими процентными ставками по заемным средствам, вследствие чего организации гораздо выгоднее спокойно довести амортизацию имущества до своего конца.

Классификация операций финансового лизинга с позиции источника финансирования покупки предмета имущества.

По этому признаку операции финансового лизинга могут быть подразделены на:

• операции, при которых лизингодатель осуществляет приобретение имущества за счет кредитных или собственных ресурсов;

• операции, при которых лизингодатель приобретает имущество за счет средств лизингополучателя.

Классическая лизинговая операция с использованием кредитных ресурсов может быть представлена следующей схемой (рис. 7).

Рисунок. 7 - Финансовый лизинг с использованием кредитных ресурсов

Лизинговая сделка в данном случае состоит из нескольких последовательных операций. Нуждающийся в некотором имуществе потенциальный лизингополучатель, предпочитающий в силу ряда обстоятельств приобрести это имущество путем лизинговой сделки, определяет его продавца; как правило, продавец выбирается им самостоятельно. После этого он заключает договор с лизинговой компанией (операция 1), согласно которому она на полученные в банке или ином кредитном учреждении средства (операция 2) приобретает в собственность указанное имущество по договору купли-продажи (операция 3) и сдает его в аренду лизингополучателю. Как правило, продавец поставляет имущество непосредственно лизингополучателю (операция 4). Объект лизинговой сделки страхуется от рисков утраты (гибели), недостачи или повреждения, причем в качестве страхователя могут выступать как лизингодатель (операция 5), так и лизингополучатель (операция 6). Выгодоприобретателем по договору страхования выступает собственник имущества, т. е. лизингодатель, либо банковское учреждение, финансирующее операцию.

Приведенная схема в конечном итоге является самой дорогой для лизингополучателя, поскольку в качестве лизинговых платежей последний компенсирует лизингодателю не только стоимость имущества и налогов, связанных с предметом лизинга (налог на имущество, налог на владельцев транспортных средств, если предмет лизинга — транспорт), но и сумму банковских процентов за пользование кредитом. Как правило, кредит погашается лизингодателем постепенно по мере поступления лизинговых платежей от лизингополучателя, поэтому проценты, начисляемые на остаток ссудной задолженности, могут составить значительную величину. В практике работы современных отечественных лизинговых компаний в структуре удорожания предмета имущества, приобретаемого через лизинг, банковские проценты, а также расходы, связанные с обслуживанием ссудной задолженности (конвертация, комиссия за ведение счетов и т. д.), могут достигать половины от общей суммы удорожания. Это обстоятельство прежде всего вызвано высокими процентными ставками по кредитам на отечественном банковском рынке, и в определенной степени является сдерживающим фактором развития лизинга в России. Действительно, средний процент удорожания имущества, приобретаемого через лизинг, в течение трех лет при банковской ставке 15—16% годовых в валюте составляет 40—50%, что, безусловно, недешево.

Для финансирования приобретения имущества лизингодатель может использовать и собственные средства. Данное обстоятельство, в принципе, снижает стоимость лизинга для лизингополучателя; тем не менее в этом случае, как правило, помимо комиссионного вознаграждения в структуру лизингового платежа включаются проценты за пользование денежными средствами лизингодателя — аналог банковского процента.

Возможны и различные модификации типовой лизинговой сделки, а значит, и приведенной схемы; в частности, достаточно распространена ситуация, когда лизинговая компания и производитель имущества объединяются в одном лице, либо производитель имеет подконтрольную ему специализированную лизинговую компанию.

Как видно из схемы, в банковское учреждение за кредитом обращается непосредственно не лизингополучатель (приобретатель имущества), а лизингодатель. С экономической точки зрения тот факт, что заемщиком выступает не приобретатель имущества, а другое лицо, не меняет сути данного явления. Лизингодатель осуществляет выплаты по кредиту банку из тех средств, которые поступили к нему в качестве лизинговых платежей; в сущности именно у лизингополучателя и происходит отток денежных средств по кредиту, только этот отток представлен в виде лизинговых платежей. В этом случае закономерен вопрос: для какой цели в комплекс сделок по взятию кредита и приобретению на него имущества вводится третье лицо — лизингодатель?

В принципе, приобретатель имущества мог бы самостоятельно обратиться в банк за кредитом, минуя лизинговую компанию и в случае положительного решения банка приобрести необходимый ему актив. Соответственно, это привело бы к уменьшению абсолютной цены сделки, так как у приобретателя будут отсутствовать расходы, связанные с выплатой комиссионного вознаграждения лизингодателю (при прочих равных условиях — одинаковых сроках кредитования и ставках по кредиту — цена лизинговой сделки выше, поскольку в ней присутствует комиссионное вознаграждение лизингодателя). Тем не менее приобретением имущества посредством лизинга достаточно активно пользуются многие компании, в том числе и отечественные.

Дело тут даже не в особых отношениях, складывающихся между лизинговыми компаниями и банковскими учреждениями, хотя, как правило, лизинговые компании функционируют в составе финансовых групп, благодаря чему некоторые технические вопросы при заключении и оформлении кредитных договоров могут быть решены, например, в более короткие сроки. Ситуация объясняется иными обстоятельствами — лизинговые компании имеют возможность воспользоваться налоговыми льготами,
которые в приложении к операции по покупке имущества и сдаче его в лизинг могут существенно уменьшить стоимость сделки для лизингополучателя (приобретателя) по сравнению с приобретением имущества за счет кредита. В настоящее время при списании объектов лизинговой сделки отечественным законодательством предусмотрена возможность применения коэффициента ускоренной амортизации. Данное обстоятельство позволяет списать стоимость объекта лизинга на затраты в существенно короткие сроки и таким образом «окупить» инвестицию в имущество в существенно более короткие сроки.

Помимо более высокой оборачиваемости средств, используемых при операциях финансового лизинга, и отсутствии необходимости выплачивать полную стоимость имущества одномоментно можно выделить и другие преимущества лизинга для приобретателя имущества, тем не менее, затрагивающие скорее теоретическую и техническую сторону данной операции.

1. Сделка финансового лизинга предполагает стопроцентное кредитование (приобретателю поставляется имущество в рабочем состоянии), в то время как банковский кредит выдается, как правило,на 70—80% стоимости приобретаемого оборудования; оставшуюся часть приобретатель имущества должен выплатить за счет собственных средств.

2. Условия договора лизинга по-своему более вариабельны, чем кредитные отношения, так как позволяют участникам выработать удобную для них схему выплат. При этом необходимо иметь в виду, что лизинговые платежи связаны с платежами по кредиту у лизингодателя, в случае если для приобретения объекта лизинга лизингодатель использовал кредитные ресурсы. Тем не менее лизинговая схема позволяет более гибко подходить к определению графика лизинговых платежей. При классической лизинговой операции лизинговые платежи постепенно снижаются; данное обстоятельство вызвано постепенным снижением величины процентов за кредит, взятый лизингодателем на финансирование сделки, при условии осуществления периодических возвратов основной суммы долга.

3. Договор лизинга часто содержит в себе условия о технической поддержке оборудования лизингодателем, например осуществление ремонта, обновление в случае появления более совершенных образцов, в результате чего уменьшается риск морального износа и т. д. Однако это возможно лишь в том случае, когда поставщик имущества и лизингодатель тесно связаны друг другом, например, лизинговая компания подконтрольна производителю имущества и, таким образом, для последнего лизинг — это один из способов реализации. В большинстве своем лизинговые компании представляют собой финансовые структуры и, естественно, самостоятельно технической поддержки оказывать не могут.

4. В некоторых случаях имущество при финансовом лизинге может и не числиться на балансе лизингополучателя, в связи с этим он не платит по этому оборудованию налог на имущество; кроме того, улучшаются показатели, характеризующие его финансовое положение, поскольку степень финансовой зависимости вуалируется—в балансе показывается только текущая задолженность по лизинговым платежам. С другой стороны, кредитные обязательства отражаются в балансе заемщика полностью.

5. При классической схеме финансового лизинга срок договора лизинга совпадает со сроком списания имущества на затраты посредством начисления амортизации. Таким образом, лизингополучателю по окончании договора в собственность достается имущество с нулевой остаточной стоимостью, в то время как реальная цена объекта существенно выше. Даже обыкновенная продажа имущества лизингополучателем в случае если в соответствии с условиями договора по окончании его объект переходит в собственность лизингополучателя, может существенно уменьшить совокупные затраты лизингополучателя по лизинговой операции.

