ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ
государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования
Российский государственный университет туризма и сервиса
ИНСТИТУТ СЕРВИСА (ФИЛИАЛ)
Курсовая работа
по дисциплине: рынок ценных бумаг
на тему :
“Международная практика
андеррайтинга.”
Выполнил:
студент группы ФКД-406
4-ого курса
Абдулкаримов Р.Н.
Проверила:
преподаватель
Фаизова Г.Р.
Москва 2010г.
Содержание:
Введение…………………………………………………………………………2
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ АНДЕРРАЙТИНГА И ЕГО ЗНАЧЕНИЯ………………………………………………………………………3
1.1 Понятие и значение андеррайтинга………………………...........................3
1.2 Эмиссионные синдикаты…………………………………………………...6
1.3 Прибыль эмиссионного синдиката……………………………………..…14
1.4 Функции андеррайтера …………………………………………………… 15
ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ МЕЖДУНАРОДНОЙ ПРАКТИКИ АНДЕРРАЙТИНГА……………………………………………………………..18
2.1 Особенности андеррайтинга на примере РФ……………………………..18
2.2 Сравнение андеррайтинга в России и на Западе………………………….21
2.3 Практическая реализация андеррайтинга на примере ОАО «Мосэнерго»
2.3.1 Основные условия выпуска облигаций…………………………………..28
2.3.2Основные факты о компании……………………………………………..31
Заключение……………………………………………………………………....33
Список использованной литературы…………………………………………..35
Введение
Актуальность данного исследования заключается в том, что одной из проблем на развивающемся российском рынке ценных бумаг обозначилась проблема рационального и эффективного распределения функций и практических аспектов между участниками андеррайтинга, места, роли и статуса андеррайтера в схеме эмитент – андеррайтер – финансовый консультант – инвестор.
Целью данной курсовой работы является изучение андеррайтинга и его применения в международной практике .
В данной работе поставлена цель:
1) разобраться в понятиях андеррайтинга его значения и приминения
2) сделать анализ андеррайтинга в международной практики
Для достижения поставленных целей будут выполнены следующие задачи:
1. В первой главе работы будет раскрыта все сущность андеррайтинга
его понятие, значение и функции
2. Во второй главе курсовой работы будет проводиться анализ
применения андеррайтинга в международной практики.
Работа состоит из введения, заключения, двух глав. В первой главе рассматриваются понятие,значение,функции андеррайтинга. Вторая глава показывает особенность андеррайтинга в международной практики, его сравнение Российской практики с Западом, а затем ведем анализ практики на примере ОАО «Мосэнерго» . В работе использованы такие источники, как периодические издания, Интернет источники и учебная литература.
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ АНДЕРРАЙТИНГА И ЕГО ЗНАЧЕНИЯ.
1.1 Понятие и значение андеррайтинга
Э
митент, который планирует привлечь средства на основе выпуска ценных бумаг, имеет две принципиально отличные возможности: организовать эмиссию и размещение ценных бумаг самостоятельно
или привлечь для этой цели профессионалов рынка ценных бумаг, то есть привлечь для этой цели андеррайтеров.
Услуги, оказываемые эмитентам андеррайтерами, называются андеррайтингом ценных бумаг.
Сам термин «андеррайтинг»
(underwriting) возник во времена становления морского страхования, когда купец в качестве третьей стороны ставил свою подпись (write) под (under) суммой и слагаемыми риска, которые он согласен был покрыть.
Андеррайтер -
это профессиональный участник рынка ценных бумаг (финансовый консультант)или группа профессиональных участников рынка ценных бумаг, обслуживающие и гарантирующие эмиссию ценных бумаг эмитента, осуществляющие их покупку для дальнейшей перепродажи широкой публике.
Андеррайтинг ценных бумаг
– это организация эмиссии ценных бумаг для клиента – эмитента ценных бумаг и гарантирование в той или иной форме их размещения на первичном рынке.
Выбор андеррайтера является важной частью подготовки эмиссии ценных бумаг. Компания, планирующая выпуск ценных бумаг, должна выбрать такого андеррайтера, квалификация и опыт которого в наибольшей степени отвечали бы его запросам. Привлечение андеррайтера для осуществления эмиссии не является обязательным. Однако для эмитента, не обладающего достаточным опытом работы на фондовом рынке и не владеющего техникой эмиссии ценных бумаг, использование андеррайтинга для размещения ценных бумаг является гарантией успешной эмиссии.
Было бы неправильно рассматривать андеррайтинг ценных бумаг только как размещение или гарантирование размещения ценных бумаг. Андеррайтер выполняет ряд функций, которые условно можно разделить на 4 группы:
Подготовка эмиссии ценных бумаг
Распределение эмиссии ценных бумаг
Послерыночная поддержка ценных бумаг
Аналитическая и исследовательская поддержка ценных бумаг.
При подготовке эмиссии андеррайтер оказывает всесторонние консультации компании, начиная от консультаций по поводу реорганизации (часто эмиссия связана с реорганизацией компании) и изменения структуры капитала компании, до решения организационных вопросов. Сюда входит и конструирование выпуска ценных бумаг, и оценка эмитента и ценных бумаг эмитента, и подготовка проспекта эмиссии.
После государственной регистрации выпуска начинается размещение ценных бумаг, которое андеррайтинг осуществляет или как прямой выкуп всего или части выпуска эмитента, или размещает ценные бумаги через эмиссионный синдикат, или размещает путем поиска инвесторов и предложения широкой публике.
Послерыночная поддержка ценных бумаг означает. Что андеррайтер берет на себя обязательство по поддержке курса этих ценных бумаг на вторичном рынке как во время первичного размещения, так и после его завершения. Андеррайтер «держит» цены, чтобы не допустить ситуации, когда бумаги на вторичном рынке можно купить дешевле, чем при их первичном размещении. Андеррайтер принимает в этом случае на себя значительный риск, так как в случае снижения рыночной цены он несет большие потери.
