Сироткин - Практикум по Финансовый менеджмент - Реферат

Сироткин - Практикум по Финансовый менеджмент

Название реферата: Сироткин - Практикум по Финансовый менеджмент

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИСанкт-Петербургскийгосударственный университет аэрокосмического приборостроения

В. Б. Сироткин

ПРАКТИКУМ ПО ДИСЦИПЛИНЕ"ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ"

Учебное пособие

Санкт-Петербург2001

УДК 621.396.6.002.2ББК 32.844Л77

Сироткин В. Б.

Л77 Практикум по дисциплине "Финансовый менеджмент" / СПбГУАП.

СПб., 2001. 124 с.

В практикуме рассматриваются индикаторы, инструменты и механиз-мы ссудного, валютного и фондового рынков капитала, институциональ-ное содержание денежно-кредитной системы и способы ее регулирова-ния.

Практикум предназначен для студентов, изучающих дисциплину «Фи-нансы и кредит».

Рецензенты:кафедра финансов и кредитаСанкт-Петербургского государственного технического университета;доктор экономических наук профессор Д. С. Демиденко

Утверждено

редакционно-издательским советом университетав качестве учебного издания

1. ОСНОВЫ ФИНАНСОВОЙ ДИАГНОСТИКИ

Цель занятий: приобретение навыков использования финансовыхкоэффициентов для оценки деятельности компаний.

Оценку эффективности компаний проводят с помощью финансовыхкоэффициентов. При этом позиции менеджеров, владельцев и кредито-ров на работу компании могут не совпадать.

1.1. Анализ с позиции менеджеров

Анализ производственной деятельности

Оценка эффективности производственной деятельности производитсяпутем вертикального анализа баланса, т.е. вычисления процентных со-отношений между его строками. В качестве общего знаменателя приисчислении коэффициентов используют выручку от реализации (объемчистых продаж) - валовую выручку, после выплаты всех налогов с про-даж, скидок и т.д.

Рентабельность производственной деятельности исебестоимости

Для анализа используют следующие коэффициенты:

Коэффициент

Себестоимость проданных товаров

эксплуатационных=

Объем чистых продаж

затрат

Коэффициент Объем Себестоимость

прибыльности _ чистых прожаж проданных товаровпроизводственной Объем чистых продаж

деятельности

Эти коэффициенты, дополняя друг друга, в сумме дают 100% и вклю-чают сырую неочищенную прибыль от производственной деятельнос-ти. Эти коэффициенты отражают соотношения цен, затрат и объемов.Изменения этих параметров влияют на коэффициенты. Сопоставляякоэффициенты по временным периодам (месяц, квартал, год), можносудить о причинах их изменений.

Уровень рентабельности

Соотношение чистой прибыли после уплаты налогов выражает са-мую суть эффективности с позиции цен и затрат.

Уровень _ Прибыль после уплаты налоговрентабельности Объем чистых продаж

В других вариантах расчетов, когда надо показать эффективностьдеятельности, исключив искажения, вызванные особенностями налого-вой и финансовой систем, используют прибыль до уплаты налогов ипроцентов, вычисляя коэффициент EBIT или прибыль до уплаты про-центов, но после уплаты налогов - EBIAT.

Коэффициент

Прибыль Расходы на выплату

прибыльности +

налогообложения процентов по кредитам

по прибыли = - -

Объем чистых продаж

до уплаты налогов

и процентов (EBI ) T

Чистая ^ ' Ставка налогаЛ Расходы на выплатуEBIAT- прибыль на прибыль процентов по займам

Объем чистых продаж

Анализ затрат на производственную деятельность

Традиционно сопоставляют различные элементы затрат (материалы,административные расходы, закупки и др.) с выручкой от реализации.

Коэффициент _ Элемент затратзатрат Объем чистых продаж

Для решения внутренних управленческих задач по отдельным видампродукции и услуг вычисляют контрибуционную маржу по формуле

Объем Прямые переменные

Контрибуционная чистых продаж производственные затратымаржа Объем чистых продаж

Величина этой маржи показывает, какую долю выручки вносит от-дельный товар или направление деятельности в покрытие постоянныхзатрат и прибыли. Этот показатель выявляет размер запаса, которым

менеджер может распоряжаться при установлении цен на отдельныетовары и услуги, и пределы возможностей по контролю затрат и издер-жек по ним.

Управление ресурсами.

Оборачиваемость активов

Оборачиваемости Объем чистых продажактивов Общая стоимость активов

Оборачиваемости Объем чистых продаж

чистых активов Чистые активы

' общая стоимость л

- текущие обязательства

активов

Могут использоваться и обратные величины - длительность оборотаактивов (в долях длительности отчетного периода) и длительность оборо-та чистых активов. Использование чистых активов исключает из расчетатекущие (краткосрочные) обязательства, играющие важную роль в теку-щей производственной деятельности, и сужает базу анализа. Указанная вбалансовом отчете стоимость активов не соответствует их рыночной сто-имости, подвержена обесценению под действием инфляции. Такие рас-хождения в стоимости различных видов активов требуют корректировок.

Использование оборотного капитала

Товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность - наи-более значимые элементы оборотного капитала. Рассматриваемые ко-эффициенты нацеливают менеджеров на распознавание признаков обес-ценения или накапливания излишков запасов и дебиторской задолжен-ности.

На величину товарно-материальных запасов, указанную в балансе,влияет метод их оценки: LIFO (последним прибыл - первым потреб-лен), FIFO (первым прибыл - первым потреблен) или учет по среднейзаготовительной цене.

Средняя стоимость

Удельный вес

товарно-материальных запасов

товарно-материальных запасов=

Себестоимость реализованной продукции

в себестоимости продукции

Этот показатель использует единые сопоставимые цены для числителяи знаменателя и достаточно точно отражает сдвиги в самих запасах.

