Abex Essay, Research Paper
ABEX Chemicals, Inc.
ABEX Chemicals, Inc. adalah salah saru produsen utama dari petrochemicals (terutama polyethylene). Selama 8 tahun terakhir ABEX menguasai kurang lebih 25% pangsa pasar petrochemical di Amerika Serikat. Namun demikian, persaingan dalam industri ini nampaknya akan semakin ketat, terutama dengan terjadinya ekspansi yang sangat agresif, dan kemungkinan akan terjadinya resesi pada satu sampai dua tahun mendatang. Berdasarkan analisis statistik, harga petrochemical yang diproduksi oleh ABEX diperkirakan akan terus menurun pada 12 hingga 18 bulan kedepan. Hal ini akan meningkatkan credit risk perusahaan ini. Harga saham ABEX baru-baru ini juga mengalami penurunan dari $15 menjadi $9 per lembar. Kedua hal tersebut meningkatkan resiko dalam pemberian pinjaman pada Abex.
Melihat kenyataan di atas, perlu kiranya dilakukan penilaian ulang terhadap credit risk dari ABEX. Analisis akan bertitik berat pada 3 aspek penting, yaitu external environment, company fundamentals, dan stock price behavior. Hasil pengamatan terhadap ke-tiga aspek dapat dilihat sebagai berikut:
External environment
Walaupun trend faktor-faktor ekonomi belum dapat diketahui dengan pasti, masalah utama yang dihadapi pada industri petrochemical ini bukanlah perubahan demand, melainkan overcapacity. Seperti terlihat pada Exhibit 1, produksi polyethylene secara nasional diperkirakan tetap samapi tahun 10. Namun karena kapasitas produksi terus meningkat, maka operating rate akan mengalami penurunan. Akibatnya tingkat persaingan akan terus meningkat, sementara harga produk menjadi semakin rendah. Namun demikian, dalam jangka panjang tingkat konsumsi polyethylene akan naik 4% per tahun, dan harga akan meningkat 5% per tahun mulai tahun 12.
Company fundamental
Pendapatan operasional Abex didapat terutama dari 2 jenis bisnis, yaitu pipeline distribution of natural gas (gas transmission) dan petrochemical production. Pendapatan dari distribusi gas diperkirakan akan berkurang, berkaitan dengan adanya penurunan produksi gas dan faktor-faktor yang membatasi perkembangan harga jual. Namun hasil analisis dapat memprediksikan tetap adanya peningkatan kecil, baik pada volume maupun tarif jasa distribusi tersebut. Data statisik sehubungan dengan usaha distribusi gas ini dapat dilihat pada Exhibit 1.
Pendapatan dari produk-produk petrochemical lebih sulit diramalkan, karena sangat sangat sensitif terhadap harga jual, biaya produksi, serta volume penjualan polyethylene. Faktor-faktor penting dalam estimasi pendapatan opersional dari bisnis ini adalah harga jual dan biaya produksi di masa datang, dan pangsa pasar dari ABEX. Pihak manajemen percaya bahwa struktur biaya produksi ABEX yang lebih rendah dapat membuat harga produksinya sangat kompetitif, sehingga memungkinkan tercapainya operating rate yang lebih tinggi dibanding para pesaingnya. Data statisik sehubungan dengan bisnis produksi polyethylene ini dapat dilihat pada Exhibit 1.
Stock price evaluation
Berlainan dengan analisis umumnya yang menggunakan discounted cash flow, evaluasi harga saham ini dititikberatkan pada quality of cash flow, earning power, yield, book value dan earnings components. Laporan Keuangan perusahaan, serta rasio-rasio keuangan yang digunakan salam analisis dapat dilihat pada Tabel 1 ? 3.