Аналитическая и информационная поддержка эмитента андеррайтером означает, что консультант (андеррайтер) постоянно отслеживает конъюнктуру рынка, состояние факторов, влияющих на рынок в целом и на курс данных ценных бумаг.
Таким образом можно сделать вывод, что андеррайтинг – это комплекс услуг, предоставляемых профессиональным участником рынка ценных бумаг эмитенту в связи с эмиссией ценных бумаг. Не случайно на развитых рынках этот вид деятельности считается престижным и высокодоходным, его осуществляют только самые крупные, надежные компании, способные качественно выполнить все перечисленные функции.
В мировой практике используются разные виды андеррайтинга. Все они могут применяться и на российском рынке. Различают два принципиально отличающихся вида андеррайтинга:
Андеррайтинг на базе твердых обязательств. Андеррайтер берет на себя обязательство выкупить у эмитента всю или часть эмиссии. В случае неразмещения эмиссии именно андеррайтер принимает на себя финансовые риски, поскольку обязуется выкупить ценные бумаги. Если на вторичном рынке цена на ценные бумаги понижается, андеррайтер несет значительные потери. В силу высоких рисков для эмитента андеррайтинг на базе твердых обязательств при прочих равных условиях стоит дороже, чем андеррайтинг на основе лучших усилий.
Андеррайтинг на базе лучших усилий. Андерратер берет на себя обязательство приложить все возможные усилия для размещения ценных бумаг, на не берет обязательства выкупать ценные бумаги. Все риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, ложатся на эмитента. Непроданные ценные бумаги возвращаются эмитенту.
Обычно андеррайтинг осуществляет не один профессиональный участник рынка ценных бумаг, а их группа, то есть создается эмиссионный (андеррайтинговый) синдикат
.
Первый андеррайтинг корпоративных ценных бумаг был применен при эмиссии акций приватизированного предприятия «Красный октябрь» (эмиссия была зарегистрирована в декабре 1994 года). Андеррайтеры (ими были английские компании) в качестве платы за андеррайтинг получили 10 % от суммы реально привлеченных средств. Затраты на подготовку проспекта эмиссии, рекламную компанию и так далее составили 700 тысяч долларов, однако эмиссия не была размещена полностью, 1,6 млн. штук акций были аннулированы.1
В настоящее время андеррайтинг как деятельность используется на российском рынке ценных бумаг редко. Причиной этого, в первую очередь, является низкий спрос на такого рода услуги, поскольку нет новых эмиссий ценных бумаг. Однако увеличение числа эмиссий, выход российских предприятий на рынок ценных бумаг неизбежно вызовет спрос на такого рода услуги.
1.2 Эмиссионные синдикаты.
Чтобы выпуск акций при больших объемах эмиссии оказался успешным, а заявленный объем был полностью покрыт спросом, финансового и операционного потенциала одного инвестиционного банка недостаточно. Поэтому андеррайтеры объединяются в синдикат для совместного, на договорных началах и принципах разделения прибылей осуществления андеррайтинга (организации, размещения и гарантирования выпуска ценных бумаг).
Эмиссионный синдикат – временное объединение профессиональных участников (андеррайтеров, брокеров) для определения размеров (процентных долей и / или абсолютных сумм) и условий участия каждого из участников синдиката в размещении выпуска ценных бумаг; для согласованного, в интересах эмитента осуществления прав и обязанностей, вытекающих из участия в синдикате. Создается на время подготовки и размещения выпуска акций.
Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом. Это временное объединение инвестиционных банков (брокерско-дилерских компаний, коммерческих банков) для выполнения одной задачи, принятия совместных обязательств в отношении конкретного выпуска. Обычно он создается на срок от одного-трех до шести-восьми месяцев, при этом его члены, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.
Члены эмиссионного синдиката, их статус и функции:
Член синдиката, созданного для размещения акций, – андеррайтер или иной профучастник (брокер), обладающий правами и обязанностями в отношении эмитента и / или других членов эмиссионного синдиката по размещению выпуска ценных бумаг.
В состав членов синдиката входят:
ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката);
со-ведущие андеррайтеры (со-менеджеры синдиката);
со-андеррайтеры;
брокеры.
Ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката) организует взаимодействие эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профучастников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. В его обязанности (относительно других членов синдиката) входит деятельность по совершению гражданско–правовых сделок по размещению ценных бумаг профучастником от имени и за счет эмитента либо от своего имени и за счет эмитента.
Ведущий андеррайтер принимает на себя более объемные, в сравнении с другими членами синдиката, обязательства по размещению (в порядке андеррайтинга) ценных бумаг или иных финансовых инструментов эмитента.
Соответствует известному в международной практике статусу ведущего книги заявок (бук-раннера), управляющего андеррайтера синдиката.
Со-ведущий андеррайтер (со-менеджер эмиссионного синдиката) выполняет переданную ему ведущим андеррайтером значимую часть функций по взаимодействию эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профучастников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. Принимает на себя значимую, но меньшую в сравнении с ведущим андеррайтером (однако большую в сравнении с рядовыми андеррайтерами) часть обязательств по размещению (в порядке андеррайтинга) ценных бумаг или иных финансовых инструментов эмитента.Со-андеррайтер – член синдиката, не являющийся ведущим андеррайтером (менеджером синдиката) и со-ведущим андеррайтером (со-менеджером синдиката).
Брокер принимает на себя обязанности по размещению ценных бумаг на базе лучших усилий от имени и за счет инвестора или от своего имени и за счет инвестора.
Структура эмиссионных синдикатов и ценообразование
На западных рынках в отношении крупных выпусков ценных бумаг формируются эмиссионные синдикаты, включающие до 200 - 250 членов - инвестиционных банков.
Структура эмиссионного синдиката (основа – международная практика фондового рынка) приведена на схеме 1.
Схема 1
Структура эмиссионного синдиката
Эмиссионный синдикат, группа покупки, андеррайтинговая группа - равнозначные понятия. Группа покупки названа так потому, что компании - ее члены (т.е. члены синдиката) принимают на себя обязательства/гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части (т.е. осуществляют андеррайтинг на базе жестких фиксированных обязательств).