Средняя стоимость

Удельный вес

товарно-материальных запасов

товарно-материальных запасов=

Объем чистых продаж

в выручке от реализации

Использование последнего показателя вносит искажения, посколькунадбавки к цене входят в объем продаж, но не включаются в балансо-вую стоимость запасов. Поэтому при анализе за ряд лет показатели мо-гут быть не сопоставимы.

Рассмотренные показатели желательно иметь по направлениям (ви-дам) деятельности компании. Обычный годовой отчет не позволяет вый-ти на такой уровень анализа. Величины, обратные рассмотренным, на-зывают показателями оборачиваемости. Они показывают, сколько разтоварно-материальные запасы успели обернуться за исследуемый пе-риод. В общем, чем выше оборачиваемость, тем лучше. Однако ее нор-мальное значение зависит от отрасли. Превышение относительно нор-матива может быть сигналом недостатка запасов, а уменьшение - сни-жения реализации.

Анализ дебиторской задолженности проводят в два шага. На пер-вом шаге определяют сумму продаж в день, как частное от делениявыручки от реализации на число дней в периоде. Затем получают обо-рачиваемость "дебиторки" в днях, поделив сумму счетов к получениюна сумму продаж в день.

Приведенный анализ достаточно груб, поскольку не проводилосьотдельного учета продаж за наличные и в кредит. Точный анализ деби-торской задолженности можно провести после проверки всех счетов кполучению по срокам с использованием внутренней отчетности компа-нии. Анализ по срокам включает классификацию задолженности по груп-пам (10, 20, 30 и т.д. дней) и сравнение с превалирующими условиямикредита клиентам. После этого можно выявить клиентов, злоупотреб-ляющих условиями товарного кредита или испытывающих финансо-вые трудности.

Аналогичную процедуру можно провести для оценки кредиторскойзадолженности. У компании закупки товаров спрятаны в статьях себес-тоимость реализованной продукции и товарно-материальные запасы наконец периода. Грубую оценку можно провести делением кредиторской6

^собственный капитал на начало года+ Л+долгосрочные обязательства++собственный капитал на конец года++долгосрочные обязательства

задолженности на сумму закупок в день. Среднедневную норму задол-женности сравнивают с нормальными сроками кредитов при покупкетоваров. Оптимальное управление кредиторской задолженностью пред-полагает проведение платежей в срок, но не слишком ранний. Скидка-ми не стоит пренебрегать.

Доходность

Ставка доходности активов - наиболее содержательный коэффици-ент, с точки зрения анализа:

Ставка

Чистая прибыль

доходности=

Общая стоимость активов

активов

или

Ставка доходности _ Чистая прибыльчистых активов Чистые активы

Чистые активы называют еще капитализацией, или инвестицион-ным вложенным капиталом. При этом обычно вычисляют их среднююстоимость за период. Рассмотренные коэффициенты выражают общуюспособность капитала генерировать прибыль вне зависимости от ис-точника финансирования, из которого получен капитал, или от измене-ний в налоговом законодательстве.

На чистую прибыль через выплату процентов оказывает влияниедоля задолженности в структуре капитала. Поэтому более осмыслен-ный результат доходности активов можно получить, устранив влияниеналогов и процентов по следующим формулам:

Ставка доходности Прибыль до уплаты

средней общей величины = налогов и процентов

активов по прибыли Средняя стоимость активов

до уплаты налогов и процентов

Средняя стоимостьактивов

х 0,5

или

Ставка доходностисредних, чистых активов = Прибыль до уплаты налогов и процентовпо прибыли до уплаты Средняя стоимость чистых активовналогов и процентов (капитализация)

Если в числителе этих формул использовать прибыль после уплатыналогов до выплаты процентов, то можно оценивать доходность акти-вов, исключив влияние процентных платежей по сравниваемым перио-дам.

Желательно рассчитывать такие показатели по каждому направле-нию деятельности компании, но для такого учета недостаточно данных,предоставляемых официальной бухгалтерской отчетностью.

1.2. Анализ с позиции владельцев

Рассмотрим анализ эффективности деятельности фирм с точки зре-ния ее владельцев. Главное, в чем заинтересованы собственники фир-мы, - это прибыльность, или рентабельность вложенного капитала.

Владельцы проявляют интерес к размещению своих доходов, т.е. ктому, какая часть дохода реинвестирована в фирму, а какая выплаченаим в качестве дивидендов. Наконец, владельцев беспокоит рыночнаястоимость инвестиций, особенно если те выражены в форме обращаю-щихся на рынке акций.

Доходность

Собственный капитал - это общая сумма активов за вычетом пасси-вов. Собственный капитал включает в себя акционерный капитал, при-быль, резервы основного капитала, за исключением амортизационныхотчислений и других денежных резервов. Ключевыми показателями дляоценки эффективности вложенного капитала являются: коэффициентрентабельности собственного капитала; коэффициент рентабельностиакционерного капитала, характеризующие прибыльность всех инвести-ций, собственников, прибыли компании, приходящуюся на каждую еди-ницу инвестиций.

