Производные ценные бумаги и операции с ними

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ И ПРАВА

КУРСОВАЯ РАБОТА

ПО ДИСЦИПЛИНЕ:_____________________________________________

НА ТЕМУ:______________________________________________________

ВЫПОЛНИЛ(А):
СТУДЕНТ(КА)__________КУРСА_________ГРУППЫ

Ф.И.О.___________________________________________________

ПРОВЕРИЛ(А): (ФИО)____________________________________

ПОДПИСЬ:______________________________________________

ОЦЕНКА:_______________________________________________

г. Воронеж

2008 г.

СОДЕРЖАНИЕ

Введение………………………………………………...……………………………3

Глава 1. Общая характеристика производных ценных бумаг……………..……...5

1.1. Понятие производных ценных бумаг………………………………………..5

1.2. Фьючерсный контракт…………………………………………….………….5

1.3. Свободнообращающийся, или биржевой, опцион………………………...13

Глава 2. Виды фьючерсных и опционных контрактов на фондов рынке……....19

2.1. Краткосрочные процентные фьючерсы……………………………..……..19

2.2. Долгосрочные процентные фьючерсы…………………………………......21

2.3. Фьючерсные контракты на индексы фондового рынка………………......23

2.4. Валютные фьючерсы…………………………….……………………….....25

2.5. Виды биржевых опционных контрактов…………………………………..27

Глава 3. Ценообразование на производные ценные бумаги…………………….31

3.1. Ценообразование на фьючерсные контракты……………………..……....31

3.2. Ценообразование на биржевые опционы………………………………….35

Глава 4. Стратегии торговли фьючерсными контрактами и биржевыми опционами………………………………………………………………………….44

4.1. Основные виды биржевых стратегий…….…………………………..……52

4.2. Биржевые стратегии на рынке фьючерсных контрактов…………………56

4.3. Биржевые стратегии на рынке опционов…………………………………..56

Заключение………………………………………………………………….………76

Список литературы…………………………………………………………………78

Введение

П
оявление и распространение производных ценных бумаг связано с поиском таких инвестиционных стратегий, которые обеспечивали бы не только получение дохода, но и страхование от рисков при неблагоприятном изменении цен, т.е. с решением проблемы оптимального размещения свободных денежных средств.

В настоящее время рынок производных финансовых инструментов является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка в мире.[1]
Мощный импульс развитию валютного и фондового международных рынков дали такие факторы, как переход к плавающим валютным курсам, ослабление государственного регулирования в финансовой сфере, продолжающийся быстрый рост международной торговли товарами и услугами, достижение нового уровня в компьютерной и телекоммуникационной технологии и другие процессы. Инвестиционные операции стали действительно международными, а зарубежное инвестирование связано с повышенными рисками – риском изменения курса валюты, риском роста/падения процентных ставок по вкладам, риском колебания курсов акций и т.п., следовательно, возникла потребность в развитии рынка производных финансовых инструментов, который бы обеспечивал страхование этих рисков.

Многообразие форм операций с производными финансовыми инструментами, постоянное совершенствование практики биржевой и внебиржевой торговли создают основу для эффективного функционирования рыночного механизма, сбалансирования рынка, снижения затрат на приобретение и реализацию продукции. Даже в условиях заметных колебаний рыночных цен, операции с производными ценными бумагами позволяют фирмам планировать свои издержки и прибыль на достаточно большие периоды, разрабатывать стратегию развития компаний с регулируемым риском, гибко сочетать различные формы инвестиций, снижать свои расходы на финансирование торговых операций.

Рынок производных ценных бумаг в России имеет короткую историю и, по сравнению с западным, развит недостаточно. К основным проблемам применения производных финансовых инструментов в России относят:[2]

- правовые и налоговые проблемы, проблемы бухгалтерского учета;

- проблемы регулирования профессиональной деятельности на рынке;

- несовершенство инфраструктуры рынка;

- состояние рынка и спектр торгуемых инструментов.

На уровне конкретных компаний появляются и частные причины, такие, как слабое представление о свойствах и механизме различных производных инструментов, основах организации ведения и сопровождения сделок, трудности в оценке результата хеджирования, начального и остаточного риска и, наконец, отсутствие понимания и одобрения руководства.

Глава 1. Общая характеристика производных ценных бумаг

1.1. Понятие производных ценных бумаг

Производная ценная бумага

– это бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены, лежащего в основе данной ценой бумаги биржевого актива.

Производные ценные бумаги

– это класс ценных бумаг, целью обращения которых является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива.

Главными особенностями производных ценных бумаг являются:

- их цена базируется на цене, лежащего в их основе биржевого актива, в качестве которого могут выступать другие ценные бумаги;

- внешняя форма обращения производных ценных бумаг аналогична обращению основных ценных бумаг;

- ограниченный временной период существования (обычно – от нескольких минут до нескольких месяцев) по сравнению с периодом жизни биржевого актива (акции – бессрочные, облигации – годы и десятилетия);

- их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный взнос – маржу (маржевой взнос).

Существуют два типа производных ценных бумаг:

- фьючерсные контракты;

- свободнообращающиеся, или биржевые, опционы.

1.2. Фьючерсный контракт

Фьючерсный контракт

– это стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива в определенный момент времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Понимание фьючерсного контракта лучше всего достигается при его сравнении с форвардным контрактом. Фьючерсные контракты относятся к классу соглашений о будущей покупке.

Фьючерсные контракты

– это те же форвардные контракты, но обладающие рядом дополнительных свойств или отличительных особенностей:

- это биржевые контракты, заключение которых происходит только на биржах, в то время как форвардные контракты заключаются на внебиржевом рынке. Каждая биржа самостоятельно разрабатывает фьючерсные контракты, которые обращаются на ее базе;

- это стандартные контракты и не только по своей типовой форме, но и по содержанию. Формы форвардного контракта в какой-либо конкретной сфере деятельности является обычно типовой, но все конкретные условия контракта по количеству первичного актива, его качественным характеристикам и другим параметрам оговариваются между сторонами сделки при ее заключении. Фьючерсный контракт стандартизирован по всем его параметрам, кроме одного – цены. Он унифицирован по потребительской стоимости первичного актива, лежащего в его основе, по его количеству, месту и сроку поставки, срокам и форме расчетов, штрафным санкциям и арбитражу и т.п.

- исполнения и все расчеты по фьючерсному контракту гарантированы биржей и расчетным органом, который обслуживает данную биржу, – расчетной (клиринговой) палатой. Это обеспечивается наличием крупного страхового фонда, обязательного механизма гарантийного залога (маржи), а также удвоением в процессе регистрации заключенного в ходе биржевых торгов фьючерсного контракта в расчетной палате как контракта между покупателем первичного актива и расчетной палатой как продавцом, и как контракта между продавцом первичного актива и расчетной палатой как покупателем;

- форвардный контракт заключается для того, чтобы купить (продать) первичный актив, и невыполнение этого контракта может обернуться крупными штрафными санкциями для его нарушителя. Фьючерсный контракт благодаря механизму возможного досрочного прекращения обязательств по нему любой из его сторон имеет своей целью не куплю-продажу первичного актива, а получение прибыли (дохода) от сделок на фьючерсном рынке. Он имеет преимущественно спекулятивный характер;

- форвардные контракты могут заключаться на любые первичные активы фондового рынка, основой фьючерсного контракта является ограниченный круг таких первичных активов, главная черта которых – непредсказуемость изменений цен.

Форвардный контракт

– двусторонний контракт, по которому стороны (покупатель и продавец) обязуются совершить сделку в отношении базового актива в определенный срок в будущем по зафиксированной в контракте цене.

Особенности форвардных контрактов:

- практически не обращаются на бирже;

- исполнение форвардного контракта должно заканчиваться поставкой базового актива;

- гарантийные взносы не предусмотрены;

- представляет собой взаимное обязательство покупателя и продавца, т.е. продавец обязан продать, а покупатель обязан купить;

- в основе форвардного контракта находятся конкретные товар или финансовые активы.

Основные отличия фьючерсных контрактов от форвардных и других небиржевых видов контрактов приведены в табл. 1.

Таблица 1.
Основные различия между фьючерсными контрактами и форвардными контрактами.

Характеристики	Фьючерсный контракт	Форвардный контракт
Сфера обращения	Фондовая биржа	Внебиржевой рынок
Стороны договора	Расчетная палата – общий покупатель и продавец; конкретные партнеры в контракте обезличены	Два конкретных хозяйственных агента
Вид прав - обязательств	Свободно заменяемые, переуступаемые	Непереуступаемые
Эмитент и гарант	Расчетная (клиринговая) палата	Отсутствуют
Количество актива по контракту	Устанавливается биржей. Можно торговать только целым числом контрактов	Меняется в зависимости от потребностей покупателя (продавца)
Качество актива	Определяется биржевой спецификацией	Варьируется в соответствии с конкретными запросами потребителя
Поставка	В формах, установленных биржей. Лишь несколько процентов от общего числа контрактов заканчивается поставкой	Поставляется актив, лежащий в основе контракта. Поставка осуществляется по каждому контракту
Дата поставки	Поставка разрешена на даты, установленные биржей	Любая
База контракта	Абстрактный финансовый актив или товар	Конкретный товар или финансовый актив
Ликвидность	Зависит от биржевого актива. Обычно очень высокая. Погашение в двух формах: физическая поставка или обратная сделка	Часто ограничена. Наличный платеж вместо поставки. Рынок может иметь место только для одного покупателя
Частота поставки базисного актива (товара)	2 – 5%	100%
Величина залога	Определяется правилами торгов	В зависимости от степени доверия сторон
Способ торгов	Открытое соглашение на двойном аукционе	Договорная процедура
Риск	Минимален или отсутствует по зарегистрированному биржей фьючерсному контракту	Присутствуют все виды рисков. Уровень зависит от кредитного рейтинга клиента
Маржа (гарантийный залог)	Обычно требуется	Обычно отсутствует
Регулирование	Регулируется биржей и соответствующими государственными органами	Слаборегулируемый

В дальнейшем для упрощения формулировок в соответствии с имеющейся практикой заключение фьючерсного контракта в положении покупателя реального актива будет называться – «покупкой» фьючерсного контракта, а в положении продавца реального актива – «продажей» фьючерсного контракта. Соответственно «покупатель» фьючерсного контракта – это лицо, которое является покупателем в заключенном контракте, а «продавец» фьючерсного контракта – это лицо, которое является продавцом в этом же контракте.

«Купить» фьючерсный контракт

– это, значит, взять на себя обязательство принять от биржи первичный актив (например, определенные облигации), когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта, и уплатить по нему бирже в соответствии с порядком, установленным для данного контракта, т.е. в конечном счете, по цене, установленной в момент покупки контракта.

«Продать» фьючерсный контракт

– это, значит, принять на себя обязательство поставить (продать) бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта и получить за него от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи этого контракта.

Итак, отличительными чертами фьючерсного контракта являются:

- биржевой характер, т.е. это биржевой договор, разрабатываемый на данной бирже и обращающийся только на ней;

- стандартизация по всем параметрам, кроме цены;

- полная гарантия со стороны биржи того, что все обязательства, предусмотренные данным фьючерсным контрактом, будут выполнены;

- наличие особого механизма досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон.

Стандартизация фьючерсного контракта делает его неизменным во всех сделках между различными продавцами и покупателями, заключаемых на протяжении всего срока его существования.

Стандартизация фьючерсного контракта имеет следующие достоинства:

- резкое ускорение процесса заключения сделки;

- увеличение количества заключаемых сделок;

- упрощение расчетов по сделкам;

- привлечение к биржевой торговле круга лица и организаций, не располагающих самим биржевым активом;

- осуществление торговли в упрощенной форме путем ссылки на типовой контракт (без оформления самих контрактов).

Стандартизация количества биржевого актива, на которое заключается фьючерсный контракт, позволяет каждой стороне сделки заранее знать, сколько актива подлежит купле-продаже. Например, фьючерсный контракт на 5000 долларов США означает куплю-продажу именно 5000 долларов США, а не 6000 долларов США или 4000 долларов США. В результате биржевая торговля фьючерсными контрактами сводится к «торговле» целым числом контрактов, а не является торговлей каким-то количеством биржевого актива. Если требуется продать 20000 долларов США, то это означает необходимость продать четыре (пятитысячных) контракта. Но это же означает, что невозможна биржевая торговля количествами актива, некратными по отношению к установленной его стандартной партии.

Гарантированность фьючерсного контракта
достигается, с одной стороны, наличием крупного страхового (резервного) фонда денежных средств, а с другой – принятием биржей (расчетной палатой биржи) на себя обязательств быть продавцом для всех покупателей контрактов и быть покупателем для всех продавцов контрактов. Иначе говоря, каждый фьючерсный контракт между продавцом и покупателем преобразуется в два новых контракта: между биржей (расчетной палатой) и покупателем и между биржей (расчетной палатой) и продавцом.

Принятие биржей (расчетной палатой) на себя обязательств одной из сторон контракта по отношению к каждому его продавцу и покупателю позволяет им в любой момент времени до истечения срока действия данного фьючерсного контракта ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения сделки, противоположной ранее сделанной, или офсетной сделки. Например, если вы купили контракт А с такой-то датой исполнения, то для досрочной ликвидации этого контракта необходимо его продать, не дожидаясь наступления срока окончания этого контракта, и наоборот.

Обратная, или офсетная, сделка в торговле фьючерсными контрактами – это сделка с тем же видом фьючерсного контракта, с тем же количеством фьючерсных контрактов, с тем же сроком исполнения фьючерсного контракта (фьючерсных контрактов), но противоположная ранее заключенной сделке.

Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта называется открытием позиции

. При этом покупка контракта называется открытием длинной позиции

, а продажа контракта – открытием короткой позиции

. Пользуясь такой терминологией, обратную, или офсетную, сделку можно определить как закрытие открытой позиции путем открытия противоположной позиции
.