Permasalahan
Sehubungan dengan fixed income investment yang dilakukan pada obligasi (bonds/long-term debt) yang diterbitkan oleh ABEX, maka perlu dilakukan investigasi lebih lanjut pada kondisi perusahaan tersebut. Evaluasi harus dilakukan untuk mengetahui perubahan yang terjadi pada credit quality (risk) dari hutang jangka panjang ABEX dalam kurun 3 tahun terakhir (tahun 7 ? 9). Analisis dilakukan pada ratio-ratio keuangan terpenting (key financial ratios), yang difokuskan pada 3 aspek yaitu asset protection, short-term liquidity, dan earning power.
Jawaban Pertanyaan
1. Identifikasi terhadap 5 ratio keuangan (dari seluruh ratio yang tercantum Tabel 3) yang relevan terhadap minimal 1 dari 3 aspek analisis diatas, serta interpretasi tingkat serta kecenderungannya dari tahun 7 sampai tahun 9.
Ratio-ratio yang digunakan untuk menganalisis aspek asset protection adalah net tangible asset to long-term debt serta long-term debt to total capitalization. Untuk short-term liquidity ditinjau collection period, sementara untuk earning power dievaluasi berdasarkan pre-tax interest coverage dan operating cash flow to long-term debt.
Sebenarnya inventory period juga dapat digunakan untuk mengevaluasi short-term liquidity, namun karena bisnis distribusi gas tidak memiliki inventory maka ratio ini tidak digunakan dalam analisis ini (terutama dalam memperbandingkan kedua bisnis yang diusahakan oleh ABEX).
a/ Net Tangible Assets to Long-term Debt R atio
Ratio ini menggambarkan sejauh mana aset perusahaan dapat meng-cover hutang jangka panjangnya. Yang dilihat adalah perbandingan antara asset (yang tidak diragukan nilai serta realisasinya) terhadap jumlah long-term debt. Besarnya ratio dalam 3 tahun terakhir adalah:
TahunRatio
752.0%
834.7%
946.2%
Trend dari ratio ini ternyata menurun, walaupun terlihat adanya perbaikan pada tahun 9. Penurunan ini mungkin disebabkan oleh 2 sebab yang dapat terjadi sendiri-sendiri, atau dua-duanya sekaligus:
Pertama, penurunan net tangible asset, yaitu penurunan jumlah asset yang nilai serta realisasinya dapat dipastikan. Hal ini dapat terjadi misalnya akibat meningkatnya goodwill pada investasi di perusahaan lain (akuisisi). Pada tahun 8 dan 9 terjadi peningkatan goodwill yang cukup tajam, yaitu 214% dan 70%. Penurunan ini bisa juga terjadi akibat meningkatnya account receivables yang mungkin tidak dapat tertagih. Pada tahun 8 dan 9 terjadi kenaikan account receivables sebesar 110% dan 6%, sementara peningkatan sales pada tahun-tahun tersebut hanya 64% dan 3%. Selain itu terjadi pula peningkatan inventory masing-masing sebesar 291% dan 7%, yang mungkin merupakan inventory yang obsolete, sehingga tidak memiliki nilai realisasi.
Kedua, peningkatan long-term debt, yaitu penerbitan obligasi-obligasi baru. Pada tahun 8 dan 9 terjadi peningkatan hutang jangka panjang sebesar 58% dan 5% yang terutama digunakan untuk investasi fixed asset pada usaha petrochemical.
Ratio dibawah 100% menunjukkan kurangnya jaminan terhadap obligasi yang diterbitkan, sehingga obligasi ini dapat dianggap mengandung risiko sangat tinggi. Menurut standar yang biasa digunakan, ratio ini berkisar antara 500% (rating AAA) sampai 250% (rating BBB). Ratio dibawah 250% akan menyebabkan obligasi perusahaan ini berada dibawah investment grade (akan termasuk junk bond).
b/ Long-term Debt to Total Capitalization
Ratio ini digunakan untuk mengukur solvabilitas, dengan memperbanding-kan jumlah long-term debt terhadap total kapitalisasi (jumlah total current liability + long-term debt + equity). Besarnya ratio ini untuk tiga tahun terakhir adalah sbb:
TahunRatio
764.0%
870.0%
962.6%
Selama tiga tahun terakhir ini terlihat bahwa besarnya ratio ini relatif tetap, berkisar antara 60-70%. Kenaikan pada tahun 8 diakibatkan oleh peningkatan jumlah long-term debt, sementara penurunan pada tahun 9 disebabkan oleh bertambahnya kapitalisasi, yaitu akibat mening-kat-nya total equity karena penerbitan saham baru serta perolehan agio-nya.