Ставка доходности собственного капитала определяется так:

Ставка доходности _ Чистая прибыль

на собственный капитал Средняя величина собственного капитала

Чистая прибыль принадлежит держателям обыкновенных и при-вилегированных акций. Внутри всей группы акционеров только вла-дельцы обыкновенных акций могут претендовать на прибыль, ос-тавшуюся после выплаты дивидендов по привилегированным акци-ям. Когда на рынке обращается несколько видов привилегированныхакций, то требуется определить, какая прибыль причитается исклю-чительно владельцам обыкновенных акций. Такую информацию мож-но получить с помощью следующего коэффициента:

Ставка доходности _ Чистая прибыль на акционерный капитална акционерный капитал Средняя величина акционерного капитала

При его расчете чистую прибыль уменьшают на величину дивиден-дов по привилегированным акциям, обязательных взносов в «уставныйфонд» дочерних компаний. Собственный капитал уменьшают на объяв-ленную стоимость привилегированных акций и выплат в «уставныйфонд» дочерних предприятий, чтобы получить стоимость обыкновен-ных акций. Данные об этом показателе публикуют для широкой обще-ственности. Этот показатель находится под постоянным наблюдениемучастников рынка ценных бумаг, менеджеров и директоров компании.

Прибыль на акцию (EPS) оценивается следующим коэффициентом:

Чистая прибыль (доход)Коэффициент чистого _ на акционерный капиталдохода на акцию Среднее число акций в обращении

По этому показателю проводят оценку обыкновенных акций. Этотпоказатель используют в качестве основного при установлении целейи задач при стратегическом планировании. Аналитики не рассчитыва-ют этот показатель, его объявляет компания. Так как прибыль на акцию- важнейший информационный показатель, то его рассчитывают пометодикам, официально утвержденным комиссией по ценным бумагам.Поскольку количество акций в обращении может меняться, используютсреднее число акций, обращающихся в течение года. Динамика доходана акцию позволяет прогнозировать EPS на будущее.

Денежный поток на акцию позволяет оценить способность ком-пании платить дивиденды наличными. Коэффициент денежного по-тока на акцию характеризует объем денег от деятельности фирмы наодну акцию:

К чистой прибыли прибавляют "фиктивный поток" в виде аморти-зации. Хотя такой бухгалтерский прием не имеет ничего общего с ре-альным движением денег, полученная в числителе сумма приблизительнохарактеризует величину капитала, генерируемого производственнойдеятельностью фирмы, который может быть направлен на выплату ди-видендов.

Рост рыночной стоимости акций - реакция рынка на создание до-бавленной стоимости, т.е. на генерацию положительных денежных по-токов, превосходящих расходы фирмы из-за эффективной комбинацииинвестиционных, производственных и финансовых решений. Полнаяприбыль на акционерный капитал для держателя акций состоит из ве-личины, на которую изменилась цена акции, плюс сумма дивидендов вденежной форме за период анализа. Поскольку только часть прибылиидет на выплату дивидендов, то их динамика для акционеров важнее,чем вся объявленная прибыль.

Распределение прибыли

Чистая прибыль подразделяется на дивиденды и нераспределеннуюприбыль. За счет последней пополняется собственный капитал фирмы,выступающий как ресурс для ее менеджеров. Дивиденды могут выпла-чиваться деньгами и акциями компании.

Дивиденд на акцию публично объявляется советом директоров ипоэтому никаких расчетов не требуется. Дивидендная политика - пре-рогатива совета директоров. Поскольку размер выплаченных и ожидае-мых дивидендов определяет стоимость обыкновенных акций, то диви-дендная политика компании - весьма ответственное дело.

Текущая доходность позволяет сопоставить сумму дивидендов,выплаченных на акцию в течение года, и среднюю рыночную ценуакции:

Ежегодный дивиденд на акцию

Текущая доходность=

Средняя рыночная цена акции

Этот коэффициент характеризует, какая прибыль в виде дивидендовполучена на единицу инвестиций в процентах. Показатель позволяет

отслеживать дивидендную политику фирмы, но не эффективность вцелом.

Показатель выплат характеризует долю прибыли, выплаченной в видедивидендов:

Показатель выплаты _ Дивиденд на акцию в денежной формедивидендов Прибыль на акцию

Большинство советов директоров стремится выплачивать стабиль-ные дивиденды на акцию и менять их величину изредка и постепенно,хотя прибыль может сильно колебаться за короткие промежутки време-ни. Этот показатель за несколько лет отражает склонность директоровреинвестировать средства вместо выплаты прибыли акционерам. Нор-матива по этому показателю нет. Растущие компании выплачивают вла-дельцам небольшую прибыль, реинвестируя ее для поддержания роста.Стабильные и умеренно растущие компании склонны выплачивать боль-шую долю прибыли. Некоторые компании вообще не платят дивиден-дов деньгами, а платят их акциями.

Рыночные показатели

Соотношение между рыночной ценой акции в настоящий моменти текущими или ожидаемыми доходами на акцию (Р/Е) используют,чтобы определить, как рынок оценивает доходность фирмы сейчас ина перспективу. Этот показатель называют мультипликатором дохо-дов:

Мультипликатор _ Курс акции

доходов Доход на акцию (EPS)

Этот показатель часто служит грубым критерием оценки бизнеса ком-пании в целях ее приобретения. Он сильно различается по отраслям ифирмам и является приблизительной оценкой того, как рынок судит ориске вложений в фирму.

Мультипликатор денежных потоков часто используют как общепри-нятый критерий оценки эффективности:

Прибыль после ^АмортизационныеМультипликатор _ уплаты налогов отчисленияденежных потоков Среднее число акций в обращении

1.3 Анализ с позиции кредиторов

Претензии кредиторов могут быть удовлетворены после выполне-ния обязательств перед налоговой системой и работниками - по оплатетруда. Осторожность заставляет искать запас прочности в активах ком-пании на случай невыполнения ею своих обязательств. Кредиторы впервую очередь оценивают риск утраты ссужаемых средств.

Ликвидность

Ликвидность выступает гарантом краткосрочных кредитов, предос-тавляемых для финансирования текущих операций.