Так, если имеется открытая позиция, то, чтобы досрочно прекратить свои обязательства по фьючерсному контракту, необходимо закрыть эту позицию, т.е. если открыта длинная позиция, то для ее закрытия надо открыть короткую позицию по этому же контракту, а если открыта короткая позиция, то для ее закрытия следует открыть длинную позицию.

Любой фьючерсный контракт имеет ограниченный срок существования. Обычно, например, три месяца. В соответствии с этим фьючерсному контракту заранее известно, когда наступает последний день торговли этим контрактом и до какого времени в течение этого дня ведется торговля. Вслед за последним торговым днем наступает день (дни) исполнения этого контракта, т.е. поставка актива по нему и окончательные денежные расчеты по нему. Поскольку в каждый торговый день на бирже обычно ведется торговля фьючерсными контрактами с разными месяцами поставки, постольку существует специальный биржевой календарь на один, два и даже три года вперед, в котором четко обозначены дни исполнения (поставки) по всем торгуемым фьючерсным контрактам.

Фьючерсный контракт, заключенный с целью поставки по нему какого-либо биржевого актива, есть форвардный контракт
. Фьючерсный контракт имеет своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле-продаже. В этом смысле фьючерсный контракт – это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю-продажу биржевого актива.

Из этого постулата следуют важные выводы:

- совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал бы какой-то реально существующий актив, как-то: товар, акция, облигация. В основе фьючерсного контракта может быть любой абстрактный актив, например, число, удовлетворяющее требованию тесной связи с соответствующим рынком. Такими числами могут быть: цена, индекс цен, процентная ставка (процент), валютный курс, их всевозможные комбинации и т.п.;

- фьючерсный контракт – это финансовый инструмент, инструмент рынка капиталов, а сам рынок фьючерсных контрактов – это часть рынка капиталов, фьючерсные контракты – один из наиболее адекватных современному рыночному хозяйству механизмов перелива капиталов с точки зрения объемов финансовых средств и сроков их оборота;

- поскольку игра на разность в ценах лишь в малой степени связана с национальными границами, то фьючерсный контракт быстро превратился в международный финансовый инструмент;

- фьючерсный контракт – это современный инструмент быстрого выравнивания цен, погашения их колебаний на разных рынках. Это инструмент «мгновенного» усреднения денежного спроса без изменения текущего предложения. Благодаря наличию фьючерсных рынков далеко не каждое изменение на рынке денежных капиталов оказывает прямое влияние на производство и обращение реальных активов и тем самым увеличивается общая устойчивость рыночной экономики.

В момент своего заключения фьючерсный контракт – это обычный договор, форвардный контракт. Если фьючерсный контракт доживает до окончания срока его действия и по нему осуществляется поставка, т.е. купля-продажа лежащего в его основе актива, то он опять существует как обычный форвардный контракт на поставку этого актива через обусловленный срок времени. Собственно фьючерсным контрактом он является в промежутке времени между его заключением и исполнением.

1.3. Свободнообращающийся, или биржевой, опцион

Свободнообращающийся опционный контракт (биржевой опцион)

– это стандартный биржевой договор на право купить или продать биржевой актив или фьючерсный контракт по цене исполнения до (или на) установленной(ую) даты(у) с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией.

Аналогично ситуации с фьючерсными контрактами устоявшаяся терминология операций с опционами имеет следующий смысл:

- «купить» опцион – это заключить его на условиях покупателя;

- «продать» опцион – это заключить его на условиях продавца.

В деловой практике опционы могут заключаться на любые рыночные активы и фьючерсные контракты. Если опционы заключаются на бирже, то, как и для фьючерсных контрактов, условия их заключения являются стандартизированными по всем параметрам, кроме цены опциона. Биржевые опционы свободно продаются и покупаются на биржах, основываясь на тех же правилах и механизмах, которые существуют для фьючерсных контрактов.

Обычно в биржевой практике используются два вида опционов:

- опцион на покупку (опцион-колл);

- опцион на продажу (опцион-пут).

По первому виду опциона его покупатель приобретает право, но не обязательство, купить биржевой актив. По второму виду опциона его покупатель имеет право, а не обязательство продать этот актив.

Покупатель опциона может быть назван его держателем, или владельцем. Продавца опциона часто называют подписчиком или выписывателем.

Права и обязательства сторон опционного контракта можно представить в виде следующей таблицы (табл. 2).

Таблица 2.

Сторона опциона	Вид опциона
	опцион на покупку (опцион-колл)			опцион на продажу (опцион-пут)
	право купить	обяза-тельство продать	платель-щик премии	обяза-тельство купить	право продать	платель-щик премии
1. Покупатель (держатель, владелец)	+	–	+	–	+	+
2. Продавец (подписчик, выписыватель)	–	+	–	+	–	–

Классификацию опциона можно представить следующим образом:

- В зависимости от совершаемой сделки:

· опцион «
call
»
дает право его покупателю совершить в отношении базового актива сделку покупки в будущем;

· опцион «
put
»
дает право его покупателю совершить в отношении базового актива сделку продажи в будущем;

· опцион «
straddle
»
(от англ. put &call option, option to double, straddle) дает право его покупателю либо купить, либо продать базовый актив по базисной (фиксированной) цене в будущем.

- По виду биржевого актива (который лежит в основе опциона):

· валютные
, в основе которых лежит купля-продажа валюты;

· фондовые
, исходным активом которых являются акции, облигации, индексы;

· фьючерсные
, или опционы на куплю-продажу фьючерсных контрактов.

- В зависимости от момента осуществления прав:

· американский опцион
, может быть реализован в любой момент до истечения срока его действия (наиболее распространен);

· европейский опцион
, может быть реализован только в последний день срока его действия.

В отличие от фьючерсного контракта, ценой которого обычно является цена лежащего в его основе биржевого актива, функцию цены опциона выполняет премия, которую покупатель опциона уплачивает его продавцу за свое право выбора: исполнить опцион, если это ему выгодно, или отказаться от его исполнения, если это принесет покупателю убыток. Например, цена фьючерсного контракта на покупку 100 акций компании А есть рыночная цена поставки одной этой акции через три месяца, а цена опциона на покупку этого же фьючерсного контракта – это премия, которую покупатель опциона уплачивает сейчас его продавцу и составляющая обычно лишь небольшую часть рыночной цены одной акции.

Другое ценностное отличие опциона от фьючерсного контракта состоит в том, что ценовой механизм опциона удваивается. Есть цена опциона

– его премия
. Но исполнение прав по опциону возможно только по цене самого биржевого актива, т.е. опцион, кроме премии, имеет еще и свою цену исполнения (по западной терминологии – страйковую цену). Цена исполнения

– это цена, по которой опционный контракт дает право купить или продать соответствующий актив. Например, заплатив премию в размере 10 руб в расчете на 1 акцию, покупатель опциона на покупку (колл) получает право в течение трех месяцев купить 100 акций данного вида по цене 100 руб за 1 акцию (цена исполнения, или страйковая цена
).

Таким образом, ценовой ряд на фьючерсный контракт на покупку 100 акций компании А может быть представлен примером в виде следующей таблицы (цифры условные) (табл. 3).

Таблица 3.

Месяц исполнения фьючерсного контракта	Цена фьючерсного контракта на 15.01.199_ г. (в рублях за 1 акцию)
Январь Февраль Март Апрель	99,50 100,00 100,50 100,75

Ценовой ряд на опцион на этот же фьючерсный контракт имеет иную форму (цифры условные) (табл. 4).

Таблица 4.

Цена исполнения опциона (за 1 акцию)	Премия за 1 акцию
	опцион на покупку (колл)			опцион на продажу (пут)
	месяц исполнения			месяц исполнения
	январь	апрель	июль	январь	апрель	июль
100,00 100,50 101,00 101,50	0,50 0,02 – –	0,85 0,30 0,02 –	1,10 0,55 0,15 –	0,01 0,05 0,10 0,45	– 0,05 0,20 0,60	– 0,10 0,50 1,30

Стандартная конструкция биржевого опциона позволяет выбрать не только цену опциона (премию), но и цену его исполнения. Если стоимость фьючерсного контракта есть произведение его цены на стандартное число акций, которое лежит в его основе, например, 100 акций умножить на 100 руб. и общий размер контракта составит в этом случае 10000 руб., то стоимость опциона на один фьючерсный контракт определяется умножением его премии на стандартное число акций согласно фьючерсному контракту, на который заключен опцион, т.е., например, 0,10 руб. х 100 акций = 10 руб. Таким образом, покупатель опциона-колл на 1 фьючерсный контракт на 100 акций компании А, заплатив общую премию в размере 10 руб. получил право до окончания срока действия январского опциона-колла заключить январский контракт на покупку 100 акций по цене 100 руб. за 1 акцию

Основные преимущества опционов состоят в следующем:

- высокая рентабельность операций с опционами – заплатив небольшую премию за опцион в благоприятном случае, получаешь прибыль, которая в процентном отношении к премии составляет сотни процентов. Например, премия за право купить акцию по 100 руб. составила 0,1 руб. Цена акции возросла на 1 руб. Реализовав свое право на опцион, т.е. купив акцию за 100 руб., а затем продав ее фондовом рынке по 101 руб., получаем рентабельность операции, равную 1000% (1 : 0,1 руб. х 100%);

- минимизация риска для покупателя опциона величиной премии при возможном получении теоретически неограниченной прибыли. Следует отметить, что в расчете издержек покупателя опциона необходимо обязательно учитывать комиссионные фондовому посреднику и налоги государству, если таковые имеются по опционным (и фьючерсным) контрактам;

- опцион предоставляет его покупателю многовариантный выбор стратегий: покупать и продавать опционы с различными ценами исполнения и сроками поставки во всевозможных комбинациях; работать одновременно на разных опционных рынках, а также одновременно на опционных и фьючерсных рынках и т.д.;

- возможность проводить операции с биржевыми опционами точно так же, как и с фьючерсными контрактами.

Глава 2. Виды фьючерсных и опционных контрактов

на фондовом рынке

2.1. Краткосрочные процентные фьючерсы

Первичным рынком (иначе – физическим, реальным, наличным) для краткосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок банковских депозитных ставок на срок до одного года, обычно на три месяца.

Банки принимают на депозит вклады от населения и компаний под определенный рыночный процент и используют их в качестве кредитных ресурсов для выдачи ссуд под более высокий процент. Разница в указанных процентных ставках есть, как правило, доход банка.

Депозитные вклады могут делаться как в национальной валюте, так и в валюте других государств. При этом процентные ставки будут различаться. Процентные ставки по депозитам в иностранной валюте обычно привязываются к этим ставкам на национальном рынке соответствующей валюты, если имеет место достаточно свободный перелив капиталов между странами.

Рыночный процент по депозитам подвержен постоянным колебаниям из-за различного рода экономических и политических факторов. С одной стороны, это делает операции с ним привлекательными для спекулянтов. С другой стороны, у многих инвесторов существует потребность в фиксации уровня процентных ставок на требуемом уровне на какой-то срок, что становится возможным через механизм биржевого хеджирования.

Краткосрочные процентные фьючерсные контракты

– это фьючерсные контракты, основанные на краткосрочной процентной ставке, например на банковской процентной ставке по государственным краткосрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года, и т.д.

Краткосрочный процентный фьючерс

– это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи краткосрочного процента в конкретный день в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки.

Процент, как и индекс, это просто число, купля-продажа которого не имеет реального смысла. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов на разность, по которым вместо поставки производится только расчет на разность цен в денежной форме.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на краткосрочный процент:

- цена фьючерсного контракта
– индекс, равный разности между цифрой сто и процентной ставкой (последняя составляет обычно несколько процентов). Смысл такой конструкции цены краткосрочного фьючерса состоит в том, что в этом случае она соответствует конструкции цены краткосрочных облигаций, которые продаются обычно с дисконтом от номинальной цены. Следовательно, торговцам легко сопоставить движение цен на эти облигации и на процентные фьючерсы;

- стоимость (размер) фьючерсного контракта
– установленная биржей сумма денег, например 1 млн. дол. США, или 500 тыс. фунтов стерлингов, или 1 млн. немецких марок и т.д.;

- минимальное изменение цены контракта (тик)
соответствует минимальному изменению процентной ставки, например 0,01% годовых;

- минимальное изменение стоимости контракта
– произведение стоимости фьючерсного контракта на минимальное изменение цены и относительное время жизни контракта. Например, стоимость контракта – 1 млн. дол. США, тик – 0,01%, или 0,0001, относительное время жизни 3-месячного контракта – 3/12, или 0,25; минимальное изменение стоимости контракта – 1 млн. дол. США х 0,0001 х 0,25 = 25 дол. США;

- период поставки
– физическая поставка отсутствует. Никакого перехода суммы денег, соответствующей стоимости фьючерсного контракта, из рук в руки не происходит. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торговый день месяца поставки производится закрытие контракта по биржевой расчетной цене. Расчеты по контракту осуществляются на следующий рабочий день после последнего торгового дня;

- биржевая расчетная цена
– трехмесячная ставка на депозиты в соответствующей валюте на наличном рынке на дату последнего торгового дня.

2.2. Долгосрочные процентные фьючерсы

Первичным (наличным) рынком для долгосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок долгосрочных государственных облигаций, выпускаемых на несколько лет (обычно на 8 – 10 и более лет) с фиксированным купонным доходом.

Рыночная цена долгосрочных облигаций находится в зависимости от колебаний ставки банковского процента по трехмесячным депозитам, но по более сложной зависимости, чем это имеет место между данной ставкой и ценами на краткосрочные облигации, так как большое значение имеют срок, на который выпущены облигации, размер ежегодного купонного дохода и периодичность его выплаты.

Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облигации снижается. Наоборот, с уменьшением количества лет, остающихся до погашения номинальной стоимости займа, его рыночная цена приближается к номиналу облигации.