Члены группы продажи работают как брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличие от группы покупки, члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг (т.е. осуществляют андеррайтинг на базе лучших усилий).
В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер обычно выполняет следующие основные функции:
формирование состава и координация работы синдиката;
подготовка андеррайтингового договора (между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);
приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
представительство синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;
стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов ценных бумаг по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше, чтобы в указанный период нельзя было эти же бумаги купить дешевле на вторичном рынке);
Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует шести - семи компаниям - со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.Менеджерами и со-менеджерами обычно выступают крупные инвестиционные банки, действующие в национальном масштабе, а рядовыми членами синдиката - средние и мелкие инвестиционные компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом обязательств и, следовательно, ценовой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.
Варианты организации эмиссионных синдикатов. Российская практика:
В зависимости от целей эмитента, выбранной модели и объема первичного размещения, операционной и финансовой способности инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу, эмиссионный синдикат может быть:
двухуровневым (схема 2),
трехуровневым (схема 3),
четырехуровневым (схема 4).
Чем больше уровней в синдикате, тем более значительный объем выпуска акций он способен принять на себя, тем, соответственно, выше число финансовых институтов, участвующих в организации и размещении эмиссии.
Распределение функций при размещении акций на первичном рынке.
При размещении акций через эмиссионный синдикат ведущий андеррайтер выступает в интересах и по поручению эмитента в качестве продавца ценных бумаг, а также может покупать размещаемые акции за собственный счет или в интересах и за счет инвесторов.
Другие андеррайтеры – члены синдиката выступают исключительно покупателями акций за собственный счет либо в интересах и за счет инвесторов.
Схема 2
Двухуровневый эмиссионный синдикат*
Схема 3
Трехуровневый эмиссионный синдикат
Схема 4
Четырехуровневый эмиссионный синдикат
Модификации схем организации эмиссионных синдикатов.
В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката (цели эмитента, выбранная модель IPO, его объем, операционная и финансовая способность инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу), могут существовать следующие варианты:
эмиссионный синдикат может вообще не создаваться. Все обязательства, связанные с организацией выпуска акций и андеррайтингом, осуществляются единственным инвестиционным банком, либо этим банком вместе с другой компанией – организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу;
отсутствуют организатор и со-организаторы (либо только со-организаторы). Все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката.
1.3
Прибыль эмиссионного синдиката.
Прибыль эмиссионного синдиката складывается за счет ценового спрэда
– разницей между ценой продажи ценных бумаг публике и ценой выкупа ценных бумаг андеррайтером у эмитента. Размер спрэда может колебаться весьма значительно в зависимости от разных факторов, основными из которых являются:
Размеры, финансовое положение, репутация компании-эмитента. Крупные, имеющие хорошую деловую репутацию и устойчивое финансовое положение компании имеют меньший спрэд
Размер эмиссии. Чем больше эмиссии, тем спрэд меньше
Инвестиционное качество ценных бумаг. Облигации, например, как имеющие более высокое инвестиционное качество (менее рискованны) чем акции, при прочих равных условиях будут иметь меньший риск. В свою очередь, облигации, обеспеченные залогом, будут иметь меньший спрэд, чем облигации, не обеспеченные залогом имущества.
В соответствии с российской нормативной базой андеррайтер – это лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Такое определение гораздо «беднее» принятого в международной практике, поскольку не включает в андеррайтинг все виды услуг по организации самой эмиссии и ее послерыночной поддержки.
1.4
Функции андеррайтера.
Андеррайтером называется инвестиционный банк берущий на себя организацию первичного размещения акций.
Основные функции андеррайтера заключаются в : 1) установлении предварительной цены или ценового диапозона размещемых акций;
2) продаже акций собственным клиентам; 3) подготовке регулярной аналитики по размещенным акциям силам собственного брокерского отдела.
По договору о первичном размещении ценных бумаг инвестиционный банк может либо явиться андеррайтером всего выпуска,выкупая его у компании, либо взять на себя лишь брокерские функции.
Чтобы распределить риск при размещении крупных выпусков ценных бумаг инвестиционные банки формируют синдикаты. Синдицированным размещение руководит ведущий андеррайтер.
Андеррайтер выполняет ряд функций, которые условно можно разделить на 4 группы:
Подготовка эмиссии ценных бумаг
Распределение эмиссии ценных бумаг
Послерыночная поддержка ценных бумаг
В Международной практике андеррайтер выполняет следующие функции:
1. Анализ эмитента - оценка предложения эмитента, подтверждение возможностей эмитента выполнить те имущественные права, которые могут быть закреплены в выпускаемых ценных бумагах, оценка рейтинга эмитента и его бумаг. Анализируя эмитента, андеррайтер может определить его положение на рынке, в отрасли, к которой относится эмитент, в экономике страны в целом.
2. Подготовка эмиссии - оказание помощи эмитенту при установлении цели эмиссии, выборе типа ценных бумаг, подготовке проспекта эмиссии, установлении связи эмитента с ключевыми инвесторами, регистрации выпуска.
3. Размещение ценных бумаг - отчуждение ценных бумаг их первым владельцам на основе заключения гражданско-правовых сделок на согласованных с эмитентом условиях.
4. Послерыночная поддержка - поддержка курса размещенных ценных бумаг в течение года.
5. Аналитическая и исследовательская поддержка - контроль динамики курса ценных бумаг, выявление факторов, оказывающих влияние на курс.
6. Организация субандеррайтинга, или институционального размещения. Если андеррайтер, выполняя свои рыночные функции, будет уверен в том, что для компании и для рынка будет выгодно, чтобы компания имела много акционеров, он может быть готов к тому, чтобы предложить часть своих комиссионных другим, разделив с ними груз гарантийной ответственности или, наоборот, заранее разместить (возможно, на условиях "клобэк") часть акций в крупных инвестиционных организациях. ("Клобэк" - это процесс, при котором финансовому институту предлагается какое-либо число акций, но в случае, если публичный спрос на них окажется выше предполагавшегося, часть акций забирается у этого института обратно и направляется на удовлетворение публичного спроса.)