Наиболее распространен коэффициент, сопоставляющий текущиеактивы и краткосрочные обязательства:

Коэффициент Оборотный капитал (текущие активы)текущей ликвидности Краткосрочные обязательства

Чем этот коэффициент выше, тем надежнее положение кредитора.Однако высокое значение этого показателя может говорить о вялом уп-равлении. На практике рекомендуемое значение показателя - 0,5. По-казатель не отражает состояния компании в развитии. Кредитор, заин-тересованный в удачливом клиенте, должен учитывать, что к моментувозврата долга растущая компания увеличит оборотный капитал.

Еще более строгая статичная мера оценки ликвидности - коэффици-ент мгновенной ликвидности:

т. , , Денежные Ликвидные Дебиторская

Коэффициент + +

средства ценные бумаги задолжность

немедленной =—

Краткосрочные обязательства

ликвидности

При использовании этого показателя исходят из того, что в случаекризиса товарно-материальные запасы не будут иметь стоимости.

Ликвидационная стоимость фирмы - еще более строгий тест, харак-теризующий выручку, полученную от срочной распродажи ее имуще-ства. Но это только взгляд ликвидатора, не исследующего систему те-кущих денежных потоков.

Представленные показатели используют как критические тесты пла-тежеспособности. Однако распространено мнение, что соотношениеактивов и пассивов плохо характеризует ожидаемые денежные потокиза период действия кредитного соглашения.12

Финансовый рычаг

Использование задолженности увеличит доходы владельцев, так какприбыль, заработанная при помощи этих средств, в размере, превыша-ющем уплаченные проценты, принадлежит им, а значит, увеличит соб-ственный капитал фирмы.

С позиции кредитора доля долгов в активах - более содержательныйпоказатель, чем рычаг. Кредиторы судят о риске, определяя стоимостьактивов, выступающих обеспечением обязательств.

Доля долговых _ Общая сумма долговых обязательствобязательств в активах Общая сумма активов

Этот коэффициент характеризует долю чужих денег в общей суммеактивов. Показатель может и не отражать реальную способность фир-мы покрывать долги, так как балансовая стоимость активов не совпада-ет с их рыночной стоимостью. Он не позволяет судить о вероятностипритока денежных средств в будущем, хотя они могли бы отразиться навероятности погашения кредита.

Доля заемного капитала _ Долгосрочная задолжность

в капитализации Капитализация (чистые активы)

В краткосрочных договорах указывают максимальную долю долга вкапитализации.

Капитализация - это сумма долгосрочных пассивов и собственного ка-питала фирмы. В сумму задолженности включают: краткосрочную задол-женность, кроме задолженности перед поставщиками по торговому креди-ту, текущую порцию долгосрочной задолженности, всю долгосрочную за-долженность. В настоящее время аналитики акцентируют внимание наспособности фирмы обслуживать долг из текущих денежных потоков, чтообеспечивает более динамичные кредитные отношения.

Третий вариант расчета доли долга характеризует долю требованийкредиторов к претензиям собственников

Соотношение заемного и_ Общая сумма задолжностисобственного капитала Собственный капитал

Обслуживание долга

Вне зависимости от выбранных коэффициентов анализ доли долгапо существу статичен и не отражает динамику деятельности и рыноч-

(

Выплаты основного долга(-ставка налога)

ную стоимость фирмы. Анализ, основанный на данных баланса, - мо-ментальный снимок финансов фирмы на конкретный момент.

Такие показатели полезны при анализе общих тенденций, рассчи-танных по данным ряда последовательных периодов. Однако они незахватывают сердцевину кредитоспособности - способности фирмывыплачивать проценты и основной долг согласно графику, предусмот-ренному в кредитном договоре, т.е. обслуживать свой долг.

Коэффициент покрытия процентных выплат предполагает, что ежегод-ные доходы от основной деятельности - главный источник обслуживаниядолга. Скачки в величине доходов - риск, который следует принять в рас-чет. Кредиторы могут требовать фиксации в контракте условия, во сколькораз ожидаемая прибыль превзойдет обязательства по обслуживанию долга:

Коэффициент покрытия = Прибыль до уплаты налогов и процентовпроцентных выплат Расходы по процентам

Коэффициент покрытия = Прибыль до уплаты налогов и процентов

долговых обязательств

Проценты+

Поскольку выплаты процентов по кредиту освобождены от налога, авыплаты основной суммы долга не освобождены, то формула предус-матривает корректировку преобразованием выплат по основному долгув эквивалентную сумму до выплаты налогов.

1.4. Коэффициенты как система

Аналитик может превратить отдельные коэффициенты в динамичес-кий ряд, выделив важнейшие рычаги управления, для воздействия надеятельность компании. Так можно поступить, поскольку все рассмот-ренные коэффициенты - производные компоненты из одной и той жефинансовой отчетности.

Во внутреннем анализе многие фирмы применяют системы стандарти-зованных коэффициентов, опираясь на которые они оценивают послед-ствия принимаемых решений. Еще более ста лет назад фирма Дюпон пост-роила первую модель своей коммерческой деятельности, опубликовав гра-фик результатов работы, как следствие своих решений. На примере коэф-фициента рентабельности собственных средств, проанализируем ключе-вые направления обеспечения эффективности компании.

Ставка доходности _ Чистая прибыль Выручка

активов Выручка Активы

Выручка Y СтавкаЛ

- Затраты I 1 -от реализации II налога

Основной ^ Оборотный ^ Прочиекапитал капитал активы

Из представленной декомпозиции составляющие формулы могут слу-жить простейшей моделью ставки доходности активов от ключевых па-раметров деятельности.

Элементы ставки доходности собственного капитала

Ставка доходности _ Чистая прибыль х Активы _

собственного капитала Активы Собственный капитал

_ Чистая прибыль Выручка Активы

" X Х-

Элементы ставки доходности активов

Цена х Объем продажЦена^Объем продаж

Выручка Активы Активы - Обязательства (пассивы)

Эта формула показывает, что ставка доходности активов зависит отдвух элементов прибыли и степени использования задолженности, т.е.финансового рычага. Чем сильнее растут обязательства, тем большерастет ставка доходности собственного капитала.