Долгосрочный процентный фьючерсный контракт

– это стандартный биржевой договор купли-продажи стандартного количества и качества облигаций на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки.

Стандартная конструкция долгосрочного процентного фьючерса:

- цена фьючерсного контракта
устанавливается в процентах от номинальной стоимости облигации, например 86,5%;

- стоимость (размер) фьючерсного контракта
– установленная номинальная стоимость облигаций, разрешенных к поставке, например, 100 тыс. дол. США, при данном купонном доходе, например, 10% годовых;

- минимальное изменение цены (тик)
– обычно 0,01%;

- минимальное изменение стоимости контракта
– произведение тика на стоимость контракта, например 0,0001 х 100 тыс.дол. США = 10 дол. США;

- период, на который заключаются контракты,
– обычно на три месяца, т.е. в году четыре месяца поставки;

- поставки по контракту
– это физическая поставка облигации по контракту, не ликвидированному до окончания срока его действия. Поставка производится отбираемыми биржей видами облигаций, у которых выплата номинала начинается не ранее чем через определенное число лет от установленной даты (или в пределах установленного числа лет) с соответствующей купонной ставкой;

- биржевая расчетная цена поставки по контракту
– биржевая рыночная цена в последний торговый день по данному фьючерсному контракту.

Поставки и ценообразование долгосрочных процентных фьючерсов имеют одну важную особенность. В условиях развитого фондового рынка на нем продается и покупается сразу много различного вида облигаций, отличающихся друг от друга и по размерам, и по срокам обращения, и по дате выпуска (соответственно и по дате погашения при одном и том же сроке обращения), и по величине купонного дохода. Практика не пошла по пути конструирования фьючерсных контрактов на конкретные выпуски облигаций, ибо, с одной стороны, их очень много, что делает практически невозможным биржевую торговлю фьючерсами на все эти выпуски, а с другой стороны, это могло бы привести к различного рода рыночным манипуляциям с отдельными видами облигаций. Поэтому, как следует из конструкции долгосрочного процентного фьючерса, он основан не на конкретном облигационном выпуске, а на условных облигациях, которые на самом деле включают в себя определенный спектр реально обращающихся облигаций. Указываемый при этом в контракте размер купонного дохода необходим для образования цены контракта.

Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купонными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т.е. не закрыли его офсетными сделками).

Отсюда следует, что долгосрочный процентный фьючерс – это фьючерсный контракт не на конкретный вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов, но таким образом, чтобы общая номинальная стоимость любой комбинации этих облигаций равнялась бы стоимости контракта (в нашей примерной конструкции – 100 тыс. дол. США) и они должны на дату поставки приносить установленный доход (в нашей конструкции – 10% годовых).

Чтобы привести все облигации, которые могут быть поставлены по контракту, к единой базе с точки зрения купонного дохода и сроков погашения, биржа рассчитывает коэффициент приведения или ценностной коэффициент каждого вида этих облигаций.

2.3. Фьючерсные контракты на индексы фондового рынка

Индекс фондового рынка, или фондовый индекс, есть обобщающий показатель изменения во времени определенной совокупности курсов акций компаний на фондовых биржах данной страны, рассчитываемый по установленным правилам.

Наиболее известные фондовые индексы мира, по которым заключаются фьючерсные контракты
:

- «Стандарт энд Пурз 500» (Standard & Poors (S + P) 500) – индекс акций 500 компаний США, в том числе: 400 – промышленных, 20 – финансовых, 40 – коммунальных (энергетических), взвешенных по их рыночной стоимости;

- «Футси 100» (FT-SE-100) – индекс акций 100 компаний Великобритании;

- «Дакс» (ДАХ) – фондовый индекс Германии;

- «САС-40» (САС-40) – фондовый индекс Франции;

- «НИККЕЙ-225» (NIKKEI-225) – фондовый индекс Японии;

В России наиболее известными индексами фондового рынка являются индексы «AK&M», Интерфакса, журнала «Коммерсант», компании «Грант», Российской торговой системы.

Фьючерсный контракт на индекс фондового рынка, или краткосрочный фьючерс на индекс,

– это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем, по цене, установленной в момент заключения сделки.

Дело в том, что индекс – это просто число, которое, естественно, не может продаваться или покупаться да еще с физической поставкой. Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями индекса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения.

Фьючерсы на индексы относятся к группе фьючерсных контрактов на разницу.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на индекс:

- цена фьючерсного контракта
– величина фондового индекса (обычно безразмерная), например 3000;

- стоимость (размер) фьючерсного контракта
– произведение индекса на денежный множитель, указываемый в спецификации на контракт (100 дол. США, 25 фунтов стерлингов, 100 немецких марок и т.д.). Например, 3000 х 100 дол. США = 300000дол. США;

- минимальное изменение цены контракта («тик»)
– соответствует минимальному изменению фондового индекса. Обычно это либо 1 пункт, либо 0,5 пункта;

- минимальное изменение стоимости контракта, или стоимость одного тика
– произведение одного тика на денежный множитель. Например, 1 пункт х 100 дол. США = 100 дол. США или (3001 х 100 дол. США) – (3000 х 100 дол. США) = 100 дол. США;

- период, на который заключается контракт
, - обычно на три месяца, т.е. из двенадцати месяцев четыре являются месяцами поставки;

- поставка по контракту
– физическая поставка отсутствует. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торговый день месяца поставки он закрывается автоматически по расчетной цене биржи этого дня. Расчет по контракту производится в первый рабочий день после последнего торгового дня путем выплаты разницы в ценах выигравшей стороне контракта и уплаты этой разницы проигравшей стороной контракта;

- биржевая расчетная цена поставки по контракту
принимается в размере уровня соответствующего фондового индекса на последний торговый день по фьючерсному контракту либо основывается на этом уровне.

Наиболее массовая операция с фьючерсом на индекс. Инвестор прогнозирует увеличение фондового индекса в течение ближайшего месяца и хочет заработать на этом. Для этого он покупает фьючерсный контракт на индекс по цене 3000. Если его прогноз оправдался, и индекс за месяц поднялся до 3020, то, продав уже по новой цене такой же контракт, т.е. с той же датой исполнения, что и первый контракт, инвестор получает прибыль в размере (3020 - 3000) х 100 дол. США = 2000 дол. США

Использование индексного фьючерса:

- спекуляция на динамике фондовых индексов;

- хеджирование портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель.

2.4. Валютные фьючерсы

Первичным рынком для фьючерсных контрактов на валютный курс, или кратко валютных фьючерсов, является банковский биржевой или внебиржевой рынок иностранных валют, которые имеют свободное обращение на мировом рынке. Обычно курсы валют выражаются в приравнивании соответствующей национальной валюты к 1 дол. США. Торговля валютой осуществляется на условиях немедленной поставки (спот рынок) в течение двух рабочих дней или на условиях поставки через несколько месяцев (форвардный рынок). В случае форвардных валютных сделок будущий, например через три месяца, курс обмена валют будет отражать различия в национальных ставках банковского процента по депозитам соответствующих валют.

Например:

Курс спот-рынка	Процент по трехмесячному депозиту	Курс через три месяца
0,7 марки курс = 0,7000 1 дол. США	10,0% годовых (в Германии) 6,0% годовых (в США)	0,7 + 0,7 х 0,1 х 3/12 = 0,7175 курс = 0,7175 : 1,015 = 0,7069 1 + 1 х 0,06 х 3/12 = 1,015

Фьючерсный контракт на валютный курс

– это стандартный биржевой договор купли-продажи определенного вида валюты в конкретный день в будущем по курсу, установленному в момент заключения контракта.

Конструкция валютного фьючерса:

- цена фьючерсного контракта
– валютный курс (например, количество единиц национальной валюты, необходимой для покупки 1 дол. США, или 1 немецкой марки, или 1 фунта стерлингов);

- стоимость (размер) одного контракта
– установленная сумма иностранной валюты (например, 1000 дол. США);

- минимальное изменение цены
соответствует минимальному изменению (тик) валютного курса на спот-рынке (например, 1 руб.);

- минимальное изменение стоимости контракта
– произведение тика на размер стоимости контракта (например, 1 руб. х 1000 = 1000 руб.);

- период, на который заключается контракт
, - обычно на три месяца.

- поставка по контракту
– предусматривается возможность физической поставки по контракту, если он не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия. Покупка валютного фьючерса означает обязательство купить иностранную валюту (например, доллары США) и продать отечественную валюту (рубли). Продажа валютного фьючерса означает обязательство продать иностранную валюту (те же доллары США) и купить отечественную валюту (рубли);

- биржевая расчетная цена
– либо определяется по результатам торгов в последний торговый день, либо в качестве основы берется валютный курс по результатам торгов на ту же дату на валютной бирже.

2.5. Виды биржевых опционных контрактов

Ранее были рассмотрены основные виды фьючерсных контрактов, наиболее широко распространенные на фондовом рынке: индексные, процентные, валютные фьючерсные контракты. Виды биржевых опционов, с одной стороны, повторяют виды фьючерсных контрактов, но в то же время их круг более широк за счет того, что фьючерсные контракты на акции применяются мало, в то время как по достаточно широкому кругу акций заключаются опционные контракты.

С другой стороны, существует класс опционов, который не может иметь аналога среди фьючерсов. Это – опционы на фьючерсные контракты.

Поскольку механизмы конструирования биржевых опционов в большой степени аналогичны тем, которые применяются для фьючерсных контрактов, то ограничимся краткой характеристикой основных видов биржевых опционов.

Опционы на акции.
Обычно биржа устанавливает перечень компаний, акции которых включены в ее листинг, по которым разрешено заключение опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на которое заключается опцион. Чаще всего опцион заключается на стандартное количество акций, например 100 или 1000.

Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, как правило, являются наиболее ликвидными.

Стандартная конструкция опциона на акции:

- размер опциона
– обычно 1000 акций (конкретной компании, включенной в биржевой листинг);

- цена опциона
– премия в расчете на 1 акцию в зависимости от вида опциона, месяца поставки и цены исполнения;

- минимальное изменение цены опциона (тик)
– соответствует минимальному изменению цены акции;

- минимальное изменение стоимости контракта
– произведение тика на размер опциона (на 1000);

- период, на который заключается опцион
- обычно три месяца;

- исполнение опциона
– физическая поставка акций по цене исполнения опциона.

Опционы на индекс.
Опционы на индекс обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спекулятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных опционов.

Стандартная конструкция индексного опциона:

- цена опциона
– премия в индексных пунктах, т.е. предполагаемое изменение индекса;

- стоимость опциона
– премия, умноженная на денежный множитель, устанавливаемый биржей (например, 100 дол. США или 10 фунтов стерлингов и т.п.);

- минимальное изменение цены (тик)
– соответствует минимальному изменению индекса;

- минимальное изменение стоимости опциона
– произведение тика на денежный множитель;

- период, на который заключается опцион
– обычно на три месяца;

- исполнение опциона
– физическая поставка отсутствует – расчет по контракту в соответствии с разницей между его ценой исполнения и рыночным значением индекса в день исполнения опциона.

Процентные опционы.
Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различного рода долговых обязательств: краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций, обычно федерального правительства и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.

Стандартная конструкция
соответствует стандартной конструкции индексного опциона с тем лишь отличием, что при исполнении процентного опциона осуществляется «физическая» поставка лежащих в его основе долговых обязательств.

Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит изменение курсов свободноконвертируемых валют по отношению к национальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответствующей валюты, например 100000 дол. США и т.п. Ценой исполнения опциона является курс валюты, премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может быть как путем «физической» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты разницы между рыночным курсом и ценой исполнения опциона в пользу выигравшей стороны опционного контракта.

Опционы на фьючерсные контракты.
Это – класс опционов, заключаемых на существующие виды фьючерсных контрактов.

Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать соответствующий фьючерсный контракт по цене исполнения опциона, т.е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт. При этом:

- покупатель опциона на покупку (колла) имеет право стать покупателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать продавцом по этому фьючерсному контракту;

- покупатель опциона на продажу (пута) имеет право стать продавцом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.

Стандартная конструкция опциона на фьючерсный контракт (на примере валютного фьючерса):

- размер опционного контракта – 1 фьючерсный контракт на покупку 1000 дол. США;

- премия (цена) опциона – в руб. за 1 дол. США;

- минимальное изменение цены (тик) – 1 руб.;

- минимальное изменение премии – 1000 руб. (1 руб. х 1000 дол. США);

- срок исполнения – 3 месяца;

- расчеты – уплата маржевых платежей продавцов и покупателем опциона на рынке данного фьючерсного контракта;

- исполнение опциона (варианты исполнения):

· заключение фьючерсного контракта на поставку 1000 дол. США с тем же сроком исполнения, что и опцион;

· уплата разницы между рыночным валютным курсом и ценой исполнения опциона.

Глава 3. Ценообразование на производные ценные бумаги

3.1. Ценообразование на фьючерсные контракты

Один и тот же биржевой актив, как правило, имеет разные цены на физическом (наличном, реальном) рынке и на фьючерсном рынке. Это проистекает из того, что реальная купля-продажа актива на физическом рынке происходит в данный момент времени, а на фьючерсном состоится через какой-то промежуток времени – от нескольких дней до нескольких месяцев или даже лет.

В свою очередь, как и любая рыночная цена, цена фьючерсного контракта имеет свою объективную основу – стоимость. Цена может отклоняться от стоимости под влиянием спроса и предложения.

Стоимость фьючерсного контракта может быть определена как такая его цена, при которой инвестору равновыгодна как покупка самого актива на физическом рынке и последующее его хранение до момента использования или получения дохода по нему, так и покупка фьючерсного контракта на этот актив. Действительно, покупка актива заранее, до момента получения выгод от него, означает, что инвестор, вложив свои денежные средства в этот актив, недополучит доход по нему в виде банковской процентной ставки по депозиту и может быть вынужден нести какие-то дополнительные расходы, связанные с хранением актива, его страхованием и т.п.