Использование механизма ускоренной амортизации, упомянутого выше, предопределяет применение на практике нового вида лизинговой деятельности, когда кредитор и лизингополучатель объединены в одном лице. В этой ситуации средства, необходимые лизингодателю на приобретение предмета лизинга, поступают не от банка или иного кредитного учреждения, а непосредственно от самого лизингополучателя. Общая схема лизинговой сделки с использованием средств лизингополучателя приведена на рис. 8.

Рисунок 8- Приобретение оборудования с использованием лизинговой схемы

Будущий лизингополучатель по договору займа с лизингодателем перечисляет последнему необходимую сумму для приобретения имущества у поставщика (операция 1). Лизингодатель заключает договор купли-продажи и оплачивает оборудование (операция 2). Одновременно заключается договор лизинга между лизингодателем и лизингополучателем. Поставка оборудования осуществляется поставщиком непосредственно лизингополучателю (операция 3) в присутствии представителей лизингодателя, который фиксирует факт сдачи оборудования в лизинг. После этого момента лизингополучатель производит периодические лизинговые платежи (операция 4), а лизингодатель, соответственно также периодически, перечисляет средства лизингополучателя, полученные по договору займа (операция 5).

На первый взгляд, использование средств лизингополучателя для приобретения имущества не вписывается в лизинговую схему. Действительно, основная суть лизинговых сделок, описанных выше, заключается в том, что у приобретателя имущества отсутствует необходимость оплачивать стоимость имущества сразу, он может сделать это постепенно, в том числе за счет доходов, генерируемых им от использования данного имущества. Кроме того, лизингополучателю необходимо еще и уплачивать лизингодателю комиссионное вознаграждение, которое при обычной покупке имущества, естественно, отсутствует.

Смысл использования данной схемы заключается опять же в возможности применения механизма ускоренной амортизации к предмету имущества при лизинге. Приобретая имущество в собственность, организация переносит его стоимость на затраты посредством начисления амортизации, тем самым добиваясь уменьшения налога на прибыль. Например, объект имущества стоимостью 100 условных единиц и сроком службы 10 лет при равномерном списании обеспечит налоговую экономию в размере 2,4 условных единицы в год при ставке налога на прибыль 24%. Перенести стоимость имущества на себестоимость и получить суммарную экономию в 24 условных единицы организация может только в течение 10 лет (полный срок списания). Цель применения лизинга в данной ситуации как раз и состоит в том, чтобы сократить срок оборачиваемости средств. Лизингополучатель уплачивает лизингодателю комиссионное вознаграждение, увеличивая тем самым стоимость имущества, однако, с другой стороны, оборачиваемость средств увеличивается в три раза (полный срок списания указанных расходов на себестоимость при лизинге может составить уже 3,3 года).

При выборе подобной схемы в обоснование принимается еще и вид закупаемого имущества. Оборудование отдельных отраслей (например телекоммуникации, компьютерное оборудование и т. д.) отличается весьма быстрыми сроками «морального» устаревания. В то же время, приобретая оборудование по классической схеме с постановкой на баланс организации-приобретателя и не имея возможности применить коэффициент ускорения, организация вынуждена будет держать его на балансе весьма длительный срок. Фактически оборудование может уже и не эксплуатироваться, тем не менее по нему уплачивается налог на имущество. Списание оборудования с баланса до срока его полной амортизации, т. е. когда оборудование имеет некоторую остаточную стоимость, неблагоприятно с точки зрения налоговых последствий. Сумма убытка от выбытия основных средств принимается в уменьшение налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, однако не сразу в период выбытия, а равными частями в течение оставшегося срока амортизации.

Объективным плюсом лизинга является возможность применения ускоренной амортизации, что позволяет лизингополучателю даже с учетом комиссии лизингодателя оставаться в выигрыше за счет быстрого списания понесенных расходов на себестоимость (получение налогового кредита). В противном случае лизинг становится чрезвычайно дорогим и невыгодным, поскольку при прочих равных условиях лизинг всегда объективно дороже покупки за счет кредита (при лизинге в состав расходов лизингополучателя добавляется сумма комиссии, которая, естественно, отсутствует при иных вариантах финансирования). Иные преимущества лизинга, приводимые в специальной литературе, носят, как правило, лишь теоретический характер; на практике их реализация сопровождается значительными корректировками и потому не всегда оправданна. Например, ссылка на то, что компания не имеет возможности получить банковский кредит для покупки оборудования, но может приобрести его по лизингу, не совсем корректно.

Совершенно очевидно, что хотя в роли заемщика и выступает лизингодатель, возвратные платежи по кредиту он осуществляет из поступивших от лизингополучателя сумм. Ситуация может сложиться так, что если лизингополучатель задерживает платежи лизингодателю, то цепочка «лизингодатель-банк» также нарушается, поэтому всестороннему анализу со стороны банка при рассмотрении кредитной заявки подлежат как лизингодатель, так и лизингополучатель.

Кроме того, следует добавить, что применение лизинга как инструмента налогового планирования возможно лишь при наличии у потенциального лизингополучателя прибыли, поскольку лизинг в налоговом планировании — это именно выигрыш на налоге на прибыль.

3. Ипотечное кредитование

Ипотека — это финансовый инструмент, заключающийся в предоставлении кредита под залог недвижимости. Строго говоря, с позиций российского гражданского права термин «ипотека» означает залог недвижимости, являющийся одной из форм обеспечения обязательств — и не обязательно только кредитных. В этой связи более корректным является словосочетание «ипотечный кредит», хотя в зарубежной практике оба термина часто рассматриваются как синонимы.

В соответствии с Федеральным законом от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)», по договору об ипотеке одна сторона — залогодержатель, являющийся кредитором по обязательству, обеспеченному ипотекой, имеет право получить удовлетворение своих денежных требований к должнику по этому обязательству из стоимости заложенного недвижимого имущества другой стороны — залогодателя преимущественно перед другими кредиторами залогодателя, за изъятиями, установленными Федеральным законом.

Залогодателем может быть сам должник по обязательству, обеспеченному ипотекой, или лицо, не участвующее в этом обязательстве (третье лицо). Имущество, на которое установлена ипотека, остается у залогодателя в его владении и пользовании. Договор об ипотеке требует обязательной государственной регистрации и нотариального удостоверения.

Права залогодержателя по обеспеченному ипотекой обязательству и по договору об ипотеке могут быть удостоверены закладной, являющейся по российскому законодательству именной ценной бумагой и удостоверяющей следующие права ее владельца: (а) право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке; (б) право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество.

Почти все сделки по покупке недвижимости совершаются с привлечением ипотечных кредитов. В тех случаях, когда для завершения инвестиционной сделки используются кредитные средства, говорят, что заемщик применяет финансовый леверидж
(иногда используют термин «финансовый рычаг»). Обычно коэффициент ипотечной задолженности (или доля заемного финансирования) составляет от 60 до 80% стоимости недвижимости.

Ипотечный кредит, выданный под залог недвижимой собственности, до этого момента свободной от залога, называют первой,
или старшей, ипотекой.
Последующие кредиты под уже заложенную собственность — это вторичные,
или младшие, ипотеки.
Иными словами, это кредит с младшими закладными,
являющийся, по сути, перезалогом. Поскольку младшая ипотека — это кредит под залог недвижимости, в структуре финансирования которой уже присутствуют кредиты, существует определенная последовательность в погашении ипотечных кредитов. При нарушении кредитного обязательства, обеспеченного ипотекой, в первую очередь удовлетворяются требования кредиторов по первой закладной, а затем — «младших» кредиторов. Особенностью положения кредитора по младшей ипотеке является то, что он принимает на себя обязательства по ранее выданным кредитам, и при неисполнении заемщиком обязательств должен продолжать осуществлять платежи первому кредитору. Таким образом, кредитор по младшей ипотеке, оказавшись в ситуации с повышенным риском, будет рассчитывать на более высокую норму отдачи на капитал, компенсирующую дополнительный риск.

Анализ ипотечного контракта, как и других инструментов финансирования, формирует основу для оценки эффективности инвестиций в приносящую доход недвижимость. На это есть две причины. Во-первых, суммы и время получения доходов по большинству ипотек обычно можно предугадать с более высокой точностью, чем в случае инвестирования в недвижимость собственного капитала. Цены на ипотечные обязательства (закладные) хорошо известны на развитых финансовых рынках, в отличие от условий продажи собственного капитала инвестора. Во-вторых, применение к ипотеке техники сложного процента является стандартной процедурой, которая повышает точность последующего расчета.