Tingginya ratio ini menunjukkan bahwa dalam menjalankan operasinya perusahaan banyak menggunakan pendanaan jangka panjang. Namun bila dilihat dari current ratio yang lebih besar dari satu maka dapat disimpulkan bahwa dana ini digunakan untuk membiayai fixed asset. Menurut standar yang biasa digunakan oleh para analis, besarnya ratio ini sebaiknya berkisar antara 25% (rating AAA) sampai dengan 40% (rating BBB). Dengan demikian ratio ABEX yang berada diatas 60% menunjukkan bahwa obligasi yang diterbitkannya memiliki credit risk yang cukup tinggi, sehingga ratingnya berada dibawah investment grade (masuk kedalam speculating grade).
c/ Collection Period
Collection period menunjukkan kecepatan perusahaan memperoleh kas dari hasil penjualan produk atau jasanya. Semakin cepat collection period perusahaan, maka akan semakin besar pula fleksibiltas keuangannya. Collection period ini dapat juga digunalan untuk mengevaluasi credit term yang diberikan kepada konsumen. Kondisi collection period di ABEX selama tiga tahun terakhir adalah sbb:
TahunCollection Period
768 days
887 days
990 days
Dari data diatas dapat terlihat bahwa collection period ABEX semakin lama semakin besar. Hal ini menunjukkan bahwa semakin banyak piutang usahanya yang tidak dapat tertagih. Peningkatan account receivables lebih besar daripada kenaikan penjualannya. Perubahan revenue yang untuk tiga tahun terakhir itu naik sebesar 11%, 64%, dan 3%, sementara account receivables naik 38%, 110%, dan 6%.
Kecenderungan memburuk ini dikaitkan kenaikan sales sebagai akibat dari policy penjualan yang agresif dapat membuat ratio ini meningkat karena credit term
Kemungkinan penyebab lain adalah buruknya usaha penagihan yang dilakukan oleh ABEX terhadap outstanding receivablesnya dan adanya penundaan dari customernya sendiri untuk melakukan pelunasan receivable ABEX. Kemungkinan yang lebih buruk adalah terjadinya finacial distress pada customernya yang potensial menimbulkan receivable tidak tertagih.
Kemungkinan besar memburuknya tingkat kolektibilitas disebabkan oleh agresifnya ABEX menjual produknya karena tingginya tingkat produksi tahun ke 8 dan seterusnya.
Bila dibandingkan dengan standar di industri-nya, maka collection period diatas 60 hari agaknya sudah dianggap terlampau. Apabila hal tersebut terus berlangsung maka perusahaan akan mengalami kesulitan cash flow dan terpaksa mencari hutang tambahan. Hal ini akan meningkatkan credit risk dari debt yang telah ada.
d/ Short-term Debt to Total Debt
Ratio ini selalu menunjukkan kenaikan dari tahun 7 sampai 9 walaupun jumlah long-term debt sebenarnya juga naik. Hal ini memberi signal bahwa terjadi beban short term yang mengharuskan ABEX menyediakan likuiditas lebih untuk pemenuhan kewajiban short termnya. Besarnya ratio ini untuk ketiga tahun terakhir adalah sbb:
TahunRatio
75.8%
87.5%
96.3%
Kenaikan ratio ini terjadi terutama karena meningkatnya bank indebted-ness, serta account payable dan accrued liabilities, terutama pada tahun 8. Penundaan pembukuan biaya telah mengakibatkan penurunan biaya untuk tahun ybs, sehingga perusahaan terlihat seolah-oleh mencapai laba yang besar.