В условиях российского рынка роль андеррайтера выполняют преимущественно коммерческие банки, обладающие значительными свободными финансовыми ресурсами. В работе сформулированы и определены стандартные условия выбора эмитентом андеррайтера:
возможность оказания всего комплекса качественных услуг по организации эмиссии;
необходимость эффективного сопровождения процесса выпуска ценных бумаг на всех этапах;
оптимальные ценовые условия на услуги, конкурентоспособность сравнительно с ценовыми предложениями других участников создают факторы рационального бизнес-партнерства эмитент-андеррайтер.
наличие собственных финансовых ресурсов для выкупа части эмиссии, гарантии выкупа, поручительства по основным обязательствам;
наличие у андеррайтера профессионального опыта, рыночной истории;
деловая репутация, квалифицированный менеджмент, наличие внутренней организационной структуры для выполнения функций андеррайтера, оценки и резюме.
ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ МЕЖДУНАРОДНОЙ ПРАКТИКИ АНДЕРРАЙТИНГА.
2.1
Особенности андеррайтинга на примере РФ.
В России применяются два основных типа андеррайтинга (по способу заключения договоров): ”твердое обязательство” и ”приложение максимальных усилий”. Первое предполагает, что андеррайтер соглашается купить у эмитента весь выпуск ценных бумаг с их последующим размещением среди инвесторов. В этом случае посредник гарантирует эмитенту выплату определенной суммы и принимает на себя все риски, сопряженные с размещением в дальнейшем выпущенных акций или облигаций. ”Приложение максимальных усилий” - это когда андеррайтеры соглашаются работать без твердых обязательств. В таком случае андеррайтеры, снижая свой риск не берут на себя обязательств выкупить нереализованные акции, но вместе с тем зачастую теряют часть прибыли.
Андеррайтинг предполагает применение ряда приемов, способствующих быстрому и эффективному размещению нового выпуска ценных бумаг: открытая продажа ценных бумаг, РR-кампания, маркетинг и конкретизация потребностей в эмиссии, определение условий размещения ценных бумаг для инвесторов-членов синдиката. Цель проведения маркетинга состоит в том, чтобы с помощью соответствующих приемов создать превышение спроса на данные ценные бумаги над их предложением. Мировая практика свидетельствует об эффективности такой, например, процедуры, как ”гастроли”, назначение которой - обеспечить непосредственное ознакомление предполагаемых инвесторов с компанией-эмитентом, представленной ее высшими менеджерами.
В принципе андеррайтинг должен предоставлять эмитенту гарантию того, что в результате продажи ценных бумаг он получит как минимум определенную сумму денег. Это позволяет последнему быть уверенным, что все предлагаемое к выпуску количество ценных бумаг будет продано, а он - избавлен от трудоемких процедур.
В России андеррайтинг законодательно не регулируется, поэтому все условия надо зафиксировать в договорах (порядок определен в Гражданском кодексе). Генеральный агент берет на себя ответственность за размещение всего выпуска. Если же на аукционе продана только часть акций или облигаций, остаток безоговорочно выкупает генеральный андеррайтер (если, конечно, иное не предусмотрено в договоре между эмитентом и андеррайтером). За такую гарантию генеральный андеррайтер берет комиссию в 1-2 % от номинальной стоимости выпуска. Соандеррайтеры могут выкупить, а могут и не выкупить свою долю, что, в свою очередь, представляет предмет договоренности между генеральным андеррайтером и членами синдиката. Эмитента интересует гарантированное размещение, поэтому зачастую он соглашается платить высокие комиссионные.
Развитие андеррайтинга весьма полезно для российского рынка ценных бумаг и оживления предпринимательской деятельности:
он обеспечивает привлечение дополнительных фондов, повышение ликвидности фондов. Это возможно, поскольку потенциальные инвесторы часто не в состоянии самостоятельно найти приемлемое и интересное для себя предложение. При развитии системы андеррайтинговых отношений увеличатся возможности выбора, а также общий объем выпускаемых ценных бумаг;
как одна из передовых и наиболее развитых технологий экономических отношений, андеррайтинг способен существенно упростить регулирование потоков финансово-экономической информации;
упрощается государственный контроль в форме стандартизации и регистрации эмиссионных соглашений, а в конечном счете облегчается формирование государственной долгосрочной политики на рынка ценных бумаг.
Сравнительно недавно и в России появилась организация ФСФР (взамен ФКЦБ). Для нее очень важно шире использовать андеррайтинг, который способствует повышению роли инвестиционных ценных бумаг и сокращению доли ”черного” и спекулятивного оборота. Механизм андеррайтинга предоставляет хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от реализации эмиссии, на самой эмиссии), не прибегая к ”теневым” схемам и спекуляции. Широкая доступность информации, прозрачность и постоянное взаимодействие различных компаний и финансовых структур, вовлеченных в работу синдикатов, характерная для андеррайтинга, сильно снизит риски, давая возможность широкому кругу предприятий представить себя на фондовом рынке. Это усилит здоровую конкуренцию, улучшит качество ценных бумаг, выровняет движение курсов и снизит уровень монополизации.
Андеррайтинг, конечно, не решит всех проблем современного фондового рынка в России, но поможет существенно улучшить ситуацию в смысле увеличения инвестиционной активности, прекращения колоссальной утечки капиталов за границу.
В последние годы конкуренция значительно
2.2
Сравнение андеррайтинга в России и на Западе.
В нашей стране всегда с опаской относятся ко всему новому и перестраиваются медленно. Широко распространенный на Западе, у нас андеррайтинг только начинает появляться. Поэтому нет еще опыта, а проверять на себе решаются не многие предприниматели.