4. Бюджетное финансирование

Особенности современной инвестиционной политики в России — снижение доли финансирования предпринимательских структур за счет бюджетных средств и активизация самих предприятий по изысканию инвестиционных ресурсов, в том числе за счет инструментов и институтов финансового рынка.

Принципиально новыми подходами к финансированию частных инвестиций за счет бюджетных средств, сформировавшихся в Российской Федерации к середине 1990-х гг., являются: (а) выделение особого объекта финансирования — инвестиционного проекта (в отличие от финансирования юридических лиц или строек и объектов, например, для государственных нужд); (б) конкурсный отбор инвестиционных проектов для финансирования с учетом их экономической эффективности и приоритетности программ; (в) предоставление средств на возвратной и, как правило, возмездной основах; (г) долевое участие государства в финансировании инвестиционных проектов; (д) создание специализированных структур для организации государственного финансирования инвестиций и снятие соответствующей нагрузки с бюджетов.

Условия и порядок конкурсного отбора инвестиционных проектов прописаны в постановлении Правительства от 22 июля 1994 г. № 744 «О порядке размещения централизованных ресурсов на конкурсной основе»1
, в соответствии с которым были подготовлены и утверждены (декабрь 1994 г.) Методические рекомендации о порядке организации и проведения конкурсов по размещению централизованных инвестиционных ресурсов. При Министерстве экономики РФ (с 2000 г.— Министерство экономического развития и торговли РФ) была создана Комиссия по инвестиционным конкурсам, организованы рабочая группа и экспертный совет для отбора инвестиционных проектов для бюджетного финансирования. Конкурсный порядок размещения централизованных инвестиционных ресурсов действует с 1995 г. и распространяется на все вновь начинаемые стройки и объекты производственного назначения в составе федеральных целевых программ, независимо от их сметной стоимости.

В качестве претендентов на участие в конкурсах определены юридические и физические лица. Основное условие конкурса — обеспечение ввода в действие производственных мощностей и объектов в установленный срок при минимальном участии федерального бюджета в финансировании проекта. В дальнейшем, в развитие системы конкурсного отбора коммерческих инвестиционных проектов были уточнены условия предоставления государственной поддержки:

• преимущественное право на участие в конкурсе на получение государственной поддержки получили инвестиционные проекты, связанные с развитием «точек роста» экономики;

• инвестор вкладывает по ним не менее 20% собственных средств (акционерный капитал, прибыль, амортизация), необходимых для реализации проекта;

• срок окупаемости проектов, рассчитанный на основе методических положений, как правило, не должен превышать двух лет.

Конкурсные проекты должны иметь бизнес-план, а также заключения государственной экологической экспертизы, государственной вневедомственной или независимой экспертизы. Представляемые на конкурс инвестиционные проекты классифицируются по категориям, соответственно которым определяется величина государственной поддержки за счет средств федерального бюджета (табл. 1).

Таблица 1

Классификация проектов по категориям и размер государственной поддержки, предоставляемой за счет средств федерального бюджета

Размер государственной поддержки в форме государственных гарантий устанавливается в зависимости от категории проекта и не может превышать 60% заемных средств, необходимых для его осуществления. Решения об оказаний государственной поддержки реализации прошедших конкурсный отбор инвестиционных проектов принимаются Комиссией по инвестиционным конкурсам и направляются в Министерство финансов для их реализации. Инвестор, победивший в конкурсе, имеет право выбора формы государственной поддержки.

Государственная поддержка реализации прошедших конкурсный отбор инвестиционных проектов может осуществляться путем предоставления: (а) государственных инвестиционных ресурсов на условиях закрепления в государственной собственности части акций создаваемых акционерных обществ; (б) средств федерального бюджета, выделяемых на возвратной основе на срок не более 24 месяцев; в) государственных гарантий по возмещению за счет средств федерального бюджета части вложенных инвестором финансовых ресурсов в случае срыва выполнения инвестиционного проекта не по вине инвестора.

Условия предоставления государственной поддержки за счет средств федерального бюджета определяются в соответствии с законом о федеральном бюджете на очередной год.

Частные инвесторы, вложившие свои средства в реализацию проекта, включенного в федеральную инвестиционную программу, приобретают право собственности на созданные (или реконструированные) объекты и производства в соответствии с долей вложенных средств.

В Бюджетном кодексе РФ уточнены условия, на которых может осуществляться бюджетное финансирование в установленных формах.

Бюджетные инвестиции.
Расходы на финансирование бюджетных инвестиций предусматриваются бюджетом соответствующего уровня при условии включения их в федеральную (региональную) целевую программу либо в соответствии с решением органа исполнительной власти Российской Федерации, ее субъекта или органа местного самоуправления. Федеральные инвестиционные объекты, предусматривающие расходы в сумме более 200 000 минимальных размеров оплаты труда, подлежат рассмотрению и утверждению в порядке, предусмотренном для финансирования федеральных целевых программ. Предоставление бюджетных инвестиций влечет возникновение права государственной или муниципальной собственности на эквивалентную часть уставных (складочных) капиталов и имущества созданных с привлечением бюджетных средств объектов. В дальнейшем эта часть передается в управление соответствующим органам управления государственным или муниципальным имуществом.

Бюджетные инвестиции такого рода включаются в проект бюджета только при наличии технико-экономического обоснования инвестиционного проекта, проектно-сметной документации, плана передачи земли и сооружений, а также при наличии проекта договора между Правительством РФ, органом исполнительной власти субъекта РФ или органом местного самоуправления и указанным юридическим лицом об участии Российской Федерации, ее субъекта или муниципального образования в собственности получателя инвестиций. Проекты договоров оформляются в течение двух месяцев после вступления в силу закона о бюджете. Отсутствие оформленных в установленном порядке договоров служит основанием для блокировки предусмотренных на соответствующие бюджетные инвестиции расходов.

Бюджетный кредит

может быть предоставлен юридическому лицу на основании договора, заключенного в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации, на условиях возмездности и только при условии предоставления заемщиком обеспечения исполнения своего обязательства по возврату указанного кредита.

Способами обеспечения исполнения обязательств по возврату бюджетного кредита могут быть только банковские гарантии, поручительства, залог имущества, в том числе в виде акций, иных ценных бумаг, паев, в размере не менее 100% предоставляемого кредита. Обеспечение исполнения обязательств должно иметь высокую степень ликвидности. Оценка имущества, предоставленного в обеспечение получения бюджетного кредита, осуществляется в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Обязательным условием предоставления бюджетного кредита является проведение предварительной проверки финансового состояния получателя бюджетного кредита финансовым органом или по его поручению уполномоченным органом. Проверка получателя кредита и целевого использования предоставленных средств может быть также проведена в любое время действия кредита.

Бюджетный кредит может быть предоставлен только тем юридическим лицам, которые не имеют просроченной задолженности по ранее предоставленным бюджетным средствам на возвратной основе. Средства бюджетного кредита перечисляются заемщику на его бюджетный счет в кредитной организации. Осуществление операций и платежей за счет средств бюджетного кредита осуществляется заемщиком самостоятельно в соответствии с целями бюджетного кредита.

Получатели бюджетного кредита обязаны: (а) вернуть его и уплатить проценты за пользование им в установленные сроки; (б) предоставлять информацию и отчет об использовании бюджетного кредита в органы, исполняющие бюджет, и контрольные органы соответствующих законодательных (представительных) структур.

Возврат предоставленных юридическим лицам бюджетных средств, а также плата за пользование ими приравниваются к платежам в бюджет.

Органы, исполняющие бюджет, либо иные уполномоченные органы ведут реестры всех предоставленных бюджетных кредитов по их получателям. К отчету об исполнении бюджета соответствующего уровня прилагается отчет о предоставлении и погашении бюджетных кредитов. Сохраняя в целом тенденцию к сокращению финансирования инвестиционных проектов за счет бюджетных средств государство оставляет за собой ответственность за создание инвестиционного климата и все чаще обращается к косвенным формам участия в инвестировании, беря на себя часть инвестиционных рисков в виде гарантий по кредитам или смягчая налоговую нагрузку инвесторов.

Государственные гарантии

также предоставляются на особых условиях — они не должны охватывать всей суммы риска. Инвестор в свою очередь должен представить встречные гарантийные обязательства, включая залоговые.