e/ Pre-tax Interest Coverage
Ratio ini menunjukkan perbandingan antara besarnya income yang diperoleh perusahaan (sebelum pajak) terhadap kewajiban bunga pinjaman yang harus dibayar. Perkembangan ratio ini pada tiga tahun terakhir adalah sebagai berikut:
TahunRatio
71.80
82.54
91.81
Dari data tersebut terlihat bahwa laba sebelum pajak yang dihasilkan ABEX adalah rata-rata 1.8 kali bunga pinjaman yang harus dibayar. Lonjakan yang terjadi pada tahun 8 disebabkan oleh peningkatan laba sebelum pajak yang lebih besar dibandingkan dengan kenaikan biaya bunga akibat hutang-hutang baru. Namun perlu diingat bahwa kenaikan laba tersebut tidak bersifat cash karena seperti telah disebutkan diatas pada tahun tersebut juga terjadi kenaikan account receivables yang tajam.
Menurut standar para analis umumnya, ratio coverage ini berkisar antara 5 kali (untuk rating AAA) sampai 2 kali (untuk rating BBB). Ratio coverage sebesar 1.8 kali yang dimiliki ABEX akan menempatkannya pada rating BB yang berada pada speculative grade.
f/ Cashflow from Operation to Long-term Debt Ratio
Ratio ini menggambarkan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan cash guna dapat memenuhi kewajiban dalam membayar kembali hutangnya. Perkembangan ratio ini di ABEX dalam tiga tahun terkahir adalah sebagai berikut:
TahunRatio
720.4%
826.6%
922.1%
Dari data diatas terlihat bahwa ratio yang dimiliki ABEX adalah kurang lebih 20%. Dengan melihat bahwa posisi long-term debt pada tahun 8 mengalami kenaikan tajam dari tahun sebelumnya, dan kemudian relatif stabil pada tahun 9, maka dapat disimpulkan terjadi kenaikan sedikit pada cash flow yang dihasilkan dari aktivitas operasi.
Standar yang biasa digunakan para analis menyebutkan bahwa besarnya ratio ini biasanya berkisar antara 65% (untuk rating AAA) sampai dengan 30% (untuk rating BBB). Dengan ratio rata-rata 23%, maka ABEX masuk kedalam speculative grade.
2. Analisis serta komparasi antara divisi pipeline dan petrochemical dengan menggunakan tiga ukuran kualitatif yang relevan untuk credit quality ABEX untuk periode tahun 7 sampai dengan 9.
Jika analisis kuantitatif berusaha mengevaluasi financial risk, maka analisis kualitatif akan lebih banyak meninjau corporate risk dan business risk. Financial risk berhubungan dengan kondisi keuangan perusahaan, terutama aspek capital (permodalan dan pembiayaan).
Business risk mengacu kepada kondisi dunia usaha serta persaingan yang ada didalamnya. Analisis terhadap risiko ini akan mengevaluasi nature of industry, prospects, life cycle, regulatory restrictions, serta competitive factors.
Corporate risk mengacu kepada struktur dan aktivitas perusahaan. Analisis terhadap risiko ini akan mengevaluasi strategi perusahaan, struktur dan kebijakan manajemen, dukungan para stakeholders, market position dan efisiensi operasi.
Dalam analisis kualitatif pada kasus ini digunakan 3 ukuran yang dapat mengevaluasi credit quality dari masing-masing divisi pipeline dan petrochemical, yaitu: kondisi dunia usaha, kompetisi serta manajemen perusahaan.
a/ Kondisi dunia usaha
Kondisi dunia usaha pada umumnya diperkirakan akan mengalami resesi pada satu dan dua tahun mendatang, sehingga pada umumnya akan berdampak negatif pada kedua divisi usaha dari ABEX.