Все условия размещения обговариваются в договорной форме непосредственно между эмитентом и синдикатом андеррайтеров. Такая форма не дает твердых гарантий качества исполнения работ и эмитенту приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой авторитет андеррайтеров. Однако, недавно саморегулируемой организацией «Национальная фондовая ассоциация» были сформированы «Стандарты деятельности по андеррайтингу». Конечно, они носят рекомендательный характер, а четкого законодательства на государственном уровне, пока так и не существует, но и это уже во многом упрощает задачу проведения андеррайтинга.
Многие мелкие частные инвесторы не доверяют ценным бумагам, особенно новым, недавно созданных предприятий, работающих на пока не понятных инновационных технологиях. Но эта проблема устраняется синдикатом, поскольку он занимается размещением, и ценные бумаги эмитента гарантируются репутацией и финансами каждого члена синдиката. К тому же рано или поздно доверие все равно придется восстанавливать и андеррайтинг тут самый гуманный способ. К тому же довериться профессионалам всегда значительно проще, чем новой незнакомой компании. Да и ответственность разделяется как в одну, так и в другую сторону, а вероятность того что одновременно у всех будет спад значительно меньше нежели в одной отдельно взятой компании.
На практике применяются два основных типа андеррайтинга:между эмитентом и андеррайтером могут быть заключены два вида соглашений: «твердое обязательство» и «приложение максимальных усилий». «Твердое обязательство» предполагает, что андеррайтер соглашается купить у эмитента весь выпуск ценных бумаг с их последующим размещением среди инвесторов. В этом случае посредник гарантирует эмитенту выплату определенной суммы и принимает на себя все риски сопряженные с размещением в дальнейшем эмиссии акций или облигаций. «Приложение максимальных усилий» - такой вид андеррайтинга, при котором андеррайтеры соглашаются работать без твердых обязательств. В этом случае андеррайтеры не берут на себя обязательств выкупить нереализованные акции, снижая тем самым риск, но вместе с ним зачастую снижается и прибыль.
Андеррайтинг предусматривает ряд приемов способствующих быстрому и эффективному размещению нового выпуска ценных бумаг: открытое размещение ценных бумаг, кампания, конкретизация, создание, установление и маркетинг потребностей эмиссионного регулирования условий инвесторов синдиката на размещение ценных бумаг. Цель проведения маркетинг кампании состоит в том, чтобы с помощью соответствующих приемов создать превышение спроса на данные ценные бумаги над их предложением. В соответствии с мировой практикой ключевой составляющей маркетинга выступает процедура под названием «гастроли», назначение которой – обеспечение непосредственного ознакомления предполагаемых инвесторов с компанией – эмитентом, представленной ее высшими менеджерами. Участвуя в «гастрольной поездке» последние стараются посетить основные финансовые центры.
В мировой практике инвестиционного бизнеса андеррайтинг предоставляет гарантию эмитенту в том, что в результате продажи ценных бумаг он получит некую минимальную , но определенную сумму денег. Это позволяет эмитенту быть уверенным, что все предлагаемое к выпуску количество ценных бумаг будет продано на основе реализованной с помощью андеррайтинга схемы их размещения вместо трудоемких процедур к которым вынуждены мелкие эмитенты.
Крупные эмитенты поручают процедуру размещения инвестиционным банкам, которые образуют специальные синдикаты для распространения выпуска ценных бумаг и служат посредниками между эмитентами и потенциальными инвесторами. Главная цель создания подобного синдиката – распределение части ответственности по размещению ценных бумаг на несколько фирм – посредников и проведение первоначального предложения в максимально короткие сроки.
Как правило, генеральный агент по андеррайтингу формирует синдикат из банков и инвестиционных компаний. Законодательством о ценных бумагах андеррайтинг в России не регулируется, поэтому все можно оговорить в договорах, которые регулируются только гражданским кодексом. Генеральный агент берет на себя ответственность за размещение всего выпуска, то есть, если на аукционе продана только часть эмиссии, то остаток безоговорочно выкупает генеральный андеррайтер, если, конечно, иное не предусмотрено в договоре между эмитентом и андеррайтером. За такую гарантию генеральный андеррайтер берет комиссию -1-2 % от номинальной стоимости выпуска. Со-андеррайтеры могут выкупить, а могут и не выкупить свою долю, что в свою очередь представляет предмет договоренности между генеральным андеррайтером и членами синдиката. Эмитента интересует гарантированное размещение, поэтому зачастую он соглашается платить высокую комиссию генеральному андеррайтеру. Поэтому генеральный андеррайтер выпускает инвестиционный меморандум, организует предварительный договор и неофициальную подписку на выпускаемые облигации.
Андеррайтерами на Западе еще называются компании, которые организуют некий пул для продажи крупного пакета акций на рынке, для того чтобы из-за выброса этого пакета цена на акции данного эмитента не понизилась.
Вот лишь небольшая часть проблем Российского рынка ценных бумаг и их решения посредством внедрения андеррайтинга:
1. Небольшие объемы и не ликвидность фондов.
Андеррайтинг привлечет дополнительные фонды из недоступных пока отраслей и структур, а так же существенно повысит ликвидность. Это возможно, поскольку потенциальные инвесторы, не могут найти приемлемое и интересное для себя предложение. При развитии системы андеррайтинговых отношений увеличатся возможности выбора, общий объем, выпускаемых ценных бумаг. А за счет увеличения оборота ценных бумаг на фондовом рынке, улучшится и его ликвидность.
2. Неразвитость материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры, неизвестно соотношение сил на фондовом рынке.
Андеррайтинг путем установления четких и ясных отношений между синдикатами, внутри их и в процессе взаимодействия с внешними инвесторами, предоставит новую информацию, упростить поиск, структурирует финансовые организации. Андеррайтинг, как одна из передовых и наиболее развитых технологий экономических отношений, способна существенно упростить регулирование информационной структуры.
3. Слабость механизмов государственного регулирования и отсутствие государственной долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг.