Применение заемного капитала может приносить пользу до тех пор,пока риск срыва кредитного договора не станет слишком значитель-ным.

1.5. Примеры расчетов

Пример 1.

Чистая прибыль компании за год составила 11,4% от чистой выруч-ки. Оборачиваемость активов 1,34. Капитализация 67% общей суммыактивов.

Какова ставка доходности собственного капитала компании? Как ус-корение оборота активов повлияет на ставку доходности собственногокапитала.

Выручка от реализации

Выручка от реализации _ 4Активы

(Выручка от реализации больше активов и составит: 1,34хАктивы)Чистая прибыль Чистая прибыль

_ _ 11,4 X1,34 _ 15,28 %

Активы Выручка от реализации/1,34

Если в структуре капитала нет долгосрочной задолженности, то ка-питализация равна собственному капиталу и тогда:

Чистая прибыль _ Чистая прибыль _ 1 х Чистая прибыльКапитализация Собственный капитал 0,67 Активы

15,28

Доходность собственного капитала составит ^ = 22,8%

Если оборачиваемость активов увеличится, то увеличится соотно-шение между объемом активов и выручки от реализации. Поэтому рен-табельность собственного капитала увеличится до 22,8%.Пример 2.

Коэффициент рентабельности производственной деятельнос-

^ Выручка - Себестоимость Л

Выручка

мость реализованной продукции 4391300 у.е., чистая прибыль - 9,7%выручки от реализации. Соотношение выручки и активов 82,7%.

Определите величину общей суммы активов и доходности капита-лизации (чистых активов), если краткосрочные обязательства составля-ют 21% общей суммы активов.Решение.

Выручка _ Себестоимость реализации

от реализации 1 - рентабельность производства

4391300

Решение.

Чистая прибыль

= 11,4%

ти

компании составил 31,4%. Себестои-

1 - 0,314

_ 6401312 у.е.

Величина активов определяется по формулам:

Выручка от реализации „ А 6401312

— - — = 0,827 Активы = = 7740401 у.е.

Активы 0,827

Доходность капитализации определяется по формулам:

Чистая прибыль Чистая прибыль 621927

Краткосрочные 0,79 Активы 6114917

Активы-

обязательства

= 10,15%.

Пример 3.

Краткосрочные обязательства компании 265000 у.е. Величина коэф-фициента текущей ликвидности (оборотный капитал / краткосрочныеобязательства) х2,2.

Как изменится этот общий коэффициент покрытия, если фирма реа-лизует одно из следующих действий:

Оплатит 67500 у.е. кредиторской задолженности наличными.

Получит 33000 у.е. от дебиторов.

Закупит товаров в кредит на 41300 у.е.

Выплатит дивиденды в размере 60000 у.е.

Продаст оборудование, остаточная стоимость которого 90000 у.е.,а накопленный износ 112000 у.е. за 80000 у.е.

Продаст товар в кредит на 73500 у.е. Рентабельность основнойдеятельности 33%.

Спишет товарно-материальные запасы стоимостью 20000 у.е. налом и начислит износ 15000 у.е. на нематериальные активы.

Решение.

1. Оборотный капитал (текущие активы) = 2,2 х 265000 = 583000 у.е.

Работающий капитал = 583000 - 265000 = 318000 у.е.

Оплата кредиторской задолженности:

уменьшит текущие денежные средства на 67500 у.е.;

уменьшит кредиторскую задолженность на 67500 у.е.

Поскольку текущие активы и краткосрочные обязательства умень-шились на одну и ту же сумму, а работающий капитал остался неизмен-ным, то коэффициент текущий ликвидности улучшится:

580000- 67500 515500 „ ^

= = 2,61.

265000 - 67500 197500

Небольшие компании в конце года используют этот прием, чтобыувеличить коэффициент текущей ликвидности.

Получение денег от дебиторов:увеличит денежные средства на 33000 у.е.;уменьшит дебиторскую задолженность на 33000 у.е.

Оба эти элемента входят в состав текущих активов и поэтому рабо-тающий капитал и коэффициент текущей ликвидности не изменится.

Закупка товаров в кредит:

увеличит товарно-материальные запасы на 41300 у.е.;увеличит кредиторскую задолженность на 41300 у.е.И работающий капитал, и краткосрочная задолженность возрастут.Полученный результат будет противоположен результату, полученномув п.1. Работающий капитал не изменится, а коэффициент текущей лик-видности составит:

583000 + 41300 _ 2 04

265000+41300 _ ' '

Выплата дивидендов:

уменьшит денежные средства на - 60000 у. е.;уменьшит накопившиеся дивиденды на - 42000 у. е.;уменьшит нераспределенную прибыль = 18000 у. е. (без изменения).Поскольку изменение работающего капитала и задолжности неоди-наково, то меняется общий коэффициент покрытия:

583000 - 60000 523000 „„

_ _ 2 35

265000 - 42000 223000 '

Таким образом, общий коэффициент покрытия улучшится, а работа-ющий капитал сократится на 18000 у.е.

Продажа оборудования:

увеличит денежные средства на 80000 у.е.;уменьшит основной капитал на 202000 у.е.;уменьшит начисленный износ на 112000 у.е.;даст убыток от продажи активов 10000 у.е.