Следовательно, стоимость фьючерсного контракта определяется такими основными факторами, как: цена актива на физическом рынке, срок действия фьючерсного контракта, процентная ставка, расходы, связанные с владением актива (хранение, страхование). К этим факторам с учетом конкретной специфики рынка и страны могут добавляться различия в комиссионных расходах на наличном и фьючерсном рынке, различия в налогообложении, различия в валютных курсах и др. В стоимости фьючерсного контракта включены такие факторы как постоянные, которые всегда присутствуют, и специфические, которые зависят от вида самого биржевого актива, страны, вида операции и т.д.

Математический расчет стоимости фьючерсного контракта зависит от того, какие факторы учитываются. Например, учет постоянных факторов может быть осуществлен по формуле:

Са
= Ца
+ Ца
· П · , (3.1)

где Са
– стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив А;

Ца
– рыночная цена актива А на физическом рынке;

П – банковский процент по депозитам;

Д – число дней до окончания срока действия фьючерсного контракта или его закрытия.

Если биржевой актив сам по себе приносит определенный доход, например дивиденд по акции или процент по облигации, то этот доход следует вычесть из банковской процентной ставки и предыдущая формула примет следующий вид:

Са
= Ца
+ Ца
· (П – Па
) · , (3.2)

где Па
– средний размер дивиденда по акции или процента по облигации.

Например, Ца
= 100 руб., П = 20% годовых, Па
= 10% (в год), Д = 60 дн.

Подставляя эти значения в формулу (3.2) рассчитаем стоимость фьючерсного контракта на покупку одной акции по текущей рыночной цене 100 руб. и с ежегодным размером дивиденда в 10% с поставкой через 60 дней при среднем рыночном проценте 20% годовых:

Са
= 100 руб. + 100 руб. · (0,2 – 0,1) · = 100 руб. + 1,67 руб. = 101,67 руб.

Рыночная цена текущего дня на этот фьючерсный контракт будет колебаться под влиянием спроса и предложения вокруг этой его расчетной стоимости.

Поскольку под влиянием спроса и предложения цена фьючерсного контракта может отклоняться от его стоимости, появляется возможность получить прибыль, используя разницу в ценах на физическом и фьючерсном рынках. Такие операции получили название арбитражные операции

.

Если стоимость фьючерсного контракта оказалась выше его рыночной цены, то это означает его недооценку, дешевизну по сравнению с ценой на физическом рынке, поэтому можно купить актив там, где дешевле, т.е. на фьючерсном рынке, и продать там, где он стоит дороже, т.е. на физическом рынке. Разница в ценах составит арбитражную прибыль

. Действительно, продав, например, сегодня свои акции и положив вырученные средства в банк на депозит, арбитражер через, предположим, три месяца будет иметь сумму в размере Са
по формуле (3.2). В то же время, реализовав свой трехмесячный фьючерсный контракт, т.е. купив по нему акции по цене этого контракта, которая по условию была меньше, чем Са
, арбитражер не только снова имеет в наличии свои акции, но и получил благодаря этой операции прибыль в размере:

ПР = Са
– Цф.к
, (3.3)

где ПР – прибыль;

Са
– стоимость фьючерсного контракта;

Цф.к
– цена фьючерсного контракта.

Соответственно, если стоимость фьючерсного контракта по каким-либо причинам вдруг станет меньше его рыночной цены, то арбитражная операция опять сводится к тому, чтобы купить там, где дешевле, т.е. в данном случае – на физическом рынке, и продать там, где цена выше, т.е. на фьючерсном рынке. Арбитражер закупает, например, акции на физическом рынке, держит их у себя до момента их поставки по фьючерсному контракту, продает их в соответствии с этим контрактом и снова получает прибыль, но уже в размере:

ПР = Цф.к
– Са
, (3.4)

Благодаря подобным арбитражным операциям происходит постоянное приведение цен на фьючерсном рынке к их стоимостям, с одной стороны, а с другой – обеспечивается тесная связь фьючерсного рынка с физическим рынком.

На практике цена и стоимость фьючерсного контракта никогда не равны не потому, что невозможен арбитраж, а потому, что последний экономически нецелесообразен в определенных границах колебаниях цены вокруг стоимости. Например, если прибыль от арбитражной операции не покрывает или равна размерам биржевых и комиссионных сборов, не покрывает налогов и т.п.

Анализ формул (3.1) и (3.2) позволяет сделать еще один важный практический вывод. В момент исполнения фьючерсного контракта, т.е. когда Д = 0, стоимость его равна цене на физическом рынке. А поскольку в момент исполнения количество продавцов и покупателей одно и то же, т.е. спрос равен предложению, то цена фьючерсного контракта равна его стоимости. Отсюда следует, что в момент исполнения фьючерсного контракта, когда срок его существования окончился

Цф.к
= Са
= Ца
, (3.5)

где - Цф.к
– цена фьючерсного контракта на актив А;

Са
– стоимость фьючерсного контракта;

Ца
– цена актива А на физическом рынке.

До тех пор пока срок действия фьючерсного контракта не окончился, существует различие между его ценой и ценой его актива на физическом рынке, а разница между указанными ценами называется базисом фьючерсного контракта

:

Б = Цф.к
– Ца
, (3.6)

где - Б – базис.

Рыночные ситуации могут быть самые разные. Как следует из формул (3.1) и (3.2), нормальной является ситуация, когда цена на фьючерсный контракт превышает цену на физическом рынке. Однако если спрос на фьючерсном рынке сильно отстает от предложения, то цена на нем может оказаться ниже, чем на физическом рынке. Аналогичная ситуация будет иметь место, если на физическом рынке спрос сильно превышает предложение. (Ситуацию, когда Цф.к
> Ца
часто называют «контанто», а ситуацию, когда Цф.к
< Ца
– «бэквардэйшн»).

Изменение базиса во времени связано с различиями в скорости изменения цен на фьючерсном и физическом рынках. Если цены на фьючерсном рынке растут быстрее, чем на физическом, то базис увеличивается, и наоборот. Если цены на фьючерсном рынке снижаются быстрее, чем на физическом, то базис уменьшается.

Анализ динамики базиса необходим для принятия решений по купле-продаже фьючерсных контрактов в увязке с действиями продавцов и покупателей биржевого актива на физическом рынке.

3.2. Ценообразование на биржевые опционы

Модель цены биржевого опциона абсолютно идентична модели цены фьючерсного контракта.

Факторы, определяющие стоимость опциона, имеют определенные отличия от факторов, влияющих на стоимость фьючерсного контракта, поскольку механизм опционного ценообразования не сводится к механизму ценообразования, лежащего в основе актива.

Ценообразующие факторы опциона:

- цена актива на физическом рынке;

- цена исполнения опциона;

- срок действия опциона (время);

- процентная ставка (имеется в виду безрисковая процентная ставка, например в первоклассных банках или по гособлигациям);

- изменчивость (колебания) цены актива, лежащего в основе опциона.

Понятие физического рынка для опциона имеет определенное отличие по сравнению с фьючерсным контрактом. По отношению к фьючерсному рынку физический рынок – это рынок, где совершаются сделки с активом в течение 1 – 2 рабочих дней. Такой рынок еще называют рынком, где совершаются сделки за наличный расчет (кеш-рынок) или на месте (спот-рынок). (Термин «наличный» расчет означает любой немедленный расчет в наличной или безналичной формах).

По отношению к опционному рынку физическим рынком считается любой рынок, где происходит купля-продажа актива, лежащего в основе опциона. Поэтому в данному случае физическим рынком может быть как обычный рынок купли-продажи, например ценных бумаг (фондовый рынок), так и фьючерсный рынок, если в основе опциона лежит фьючерсный контракт. В последнем случае рынок опционов есть уже не вторая «надстройка» над физическим рынком, а третья, его третий «этаж».

Стоимость опциона
складывается из двух частей: внутренней стоимости опциона и временной стоимости.

Внутренняя стоимость опциона
есть разница между рыночной ценой актива на физическом рынке и ценой исполнения опциона. Если вторая больше или равна первой, то внутренняя стоимость опциона равна нулю. Опцион, который имеет внутреннюю стоимость, называется «при деньгах», если он не имеет – «без денег». Опцион, цена исполнения которого близка к рыночной цене, называется «за деньги».

Временная стоимость опциона
тем больше, чем длиннее срок его существования, поскольку с увеличением времени риск увеличивается. Временная стоимость опциона с одним и тем же месяцем исполнения тем больше, чем ближе его цена исполнения к цене на физическом рынке, ибо в этом случае равновероятно, что последняя может повышаться или снизиться по отношению к цене исполнения. Временная стоимость опциона падает тем быстрее, чем ближе наступление срока его исполнения. Таким образом, для покупателя опциона с каждым днем приближения к дате окончания срока его действия стоимость опциона снижается за счет его временной составляющей, в то же время ситуация для продавца опциона становится все благоприятнее, так как опцион дешевеет и он, продав его первоначально за одну цену, с приближением окончания срока его действия может выгодно его выкупить, но уже по более низкой цене и тем самым получить спекулятивную прибыль.

Степень возможного изменения, или размах колебаний цены актива, лежащего в основе опциона, увеличивает риск для продавца опциона, который за это, естественно, требует увеличение премии. Если колебание цены актива снижается, то и премии, то и премии по опционам на покупку или продажу тоже уменьшаются. В нормальных условиях торговцы опционами прогнозируют степень колебания актива на основе того, какой она была у него в прошлом.

Влияние изменения процентной ставки на стоимость опциона не имеет однозначного направления. Если речь идет об опционе на покупку, то увеличение процентной ставки обычно является фактором увеличения премии, а для опциона на продажу – фактором уменьшения премии.

Наиболее общей формулой для расчета стоимости опциона-колл является знаменитая формула Блэка-Шоулза для расчета стоимости опциона-колл, которая была разработана в 1973 г. американскими профессорами Фишером Блэком и Майроном Шоулзом. Эта формула позволяет рассчитать теоретическую премию опциона-колл в случаях, когда цена актива в будущем может иметь множество значений (боде, чем два) и часть из них может быть ниже цены исполнения опциона, т.е. опцион может оканчиваться «без денег». В употребляемых нами символах она имеет такой вид:

Ск
= Ца
· N
(
d
1
)
– Ци
: (1 + П)т
· N
(
d
2
)
, (3.7)

где – Ск
– стоимость опциона-колл на данный момент времени;

Ца
– текущая цена актива;

Ци
– цена исполнения опциона;

П – безрисковая процентная ставка;

Т – временной интервал;

N
(
d
1
)
и N
(
d
2
)
– вероятности, определяемые по таблице значений ряда нормального распределения вероятностей.

d
1
= [L
П
(Ца
: Ци
) + (П + 0,5 · σ2
) х Т
] : [σ · ν
Т
], (3.8)

d2
= d1

- σ ν
Т
, (3.9)

где – σ – средний уровень колебания цены актива, лежащего в основе опциона, за промежуток времени Т
;

L
П
(Ца
: Ци
) – натуральный логарифм частного отделения текущей цены актива на цену исполнения опциона.

Например.
Рассчитаем по формуле Блэка-Шоулза стоимость (теоретическую премию) опциона-колл, т.е. опциона на покупку одной акции какой-то компании при следующих условиях: Ца
= 100 руб., Ци
= 115 руб., П = 1% в месяц, Т
= 9 мес., σ = 5% в месяц.

Сначала определим d
1
d
2
:

d
1
= [L
П
(Ца
: Ци
) + (П + 0,5 · σ2
) х Т
] : [σ · ν
Т
];

= [L
п
(0,8696) + (0,01 + 0,5 · 0,052
) · 9] : [0,05 · 3]

= [ – 0,13973 + 0,10125] : 0,15

= – 0,26;

d
2
= d
1
– σ · ν
Т

= – 0?26 – 0?05 · 3

= – 0,41

Теперь по таблице нормального распределения находим вероятности:

N
(d
1
) = 0,3974,

N
(d
2
) = 0,3409/

Наконец, можно подставить все значения необходимых показателей в формулу стоимости опциона:

Ск
= Ца
· N
(d
1
) – Ци
: (1 + П)т
· N
(d
2
)

= 100 руб. · 0,3974 – 115 руб. : 1,019
· 0,3409

= 39,74 руб. – 35,84 руб.

=3,9 руб.

Казалось бы, что стоимость опциона 3,9 руб. – это сравнительно небольшая сумма по отношению к цене акции в приведенном примере. Однако не надо забывать, что согласно принятым условиям цена акции может увеличиваться на 15 руб., т.е. на 15%, при месячном колебании в 5%, пока опцион не станет опционом «при деньгах». До тех пор пока цена акции не превысит 115 руб., покупатель колла не будет его исполнять, а значит, ему нет смысла платить высокую премию за опцион.

Этот пример хорошо иллюстрирует, что теоретическая премия опциона-колл будет значительно выше, если текущая цена акции превысила бы цену исполнения опциона. Например, если бы Ца
равнялась 120 руб., то стоимость опциона составила бы:

Ск
= 120 руб. · 0,3474 – 115 руб. : 1,019
· 0,3409

= 47,69 руб. – 35,84 руб.

= 11,85 руб.

т.е. премия увеличилась бы почти в 3 раза при росте рыночной цены акции в 1,2 раза. Экономически это объясняется тем, что вероятность того, что опцион был бы при деньгах, и при том будущая рыночная цена существенно превысила бы цену исполнения опциона, очень высока. А поэтому продавец опциона-колл за свой риск требовал бы более высокой премии.

В целом влияние всех пяти факторов на опционную премию в зависимости от вида опциона приведено в табл. (3.2).

Таблица 3.2.