Особой формой государственной поддержки частных инвесторов за счет бюджетных средств является инвестиционный налоговый кредит

.
Под инвестиционным налоговым кредитом понимается такое изменение срока исполнения налогового обязательства, при котором налогоплательщику при наличии соответствующих оснований предоставляется возможность в течение определенного срока и в определенных объемах уменьшить причитающиеся с него налоговые платежи с последующей уплатой суммы кредита (единовременной или поэтапной) и начисленных процентов.

Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен по налогу на прибыль (доход) организации, а также по региональным и местным налогам на срок от одного года до пяти лет. Проценты за пользование кредитом платятся по ставке в пределах от одной второй до трех четвертых ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации.

Основания предоставления инвестиционного налогового кредита таковы:

• проведение организацией научно-исследовательских или опытно-конструкторских работ либо технического перевооружения собственного производства, в том числе направленного на создание рабочих мест для инвалидов или защиту окружающей среды от загрязнения промышленными отходами;

• осуществление организацией внедренческой или инновационной деятельности, в том числе создание новых или совершенствование применяемых технологий, создание новых видов сырья или материалов;

• выполнение организацией особо важного заказа по социально-экономическому развитию региона или предоставление ею особо важных услуг населению.

Основания для получения инвестиционного налогового кредита должны быть документально подтверждены. Для получения кредита заинтересованная организация предоставляет заявление, затем в течение одного месяца уполномоченный орган принимает решение о предоставлении кредита и оформляет его договором. Наличие у организации одного или нескольких договоров об инвестиционном налоговом кредите не может служить препятствием для заключения других договоров такого рода по иным основаниям.

Форма договора устанавливается органом исполнительной власти, принимающим решение о предоставлении кредита. Договор должен предусматривать: (а) сумму кредита (с указанием налога, по которому организации предоставлен инвестиционный налоговый кредит); (б) срок действия договора; (в) начисляемые на сумму кредита проценты; (г) порядок погашения суммы кредита и начисленных процентов; (д) документы об имуществе, которое является предметом залога, либо поручительство; (е) ответственность сторон.

Копия договора представляется организацией в налоговый орган по месту ее учета в пятидневный срок со дня заключения договора.

Действие инвестиционного налогового кредита прекращается либо по истечении срока действия договора, либо до истечения этого срока; последнее имеет место, если: (а) налогоплательщиком досрочно выплачена вся причитающаяся сумма налога и соответствующих процентов; (б) имеется соглашению сторон; (в) имеется решение суда при нарушении предусмотренных договором условий.

Конкретный порядок и условия предоставления инвестиционного налогового кредита устанавливается правовыми актами уровня власти, принявшего на себя эту форму поддержки,— соответствующим законом субъекта РФ и нормативными актами органов местного самоуправления. Предполагается, как правило, предоставление кредита на конкурсной основе по одному или нескольким видам налогов, зачисляемым в бюджет данного уровня. Определяется также размер инвестиционного налогового кредита, срок и величина процентной ставки за пользование кредитом. Особое место в системе бюджетного финансирования инвестиционных проектов занимают вопросы его институционального обеспечения.
В целях снижения инвестиционной нагрузки бюджетов, стимулирования внутренних и привлечения иностранных инвестиций Правительство РФ неоднократно обращалось к созданию специализированных государственных структур. Так, в 1993 г. была образована государственная инвестиционная корпорация в статусе государственного предприятия с выполнением следующих функций: осуществление экспертизы, конкурсного отбора и реализации инвестиционных проектов с учетом их экономической эффективности и приоритетов федеральных и региональных инвестиционных программ; выступление гарантом иностранным и отечественным инвесторам, в том числе за счет осуществления залоговых операций с иностранными банками; участие в подготовке федеральных, региональных и других программ и проектов; организация подготовки специалистов, необходимых для реализации инвестиционных программ и проектов, и т. п. Реализация инвестиционных проектов осуществлялась за счет: (а) централизованных капитальных вложений, выделяемых корпорации целевым назначением Правительством РФ; (б) кредитов Центрального банка РФ; (в) привлеченных и собственных средств корпорации.

С еще большими полномочиями в плане привлечения ресурсов ; и предоставления средств на коммерческой основе в том же году была создана Российская финансовая корпорация. В основу ее деятельности был положен принцип финансирования инвестиционных проектов на коммерческой и возвратной основах с привлечением средств не только российских, но и иностранных инвесторов.

Особую государственную поддержку получила инвестиционная деятельность финансово-промышленных групп. Федеральным законом от 30 ноября 1995 г. № 190-ФЗ «О финансово-промышленных группах» предусмотрено предоставление инвестиционных кредитов, государственных гарантий и иных форм финансовой поддержки в целях привлечения различного рода инвестиций.

Следующим принципиальным шагом в развитии практики государственной поддержки инвестиций было организационное оформление Бюджета развития Российской Федерации в составе капитальных расходов федерального бюджета, предназначенного для кредитования, инвестирования и гарантийного обеспечения инвестиционных проектов.

Объем денежных средств, направляемых в Бюджет развития, устанавливался законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год.

Для решения специальных задач государственной экономической политики и в известной степени реализации функций Бюджета развития Правительством РФ созданы государственные кредитные организации в форме открытого акционерного общества — Российский банк развития и Российский сельскохозяйственный банк.

Мировой опыт государственной поддержки инвестиций через создание системы финансовых посредников и использование инструментов финансового рынка достаточно богат. Для целей инвестирования создаются специальные структуры с полномочиями инвестора (кредитора, гаранта), используются традиционные государственные долговые обязательства и новые финансовые инструменты — ценные бумаги учреждений, получивших правительственную поддержку.

Литература

1.Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП «ИТЕМ» ЛТД, «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 1995. С. 18.

2. Гончаренко Л.П. Инвестиционный менеджмент: учебное пособие. – М.: КНОРУС, 2005. – 296с.

3. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. Дэн, проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

Контрольные вопросы

1. Что вы понимаете под венчурным финансированием?

2. Традиционная схема венчурного инвестирования в проект

3. С помощью каких показателей определяется эффективность венчурного финансирования в инвестиционный проект?

4. Альтернативная схема венчурного финансирования

5. Понятие и классификация лизинга

6. Понятие прямого финансового лизинга

7. Определение возвратного лизинга

8. Что такое ипотечное кредитование?

9. Раскройте смысловое содержание следующих понятий: бюджетные инвестиции, бюджетный кредит, государственные гарантии, инвестиционный налоговый кредит.

Тема 15. Учет фактора инфляции при оценке инвестиционного проекта

1. Сущность и измерители инфляции

2. Номинальные и реальные процентные ставки в условиях инфляции

3. Методы учета инфляции при инвестиционном анализе

4. Влияние инфляции на доходы фирмы

1. Сущность и измерители инфляции

Одним из важнейших показателей, влияющих на анализ проектов, является инфляция, которая в последнее время стала просто непременным атрибутом нашей жизни. Мы осознали этот недуг лишь несколько лет назад, а западная наука уже давно и серьезно ее изучает.

Инфляция - это процесс роста средних цен. Соответственно и измерение инфляции идет через измерение роста цен, и в первую очередь через показатели роста цен в процентах. Например, увеличение цен в течение года с 1,2 млн. до 1,9 млн. руб. означает, что их рост составил 58,3% (1,2: 1,9 * 100).

Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в добывающей промышленности) или требующих значительной доли заемных средств, или реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать.

Помимо этого инфляция должна учитываться при исследовании влияния на реализуемость и эффективность проектов неопределенности и риска.

Учет инфляции осуществляется с использованием:

· общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

· прогнозов валютного курса рубля;

· прогнозов внешней инфляции;

· прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в т. ч. газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;

· прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Не менее, если не более часто для измерения инфляции используют индексы цен, т.е. относительные показатели, характеризующие темпы роста цен. Существует множество видов как формул для расчета индексов цен, так и самих этих индексов.

Однако, как показывает практика, чаще всего как наиболее универсальный показатель используется индекс потребительских цен (ИПЦ), определяемый как средневзвешенный индекс цен по корзине потребительских товаров и услуг, взвешенных по структуре приобретения этих товаров и услуг типичным потребителем данной страны.

Наряду с этим достаточно широко используются также: индекс отпускных цен производителей и дефлятор валового национального продукта (ВНП), т.е. индекс изменения цен в среднем по всей экономике в целом.

Важно также различать базисные и цепные индексы цен. При расчете базисных индексов роста данные за некоторый момент времени принимаются за базу, а индексы роста определяются путем деления показателей в каждый момент времени на показатель в момент времени, принятый за базу.