Единственный результат данного мероприятия - увеличение денеж-ных средств, что увеличивает общий коэффициент покрытия и работа-ющий капитал:

583000 + 80000 _ 2 50265000 _ ' '

Продажа товаров:

увеличит дебиторскую задолженность на 73500 / (1 - 0,33)=109700 у.е.;уменьшит товарно-материальные запасы на 73500 у.е.;

увеличит нераспределенную прибыль на 36200 у.е.Из-за чистого увеличения оборотного капитала возрастет коэффи-циент текущей ликвидности и работающий капитал (на 36200 у.е.):

583000 +109700- 73500 _ 2 34265000 _ ' '

7. Списания:

уменьшат товарно-материальные запасы на 20000 у.е.;уменьшат нематериальные активы на 15000 у.е.Снижение товарно-материальных запасов уменьшит и общий коэф-фициент покрытия, и работающий капитал (на 20000 у.е.):

583000-20000 _2265000 _ ' '

Пример 4.

Выручка от реализации за 3 месяца. 437500 у.е.

Себестоимость реализованной продукции 298400 у.е.

Закупки 143500 у.е.

Товарно-материальные запасы на начало периода 383300 у.е.

Товарно-материальные запасы на конец периода 227300 у.е.

Дебиторская задолженность 156800 у.е.

Кредиторская задолженность 69300 у.е.

Обычные условия продажи 2/10, n/30.

Обычные условия закупки n/45.

Рассчитайте период оборачиваемости дебиторской, кредиторской за-долженности и товарно-материальных запасов.

Условия продажи 2/10, n/30 - означают, что оплата товара в течение10 дней от даты выписки счета-фактуры дает 2% скидку с цены, но поистечении 30 дней покупатель обязан уплатить полную стоимость (ука-занную в счете-фактуре) товара, отпущенного в кредит.Решение.

Сумма продаж Чистая выручка 437500

= — = =4,861 у.е./день;

в день Период (в днях) 90

Сумма закупок Закупки 143500

— ==1,594у.е./день;

в день Период (в днях) 90

3 Период оборачиваемости = Дебиторская задолжность =

дебиторской задолжности Дневная реализация

156800 „„„

= =32,3 дня.

4861

Период оборачиваемости Кредиторская задолжность

кредиторской задолжности Дневные закупки

69300

Период оборачиваемости дебиторской задолженности велик, еслиучесть, что период предоставления товарного кредита покупателям ра-вен 10 дням. Оборачиваемость кредиторской задолженности несколькобыстрее, чем требуется, если фирме предоставляют товарный кредитсроком на 45 дней.

5. Удельный вес товарно-материальных запасов в выручке:

Средний товарно-материальный запас

Запасы Запасы Л /

+ А

на начало периода на конец периода /

Выручка от реализации за год 4 X 437500

или

Выручки от реализации за кварталСредний товарно-материальный запас437500

_ 1,44 раза (за квартал),

1594

43,5 дней.

Выручка от реализации за квартал

304750 ^ „. .

_ _ 69,7% (за квартал),

437500

Средний товарно-материальный запас 304750

_ 17,4% (за год),

304750

Выручки от реализации за год

Средний товарно-материальный запас

4х437500 С„А , ч

= = 5,74 раза (за год),

304750

6. Оборачиваемость по себестоимости:

Себестоимость реализованной продукции =Средний товарно-материальный запас

298400

304750

Оборачиваемость по себестоимости за год составит:

102,/4 = 25,5% или 0,9 8х4 = 3,93 раза (за год).

7. Оборачиваемость товарно-материальных запасов на конец перио-да составит:

2273°0298400 = 76,2% (за квартал)или 1,31 раза (за квартал).

Следует иметь в виду, что если присутствуют существенные сезон-ные колебания запасов, то простое умножение квартальных величинможет вызывать возражения.

• = 0,98 раза (за квартал)

2. АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ И СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

КОМПАНИИ

Цель занятия: овладение расчетами по определению стоимости ка-питала фирмы.

Изменив структуру финансирования, фирма может влиять на своюобщую стоимость (заемные средства + собственный капитал) и стоимостькапитала.

Под изменениями в структуре финансирования понимают выпускили погашение долговых обязательств, выпуск или эмиссию акций.

При изменении соотношения заемного и собственного капитала илистепени левериджа общая стоимость фирмы меняется. Доходность бес-срочных долговых обязательств компании (к) рассчитывается по фор-муле

_ F _ Годовые процентные платежи

1 B Рыночная стоимость долговых обязательств

Доходность акционерного капитала (ke), которая представляет став-ку дисконтирования, уравновешивающую текущую стоимость потокаожидаемых дивидендов и текущую рыночную цену акций, определяютпо формуле

Прибыль, распределенная среди владельцевk _ E _ обыкновенных акций

е S Рыночная стоимость выпущенных акций

Общий уровень капитализации (ko) или средневзвешенную стоимостькапитала фирмы рассчитывают по формуле

_ O _ Чистая прибыль от основной деятельности

ko _ _ ,

V _ B + S Общая рыночная стоимость фирмы

ko используют как ставку дисконтирования для определения стоимостиденежных потоков фирмы, ее можно выразить

ko _ ki

B/(B + S)_

+ ke

B + S)

В соответствии с концепцией Модельями-Миллера (ММ) ko - не за-висит от уровня левериджа (B/S) фирмы, а оптимальной структуры ка-питала не существует. Чем выше уровень левериджа, тем выше риск ибольшую доходность требуют владельцы капитала фирмы.22

Традиционный подход предполагает, что, используя задолженность,фирма может увеличить свою общую стоимость. Предполагается, что kс увеличением B/S растет более высокими темпами, чем ki. Оптималь-ная структура капитала соответствует точке, в которой k принимаетнаименьшее значение с изменением B/S.

Стоимость компании, использующей внешнее финансирование, оп-ределяют по формуле

Стоимость фирмы без Стоимость налоговойСтоимость фирмы= +

внешнего финансирования защиты .