Ценностной фактор	Премия по:
	опциону на покупку (колл)	опциону на продажу (пут)
1. Увеличение текущей цены актива, лежащего в основе опциона	увеличивается	уменьшается
2.Увеличение цены исполнения опциона	уменьшается	увеличивается
3.Удлинение времени до исполнения опциона	увеличивается	увеличивается
4. Увеличение размера безрисковой процентной ставки	увеличивается	уменьшается
5. Увеличение колебания цены актива	увеличивается	увеличивается

В табл. 3.2. показано влияние всех пяти ценообразующих премию опциона факторов для американского типа опциона. Для европейского типа опциона перечисленные факторы действуют аналогично, кроме фактора времени. Его влияние не имеет четкой закономерности и для любого вида опциона, будь то колл или пут, увеличение срока действия опциона может оказывать как положительное, так и отрицательное воздействие на опционную премию.

Из всех пяти факторов, влияющих на стоимость опциона, самый сложный, а в определенных ситуациях и главный – это изменчивость, колебание цены исходного актива. Фактический уровень колебания цены актива можно рассчитать для каждого текущего момента времени путем подстановки в формулы (3.8) – (3.9) фактических численных значений премий, цены актива, цены исполнения и процентной ставки. Полученные значения показателя колебания за прошедшие периоды позволяют прогнозировать их на будущее.

Теперь покажем, как можно вывести формулу теоретической цены опциона пут, задав ситуацию, при которой покупка акции сегодня и ее продажа через определенный срок в будущем не принесут инвестору ни прибыли, ни убытка.

Пусть инвестор сегодня хочет купить акцию по цене Ца
. Для этого он берет часть денег в размере Х
в ссуду, а остаток средств получает в виде разницы в ценах премий опционов-колл и –пут с одинаковыми датами и ценами исполнения, по которым он сможет продать свою акцию в будущем. Например, продает колл и получает премию Ск
и одновременно покупает пут и платит премию Сп
. При этом, естественно, должно хватить средств на покупку акции.

Ск
– Сп
= Ца
– Х
, (3.10)

Пусть срок исполнения опционов 1 год, а цена исполнения – Ци
. Через год инвестор должен продать по опциону свою акцию, вернуть ссуду с процентами, т.

е. исполнить обязательства по опционам и вернуть ссуду с процентами.

Если рыночная цена акции Ца1
будет меньше цены исполнения опционов Ци
, то опцион-колл не будет исполнен, так как покупателю колла, проданного нашим инвестором, невыгодно покупать акцию по цене исполнения, которая выше, чем на рынке. В то же время инвестору выгодно исполнить опцион пут, т.е. продать свою акцию по цене исполнения, которая выше, чем рыночная цена. Следовательно, чтобы вернуть ссуду с процентами на покупку акции, взятую год назад, инвестор должен в данный момент продать эту акцию по опциону-пут по цене, которая равнялась бы размеру ссуды с процентами, или:

Ци
= Х
(1 + П)1
, (3.11)

Если рыночная цена акции Ца1
будет больше (или равна) цене исполнения опциона, то опцион-колл будет исполнен его покупателем, а инвестору придется продать свою акцию по цене исполнения опциона. Исполнение опциона-пут инвестору будет невыгодно, так как продавать свою акцию, во-первых, уже нельзя, ибо она реализована по опциону-колл, а во-вторых, невыгодно, так как на рынке эта же акция продается дороже, чем цена исполнения.

Следовательно, чтобы инвестор вернул свою ссуду, цена исполнения опциона-колл при Ца1
> Ци
должна опять быть равной размеру ссуды (см. формулу 3.11) или

Х
= Ци
/ (1 + П)1
,

а в общем случае

Х
= Ци
/ (1 + П)Т
, (3.12)

где Т
– время.

Подставив равенство (3.12) в равенство (3.10), получим:

Ск
– Сп
= Ца
– Ци
/ (1 + П)Т
, (3.13)

или

Сп
= Ск
+ Ци
/ (1 + П)Т
– Ца
, (3.14)

т.е. премия по опциону-пут равна премии по опциону-колл плюс цена исполнения опциона в будущем, приведенная к настоящему времени, минус цена акции в момент заключения опционов.

Теперь, зная формулу теоретической цены опциона-колл, можно выразить аналогичным образом и теоретическую цену опциона-пут:

Сп
= Ца
N
(d
1
) – Ци
/ (1 + П)Т
N
(d
2
) + Ци
/ (1 + П)Т
– Ца
, (3.15)

или

Сп
= Ци
/ (1 + П)Т
(1 – N
(d
2
)) – Ца
(1 – N
(d
1
)), (3.16)

где Сп
– теоретическая цена (премия) опциона-пут.

Глава 4. Стратегии торговли фьючерсными контрактами и

биржевыми опционами

4.1. Основные виды биржевых стратегий:

хеджирование и биржевая спекуляция

На фьючерсных и опционных рынках существуют два основных типа стратегий торговли:

- хеджирование;

- спекуляция.

Хеджирование
имеет своей целью уменьшение рыночного риска неблагоприятного изменения цены какого-либо актива.

Спекуляция
имеет своей целью получение прибыли от игры на разнице в ценах биржевых активов в размере прямо пропорциональном уровню риска. В определенных ситуациях возможны спекулятивные сделки с небольшим уровнем риска.

Соответственно участники биржевой торговли, осуществляющие хеджирование, называются хеджерами
; те, кто занимается биржевой спекуляцией, – спекулянтами
; те, кто проводят арбитражные сделки, - арбитражерами
.

Конкретный круг этих торговцев может включать все категории юридических и физических лиц. Более того, любой участник биржевого рынка может одновременно проводить операции всех перечисленных типов стратегий. Все определяется той целью, которую преследуют участники торгов, исходя из своих собственных интересов – фирмы или личных. На практике каждый спекулянт в той или иной мере подстраховывается путем хеджирования, а хеджер, естественно, никогда не против получить дополнительную прибыль при благоприятной для него динамике цен.

Хеджирование

Хеджирование

– это биржевое страхование ценовых потерь на физическом (наличном, реальном) рынке по отношению к фьючерсному или опционному рынку. При этом для рынка биржевых опционов физическим может являться как реальный рынок (например, фондовый), так и фьючерсный рынок.

Механизм хеджирования состоит в том, что участник рынка занимает в каждый момент времени прямо противоположные позиции на фьючерсном и физическом рынке, на опционном и реальном рынке, на опционном и фьючерсном рынке. Как правило, направление движения цен на один и тот же актив на этих парах рынков совпадает. Иначе говоря, если торговец является покупателем на одном рынке, то он должен занимать позицию продавца на другом рынке, и наоборот. Поскольку, по условию, цена и там и там движется в одном направлении, хотя и не обязательно с одинаковой скоростью, постольку движение этих цен для торговца будет взаимопогашающимся полностью или частично, так как на одном рынке он – покупатель, а на другом – продавец.

Хеджирование на фьючерсном и физическом рынках

Ситуация 1.
Торговец желает купить через месяц доллары, которые сегодня стоят 4500 руб. за 1 дол. Он считает, что через месяц курс доллара повысится. Чтобы уменьшить свои возможные потери от такого роста, он покупает фьючерсный контракт с исполнением через три месяца, например по цене 4600 руб. за 1 дол. Через месяц наступает время покупки долларов. Их курс действительно возрос: на физическом рынке – до 4600 руб., а на фьючерсном рынке – до 4700 руб. (ибо рынок считает, что за оставшиеся два месяца курс доллара еще вырастет).

Торговец покупает доллары на физическом рынке по цене 4600 руб. и продает фьючерсный контракт (на аналогичное количество долларов) по цене 4700 руб. При покупке долларов он переплачивает по 100 руб. за 1 дол. по сравнению с ситуацией месячной давности, но при продаже фьючерсного контракта он получает прибыль в размере 100 руб. на каждый доллар (купил контракт по 4600 руб. продал по 4700 руб.). В результате торговец компенсировал увеличение цены на физическом рынке прибылью на фьючерсном рынке, и его конечная цена покупки долларов осталась на уровне 4500 руб. за 1 дол.

Если бы цена на физическом рынке выросла бы больше, чем на 100 руб., то хеджер сумел бы компенсировать прибылью от фьючерсного контракта только часть прироста рыночной цены. Но это все равно лучше, чем, если бы его риск был равен всей величине прироста цены на физическом рынке.

Если бы цена на фьючерсном рынке повысилась бы более чем на 100 руб., то хеджер не только полностью компенсировал бы прирост рыночной цены доллара, но и получил бы дополнительную прибыль. Следовательно, в этой ситуации хеджер одновременно был бы в положении обычного спекулянта.

Если бы цена на физическом рынке упала бы по сравнению с исходной датой, то хеджер купил бы доллары дешевле, чем предполагалось бы, и сэкономил какую-то сумму своих инвестиций. Однако, скорее всего, и цена на фьючерсном рынке тоже снизилась бы, а потому при закрытии фьючерсного контракта хеджер понес бы убыток в размере, соответствующем или близком к сэкономленной сумме денег на физическом рынке.

Если бы имело место разнонаправленное движение цен на физическом рынке долларов и на рынке валютных фьючерсов, то в одном случае хеджер мог бы крупно заработать, а в другом – крупно проиграть. Так, если бы цена на физическом рынке по каким-то причинам снизилась бы (например, по решению Центробанка России), а на фьючерсном рынке продолжала бы расти, то хеджер сумел бы дешевле купить доллары, чем месяц назад, а закрыв свой контракт, получить прибыль и на фьючерсном рынке.

Но если бы цена на физическом рынке возросла, а по каким-то причинам цена на фьючерсном рынке снизилась (например, на предстоящие месяцы установлена граница для увеличения курса доллара), то хеджер должен был бы по более высокой цене купить валюту на физическом рынке и с убытком для себя закрыть фьючерсный контракт.

Ситуация 2.
Хеджер хочет застраховаться от возможного падения цены, например, на акцию, для которой существует и рынок фьючерсных контрактов. (Обычно это осуществляется с помощью фьючерсных контрактов на индекс акций, а не на сами акции). У него есть акция, которая сейчас стоит 100 руб., а через месяц ему понадобятся деньги для оплаты строительства дома. Если вдруг цена его акций упадет, то ему может не хватить средств для оплаты строительства дома. Хеджирование в этом случае начинается с продажи фьючерсного контракта на акции (в нужном объеме по числу контрактов), например по цене 110 руб. за 1 акцию с поставкой через три месяца. Через месяц цена на акцию на физическом рынке упала до 90 руб., а на фьючерсном – до 100 руб. Продав свои акции по 90 руб. на фондовом рынке, хеджер теряет по 10 руб. на каждой акции, но закрыв свои фьючерсные контракты по цене 100 руб., он получает доход по 10 руб. на акцию (продал контракт по 110 руб., купил контракт по 100 руб., прибыль – 10 руб.). В результате хеджирования инвестор имеет в общей сложности ту сумму денег, которая ему необходима для оплаты строительства дома.

Весь тот анализ, который был сделан для ситуации 1, подходит и для ситуации 2. Неравномерное снижение цен на фондовом и фьючерсном рынках может привести как к появлению потерь у хеджера, если цена на акцию снизилась больше, чем на фьючерсном рынке, так и к его прибылям, если цена на фьючерсном рынке снизилась больше, чем на фондовом. Неравномерное повышение цен на этих рынках точно так же ведет либо к убыткам, если цена на фьючерсном рынке возросла больше, чем на фондовом, либо к незапланированным прибылям, если цена на фондовом рынке возросла больше, чем на фьючерсном.

Разнонаправленная динамика цен на фондовом и фьючерсном рынках приводит либо к незапланированным убыткам (цена на акции падает, а на контракты растет), либо к существенным прибылям (цена на акции растет, а на контракты падает).

Итак, хеджирование от снижения цены осуществляется продажей фьючерсного контракта с последующей его покупкой по более низкой цене. Хеджирование от повышения производится покупкой фьючерсного контракта с последующей его продажей по более высокой цене.

Хеджирование на опционном и физическом рынках

Хеджирование с помощью опционов основывается на том факте, что покупатель опциона (все равно колла или пута) рискует только уплаченной премией. Его максимальный риск – величина премии. Хеджер может быть и продавцов опциона. В этом случае его максимальный доход от опциона – всегда опционная премия, которая и несет на себе всю тяжесть хеджирования для продавца опциона. В этом смысле покупатель опциона потенциально имеет большие количественные возможности для хеджирования, так как его прибыль от реализации опциона может быть неограниченна, а значит, и пределы для хеджирования шире. Однако нельзя купить опцион, если его кто-то не продает, а потому, в конечном счете, имеется какой-то баланс интересов хеджеров и спекулянтов.

Опционное хеджирование в определенном смысле является конкурентом хеджирования с помощью фьючерсных контрактов:

- число опционных стратегий торговли намного больше, чем у фьючерсных контрактов. Фьючерсный контракт можно либо купить, либо продать. Опционных же контрактов существует два типа: колл и пут, и при этом каждый из них можно либо купить, либо продать;

- покупка опциона дает возможность заранее ограничить свой возможный риск, так как размер премии опциона всегда известен. Другие способы ограничения риска состоят из более сложных комбинаций опционов с разными их характеристиками.

В таблице 4.1. показан сравнительный риск перечисленных базисных стратегий опционов и фьючерсных контрактов.

Таблица 4.1.

Стратегия	Размер риска	Размер дохода от операции
I. Фьючерсный рынок	Ц0 – цена открытия опциона; Ц1 – цена закрытия позиции
1. Покупка контракта	Ц0 – Ц1 Почти не лимитирован (Ц1 не может быть меньше нуля)	Ц1 – Ц0
2. Продажа контракта	Ц1 – Ц0 Не лимитирован	Ц0 – Ц1 Почти не лимитирован (Ц1 не может быть меньше нуля)
II.Опционный рынок	Ц0 – цена исполнения опциона	Ц1 – цена актива на момент исполнения опциона
1. Покупка опциона-колл	Ограничен премией	Ц1 – Ц0 Не лимитирован
2. Покупка опциона-пут	Ограничен премией	Ц0 – Ц1 Почти не лимитирован (цена актива не может упасть ниже нуля)
3. Продажа опциона-колл	Ц1 – Ц0 Не лимитирован	Ограничен премией
4. Продажа опциона-пут	Ц0 – Ц1 Почти не лимитирован (цена актива не может упасть ниже нуля)	Ограничен премией

Биржевая спекуляция

Спекуляция

– это способ получения прибыли, основывающийся на различиях в динамике цен во времени, пространстве и на разные виды активов.