При расчете цепных индексов производится деление значения показателя в последующий момент времени на соответствующий показатель в предыдущий момент времени. Допустим, необходимо вычислить цепные и базисные индексы цен на цемент в течение нескольких месяцев 2003 г., если известно, что в сентябре 1 т стоила 130 тыс. руб., в октябре - 155 тыс. руб., в ноябре - 210 тыс. руб., в декабре - 231 тыс. руб.

Для определения цепного индекса I1 цены на цемент в октябре по отношению к сентябрю надо цену в октябре разделить на цену в сентябре и выразить это в процентах, т.е. умножить на 100%:

I1 = = 119%. (1)

Индекс цены в ноябре к цене в октябре:

I2 = = 135%. (2)

Индекс цены в декабря к цене ноября:

I3 = = 110%. (3)

Эти индексы означают, что цена цемента повысилась в октябре на 19% по сравнению с ценой в сентябре, в ноябре на 35% по сравнению с октябрем и в декабре на 10% по сравнению с ноябрем.

При использовании этих же данных можно вычислить базисные индексы изменения цен, если принять за базу, например, цену цемента в сентябре. Для вычисления базисных индексов надо цену за каждый месяц отнести к цене базового месяца. В нашем примере это будут отношения цен в октябре, ноябре и декабре к ценам в сентябре, выраженные в процентах. Базисный индекс октября к сентябрю совпадает с цепным индексом октября к сентябрю:

Iбаз1 = = 119%; Iбаз2 = = 162%; Iбаз1 = = 178%.

То есть базисный индекс можно рассчитать по формуле:

Iбаз = (4)

А формула для расчета цепного индекса выглядит следующим образом:

Iцепн = (5)

Из цепных индексов всегда можно получить базисный. Так же разновидностью индексов цен является индекс переоценки основных фондов, отражающий изменение балансовой и остаточной стоимости фондов при периодически проводимой их переоценке (по существующим правилам - один раз в год). Необходимость учета переоценки обусловлена, в частности, тем, что она влияет на стоимость имущества, размеры амортизации и другие важные показатели проекта. Различаются цепной индекс переоценки, отражающий увеличение стоимости фондов при данной переоценке, и базисный индекс, отражающий аналогичное изменение по сравнению со стоимостью в начальной точке. В расчетах эффективности могут использоваться как усредненные, так и дифференцированные по видам основных фондов индексы переоценки.

Инфляция называется однородной, если темпы (и, следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага, но не от характера товара или услуги. При однородной инфляции значения коэффициентов неоднородности для каждого продукта, а также цепных индексов внутренней инфляции инвалюты равны единице для любого шага.

Если для какого-либо шага и / или продукта эти условия нарушаются, инфляция называется неоднородной. Если прогноз инфляции известен на весь расчетный период, то заданными являются общие индексы (или темпы) рублевой и валютной инфляции, индексы (или темпы) роста валютного курса (или индексы внутренней инфляции иностранной валюты) и коэффициенты неоднородности для всех продуктов.

Не вызывает сомнения факт, что даже ожидаемая инфляция влечет серьезные издержки, которые приходится нести практически всем экономическим агентам: это так называемые "издержки стоптанных башмаков" (связаны с более частыми посещениями банка по причине невыгодности хранения денег на руках); "издержки меню" (связаны с необходимостью фирм часто изменять ценники при повышении цен). Неустойчивость темпов инфляции связана с дополнительным инфляционным риском, поэтому затрагивает в немалой степени интересы всех не склонных к риску субъектов.

Еще печальней обстоит дело с непрогнозируемой инфляцией: темпы инфляции существенно изменяются год от года. Инфляционные процессы сказываются на фактической эффективности инвестиций, поэтому фактор инфляции обязательно следует учитывать при анализе и выборе проектов капиталовложений. Особенно это актуально в России, экономическая ситуация, в которой характеризуется высоким уровнем инфляции и серьезными структурными изменениями в ценообразовании.

2. Номинальные и реальные процентные ставки в условиях инфляции

Одно из наиболее заметных внешних проявлений инфляции - рост процентных ставок по депозитам и кредитам и желательных уровней доходности инвестиций. Это, например, было хорошо видно на российском финансовом рынке в первой половине 1994 г., когда конкурирующие финансовые фирмы заманивали инвесторов предложением все более высоких уровней годового дохода, что в конце концов породило уже вошедший в экономическую историю России "феномен МММ".

Понимание этого процесса становится более легким, когда мы отталкиваемой от концепции номинальных и реальных процентных ставок.

По определению номинальная процентная ставка показывает каким-либо образом оговоренную ставку доходности по инвестированным либо суженным денежным суммам и рост этой суммы за определенный период времени в процентах. В отличие от номинальной, реальная процентная ставка показывает рост покупательной способности первоначально инвестированных или ссуженных денежных сумм с учетом как номинальной процентной ставки, так и темпа инфляции характеризует изменение реальной стоимости денег.

Показатель реальной стоимости денег обратно пропорционален индексу инфляции, то есть среднегодовому индексу прироста цен. Если принять, что индекс инфляции (среднегодовой индекс прироста) равен h, что он не меняется год от года, то за n лет индекс равен (1+h) а индекс покупательной способности соответственно:

Ipp = (7)

Тогда реальная стоимость Sr номинальной наращенной суммы S составит:

Sr = S = (8)

Таким образом, реальная стоимость денег в будущем тем больше, чем выше процентная ставка, и тем меньше, чем выше индекс инфляции. Приняв, например, что индекс инфляции равен 50% в год, получим, что реальная стоимость 10000 руб., вложенных под 60%, через 10 лет составит 19067 руб. при номинальной стоимости 1099500 руб.

Это означает, что через 10 лет на 1099500 руб. можно будет купить товаров столько, сколько сейчас на 19067 руб. Если индекс инфляции выше принятой процентной ставки, то реальная стоимость положенной в банк суммы в будущем окажется даже ниже, чем в настоящее время.

Очевидно, что и уровень инфляции, и процентная ставка на практике не остаются неизменными в течение длительного периода. Это также может быть отражено в формуле расчета реальной стоимости денег в будущем, если несколько усложнить ее, не изменив сути и характера зависимости этого показателя от процентной ставки и уровня инфляции.

Тогда формула, позволяющая определить величину реальной процентной ставки, будет иметь вид:

Rреал = (9)

где Rном - номинальная процентная ставка; h - темп инфляции.

Применив эту формулу к приведенному выше примеру, определим реальную процентную ставку:

Rреал = = 7%.

При невысоких темпах инфляции и процентных ставках (менее 10% в год) можно пользоваться упрощенной формулой:

Rреал = Rном - h (10)

Затронув эту тему, нельзя не упомянуть о категории инфляционных ожиданий, т.е. о тех прогнозах инфляции, из которых исходят кредиторы и заемщики. Завышенность таких ожиданий может иногда стать причиной серьезных потерь при непродуманной финансовой политике.

Например, в первой половине 1994 г. некоторые российские коммерческие банки исходили из сохранения в будущем столь же высоких темпов инфляции, как и в конце 1993 г., а потому предлагали потенциальным вкладчикам размещение средств под фиксированную, на 6 месяцев ставку, на уровне 290 - 300%. При этом они исходили из того, что смогут инвестировать привлеченные таким образом дополнительные денежные средства через межбанковский рынок под еще более высокий процент.

Однако уже к лету вследствие заметного снижения темпов инфляции ставка межбанковских кредитов упала в годовом исчислении до 150%, и, следовательно, для вкладчиков реальная ставка стала резко положительной, тогда как маржа банков заметно упала, а в некоторых случаях могла оказаться и отрицательной.

Положительная величина реальной процентной ставки побуждает людей к сбережениям своих капиталов в банке. Отрицательная приводит к противоположному результату: к чему стараться откладывать деньги на будущие покупки, если покупательная способность сбережений падает? Лучше потратить деньги сегодня, приобретая товары, недвижимость и т.п., чем хранить деньги в коммерческом банке.

В большинстве экономических расчетов, связанных с инвестированием капитала, требуется использовать будущую ожидаемую оценку темпов инфляции. Определение этой ожидаемой оценки темпов инфляции может быть выполнено в виде прогноза (тренда), предсказания экономических условий или другим способом.

Подобно предвидению ожидаемых будущих потоков денежных средств, точное предсказание будущих темпов инфляции является вероятностной оценкой. Многие исследователи используют среднегодовые темпы инфляции за ряд лет, когда проводят расчеты по инвестиционным проектам.