Преимущества использования заемных средств заключаются в том,что проценты по займам подлежат выплатам из налогооблагаемой при-были как расходы. Дивиденды и нераспределенная прибыль не подпа-дают под это правило. При внешнем финансировании в распоряженииакционеров фирмы оказывается больше средств, чем при самофинан-сировании.

Текущая стоимость налогового прикрытия (защиты) для случая, ког-да объем заемных средств (В) постоянный, определяется для бесконеч-ного срока финансирования по формуле tcB, где В - рыночная стоимостьдолговых обязательств; t - ставка корпоративного налога на прибыль.

Когда существует не только корпоративное, но и индивидуальноеналогообложение доходов по долговым обязательствам компании и до-ходов акционеров, текущая стоимость налоговой защиты рассчитыва-ется по формуле

Налоговая защита _ 1 —— tc )(l — tps )(l — tpj )J.B,

где t - ставка индивидуального подоходного налога, применяемая кдоходу инвестора, полученному по обыкновенным акциям; tpd - ставкаиндивидуального подоходного налога, применяемого к доходу по обяза-тельствам компании.

Очевидно, что до тех пор пока tpd превосходит t , налоговое пре-имущество в результате использования заемных средств меньше, чемtcB. Если дивиденды облагаются налогом по той же ставке, что и про-центы, налоговое преимущество сократиться до tcB.

Чем выше индивидуальное налогообложение дохода по обязатель-ствам в сравнении с налогообложением дохода по акциям, тем меньшекорпоративное налоговое прикрытие.

2.1. Примеры расчетов Пример 1. Компания А и Б идентичны во всех отношениях, кроме структурыкапитала. Структура капитала А: 50% - задолженность; 50% - соб-ственный капитал. Структура капитала Б: 20% - задолженность; 80%- собственный капитал. Процентная ставка по заемным средствам вотсутствие налогообложения - 13% для обеих компаний. Если Вам принадлежит 2% акций А и чистый доход от основнойдеятельности 360000 у.е., а общий уровень капитализации 18%, ка-ков будет Ваш доход? Каков ожидаемый доход на акционерный капи-тал? Каков ожидаемый доход на акционерный капитал у компании Би почему он отличается от значения для показателя компании А. Решение. Расчет представлен в табл. 1. Таблица 1 Показатели	Б, тыс. у.е.	А, тыс. у.е.
Чистый доход основной деятельности	360000	360000
Общий уровень капитализации	0,18	0,18
Обшая стоимость фирмы	2000000	2000000
Рыночная стоимость обязательств	400000	1000000
Рыночная стоимость акций	1600000	100000
Проценты по обязательствам	52000	130000
Прибыль, распределяемая среди акционеров	308000	230000
Ожидаемый уровень дохода на собственныйкапитал, %	19,25	23

Вы получите 0,02x230000=4600 у.е. от прибыли, распределяемойсреди акционеров компании А.

Доход на акционерный капитал у компании Б ниже, чем у компа-нии А, поскольку доля заемных средств в структуре ее капитала ниже.Поскольку капитализация является линейной функцией отношениязадолженности к собственному капиталу, то уменьшение дохода насобственный капитал точно уравновешивает недоиспользование бо-лее дешевых заемных средств.

Пример 2. Доход до выплаты процентов и налогов у компании Б составляет3 млн у.е., ставка налогообложения 40%. Ожидаемый доход на акци-онерный капитал, если ссуды не привлекаются - 18%. Ссуды можнобрать под 14%. Чему равна стоимость фирмы без привлечения заемных средств?Чему равна стоимость фирмы при привлечении займов 4 млн у.е. и7 млн у.е.? Что произойдет с изменением стоимости компании, еслипредельная ставка налогообложения по доходам на обыкновенныеакции будет 25%, а предельная ставка индивидуального налогообло-жения по обязательствам 30%? Решение. Стоимость фирмы без привлечения заемных средств представле-на в табл. 2. Таблица 2 Показатели	Суммы, тыс.у.е.
Прибыль до выплаты налогов и процентов	3000
Прибыль до выплаты налогов	3000
Налоги	1200
Прибыль после уплаты налогов	1800
Необходимый доход на собственный капитал	0,18
Стоимость фирмы без внешнего финансирования	10000

Стоимость фирмы с учетом задолженности в 4 млн у.е.:Стоимость фирмы = Стоимость фирмы без внешнего финансиро-вания + Стоимость налогового прикрытия = 10 + 0,4x4 = 11,6 млн у.е.При задолженности в 7 млн у.е. стоимость фирмы = 12,8 млн у.е.Налоговая защита позволяет увеличить стоимость фирмы. Стоимостьфирмы без привлечения внешнего финансирования при изменении на-логообложения не изменится (10 млн у.е.)

Стоимость фирмы с учетом задолженности 4 млн у.е. =

_ 10 + {1 -[(1 - 0,4 )(1 - 0,25)(1 - 0,3)]}х 4 _ 11,429 млн у.е.

Стоимость фирмы с учетом задолженности 7 млн у.е. =

_ 10 + {1 -[(1 -0,4)(1 -0,25)(1 -0,3)]}х7 _ 12,5 млн у.е

Наличие индивидуального налогообложения снижает налоговые пре-имущества, связанные с корпоративными долговыми обязательствами.Но до тех пор пока индивидуальное налогообложение доходов по акци-ям меньше налогообложения доходов по обязательствам, чистое нало-говое преимущество задолженности остается положительным. Сто-имость фирмы растет по мере роста привлечения заемных средств, нотемпы роста не так велики, как при отсутствии индивидуального нало-гообложения или в случае, если ставки налогообложения доходов поакциям и обязательствам были бы равны.