В политико-экономическом смысле все типы стратегии биржевой торговли есть способы получения прибыли, основывающиеся не на производстве, а на разнице в ценах. В этом смысле и хеджирование, и биржевая спекуляция – это формы спекуляции, сутью которых является купить дешевле, а продать дороже.

Эти формы политико-экономической спекуляции соответствуют и дополняют друг друга. Это как бы две стороны одной медали. Хеджирование невозможно без биржевой спекуляции. Биржевая спекуляция не имеет смысла без подпитки ресурсами с рынков хеджеров, ибо в случае торговли только между биржевыми спекулянтами по закону больших чисел, в конечном счете, сумма выигрышей каждого будет равна сумме его проигрышей и рынок перестает быть эффективным, прибыльным.

Биржевая спекуляция обязательно несет в себе элемент хеджирования, ибо каждый спекулянт стремится ограничить свой возможный риск, а это и есть хеджирование по самой его сути.

В отличие от хеджеров спекулянты стремятся так менять свои позиции на рынке, чтобы никогда не поставлять и не получать сам актив, который лежит в основе фьючерсного контракта или опциона. Их цель – получение самой прибыли без операций с активом.

Существуют два типа спекулянтов:

- первый тип – это спекулянты, которые играют на понижении цены: продают контракт по какой-то цене, а затем покупают этот же фьючерсный контракт (или опцион) по более низкой цене. На биржевом жаргоне их называют «медведями»;

- второй тип – это спекулянты, которые играют на повышении цены: покупают контракт (или опцион) по данной цене, а спустя какое-то время продают его по более высокой цене. На биржевом жаргоне их называют «быками».

С точки зрения объема биржевых операций спекулянты могут быть крупными и мелкими. Размеры спекуляции тесно связаны с движением биржевой цены, поэтому обычно имеются разные формы контроля за объемами сделок, совершаемых одним спекулянтом или группой.

Спекулянты основывают свою торговлю на прогнозировании изменений цен на биржевых рынках с помощью двух групп методов: экономических и технических («математических»). Экономические методы анализируют качественное влияние факторов спроса и предложения на динамику цены. Технические методы основаны на прогнозе самой цены с использованием математических моделей. Экономические методы позволяют прогнозировать динамику цены на месяцы и годы вперед. Технические методы прогнозируют конкретный уровень цены на заданную дату торгового дня.

Спекуляция может осуществляться в течение торгового дня или на протяжении нескольких дней, недель, месяцев. В течение торгового дня всегда имеет место колебание цен, но оно сравнительно небольшое и спекулятивная прибыль тоже мала. Спекуляция на более длительные сроки сопряжена с большим риском, но и прибыль от правильно спрогнозированного изменения цены во время будет намного больше.

Спекулировать можно на динамике цены одного и того же фьючерсного контракта (опциона), но можно спекулировать и на разнице цен контрактов, которые отличаются между собой стандартными параметрами: сроками исполнения, ценой исполнения (в случае опционов), видами лежащих в их основе активов. Можно спекулировать на разнице цен одинаковых контрактов на разных биржах, на разнице цен физического и фьючерсного (опционного) рынка и т.д.

Как правило, на всех рынках существуют обоснованные ценностные соотношения. Например, между ценой актива на физическом рынке, на рынке фьючерсных контрактов и на рынке опционов; между ценами ведущих рынков разных стран; между ценами во времени и др. Если цена на каком-то рынке в силу каких-то краткосрочных причин вдруг не вписывается в нормальный ценовой ряд, то возникает возможность для проведения спекулятивной операции с минимальным риском, или арбитражной операции
. Проведение арбитражных операций возвращает эту цену в свое нормальное положение, т.е. когда она снова в определенных границах отражает рыночную стоимость актива.

4.2. Биржевые стратегии на рынке фьючерсных контрактов

Любая биржевая стратегия основывается на использовании разницы в ценах для получения заданного (хеджевого) или спекулятивного (обычно неограниченного) дохода.

Биржевая стратегия может строиться на основе разновременности покупки и продажи фьючерсного контракта и на основе одновременности этих операций.

С точки зрения вида рынка биржевые стратегии могут быть:

- внутрирыночные
– это стратегии, которые осуществляются на рынке данного вида фьючерсного контракта. Если этот рынок сосредоточен на одной бирже, то он всегда внутрибиржевой
. Если рынок данного вида фьючерсного контракта имеется на нескольких биржах, то возможны межбиржевые стратегии;

- межрыночные
– это стратегии, которые проводятся одновременно на рынках разных фьючерсных контрактов, ценообразование на которые осуществляется сходным образом, т.е. зависит от влияния одинаковых факторов, или когда цена одного актива зависит от цены другого актива. Межрыночные стратегии опять же могут быть как внутрибиржевыми
, так и межбиржевыми
.

Стратегия разновременности покупки и продажи фьючерсных контрактов
– это обычная спекулятивная стратегия: купить дешевле, а потом продать дороже или, наоборот, сначала продать фьючерсный контракт, а потом его выкупить по более низкой цене.

Стратегия разновременности покупки и продажи фьючерсных контрактов
основывается на том, что движение цен в пространстве, во времени и на разные, но взаимосвязанные активы, обычно не совпадает по своей скорости, а в ряде случаев может различаться и по направлениям. И если правильно спрогнозировать эти изменения цен, то можно получить прибыль от проведения соответствующей стратегии на рынке.

Наиболее типичными стратегиями на рынке фьючерсных контрактов, основанных на ценных бумагах
, являются следующие:

- покупка (продажа) фьючерсного контракта с одним сроком поставки и одновременная продажа (покупка) этого же контракта с другим сроком поставки. Основа этой стратегии состоит в том, что цены фьючерсных контрактов с разными сроками исполнения не будут изменяться в одном и том же темпе. Например, если цена контракта с ближним месяцем поставки в силу каких-то причин увеличивается быстрее, чем цена контракта с дальним месяцем поставки, то стратегия состоит в том, чтобы купить контракт на ближний срок и продать его на дальний срок, и затем, когда цена на ближний месяц увеличится больше, чем на дальний, продать контракт на ближний месяц и купить на дальний. В результате прирост выручки по контракту с ближним месяцем поставки перекроет убыток по контракту с дальним месяцем поставки.

Поскольку в российских условиях наиболее распространены пока фьючерсы на валюты, приведу пример с этим контрактом[3]
.

Пример 1.

1 февраля	Покупка валютного фьючерса за 4700 руб./дол. с исполнением в апреле	Продажа валютного фьючерса за 4800 руб./дол. с исполнением в июне
1 марта	Продажа валютного фьючерса за 4780 руб./дол. с исполнением в апреле	Покупка валютного фьючерса за 4850 руб./дол. с исполнением в июне
Результат:	Прибыль = 4780 – 4700 = 80 руб./дол.	Убыток = 4800 – 4850 = – 50 руб./дол.
Чистая прибыль: 80 – 50 = 30 руб. за каждый доллар

В данном условном примере прирост цены апрельского валютного фьючерса составил 80 руб./дол., а по июньскому фьючерсу – всего 50 руб./дол., что и позволило получить чистую прибыль в размере 30 руб. на каждый доллар. (Например, если размер фьючерса составляет 5000 дол., то чистая прибыль на контракт составила бы 150000 руб. (5000 х 30)). Обратная стратегия имеет место, если цена фьючерса с дальним сроком поставки возрастет быстрее, чем с ближним. В этом случае необходимо одновременно: купить контракт с дальним сроком поставки и продать этот же контракт с ближним сроком поставки.

Возможны и более сложные варианты стратегии на соответствующую динамику цен. Например, одновременная покупка (продажа) двух контрактов на средний месяц и покупка (продажа) одного контракта на дальний месяц;

- покупка (продажа) фьючерсного контракта на одной бирже и продажа (покупка) такого же фьючерсного контракта (т.е. на тот же актив с тем же сроком исполнения) на другой бирже. Данная стратегия основывается на различиях в динамике цен на разных биржах.

Например, подмечено, что цены на валютный фьючерс в данном периоде на бирже Б растут медленнее, чем на бирже А. Тогда, одновременно купив фьючерс на бирже А и продав его на бирже Б, а через некоторое время закрыв эти фьючерсные позиции на обеих биржах, можно получить в итоге чистую прибыль.

Пример 2.

1 февраля	Покупка валютного фьючерса на бирже А за 4700 руб./дол.	Продажа валютного фьючерса на бирже Б за 4700 руб./дол.
1 марта	Продажа валютного фьючерса на бирже А за 4780 руб./дол.	Покупка валютного фьючерса на бирже Б за 4770 руб./дол.
Результат:	Прибыль = 4780 – 4700 = 80 руб./дол.	Убыток = 4700 – 4770 = – 70 руб./дол.
Чистая прибыль: 80 – 70 = 10 руб./дол.

На первый взгляд можно сказать, что незачем было проводить такую стратегию, а проще было купить контракт на бирже А и потом там же продать его по более высокой цене, получив прибыль 80 руб./дол., а не 10 руб./дол., как в примере 1. Однако все дело в риске. Если бы была полная уверенность, что цена возрастет, описанная стратегия была бы излишня. На самом деле нет никаких гарантий, что динамика цены будет именно такая. Предположу, что цена на фьючерс не возросла, а снизилась, хотя и в разной степени на биржах А и Б. Тогда на бирже А инвестор получил бы убыток. Если он играет сразу на двух биржах, то его убыток на бирже А обязательно полностью или частично компенсировался бы прибылью от контракта на бирже Б, причем если цена на бирже Б упадет сильнее, чем на бирже А, то инвестор и в этом случае будет иметь прибыль;

- покупка (продажа) фьючерсного контракта на актив А и одновременно продажа (покупка) контракта на актив Б, при этом известно, что цена на актив А достаточно тесно связана с ценой на актив Б. Обычно это относится, например, к фьючерсным контрактам на разные виды облигаций (например, государственные и муниципальные облигации, краткосрочные и долгосрочные облигации). Направленность изменения цен на взаимосвязанные активы обычно одна и та же, однако степень влияния разная, а потому и изменения их цен будут отличаться, так как это все-таки разные активы.

Пример 3.

1 февраля	Покупка фьючерсного контракта на индекс государственных облигаций по цене 85%	Продажа фьючерсного контракта на индекс муниципальных облигаций по цене 90%
1 марта	Продажа фьючерсного контракта на индекс государственных облигаций по цене 85,10%	Покупка фьючерсного контракта на индекс муниципальных облигаций по цене 90,05%
Результат:	Прибыль = 0,10%	Убыток = 0,05%
Чистая прибыль: 0,05% от стоимости контракта

4.3. Биржевые стратегии на рынке опционов

Простые опционные стратегии

Число опционных стратегий потенциально очень велико, так как существует множество стратегий в зависимости от вида опциона, его цены исполнения и даты исполнения.

Опционные стратегии
можно разделить на следующие основные группы:

- простые, или базисные;

- спрэд;

- комбинационные;

- синтетические.

Простые стратегии
– это открытие одной опционной позиции, т.е. простая покупка или продажа опциона-колл или –пут.

Спрэд
– одновременное открытие двух противоположных позиций на один и тот же вид опциона с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка и продажа опциона-колл или –пут на один и тот же актив.

Комбинационные стратегии
– это одновременное открытие двух одинаковых позиций на разные виды опционов с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка (продажа) опциона-колл или –пут на один и тот же актив.

Синтетические стратегии – это

а) одновременное открытие противоположных позиций на разные виды опционов с одним и тем же активом;

б) одновременное открытие позиций на физическом рынке самого актива и на опционном рынке на данный актив.

Данные стратегии по своей сути аналогичны простым опционным стратегиям.

Каждая группа стратегий, в свою очередь, имеет многочисленные разновидности.

Существует четыре вида простых опционных стратегий
:

- покупка коллов (т.е. покупка опционов на покупку);

- покупка путов (т.е. покупка опционов на продажу);

- продажа коллов (т.е. продажа опционов на покупку);

- продажа путов (т.е. продажа опционов на продажу).

Стратегия «покупка колла»
- покупка опциона на покупку.

Конструкция опциона:
купить 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб. за 1 акцию, датой исполнения июль, с уплатой премии 5 руб. (за 1 акцию).

Краткая запись:
купить июльский 100 колл А за 5.

Формулы расчета прибыли (убытка):

Ца
– рыночная цена акции;

Ци
– цена исполнения опциона;

П – премия;

Р – результат (премия или убыток);

а) при Ца
> Ци
Р = Ца
– (Ци
+ П);

б) при Ца
< Ци
Р = – П.

Пример.

Возможная рыночная цена акции на дату исполнения опциона (Ца )	Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
95 100 105 110 115 120	– 5 – 5 0 + 5 + 10 + 15

Основные характеристики:

максимальный риск – величина уплаченной премии,

максимальный доход – неограничен,

точка нулевого дохода (убытка) – цена исполнения опциона плюс премия,

область применения – при росте цен на рынке.

Комментарий.
Основная причина покупки колла состоит в том, что владелец колла имеет неограниченный потенциал получения прибыли при ограниченном возможном риске. Плюсы, которые получает покупатель колла при таком «раскладе» несколько уменьшаются тем, что нужно все-таки заплатить определенную сумму – премию. Поэтому первым делом решается вопрос о том, является ли текущая цена конкретного опциона разумной в свете ожидаемого или предполагаемого подъема курса лежащей в его основе ценной бумаги. Потенциальная прибыль владельца опциона в целом складывается из стоимости, лежащей в основе ценной бумаги на момент истечения срока действия опциона, минус цена исполнения и минус выплаченная премия.