Андеррайтинг способен упростить государственный контроль через стандартизацию и регистрацию эмиссионных соглашений. Благодаря андеррайтингу становится возможным установление длительных отношений между финансовыми институтами, что, в конечном счете поможет и в формировании государственной долгосрочной политики рынка ценных бумаг. Например, в США механизм принятия решений разработан очень грамотно. Если на фондовом рынке возникает проблема или необходимость в государственном регулировании. То специальная организация состоящая из непосредственных профессиональных участников фондового рынка(дилеров, брокеров, финансовых консультантов…) собирается для обсуждения и разработки решений. Далее эти рекомендации поступают на согласование со специальной правительственной палатой (Комиссией по ценным бумагам и биржам(SEC )), там они преобразуются в форму законов и подзаконных актов. Однако некоторые полномочия по контролю за торговлей ценными бумагами Комиссия по ценным бумагам и биржам передает самим биржам, поощряя тем самым саморегулирование. В России сравнительно недавно появилась организация ФСФР(пришла на замену ФКЦБ), которой пока далеко до слаженного механизма функционирования подобных организаций в Западных странах и США. Усиление позиций фондового рынка через развитие механизма эмиссии и андеррайтинга, упростит комиссии задачу осуществления контроля над размещением эмиссии ценных бумаг. Деятельность синдиката всегда проще отследить и проконтролировать, чем отдельно взятую фирму-эмитента.
4. Высокая степень всех рисков, связанных с ценными бумагами и крайняя нестабильностью в движениях курсов акций. Низкие инвестиционные качества ценных бумаг и высокая доля «черного» и спекулятивного оборота. Общий инвестиционный кризис.
Андеррайтинг способен привлечь масштабные инвестиции во многие сектора фондового рынка. Механизм андеррайтинга предоставляет хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от реализации эмиссии, на самой эмиссии, в зависимости от рода экономической деятельности), не прибегая к «теневым» схемам и спекуляции, что незамедлительно скажется на снижении доли этих финансовых механизмов. Из-за широкой доступности информации, прозрачности и постоянного взаимодействия различных компаний и финансовых структур( в процессе образования и работы синдикатов) андеррайтинг сильно снизит риски. Предоставляя возможность широкому кругу предприятий представить себя на фондовом рынке посредством ценных бумаг, усилит конкуренцию, улучшая качества бумаг, андеррайтинг выровняет движение курсов.
5. Отсутствие обученного персонала и крупных, заслуживших общественное доверие инвестиционных институтов. Отсутствие открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии фондового рынка. . Агрессивность и острая конкуренция при отсутствии традиций деловой этики. Разобщенность рынка.
При формировании различных синдикатов и финансовых групп, андеррайтинг может помочь сплотить инвесторов и других участников рынка, установить необходимые взаимоотношения. Традиции деловой этики могут сложится только при наличии хорошо слаженного рыночного механизма и установившихся, отношений между агентами рынка, а андеррайтинг может предоставить плодородную почву для их образования.
6. Зависимость от иностранных фондовых рынков.
Главная проблема здесь в неразвитости собственной системы и механизмов рынка, андеррайтинг поможет отладить механизм эмиссии и последующей реализации ценных бумаг, что, в конечном счете, позволит значительно улучшить и развить всю систему рыночных отношений в целом.
Андеррайтинг на сегодняшний день очень перспективное направление развития экономики и имеет колоссальные преимущества над банковскими кредитами, особенно для развивающихся инновационных предприятий. Андеррайтинг не решит всех проблем современного фондового рынка в России, но поможет существенно их облегчить и найти пути решения. Развитая система андеррайтинговых отношений необходима для установления рыночных отношений, увеличения инвестиционной активности, прекращения колоссальной утечки капиталов за границу и улучшения общей экономической ситуации.
Конкуренция значительно улучшила качество андеррайтинговых услуг в России. Если раньше брокер лишь готовил для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту в корне изменился. Профессиональный участник более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ, и затем только осуществляется сотрудничество. Брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения некоторых финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации структуры компании, всего того, что может значительно улучшить привлекательность компании в глазах инвесторов. Помимо этого, андеррайтинг начинает обрастать дополнительными услугами, например, когда идет не только размещение бумаг, но и согласование инвестиционного проекта эмитента с антимонопольным комитетом, если он является субъектом естественной монополии.
В основном на Западе андеррайтинг основан на скоринговой системе, которая включает в себя 30-40 различных параметров оценки платежеспособности клиентов. Некоторые параметры оценки не всегда понятны обывателю, например, наличие или отсутствие у заемщика домашнего животного и т.д. Кроме того, на Западе, в отличие от России, более благонадежными заемщиками считаются люди в возрасте. Многие дланные для скоринговой системы на Западе берутся в бюро кредитных историй, где хранятся данные о заемщике начиная с его детства, скажем, с первой оплаты им мобильного телефона. Там специалистов по андеррайтингу как таковых уже не существует. В России же специалисты-андеррайтеры отбирают заемщиков, основываясь в основном на чистой логике: например, если предприниматель уходит от уплаты налогов, значит, он плохой, а если у заемщика имеется справка 2-НДФЛ, то он хороший. Наши банки проверяют заемщиков по очень жесткой схеме: лучше одобрить меньше запросов на кредит, чем набирать рискованные портфели.
2.3
Практическая реализация андеррайтинга на примере ОАО «Мосэнерго»
2.3.1
Основные условия выпуска облигаций.
Облигация
– это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации и процента от нее либо иного имущественного эквивалента.
Облигация – одна из самых распространенных ценных бумаг. Эмитентами облигаций могут быть как юридические лица – предприятия, фирмы, банки, учрежденные в любой организационно-правовой форме (акционерное общество, иное хозяйственное общество с ограниченной ответственностью, даже в определенных законом случаях – некоммерческие организации), так и государство в лице органов государственной власти и управления разного уровня.