3. Методы учета инфляции при инвестиционном анализе

Учет инфляции в рамках инвестиционного анализа требует: отражения инфляционных ожиданий получателя инвестиций в проектировках денежных поступлений по намечаемому им к реализации проекту; использования коэффициентов дисконтирования, учитывающих инфляционные ожидания инвесторов.

При этом надо понимать, что, предоставляя средства, инвестор оговаривает свой доход в форме номинальных ставок, но сами эти ставки отражают его инфляционные ожидания, и потому они по природе ближе к реальным (эффективным) ставкам доходности, на которые ориентируется денежный рынок. Поэтому оценку возможности обеспечить такой уровень доходности надо вести на основе данных о будущих денежных потоках в текущих ценах, не корректируя их через базисные индексы цен для восстановления неизменной покупательной способности. В этом просто нет нужды, так как требуемые инвестором уровни доходности уже включают в себя подстраховку на потерю денежными средствами вследствие инфляции их покупательной способности.

Отсюда следует, что самое важное при разработке инвестиционного проекта в условиях высокой инфляции - правильно учесть инфляцию при прогнозировании денежных поступлений: недооценка их роста под влиянием повышения цен сделает проект незаслуженно неприемлемым, а переоценка может привести к большим трудностям в будущем с погашением обязательств перед инвесторами. Единственное, что может сделать в этой связи добросовестный разработчик инвестиционного проекта, - попытаться максимально достоверно оценить влияние возможной в будущем инфляции на каждый из элементов денежных поступлений.

Конечно, прогноз самой инфляции - дело чрезвычайно сложное и ненадежное, так как динамика цен определяется огромным количеством разнообразных факторов. В соответствующей литературе можно найти описания множества методов прогнозирования цен - от простейших, экспертных, до сложнейших, основанных на макромоделях и изощренных математических приемах. При этом, как показывает практика, надежность и точность прогнозов крайне слабо связаны со сложностью моделей прогнозирования, и порой экспертные прогнозы оправдываются не хуже, чем результаты сложных имитационных расчетов. Лучше всего не углубляться в эти дебри самим, а принять за основу прогнозы инфляции из нескольких независимых друг от друга источников, включая правительство и Центральный банк, - это даст тот диапазон возможных темпов инфляции, на который, скорее всего, ориентируются в своих инфляционных ожиданиях и инвесторы.

Вооружившись прогнозами инфляции, разработчик инвестиционного проекта должен затем сделать следующий шаг - классифицировать элементы будущих денежных поступлений по степени их "отзывчивости" на инфляционные процессы. Конечно, в каждом проекте такая классификация может сложиться по-своему, но тем не менее можно указать на некоторые типовые элементы денежных поступлений с различной реакцией на инфляцию.

Так, инфляция крайне слабо влияет на амортизационные отчисления, и, во всяком случае, это влияние носит не непрерывный, а дискретный характер, обнаруживаясь только тогда, когда правительство принимает решения о переоценке основных средств или изменении ставок амортизационных отчислений. Аналогичным образом влияние инфляции проявляется весьма слабо по тем элементам ресурсов, которые приобретаются на основе долгосрочных контрактов с тем или иным образом фиксированными ценами или покупаются на форвардных рынках с фиксацией цены на момент заключения контракта, а не на момент поставки. С этой точки зрения развитие в России фьючерсной биржевой торговли имеет огромное значение и для улучшения инвестиционного климата.

Некоторые элементы затрат, зависятЧто от инфляции, меняются тем не менее по несколько иным закономерностям. Например, обширная мировая практика свидетельствует, что при низкой и умеренной инфляции заработная плата обычно растет быстрее, чем цены, но отстает от них при высоких темпах инфляции. Причиной тому - объективная протяженность во времени процессов переговоров об изменении оплаты труда. И, наконец, есть элементы денежных потоков, которые двигаются в общем темпе инфляции: цены тех ресурсов, которые покупаются в обычном порядке, а также цены на готовую продукцию. Но если инфляция столь существенно сказывается на элементах расчетов при анализе инвестиций, то, естественно, возникает вопрос: а не надо ли менять в условиях высокой инфляции и сами методы оценки приемлемости инвестиций?

Мы говорили об удобстве использования при оценке взаимоисключающих инвестиций такого инструмента, как эквивалентный аннуитет. Этот метод можно использовать и в условиях инфляции, если имеются основания полагать, что существенная инфляция сохранится на протяжении ряда лет. Напомним, что эквивалентный аннуитет можно определить как ежегодные денежные поступления в условиях перпетуитета (т.е. вложения средств в проект, срок жизни которого явно не ограничен, как бы условно-бесконечен), который будет иметь ту же чистую текущую стоимость (NPV), что и оцениваемый инвестиционный проект, если бы инвестиции по этому проекту повторялись в конце его реализации, и так до бесконечности.

По-иному эквивалентный аннуитет можно определить как текущую (современную) стоимость при постоянном повторении инвестиций, умноженную на требуемый уровень окупаемости k. Путем преобразований, можно показать, что при предпосылке стабильности темпа инфляции метод эквивалентного аннуитета остается приемлемым, хотя сама формула его определения изменится и примет вид:

ЕА = NPV [1+] *k (11)

где, kreal - это необходимая отдача инвестиций в реальных условиях инфляции, так как: kreal = (1+k) / (1+n) - 1. Поэтому, опираясь на этот показатель, можно точно так же сравнивать взаимоисключающие инвестиции в условиях инфляции, как и при стабильности цен [15, с.221-227].

4. Влияние инфляции на доходы фирмы

Влияние инфляции на доходы фирм проявляется многообразно, но общим знаменателем является изменение относительных пропорций цен и кредитно-финансовых показателей. К наиболее серьезным проблемам, опираясь как на мировой, так и на российский опыт, следует отнести:

различие в динамике цен реализации готовой продукции и закупаемых для ее производства ресурсов;

различие в динамике цен реализации готовой продукции и ставок процента по привлеченным денежным средствам;

различия в динамике стоимости новых реальных активов и величин амортизационных фондов;

влияние инфляции на динамику доходности проектов;

изменение денежных потоков под влиянием задержек в расчетах и других факторов, значение которых усиливается при высокой инфляции.

В частности, российский опыт 1992-1994 гг. наглядно продемонстрировал сложность взаимосвязей инфляции и оборотных средств предприятий, а также возможность уничтожения инфляцией потенциала самоинвестирования фирм вследствие отставания темпов переоценки основных фондов и шагов по корректировке ставок амортизации от реальных темпов инфляции. Поэтому начнем анализ с проблем оборотных средств.

1. Оценка запасов. Мировая практика бухгалтерского учета, столкнувшись с проблемой высокой инфляции, разработала два метода учета приобретаемых материальных ресурсов:

ФИФО - первый в приход, первый в расход (англ. FIFO - firstin, firston) - материальные ресурсы, имеющиеся на складе, оцениваются при отпуске в производство по цене партии с наиболее ранней датой приобретения;

ЛИФО - последний в приход, первый в расход (англ. LIFO - lastin, firston) - материальные ресурсы, имеющиеся на складе, оцениваются при отпуске в производство по цене партии с наиболее поздней датой приобретения.

Допустим, что информация о закупках ресурсов и продажах готовой продукции АО "Красный металлист", которое использует для производства единицы готовой продукции единицу сырья, может быть записана в виде следующей таблицы (руб)

Таблица 4

Влияние инфляции на доходы фирм

Показатели	Январь 1994г.	Май 1994г.	Июль 1994 г.
Закупки:
количество	1	1	-
цена	100000	120000	-
Продажи:
количество	-	-	1
цена	-	-	130000

Если данная фирма пользуется методом ФИФО, то себестоимость ее продукции равна стоимости самой старой из партий сырья на ее складе, т.е.100000 руб., а если методом ЛИФО - 120 000 руб. Составить представление о влиянии методов оценки запасов на прибыль и стоимость остатков на складе позволяет таблица 5, руб.:

Таблица 5.