Стратегия «покупка пута»
- покупка опциона на продажу.

Конструкция опциона:
купить 1 опцион на продажу 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения июль, с уплатой премии 5 руб.

Краткая запись:
купить июльский 100 пут А за 5.

Формулы расчета прибыли (убытка):

а) при Ца
> Ци
Р = – П;

б) при Ца
< Ци
Р = (Ци
– П) – Ца
.

Пример.

Возможная рыночная цена акции на дату исполнения опциона (Ца )	Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
85 90 95 100 105	+ 10 + 5 0 – 5 – 5

Основные характеристики:

максимальный риск – величина уплаченной премии,

максимальный доход – цена исполнения минус премия,

точка нулевого дохода (убытка) – цена исполнения минус премия,

область применения – при снижении цен на рынке.

Комментарий.
Покупатель может купить пут для того, чтобы извлечь прибыль из падения цен с риском, ограниченный выплаченной премией. Другим покупателем опциона-пут может быть инвестор, который владеет лежащей в основе опциона ценной бумагой и использует этот опцион в качестве хеджа от возможного падения цен. В этом случае оплата премии – это расходы на покупку гарантии от убытков.

Стратегия «продажа колла»
- продажа опциона на покупку.

Конструкция опциона:
продать 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения июль, с получением за это премии 5 руб.

Краткая запись:
продать июльский 100 колл А за 5.

Формулы расчета прибыли (убытка)
(соответствуют «покупке колла», но со знаком минус):

а) при Ца
> Ци
Р = (Ци
+ П) – Ца
= [Ца
– (Ци
+ П)];

б) при Ца
< Ци
Р = П.

Пример.

Возможная рыночная цена акции на дату исполнения опциона (Ца )	Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
95 100 105 110 115	+ 5 + 5 0 – 5 – 10

Основные характеристики:

максимальный риск – неограничен,

максимальный доход – величина полученной премии,

точка нулевого дохода (убытка) – цена исполнения опциона плюс премия,

область применения – рыночные цены испытывают понижательную тенденцию.

Комментарий.
Продажа коллов, в свою очередь, имеет две «подстратегии»:

«непокрытая» продажа колла,

«покрытая» продажа колла.

«Непокрытая» продажа: продавец опциона не владеет лежащей в его основе ценной бумагой и рассчитывает на то, что ее курс не изменится или, может быть, снизится за время действия опциона, и в этом случае опцион истечет без всякой пользы для его покупателя, а продавец оставит себе премию. Это спекулятивная стратегия, при которой продавец подвергается риску убытков, по величине намного больших полученной им премии, если лежащая в основе опциона ценная бумага поднимается.

«Покрытая» продажа: продавец владеет лежащей в основе опциона ценной бумагой. Он рассчитывает на то, что курс, лежащей в основе опциона ценной бумаги останется прежним или слегка понизится. Если он окажется прав, то принимает полученную премию в качестве прибыли для повышения доходности своих инвестиций. Риск заключается в том, что если рынок начнет внезапно подниматься, то инвестор теряет потенциальный доход от своих ценных бумаг. Действительно, ведь продавец колла обещал продать свои ценные бумаги по фиксированной цене, а если цена исполнения плюс полученная премия станут меньше текущей рыночной цены, то это рассматривается как недополучение дохода, или упущенная выгода, так как он продает свои акции дешевле, чем они на самом деле стоят на рынке. Однако прямых убытков продавец колла в этом случае все же не несет по сравнению с «непокрытой» продажей колла.

Стратегия «продажа пута»
- продажа опциона на продажу.

Конструкция опциона:
продать 1 опцион на продажу 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения июль, с получением за это премии 5 руб.

Краткая запись:
продать июльский 100 пут А за 5.

Пример.

Возможная рыночная цена акции на дату исполнения опциона (Ца )	Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
85 90 95 100 105	– 10 – 5 0 + 5 + 5

Формулы расчета прибыли (убытка)
(соответствуют «покупке пута», но со знаком минус):

а) при Ца
> Ци
Р = + П;

б) при Ца
< Ци
Р = Ца
– (Ци
– П) = – [(Ци
– П) – Ца
].

Основные характеристики:

максимальный риск – цена исполнения минус премия,

максимальный доход – полученная премия,

точка нулевого дохода (убытка) – цена исполнения минус премия,

область применения – рыночные цены испытывают повышательную тенденцию.

Комментарий.
Спекулятивная стратегия продажи путов основана на том предположении, что курс лежащей в основе опциона ценной бумаги не упадет и что он останется относительно стабильным. Если торговец хочет играть на повышении цены и рассчитывает на повышении цены и рассчитывает на то, что цена поднимется, то продажа путов – не очень хорошая стратегия, поскольку максимальная прибыль продавца – это полученная им премия. В противоположность этому потенциальная прибыль владельца «колла» - не ограничена. Продавец «пута» хочет, чтобы цены оставались стабильными, с тем, чтобы он мог заработать на компоненте временной стоимости премии. Пут «за деньги» с истечением через три месяца мог бы иметь относительно большую премию, которая вся состояла бы из временной стоимости. Если курс лежащей в основе опциона ценной бумаги останется в узких границах, то временная стоимость будет уменьшаться со все большей скоростью и к сроку истечения опциона дойдет до нуля. Это составит прибыль продавца пута, если опцион истечет без исполнения.

В случае продажи пута нет деления на покрытый и непокрытый опцион по самому существу опциона: независимо от того, есть ли у продавца опциона лежащий в его основе актив (акции) или нет, он в случае исполнения опциона обязан купить его актив.

Теперь можно сравнить результаты расчетов по всем видам базисных опционных стратегий:

Таблица 4.2.

Виды стратегий	При Ца > Ци	При Ца < Ци
1. Покупка колла 2. Продажа колла 3. Покупка пута 4. Продажа пута	Р = Ца – (Ци + П) Р = – [Ца – (Ци + П)] Р = – П Р = + П	Р = – П Р = + П Р = (Ци – П) – Ца Р = – [(Ци – П) – Ца ]

Как следует из таблицы, пары стратегий: покупка и продажа опционов-колл, покупка и продажа опционов-пут, имеют совершенно одинаковые результаты по абсолютной величине, но противоположные по знаку.

Если сравнить такие пары стратегий, как: покупка колла и покупка пута, продажа колла и продажа пута, то они совершенно идентичны при противоположных соотношениях между ценой актива и ценой исполнения опциона.

Это очевидно, когда Р = + П. Но можно доказать, что Ца
– (Ци
+ П) = (Ци
– П) – Ца
, для этого достаточно сократить одинаковые члены и тогда имеем соотношение двух слагаемых: Ца
– Ци
и Ци
– Ца
. Но в первом слагаемом по условию Ца
> Ци
, т.е. Ца
= Ци
+ х
, а во втором слагаемом по условию Ца
< Ци
, т.е. Ца
= Ци
– х
. Подставив эти значения в оба слагаемых, получим: (Ци
+ х
) – Ци
= Ци
– (Ци
– х
), или х
= х
, т.е. при одинаковом изменении цены актива колла и пута относительно их одинаковой цены исполнения результат будет одинаков.

Поэтому, обозначив результат покупки колла при Ца
> Ци
как Р1
, а при Ца
< Ци
– как Р2
, можно составить следующую таблицу по видам стратегий:

Таблица 4.3.

Виды стратегий	Результат при
	Ца > Ци	Ца < Ци
1. Покупка колла 2. Продажа колла 3. Покупка пута 4. Продажа пута	+ Р1 – Р1 + Р2 – Р2	+ Р2 – Р2 + Р1 – Р1

Эта же таблица с позиции сторон сделки выглядит следующим образом:

Таблица 4.4.

Сторона сделки	Соотношение цены активы и цены исполнения опциона	Результат
		опцион на покупку	опцион на продажу
Покупатель опциона	а) Ца ≥ Ци	+ Р1	+ Р2
	б) Ца < Ци	+ Р2	+ Р1
Продавец опциона	а) Ца ≤ Ци	– Р1	– Р2
	б) Ца < Ци	– Р2	– Р1

где Ца
– цена актива, лежащего в основе опциона в момент его исполнения;

Ци
– цена исполнения опциона;

Р1,2
– результат (прибыль или убыток) опциона в зависимости от соотношения цены актива и цены исполнения опциона.

Если учесть, что Р1
= Ца
– (Ци
+ П), Р2
= – П, то Р1
– Р2
= Ца
– Ци
и, следовательно, Р2
= Р1
+ (Ци
– Ца
). В итоге получается, что если известен результат по опциону-колл, то результат по опциону-пут с той же ценой исполнения, премией и датой исполнения отличается от первого лишь на величину разности между ценой исполнения опциона и рыночной ценой актива.

Другие опционные стратегии

Спрэд

– это одновременная покупка и продажа опциона одного вида (колла или пута) на один и тот же актив.

Поскольку каждый опцион имеет свою дату исполнения и свою цену исполнения, то возможны следующие виды спрэдов:

- горизонтальный
, или календарный, спрэд
– если опционы имеют одинаковую цену исполнения, но разные даты исполнения;

- вертикальный спрэд
– если опционы имеют одинаковую дату исполнения, но разную цену исполнения;

- диагональный спрэд
– если опционы имеют разные даты и цены исполнения.

Горизонтальный (календарный) спрэд
может иметь следующие подвиды:

- продажа краткосрочного колла (пута) и покупка долгосрочного колла (пута), или продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой ценой исполнения, но дата исполнения продаваемого опциона ближе, чем дата исполнения покупаемого опциона;

- продажа долгосрочного колла (пута) и покупка краткосрочного колла (пута), или продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой ценой исполнения, но дата исполнения продаваемого опциона дальше, чем дата исполнения покупаемого опциона.

Вертикальный спрэд
может иметь следующие подвиды:

- продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой датой исполнения, но цена исполнения продаваемого опциона больше, чем цена исполнения покупаемого опциона;

- продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой датой исполнения, но цена исполнения продаваемого опциона меньше, чем цена исполнения покупаемого опциона

Диагональный спрэд
теоретически может иметь такие подвиды (продажа колла (пута) и покупка колла (пута)):

- цена исполнения продаваемого опциона выше цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона раньше даты исполнения покупаемого опциона;

- цена исполнения продаваемого опциона выше цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона дальше даты исполнения покупаемого опциона;

- цена исполнения продаваемого опциона ниже цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона раньше даты исполнения покупаемого опциона;

- цена исполнения продаваемого опциона ниже цены исполнения покупаемого опциона, а дата исполнения продаваемого опциона дальше даты исполнения покупаемого опциона.

В качестве примера рассмотрю стратегию «горизонтальный спрэд».

Стратегия «горизонтальный спрэд»
- продажа краткосрочного колла (пута) с одновременной покупкой долгосрочного колла (пута) с той же ценой исполнения.

Данная стратегия исходит из того, что разница между ценами (премиями на опционы-колл (-пут)) с течением времени увеличится, так как в краткосрочных опционах временная составляющая их стоимости уменьшается обычно быстрее, чем в долгосрочных опционах. По этой причине вторая разновидность горизонтальных спрэдов – продажа долгосрочного колла (пута) с одновременной покупкой краткосрочного колла (пута) с той же ценой исполнения – может применяться только в тех редких ситуациях, когда описанная закономерность не осуществляется.

Примеры конструкции стратегии.

а). Продать 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб. (за 1 акцию), датой исполнения – июнь, с получением за это премии 5 руб. (за акцию), и одновременно купить 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения – сентябрь, с уплатой за это премии 10 руб. (за акцию).

Краткая запись:
продать 1 июньский 100 колл А за 5,

купить 1 сентябрьский 100 колл А за 10.

б). Продать 1 опцион на продажу 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб. (за 1 акцию), датой исполнения – июнь, с получением за это премии 5 руб. (за 1 акцию), и одновременно купить 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения – сентябрь, с уплатой за это премии 10 руб. (за 1 акцию).

Краткая запись:
продать 1 июньский 100 пут А за 5,

купить 1 сентябрьский 100 пут А за 10.

Рассмотрю первую ситуацию (по второй ситуации рассуждения аналогичны). Если рыночная цена акции компании А в июне упадет ниже цены исполнения опциона, то июньский опцион истекает без исполнения, и его продавец (инвестор) имеет по нему прибыль в размере полученной премии (5 руб. за 1 акцию). Теперь у него остается опцион на покупку в сентябре, за который он заплатил премию 10 руб., т.е. его общий результат – убыток в размере 5 руб. в расчете на 1 акцию.

Если рыночная цена акции в июне превысит цену исполнения опциона плюс полученная премия, то убыток по июньскому коллу может превысить полученную прибыль по сентябрьскому коллу и тогда по состоянию на 1 июня инвестор будет нести потери. Например, рыночная цена акции на 1 июня поднялась до 110 руб. за 1 шт. Убыток по июньскому коллу: 110 руб. – (100 руб. + 5 руб.) = 5 руб. Уплаченная ранее премия по сентябрьскому коллу составляет 10 руб. Общий результат – убыток в размере 15 руб. на 1 акцию.

Данная стратегия лучше всего подходит для ситуации, когда цена акции равна или почти равна цене исполнения опциона. В этом случае полученная прибыль максимальна. Например, цена акции составила на 1 июня 100 руб. Прибыль по июньскому коллу равна полученной премии 5 руб. Результат по сентябрьскому коллу равен разности между премией по нему на 1 июня и уплаченной ранее (при покупке этого колла) премии (10 руб.). Поскольку с течением времени размер премии, как правило, снижается, то можно предположить, что она составила 8 руб. Тогда результат по сентябрьскому коллу – убыток 2 руб. А общий результат равен: 5 руб. – 2 руб. = 3 руб. прибыли в расчете на 1 акцию.

Пример расчета.