Облигация – это долговая ценная бумага, поэтому она обладает приоритетом по сравнению с акциями с точки зрения очередности выполнения обязательств по ценным бумагам. Проценты по облигациям и погашение самих облигаций всегда осуществляется до выплаты дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям. В случае невыполнения эмитентом обязательств по облигациям, инвесторы могут инициировать законные процедуры взыскания задолженности, вплоть до банкротства эмитента. Однако облигации никогда не дают право на участие в управлении эмитентом.
По форме выпуска облигации могут быть выпущены как в документарной, так и в бездокументарной форме. По форме владения облигации могут быть как именными, так и на предъявителя. В случае выпуска именных облигаций эмитент обязан обеспечить ведение реестра собственников облигаций в установленном законом порядке (кроме государственных облигаций, по ним реестр владельцев не ведется).
В 2006 году ОАО «Мосэнерго» осуществило 2 выпуска неконвертируемых процентных документарных облигаций на предъявителя серии 02 и серии 01 на общую сумму 10 млрд. рублей. В 2008 году было произведено досрочное погашение части облигаций серий 01 и 02 на общую сумму 588 млн. рублей.
Первый выпуск облигаций ОАО "Мосэнерго" (неконвертируемые процентные документарные облигации на предъявителя на сумму 5 млрд. руб. со сроком обращения 5 лет и трёхлетней офертой) был размещен 26.01.2006г. в Фондовой секции ММВБ. Размещение было произведено с купоном 7,54% годовых (37,60 рублей).
Второй выпуск облигаций ОАО "Мосэнерго" (неконвертируемых процентных документарных облигаций на предъявителя серии 02 на сумму 5 млрд. руб. со сроком обращения 10 лет и с пятилетней офертой) был размещен 26.01.2006 г. в Фондовой секции ММВБ. Размещение было произведено с купоном 7,65% годовых (38,15 рублей).
Корпоративные облигации
Выпуски рублевых облигаций ОАО «Мосэнерго», находящиеся в обращении:
| Серия
|
Государствен-ный регистрацион-ный номер
|
Дата государствен-ной регистрации выпуска
|
Купонный
доход,
% годовых
|
Номинал (руб.)
|
Количество,
штук в обращении
|
Дата размещения
|
Дата погашения
|
Срок обращения
|
| 01 | 4-02-00085-А |
26.01.2006 | 7,54 по пер-м 6-и купон. остальные 4 опр. эмитентом |
1000 | 4 629 329 | 19.09.06 | 13.09.11 | 5 лет Оферта 3 года -15.09.09 |
| 02 | 4-03-00085-А | 26.01.2006 | 7,65 по первым двенадцати купонам. Осталь- ные послед. 8 опр. эмитентом |
1000 | 4 782 914 | 02.03.06 | 18.02.16 | 10 лет Оферта 6 лет -01.03.12 |
Зарегистрированные выпуски рублевых облигаций ОАО «Мосэнерго», планируемые к размещению:
| Серия
|
Государственный регистрационный номер
|
Дата государственной
регистрации выпуска
|
Описание облигаций
|
Номинал (руб.)
|
Количество, штук
|
Срок обращения
|
| 03 | 4-04-00085-А | 12.12.2008 | Неконвертируемые процентные докумен-тарные облигации на предъ-ля с обязат. централизованным хранением | 1000 | 5 000 000 | 5 лет |
| 04 | 4-05-00085-А | 12.12.2008 | 1000 | 5 000 000 | 5 лет |
Биржевые облигации
Допущены к торгам в процессе размещения на Фондовой бирже ММВБ
| Серия
|
Идентификационный номер
|
Дата
регистрации выпуска
|
Описание облигаций
|
Номинал (руб.)
|
Кол-о, штук
|
Срок обращения
|
| БО-01 | 4В02-01-65116-D | 01.12.2008 | документарные процентные неконвертируемые биржевые облигации на предъявителя с обязательным централизованным хранением | 1000 | 1 000 000 | 1 год |
| БО-02 | 4В02-02-65116-D | 01.12.2008 | 1000 | 2 000 000 | 1 год | |
| БО-03 | 4В02-03-65116-D | 01.12.2008 | 1000 | 2 000 000 | 1 год |
2.3.2
Основные факты о компании.
Открытое акционерное общество энергетики было зарегистрировано в 1993 году.
По масштабам деятельности ОАО «Мосэнерго» относится к крупнейшим производителям энергии и на мировом уровне. От работы компании зависит свет и тепло в домах 17 млн. россиян - жителей столицы и Московского региона.
ОАО «Мосэнерго» — самая крупная из региональных генерирующих компаний Российской Федерации и технологически неотъемлемая часть Единой энергетической системы России. Компания – один из крупнейших производителей тепла в мире.
В составе ОАО «Мосэнерго» 15 электростанций установленной электрической мощностью 11,9 тыс. МВт и тепловой мощностью 40,6 тыс. МВт (34,9 тыс. Гкал/ч). Электростанции ОАО «Мосэнерго» поставляют около 70% электрической энергии, потребляемой в Московском регионе, и обеспечивают 66% потребностей Москвы в тепловой энергии.
Техническое развитие – один из приоритетов деятельности компании. ОАО «Мосэнерго» в числе первых в России приступило к масштабному строительству и вводу генерирующих мощностей на основе технологии парогазового цикла, позволяющей существенно повысить эффективность и улучшить экологические показатели производства.
Акции ОАО «Мосэнерго» обращаются на основных торговых площадках российского фондового рынка – Московской межбанковской валютной бирже и Фондовой бирже РТС. Общество регулярно реализует мероприятия по повышению инвестиционной привлекательности и капитализации компании.
ОАО «Мосэнерго» – информационно открытая компания, руководствующаяся в своей деятельности принципами корпоративного управления, принятыми в цивилизованном бизнесе.
Мосэнерго – это уникальный коллектив высоко профессиональных специалистов, круглосуточно обеспечивающих теплом и светом жителей Москвы и Московской области. Их опыт и знание современных технологий, высочайший уровень ответственности, умение работать в сложных ситуациях делают будущее московской генерации энергоэффективным.