Влияние методов оценки запасов на прибыль и стоимость остатков на складе

Показатели	ФИФО	ЛИФО
Стоимость продаж	130000	130000
Себестоимость	100000	120000
Доходы до налогообложения	30000	10000
Стоимость оставшихся на складе запасов	120000	100000

Отметим, что независимо от того, использует ли фирма метод ЛИФО или ФИФО, влияние инфляции проявится прежде всего в росте ее доходов, если спрос на ее продукцию допускает хотя бы минимальный рост цен. Причина проста: продажа идет по ценам, отражающим реалии дня сегодняшнего, тогда как стоимость запасов - в любом случае реалии дня вчерашнего, когда эти закупки были произведены (даже при системе поставок без складских запасов - "точно в срок" (just-in-time), когда зазор становится минимальным, но все равно сохраняется). На практике использование метода ФИФО в условиях инфляции приводит к более опережающему росту доходов по сравнению с затратами, чем при использовании метода ЛИФО, так как оценка запасов идет по более старым ценам. С этих позиций фирма, использующая метод ФИФО, оказывается в существенно лучшем положении перед внешними инвесторами, поскольку может продемонстрировать более высокий и более быстро растущий уровень своей доходности. С другой стороны, метод ЛИФО более выгоден с точки зрения минимизации налога на прибыль, поскольку он заметно сокращает налогооблагаемую базу за счет оценки запасов по более новым и потому более высоким ценам. Соответственно применение метода ЛИФО позволяет минимизировать проблемы с воспроизводством оборотных средств. Надо сказать, что в зарубежной практике метод ЛИФО особенно популярен у компаний, готовящихся к превращению в акционерные или к новой эмиссии акций, так как он позволяет получить более точную картину реальной прибыльности операций фирмы. А это - при высокой инфляции - вызывает у потенциальных инвесторов большее доверие, чем данные, опирающиеся на метод ФИФО. Новые правила бухгалтерского учета в России допускают использование как ФИФО, так и ЛИФО, хотя до последнего времени инструкции налоговой службы исходили из использования только промежуточного способа - метода оценки по средневзвешенной цене покупки. Этот метод, естественно, более выгоден для государственного бюджета, но его навязывание фирмам чревато большими трудностями для последних и потому является одним из наиболее тяжелых элементов того "налогового гнета", который стал центральной проблемой российской экономики в 1994 г.;

В международной практике фирма сама решает вопрос о выборе между ФИФО и ЛИФО, однако раз выбранный метод должен использоваться для всех учетных операций не менее определенного числа лет и его смена должна быть доведена до сведения всех заинтересованных организаций и лиц. Еще более жесткий порядок установлен Положением по бухгалтерскому учету "Учетная политика предприятия", утвержденным Министерством финансов РФ 28 июля 1994 г. Изменение способа учета закупаемых ресурсов допускается лишь в следующих случаях:

1) при реорганизации предприятия;

2) при смене системы собственников;

3) при изменении законодательства РФ или нормативных документов, регулирующих бухгалтерский учет в стране;

4) при разработке новых способов бухгалтерского учета.

Увидеть, как инфляция через динамику выручки от продаж и стоимости оборотных средств влияет на денежные поступления фирмы в целом, можно на следующем примере.

Предположим, что предприятие АО "Красный металлист" работает на следующих условиях:

- материальные ресурсы приобретаются в рассрочку на год;

- готовая продукция продается с рассрочкой на год;

- запасы состоят из одной партии сырья, приобретенной за 1,2 млрд. руб., и одной партии сырья, приобретенной по текущей цене;

- кредиторская задолженность (англ. accountspayable) равна стоимости одной партии сырья, приобретенной по текущим ценам;

- дебиторская задолженность (англ. accountsreceivable) равна стоимости одной партии проданной в рассрочку готовой продукции. При этом:

Чистые денежные поступления = Чистый доход + Амортизация - Прирост оборотных средств

Результаты работы АО приведены в таблице 6, млн руб. Как видно из этой таблицы, в условиях инфляции объемы продаж и чистый доход данного АО нарастают неуклонно. Однако абсолютный прирост величины оборотного капитала оказался настолько велик, что чистые денежные поступления во втором году упали на 94 млн руб. по сравнению с первым годом и даже к концу четвертого года не достигли уровня первого года.

На практике развитие ситуации определяется скоростью оборота запасов и условиями кредитования при покупке сырья и продаже готовой продукции. Умело манипулируя ими (что является одной из главных проблем финансового менеджмента), можно сгладить отрицательные последствия инфляции или даже обратить ее себе на пользу, хотя такие выгоды редко бывают долгосрочными.

Таблица 6.

Влияние инфляции на доходы фирм

Показатели	Годы
	1-й	2-й	3-й	4-й
1 Реализация	2000	2200	2420	2662
2 Себестоимость реализованной продукции	1200	1200	1320	1452
3. Заработная плата	400	440	484	532
4 Амортизация	200	200	200	200
5 Доходы до налогообложения	200	360	416	478
6. Налог	68	122	142	162
А. Чистый доход (стр.5 - стр.6)	132	238	274	316
Абсолютный прирост к первому году	0	106	142	184
Б. Амортизация (стр.4)	200	200	200	200
Абсолютный прирост к первому году	0	0	0	0
7. Запасы сырья	2400	2520	2652	2798
8. Дебиторская задолженность	2000	2200	2420	2662
9. Кредиторская задолженность	1200	1320	1452	1598
10. Чистый оборотный капитал (стр.7 + стр.8 - стр.9)	3200	3400	3620	3862
В. Прирост чистого оборотного капитала	0	200	220	242
Абсолютный прирост к первому году	0	200	420	662
Г. Чистые денежные поступления	332	238	254	274
Абсолютный прирост к первому году	0	-94	-78	-58

Не меньшие проблемы инфляция порождает и с амортизацией. Причина этого - отставание динамики амортизационных отчислений от роста воспроизводственной стоимости новых реальных активов. По существующим в России правилам амортизация начисляется на стоимость приобретения таких активов, выраженную в ценах, действовавших на момент приобретения ("историческую стоимость"), и скорректированную в соответствии с индексами, утверждаемыми правительством при периодических переоценках основных средств. Очевидно, что при высокой инфляции "историческая стоимость", несмотря на переоценки, быстро отстает от воспроизводственной стоимости основных средств, т.е. той цены, которую надо было бы уплатить для реальной физической замены износившихся машин, оборудования и сооружений.

Отсюда следует, что инфляция ведет к занижению величин денежных поступлений в части амортизации, и это следует учитывать при инвестиционном анализе. Кроме того, влияние инфляции и способа оценки основных средств прямо проявляется в уровнях рентабельности по отношению к собственному капиталу. По данным американских аналитиков, разница в уровнях рентабельности к собственному капиталу в зависимости от того, как оценивать основные средства (по "исторической" или воспроизводственной стоимости), может достигать в капиталоемких отраслях 2-3 раз.

2. Влияние инфляции на номинальные и реальные уровни доходов фирм. Особая тема - как инфляция может изменить доходность инвестиций и соответственно как это обстоятельство надо учитывать при анализе приемлемости проектов[1]
. Если исходить из того, что в результате инвестирования исходная сумма средств I0 должна возрасти в пропорции (1+r), где r - реальная норма прибыли на инвестиции, то в условиях инфляции (величину которой в процентах обозначим i) все это будет выглядеть несколько иначе. Действительно, в последнем случае новая (приращенная) величина инвестированных сумм I1 будет равна:

I1 = I0 (1+ r) (1+ i) (11)

где произведение (1+ r) (1+ i) будет обозначать совокупный (номинальный) рост инвестиций в результате как собственно удачной их реализации, так и под влиянием инфляционного роста цен на товары, произведенные благодаря этим инвестициям. В этом случае результат инвестиционной деятельности можно было бы записать:

I1 = I0 (1+ n) (12)

где n - номинальная ставка прибыльности проекта.

Очевидно, что: (1+ n) = (1+ r) (1+i) и соответственно n = r + i + ri.

Таким образом, номинальная доходность инвестиционного проекта в условиях инфляции складывается из реальной нормы прибыли, темпа инфляции и реальной нормы прибыли, умноженной на темп инфляции. Чтобы понять, насколько существенен может быть последний компонент номинальной доходности инвестиций, предположим, что мы имеем дело с проектом, обеспечивающим реальный уровень прибыльности на уровне 90% и реализованным в условиях 180% -ной инфляции (в годовом исчислении). Тогда его номинальная доходность составит (в долях): 0,90 + 0,80 + 0,90*0,80 = 2,42.

Нетрудно подсчитать, что из общего размера дохода в 242% на долю инфляционной составляющей пришлось 152 пункта, т.е.62,8%, в том числе на долю элемента n (т.е. реального дохода, скорректированного на темп инфляции) - 72 пункта, или 29,7%. Иными словами, при высокой инфляции элемент n становится существенным компонентом общей доходности проектов и вполне сопоставим с суммой реального дохода и темпа инфляции. Правда, следует отметить, что инфляционный импульс столь сильно влияет на номинальную доходность инвестиций лишь при очень высоких темпах инфляции (близких или больших 100% в годовом исчислении) и высокой реальной доходности инвестиций, причем уменьшается с ростом последней.