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль (убыток) по июньскому коллу	Прогнозируемая цена сентябрьского колла в июне	Прибыль (убыток) по сентябрьскому коллу	Чистая прибыль (убыток)
90 95 100 105 110 115	5 5 5 0 – 5 – 10	5 7 8 10 12 14	– 5 – 3 – 2 0 + 2 + 4	0 2 3 0 – 3 – 6

Таким образом, стратегия горизонтального спрэда лучше всего подходит, когда рынок статичен и рыночная цена актива очень близка к цене исполнения опциона.

Комбинационные опционные стратегии

Теоретических комбинаций или сочетаний опционов-колл и пут с любыми ценами и датами исполнения может быть достаточно много.

Основными комбинациями считаются следующие:

- «спрэдл» – покупка (продажа) колл и покупка (продажа) пут при одной и той же цене и дате исполнения опционов;

- «стрэнгл» – покупка (продажа) колл и покупка (продажа) пут при одинаковой дате исполнения опционов, но с разными ценами исполнения.

Стратегия «Стрэдл».

Покупка стрэдла.
Покупка опциона колл и покупка опциона пут с одинаковыми ценами и датами исполнения.

Пример конструкции:
купить июньский 100 колл за 5 и купить июньский 100 пут за 10.

Пример расчета.

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль (убыток) 100 колл за 5	Прибыль (убыток) 100 пут за 10	Чистый результат
90 95 100 105 110 115	– 5 – 5 – 5 0 + 5 + 10	0 – 5 – 10 – 10 – 10 – 10	– 5 – 10 – 15 – 10 – 5 0

Формулы расчета:

Ца
– цена акции;

Ци
– цена исполнения опционов;

П1
– премия опциона колл;

П2
– премия опциона пут:

а) Ца
≥ Ци
Р = (Ца
– Ци
) – (П1
+ П2
);

б) Ца
< Ци
Р = (Ци
– Ца
) – (П1
+ П2
).

Основные характеристики:

максимальный риск – сумма уплаченных премий;

максимальный доход – неограничен;

точки нулевого дохода (убытка):

а) цена исполнения колла плюс обе премии,

б) цена исполнения пута минус обе премии.

Стратегия «Стрэнгл».

Покупка стрэнгла.
Покупка опциона-колл и покупка опциона-пут с одинаковыми датами исполнения, но с разными ценами исполнения.

Пример конструкции:
купить июньский 105 колл за 5 и купить июньский 100 пут за 10.

Пример расчета

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль (убыток) 100 колл за 5	Прибыль (убыток) 100 пут за 10	Чистый результат
85 90 95 100 105 110 115 120	– 5 – 5 – 5 – 5 – 5 0 + 5 + 10	+ 5 0 – 5 – 10 – 10 – 10 – 10 – 10	0 – 5 – 10 – 15 – 15 – 10 – 5 0

Формулы расчета:

Ци1
– цена исполнения колла;

Ци2
– цена исполнения пута:

а) Ца
≥ Ци1
Р = (Ца
– Ци1
) – (П1
+ П2
);

б) Ци2
< Ца
< Ци1
Р = – (П1
+ П2
);

в) Ца
≤ Ци2
Р = (Ци2
– Ца
) – (П1
+ П2
).

Основные характеристики:

1) если цена исполнения колла выше цены исполнения пута:

максимальный риск – сумма уплаченных премий;

максимальный доход – неограничен;

точки нулевого дохода (убытка):

а) цена исполнения колла плюс обе премии,

б) цена исполнения пута минус обе премии.

2) Если цена исполнения колла ниже цены исполнения пута:

максимальный риск – сумма уплаченных премий минус разница между ценой исполнения пута и ценой исполнения колла;

максимальный доход – неограничен;

точки нулевого дохода (убытка):

а) цена исполнения колла плюс обе премии,

б) цена исполнения пута минус обе премии.

Область использования:
ожидается большое увеличение колебания цен на рынке.

Синтетические опционные стратегии

Наиболее значимыми синтетическими стратегиями являются следующие:

- покупка (продажа) опциона-колл и одновременная продажа (покупка) опциона-пут с одинаковыми датами и ценами исполнения;

- покупка (продажа) актива на физическом рынке и:

а) продажа (покупка) опциона-колл

или б) покупка (продажа) опциона пут.

Стратегия «синтетическая покупка».

Конструкция:
купить колл и продать пут с одинаковыми датами и ценами исполнения.

Пример конструкции:
купить 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения – июнь, с уплатой премии 3 руб. и одновременно продать 1 опцион на продажу этих же акций с ценой исполнения 100 руб., датой исполнения – июнь, с получением премии 5 руб.

Краткая запись:
купить июньский 100 колл за 3 и продать июньский 100 пут за 5.

Формулы расчета:

Ца
– рыночная цена акции;

Ци
– цена исполнения опционов;

П1
– премия купленного опциона;

П2
– премия проданного опциона;

Р – результат (прибыль или убыток):

Р = Ца
– Ци
+ (П2
+ П1
).

Пример расчета.

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль (убыток) 100 колл за 3	Прибыль (убыток) 100 пут за 5	Чистый результат
90 95 100 105 110	– 3 – 3 – 3 + 2 + 7	– 5 0 + 5 + 5 + 5	– 8 – 3 + 2 + 7 + 12

Основные характеристики:

максимальный риск – (при Ца = 0)	цена исполнения минус разность между премиями проданного и купленного опционов;
максимальный доход – неограничен;
точки нулевого дохода (убытка) – (при Р = 0)		цена исполнения минус разность между премиями проданного и купленного опционов.

Область применения:
цены на рынке сильно растут.

Комментарий. Стратегия «синтетической покупки» аналогична простой покупке самого актива или фьючерсного контракта на него. В случае существенного роста рыночной цены актива покупатель, продав свой актив или контракт, получает высокую прибыль. Разница состоит в том, что покупка самого актива требует существенных первоначальных затрат, а расходы на опцион ограничены премией, в данном случае – разностью полученной и уплаченной премий. Маржевые платежи по фьючерсному контракту обычно выше, чем указанная разница в премиях.

Стратегия «синтетическая покупка колла».

Конструкция:
купить актив на физическом рынке и купить опцион-пут на этот же актив.

Пример конструкции:
купить 1000 акций компании А по цене 100 руб. за 1 акцию и купить опцион на продажу 1000 акций компании А по цене исполнения 102 руб., с датой исполнения – июнь, с уплатой премии 3 руб.

Краткая запись:
купить 1000 акций А по 100 и купить июньский 102 пут за 3.

Формулы расчета прибыли (убытка):

Ца
– рыночная цена акции на момент исполнения опциона;

Ца1
– цена купленной акции;

Ци
– цена исполнения опциона;

П – премия;

Р – результат (прибыль или убыток):

а) Ца
≥ Ци
Р = Ца
– Ца1
– П;

б) Ца
< Ци
Р =Ци
– Ца1
– П.

Пример расчета.

Возможная рыночная цена акции в июне	Прибыль (убыток) от продажи акций	Прибыль (убыток) купленного 102 пут за 3	Чистый результат
90 95 100 103 105 110	– 10 – 5 0 3 5 10	9 4 – 1 – 3 – 3 – 3	– 1 – 1 – 1 0 2 7

Основные характеристики:

максимальный риск – разница между ценой исполнения опциона и ценой покупки акции минус премия;

максимальный доход – неограничен;

точка нулевого дохода (убытка) – цена купленного актива плюс премия.

Область применения:
опционное хеджирование в условиях, когда цены на рынке растут, но могут и упасть.

Комментарий.
На первый взгляд название стратегии противоречит ее конструкции, так как стратегия называется «покупка колла», а в конструкции присутствует покупка пута. Но если посмотреть на расчеты этой стратегии, и сопоставить с расчетами базисной стратегии «покупка колла», то станет ясно, что они схожи. Отсюда и проистекает данное название синтетической стратегии.

Приведу таблицу возможного применения опционных стратегий при различной динамике рыночной цены актива.

Таблица 4.5.

Динамика цены

Направление изменения цены		Размеры колебаний цены
цена увеличивается	снижается	значительные	незначительные
1. Покупка колла 2. Продажа пута 3. Спрэды «быков» 4. Синтетическая покупка (колла и пута) 5. Синтетическая покупка колла 6. Синтетическая продажа пута	1. Покупка пута 2. Продажа колла 3. Спрэды «медведей» 4. Синтетическая продажа (колла и пута) 5. Синтетическая продажа колла 6. Синтетическая покупка пута	1. Покупка стрэдла 2. Покупка стрэнгла 3. Спрэд «бабочка» пут	1.Продажа стрэдла 2.Продажа стрэнгла 3.Горизонтальный спрэд 4.Спрэд «бабочка» колл

Таблица 4.6.

Сравнительные результаты опционных стратегий

Виды стратегий	Опцион-колл	Опцион-пут	Примечание
1. Покупка 2. Продажа	Р – Р	При одинаковой цене исполнения и премии
3. Спрэд «быков» 4. Спрэд «медведей»	Р – Р	При одинаковых парах цен исполнения и премий
5. Спрэд «бабочка»	Р	То же
6. Стрэдл	Р	,,
7. Стрэнгл	Р	,,
8. Синтетическая стратегия	покупка Р	продажа – Р	,,
9. Синтетическая покупка 10.Синтетическая продажа	Р – Р	Р + 2Ца1 – – (Ци + Ца ) – [Р + 2Ца1 – – (Ци + Ца )]	,, ,,

Условные обозначения:

Р – результат (прибыль или убыток) по соответствующей стратегии или очерченным парам стратегий;

Ци
– цена исполнения опциона;

Ца
– возможная рыночная цена актива;

Ца1
– цена приобретенного актива.

Заключение

При нормальном уровне развития финансовой системы страны объем рынков производных инструментов значительно превышает объем рынков базовых активов. В России ситуация диаметрально противоположная – рынок производных ценных бумаг находится в зачаточном состоянии. Среди причин недостаточного развития рынка деривативов обычно называют как недостаточное разнообразие ликвидных финансовых инструментов и отсутствие достаточного количества кредитоспособных участников финансового рынка, так и наличие нерыночных ограничений, таких как жесткий валютный контроль и негибкая налоговая система.

Разумеется, развитию рынка производных финансовых инструментов в России, прежде всего, мешает отсутствие экономической основы, т.е. отсутствие объективного экономического интереса у субъектов российской экономики. Наиболее активными участниками срочного рынка в настоящий момент являются спекулянты, а ведь основой срочного рынка должны быть операции по хеджированию рисков.[4]
В России совершенно не развиты финансовые институты, традиционно являющиеся опорой срочного рынка в других странах, – страховые компании, различного вида фонды и т.д. Культура страхования рисков у российских фирм практически отсутствует. Однако не менее существенные причины недостаточного развития срочного рынка лежат в области несовершенства законодательства и регулирования. Так, сделки с кредитными деривативами пока вообще не имеют специального законодательного регулирования в России.

Первичный рынок характеризуется особой природой предметов сделок. Их список не является закрытым и по мере возникновения новых торгуемых инструментов постоянно расширяется. Отличительной характеристикой срочного рынка является то, что большинство конструкций его сделок ранее мировой практике не было известно. Основная их часть не была знакома и мировой экономике, их появление было вызвано развитием экономики как науки. В связи с этим для данных сделок пока не разработано правовое регулирование, и юриспруденция как российская, так и зарубежная вынуждена пользоваться для разрешения возникающих споров имеющимся правовым аппаратом. Такое положение отнюдь не способствует развитию рынка и является уникальным примером юридической ничтожности всех сделок, заключаемых в целой области экономики.

До настоящего времени в России не принят закон "О производных финансовых инструментах". Среди видов ценных бумаг, указанных ГК РФ [9], отсутствуют форвардные, фьючерсные и другие срочные контракты, правда, приведенный в ГК РФ перечень ценных бумаг, находящихся в гражданско-правовом обращении, не носит исчерпывающего характера. В настоящее время он существенно дополняется как законами, так и многочисленными подзаконными актами. Так, в ФЗ "О рынке ценных бумаг" к эмиссионным ценным бумагам отнесен опцион эмитента. Опцион эмитента – именная эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента.

Российское налоговое законодательство до сих пор не имеет четкой концепции налогообложения производных финансовых инструментов. Действующие нормы законодательства устанавливают порядок налогообложения отдельных видов финансовых инструментов – фьючерсов, опционов и форвардных контрактов, но более сложные финансовые операции остаются "за кадром", так как специальные правила налогообложения для них не установлены. В их отсутствие российские налоговые органы применяют общие правила налогового законодательства, не учитывающие специфику данных операций. Это нередко приводит к тому, что применение финансовых инструментов, широко используемых в международной практике, становится в России нерентабельным.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Буренин А.Н. Рынок производных ценных бумаг. – М., 1996.

2. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. – М., 1998.

3. Вострокунтова А.И. Производные финансовые инструменты. – СПб., 1997.

4. Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть фондовому рынку России // Финансовый бизнес. 2001. № 2.

5. Драчев С.И. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология. – М., 1997.

6. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. – М., 1996.

7. Захаров А.В., Станет ли фондовый рынок источником инвестиций // Эксперт. 2003. № 22.

8. Зверев А.Ф. Фондовая биржа, рынок ценных бумаг. – М., 1995.

9. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, №2.

10. Миркин Я.М. ценные бумаги и фондовый рынок. – М., 1995.

11. Ранверсе. Ф. Рыночное посредничество и финансирование предприятий через рынок акций // Проблемы прогнозирования. 2003. № 5.

12. Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

13. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство "Перспектива", 2001.

14. Цухло С. Спросовые ориентиры и инвестиционные предпочтения российских предприятий // Индикатор. 1999. № 12.

[1]
Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, №2.

[2]
Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть фондовому рынку России // Финансовый бизнес. 2001. № 2.

[3]
Все цифровые примеры, иллюстрирующие стратегии на рынке фьючерсных контрактов и опционных стратегий, являются условными.

[4]
Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, №2.