В 2005 году ОАО «Мосэнерго» разработало и приступило к реализации Программы развития и технического перевооружения с планированием ввода мощностей на площадках действующих электростанций, расположенных в дефицитных районах, центрах электрической и тепловой нагрузки, имеющих развитую инфраструктуру.
22 ноября 2007 года, менее чем через два года после начала строительства, на ТЭЦ-27 был введен в эксплуатацию парогазовый энергоблок установленной электрической мощностью 450 МВт и тепловой мощностью 300 Гкал.
В июне 2008 года аналогичный блок был введен в эксплуатацию на ТЭЦ-21, а в декабре 2008-го очередной парогазовый энергоблок мощностью 450МВт был введен на ТЭЦ-27.
В настоящее время на ТЭЦ-26 идет строительство 4-го по счету в системе ОАО «Мосэнерго» парогазового энергоблока общей электрической мощностью 420 МВт. Генеральным подрядчиком строительства выступает французский концерн «Альстом».
Заключение.
Из всего сказанного можно сделать следующие выводы.
Андеррайтинг – это комплекс услуг, предоставляемых профессиональным участником рынка ценных бумаг эмитенту в связи с эмиссией ценных бумаг. Не случайно на развитых рынках этот вид деятельности считается престижным и высокодоходным, его осуществляют только самые крупные, надежные компании, способные качественно выполнить все перечисленные функции.
В мировой практике используются разные виды андеррайтинга. Все они могут применяться и на российском рынке. Различаютдва принципиальноотличающихсявида андеррайтинга:
Андеррайтинг на базе твердых обязательств. Андеррайтер берет на себя обязательство выкупить у эмитента всю или часть эмиссии. В случае неразмещения эмиссии именно андеррайтер принимает на себя финансовые риски, поскольку обязуется выкупить ценные бумаги. Если на вторичном рынке цена на ценные бумаги понижается, андеррайтер несет значительные потери. В силу высоких рисков для эмитента андеррайтинг на базе твердых обязательств при прочих равных условиях стоит дороже, чем андеррайтинг на основе лучших усилий.
Андеррайтинг на базе лучших усилий. Андерратер берет на себя обязательство приложить все возможные усилия для размещения ценных бумаг, на не берет обязательства выкупать ценные бумаги. Все риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, ложатся на эмитента. Непроданные ценные бумаги возвращаются эмитенту.
В России андеррайтинг законодательно не регулируется, поэтому все условия надо зафиксировать в договорах (порядок определен в Гражданском кодексе). Генеральный агент берет на себя ответственность за размещение всего выпуска. Если же на аукционе продана только часть акций или облигаций, остаток безоговорочно выкупает генеральный андеррайтер (если, конечно, иное не предусмотрено в договоре между эмитентом и андеррайтером). За такую гарантию генеральный андеррайтер берет комиссию в 1-2 % от номинальной стоимости выпуска. Соандеррайтеры могут выкупить, а могут и не выкупить свою долю, что, в свою очередь, представляет предмет договоренности между генеральным андеррайтером и членами синдиката. Эмитента интересует гарантированное размещение, поэтому зачастую он соглашается платить высокие комиссионные.
Андеррайтинг предполагает применение ряда приемов, способствующих быстрому и эффективному размещению нового выпуска ценных бумаг: открытая продажа ценных бумаг, РR-кампания, маркетинг и конкретизация потребностей в эмиссии, определение условий размещения ценных бумаг для инвесторов-членов синдиката. Цель проведения маркетинга состоит в том, чтобы с помощью соответствующих приемов создать превышение спроса на данные ценные бумаги над их предложением. Мировая практика свидетельствует об эффективности такой, например, процедуры, как ”гастроли”, назначение которой - обеспечить непосредственное ознакомление предполагаемых инвесторов с компанией-эмитентом, представленной ее высшими менеджерами.
В настоящее время андеррайтинг как деятельность используется на российском рынке ценных бумаг редко. Причиной этого, в первую очередь, является низкий спрос на такого рода услуги, поскольку нет новых эмиссий ценных бумаг. Однако увеличение числа эмиссий, выход российских предприятий на рынок ценных бумаг неизбежно вызовет спрос на такого рода услуги.
Список использованной литературы:
1. Кмузов А.Ю. Совершенствование функций и аспектов практической деятельности андеррайтера на рынке ценных бумаг. Ж «Экономика природопользования». Изд. Всеросс ин-та научной и технической информации РАН, М., 2010, № 2, 0,5 п.л.
2. Кмузов А.Ю. Коммерческие банки-андеррайтеры на фондовом рынке. Ж. «Современные аспекты экономики». Москва, 2009, № 23, 0,25 п.л.
3. Кмузов А.Ю. Новое в функциях андеррайтера на рынке ценных бумаг. Межвузовский сборник научных трудов: Экономика и технологии. Изд-во Рос. Экон. Акад., 2009, № 17, 0,3 п.л.
4. Рынок ценных бумаг: Учебник /Под ред.Галанова В.А., Басова А.И. – 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2009. – 448 с.
5. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие – М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 2006. – 352 с.
6. Медведков С. Экономическая политика и банковская система// Вопросы экономики. – 2008
7. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа.-М.:Финансы и
статистика, 2010
8.Экономика предприятия: Учебник под ред. О.И. Волкова -М.:ИНФРА -М, 2009г.
9. Рынок ценных бумаг: Учебник /Под ред. Миркин Я.М, 2009 Москва
10. Доклад о мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008-2012 годы и на долгосрочную перспективу. – Федеральная служба по финансовым рынкам.
11. «Об акционерных обществах». Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ в ред. закона от 27.10.2008 N 175-ФЗ.
Интернет источники:
http://mosenergo.ru/
http://fintimes.km.ru/biznes-obrazovanie/5275
http://www.cdipravo.ru/ks/ks0506_6-7.html