Чтобы проверить это утверждение, просчитаем "вклад" инфляции в совокупную доходность проекта в трех вариантах.

Вариант 1. Пусть реальная доходность проекта будет равна 12%, а инфляция за год равна 100%. Тогда имеем: 0,12 + 1,0+ (0,12*1,0) = 1,12 + 0,12= 1,24. Последний элемент (ri) составляет лишь 10,7% от суммы первых двух (хотя суммарный вклад инфляционной компоненты будет равен 90,3% от общей доходности проекта).

Вариант 2. Пусть при той же инфляции доходность проекта будет 100%. Тогда имеем: 1,0+1,0 + (1*1,0) = 2,0+1,0 = 3,0. Последний элемент (ri) составит уже 50,0% от суммы первых двух, хотя общий инфляционный вклад снизится до 66,6% суммарного дохода.

Вариант 3. Пусть при той же доходности проекта на уровне инфляция составляет всего 15% в год. Тогда имеем: 1,0+ 0,15+ (1-0,15) =1,15+ 0,15 = 1,30. Последний элемент (ri) составит только 13,0% от суммы двух первых а общий инфляционный вклад - 23% общего дохода.

Таким образом, при ускорении темпов инфляции номинальный доход от инвестиций возрастает все возрастающими темпами и, напротив, при замедлении инфляции номинальная доходность падает все более быстро. Если вернуться к приведенному выше примеру проекта с реальной доходностью 100, то видно, что при снижении инфляции в период его реализации со 100 до 50%, номинальная доходность составит уже только: 1,0 + 0,5+ (1 - 0,5) =1,5 + 0,5 = 2,0 т.е. снизится на 100 пунктов, что означает возможность серьезных проблем для инвестора, который профинансировал свой проект за счет заемных средств, получив их в период более высокой инфляции под соответствующую тому периоду ставку и не оговорив права снижения этой ставки в зависимости от темпов инфляции (с оценкой последних, например, через динамику ставки рефинансирования Центрального банка).

Особенно серьезной, однако, эта проблема становится не в связи с крупными колебаниями номинальной доходности инвестиционных проектов, а в связи с налогообложением, ставки которого куда менее изменчивы, чем темпы инфляции. При резком снижении инфляции уплата налогов, осуществлявшаяся поначалу преимущественно или полностью за счет чисто инфляционного дохода (компонент i), начинает уменьшать и реальный доход, скорректированный на инфляцию (компонент ri). Затем на погашение налоговых обязательств приходится отдавать уже и часть собственно реального дохода от инвестиций (компонент r). На этой основе можно вывести некоторые "контрольные" соотношения между номинальной доходностью проекта, его реальной доходностью, ставкой налогообложения и темпом инфляции.

Прежде всего, мы можем определить, ниже какого уровня инфляции налогообложение прибыли начнет съедать уже не только чисто инфляционный доход (компонент i), но и часть реального дохода скорректированный на инфляцию (компонент ri). Эта ситуация возникнет при

i (13)

где i - уровень инфляции;

n - номинальный доход от инвестиций;

k - ставка налогообложения прибыли;

r - уровень реальной доходности проекта.

Заметим, что чем выше реальная доходность проекта r, тем быстрее уменьшается тот пороговый уровень инфляции, за которым налоги погашать приходится уже и за счет части индексированного на инфляцию реального дохода, а затем и за счет самого реального дохода. Этот порог определяется соотношением:

i (14)

По расчетам специалистов еженедельника "Коммерсантъ", для проектов с реальной нормой прибыли около 100% погашение налогов за счет части индексированного на инфляцию реального дохода (компонент ri) начинает происходить при снижении инфляции до 4,5% в месяц, а за счет уже и самого реального дохода (компонент r) - при снижении инфляции до 3,9% в месяц.

Таким образом, высокоэффективные проекты (т.е. проекты с наибольшими уровнями реальной прибыльности) оказываются наиболее чувствительными к инфляционным процессам: при росте инфляции их номинальная доходность возрастает наиболее быстро, но зато при резком снижении инфляции именно по таким проектам выгодность падает опережающими темпами по сравнению с менее эффективными вариантами вложения средств. Это означает, что, проводя инвестиционный анализ проектов в условиях высокой инфляции (галопирующей, с приближением годового роста цен к 100%), следует особо тщательно исследовать устойчивость выгодности тех проектов, которые обладают наиболее высокой реальной доходностью (сопоставимой по уровню с темпом инфляции), к резкому падению темпов инфляции.

Еще один аспект динамики доходов в условиях инфляции связан с их зависимостью от эшелонирования инвестиций во времени, т.е. длительности их осуществления. До сих пор мы исходили из неизменной нормы реальной доходности. Однако и она на самом деле зависит от инфляции, и можно показать, что в зависимости от различий в графике осуществления инвестиций реальная норма доходности инвестиций при снижении инфляции может снижаться, а может и возрастать. Чтобы разобраться в этой проблеме, запишем вначале уравнение, характеризующее зависимость уровня реальной доходности от величины номинального дохода и темпа инфляции:

r = (15)

Анализируя это уравнение, мы без труда обнаруживаем, что в принципе снижение инфляции должно вести к росту реальной доходности, так как уменьшение величины i ведет к увеличению числителя и сокращению знаменателя дроби, определяющей величину r. Но прежде чем сделать окончательный вывод, нам стоит вспомнить, что сама величина n в значительной мере зависит от инфляции, поскольку представляет собой разницу между выручкой и затратами, меняющимися в темпе инфляции. И если бы затраты и результаты в инвестиционных проектах были всегда одновременны, то величина n была бы неизменна, а реальная доходность при снижении инфляции неуклонно возрастала. Но еще в самом начале мы выяснили, что главной особенностью инвестиций в реальные активы является вложение средств сегодня ради получения выигрыша в будущем, причем срок жизни таких инвестиций обычно более года. Отсюда - неодновременность осуществления затрат и получения дохода, и чем больше этот разрыв, тем сильнее инвестиционный проект подвержен воздействию инфляционных процессов. Рассмотрим различные ситуации, которые здесь могут возникать.

1. Рост реальной нормы прибыли при снижении инфляции. Если вложения в проект растянуты во времени, то под влиянием инфляции цены на приобретаемые ресурсы и реализуемую продукцию меняются достаточно близкими темпами. Тогда номинальный доход оказывается нечувствителен к инфляции и практически не меняется. А поскольку инфляция снижается, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции начинает возрастать.

2. Стабильность реальной нормы доходности при снижении инфляции. Если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, номинальный доход начинает падать. Но если темп инфляции падает в большей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции может остаться стабилен.

3. Снижение реальной нормы доходности при снижении инфляции. Если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются значительно быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, то номинальный доход начинает падать также ускоренными темпами. И если темп инфляции падает в меньшей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции также начинает понижаться.

Это означает, что при макроэкономической ситуации, когда имеются основания ожидать резкого снижения инфляции, предпочтение следует отдавать проектам, для которых инвестирование не концентрируется в начальный момент времени, а более растянуто во времени. При таком эшелонировании вложений на затратах в большей мере сказывается эффект снижения темпов роста цен и разрыв между динамикой дисконтированных затрат и дисконтированных результатов уменьшается. А, следовательно, снижается и опасность убыточности проектов из-за сильной чувствительности к инфляции.

Литература

1.Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП «ИТЕМ» ЛТД, «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 1995. С. 18.

2. Гончаренко Л.П. Инвестиционный менеджмент: учебное пособие. – М.: КНОРУС, 2005. – 296с.

3. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / под ред. Дэн, проф. В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002. – 478с.

Контрольные вопросы

1. Что такое инфляция?

2. С помощью каких экономических показателей осуществляется учет инфляции?

3. Назовите формулу позволяющую определить величину реальной процентной ставки с учетом инфляции

4. Перечислите основные проблемы организации предпринимательской и инвестиционной деятельности на предприятии

5. Метод ФИФО

6. Метод ЛИФО

7. Каким образом инфляция влияет на доходы фирмы?

[1]
Дальнейшее рассмотрение опирается на материал статьи Шмаров А. и др. Российский инвестиционный парадокс // Коммерсанты 1994. № 30.