Namun demikian risiko dari gas transmission diperkirakan akan lebih rendah dibandingkan petrochemical. Hal ini diakibatkan oleh faktor-faktor yang mempengaruhi variability dari earnings. Pada gas transmission, penghasilan hanya akan dipengaruhi oleh produksi/konsumsi gas (dengan asumsi bahwa tarif tidak akan terlalui berfluktuasi karena adanya price constraints and regulations). Jika produksi/konsumsi dapat bertahan atau kembali meningkat (seperti yang diprediksikan), maka penghasilan perusahaan akan semakin membaik.
Di lain pihak, pendapatan dari usaha petrochemical dipengaruhi oleh lebih banyak faktor, yaitu: harga jual dan biaya di masa datang, serta pangsa pasar dari produk ABEX. Dengan demikian, walaupun kondisi ekonomi membaik (sesuai dengan prediksi terhadap jumlah produksi nasional), hal itu belum tentu dapat menaikkan penghasilan ABEX.
b/ Kompetisi
Pada usaha pipeline, jumlah pesaing relatif lebih sedikit. Munculnya pesaing baru juga relatif lebih sulit (entry barrier), karena usaha ini memerlukan investasi yang tinggi guna menyiapkan infra struktur jaringan pipa distribusi. Produk subsitusi-nyapun relatif lebih sukar didapat. Efisiensi distribusi melalui pipa jauh lebih tinggi bila dibandingkan dengan cara distribusi lain, misalnya dengan truk-truk tangki. Ketiga faktor tersebut ini membuat bargaining position antara ABEX dengan supplier dan konsumennya relatif stabil, sehingga akan lebih menjamin.
Sebaliknya, persaingan di usaha petrochemical sangatlah tinggi. Banyak-nya pesaing yang baru juga menimbulkan masalah yang serius. Walaupun demand terhadap produk tidak menurun, namun meningkatnya kapasitas pabrik pada tiga tahun terakhir (dengan munculnya pesaing-pesaing baru) akan mengakibatkan overcapacity yang pada akhirnya akan menurunkan penghasilan dari masing-masing produsen. Harga jual cenderung akan menurun, sementara biaya produksi relatif tetap atau bahkan meningkat. Walaupun produk substitusi dari polyethylene belum ada yang efektif, jumlah pesaing yang banyak akan menurunkan bargaining po-si-tion terhadap konsumen. Kondisi ini tidak akan menguntungkan bagi ABEX.
c/ Manajemen
Manajemen ABEX belum memiliki corporate level strategy yang kuat untuk mengembangkan perusahaannya. Padahal kedua divisi usahanya tersebut telah mencapai tahap akhir dari life cycle-nya ( yaitu maturing stage, atau bahkan declining stage).
Strategi yang dijalankan sekarang hanya pada business level, yaitu untuk memperkuat competitiveness melalui cost effiency saja. Padahal sudah saatnya dibutuhkan suatu corporate level strategy yang akan diperlukan untuk meningkatkan value of the firm secara keseluruhan.
3. Peubahan-perubahan yang terjadi pada credit quality ABEX untuk periode tahun 7 sampai dengan 9.
Bila dilihat dari analisis kuantitatif dan kualitatif di atas sebenarnya credit quality dari ABEX tidak mengalami perubahan yang berarti selama tahun 7 sampai 9. Dalam kurun tiga tahun terakhir itu credit quality-nya memi-liki trend yang sama yaitu memburuk. Perbaikan sedikit pada tahun 8 hanya bersifat semu, karena adanya earning management.
Bila dibandingkan dengan standar yang umum digunakan oleh para analisi investasi, credit rating dari bonds (long-term debt) yang diterbitkan oleh ABEX seluruhnya berada dalam speculative grade. Dengan demikian seharusnya bonds tersebut memiliki return yang lebih besar daripada bonds yang berada dalam investment grade (rating BBB sampai AAA).
Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa investasi pada obligasi ABEX hanya boleh dilakukan bila obligasi tersebut memberikan tingkat coupon yang lebih tinggi, atau dijual pada harga yang memberikan discount sangat besar dibawah nilai par (nominal)-nya.