3. СТРУКТУРА КРАТКОСРОЧНОЙ И ДОЛГОСРОЧНОЙЗАДОЛЖЕННОСТИ

Цель занятий: обоснование выбора доли долгосрочной и краткос-рочной задолженности для финансирования оборотных средств.

3.1. Взаимосвязь долгосрочных икраткосрочных финансовых решений

Компании, осуществляющие инвестиционные решения, наращива-ют капитал. Совокупные затраты компании в активы называют кумуля-тивной (нарастающей) потребностью в капитале.

На рис.1 кумулятивная потребность в капитале представлена вол-нообразной линией.

При наличии сезонных колебаний, в случае, представленном нарис. 1, компании в конце отчетного года испытывают наивысшиепотребности в денежных средствах. Часто возникают и незаплани-рованные, непредсказуемые колебания потребности в капитале.

Кумулятивная потребность в капитале может быть удовлетвореназа счет долгосрочных и краткосрочных источников финансирования.Если долгосрочное финансирование не покрывает всех потребнос-тей в капитале, то ее удовлетворяют за счет краткосрочного финан-сирования. На рис.1 потребность в краткосрочном финансированиипредставлена как разность между объемом долгосрочного финанси-рования (прямые 1, 2, 3, 4) и кумулятивной потребностью в капита-ле. Когда долгосрочное финансирование соответствует прямым 1 и

2, потребности в краткосрочном финансировании не возникает. Еслидолгосрочное финансирование представлено прямой 4, то компаниявсегда вынуждена прибегать к краткосрочному финансированию. Вслучае, если долгосрочное финансирование представлено прямой 3,возникают сезонные потребности в краткосрочном финансировании.Не существует убедительных теоретических подходов к проблеме,какой уровень долгосрочного финансирования является наилучшимс позиций кумулятивной потребности в капитале.

Можно сформулировать несколько практических советов по фор-мированию структуры долгосрочных и краткосрочных обязательств.

Необходимо соблюдать принцип соответствия сроков активов иобязательств. Другими словами, для финансирования долгосрочныхактивов следует использовать собственный капитал и долгосрочныезаймы.

Постоянную потребность инвестиции в чистый оборотный ка-питал (оборотные активы за вычетом текущих обязательств) реко-мендуют удовлетворить за счет долгосрочных источников. В финан-совом планировании положительную величину чистого оборотногокапитала следует осуществлять за счет собственного или долгосроч-ного заемного капитала.

Если существует постоянный избыток денег (стратегия финан-сирования в соответствии с прямой 1), отсутствуют ситуации с де-фицитом денег, надежность работы компании увеличивается и сле-дует думать о размещении излишка денег в надежные финансовыеинструменты, приносящие доход. Возможно, что в этом случае целе-сообразно осуществлять погашение долгосрочных займов, снизитьобъем долгосрочного финансирования и перейти к стратегии соот-ветствующей прямой 2 или даже 3.

При планировании финансовых и инвестиционных решений це-лесообразно использовать показатель чистого оборотного капита-ла. При этом информацию о его значении можно получить из отчетаоб источниках и использовании денежных средств, включив в ис-точники операции, увеличивающие чистый оборотный капитал, а виспользование денежных средств операции, уменьшающие его ве-личину. В таких случаях термин оборотный капитал часто заменяюттермином фонды и отчет об источниках и использовании фондовкомпании можно представить в виде табл. 3.

Таблица 3 Источники и использование фондов компании за год Источники
Выпуск долговых обязательств	7
Денежные средства от текущей деятельности
Чистая прибыль	12
Амортизация	4
Итого источников:	23
Использование
Инвестиции в основные средства	14
Выплаты дивидендов	1
Итого использовано:	15
Рост чистого оборотного капитала	8

Следует иметь в виду, что статья "денежные средства от текущей дея-тельности" может не отражать реальный денежный запас компании.

Во-первых, не только амортизация может оказаться видом затрат, непринимающим денежную форму, но вычитаемым при расчете прибыли.Компании, для которых бухгалтерский учет направлен на минимизациютекущей налогооблагаемой прибыли, будут стремиться преувеличить теку-щие обязательства.

Во-вторых, бухгалтерия реализацию товаров отражает в момент ее осу-ществления, а не в момент получения денег от потребителя. Компанияотражает прибыль на дату реализации и, если происходит отсрочка плате-жей, то реального притока денег в компанию не происходит, и приростачистого оборотного капитала фактически не происходит. Прирост денеж-ных средств поглощается увеличением дебиторской задолженности.

Тем не менее, показатель чистого оборотного капитала имеет интерес-ное свойство. Если представить компанию, осуществляющую простейшийцикл: закупка сырья с немедленной оплатой - переработка сырья - готоваяпродукция, реализуемая в кредит, то величина оборотного капитала компа-нии будет неизменной. На разных этапах цикла будет меняться соотноше-ние элементов оборотного капитала (запасы сырья, запасы готовой про-дукции, дебиторская задолженность, денежные средства). Баланс этогопроцесса на разные даты будет иметь различную структуру оборотногокапитала при его постоянной величине.

Показатель чистого оборотного капитала (оборотные активы за выче-том текущих обязательств) выступает в виде обобщающего показателя де-ятельности предприятия, хотя и скрывает в себе много полезной инфор-мации, так как его элементы отличаются разными уровнями риска и лик-видности.

При планировании инвестиций в действующей компании очень важноправильно спрогнозировать увеличение чистого оборотного капитала ком-пании, связанное с реализацией инвестиционных решений.

3.2. Подходы к определению доли долгосрочного икраткосрочного финансирования оборотных средств

Оборотные средства можно финансировать за счет долгосрочных и крат-косрочных займов.

При любом объеме продаж, чем больше доля оборотных средств фирмы,тем меньше относительная прибыльность. Часть денежных средств не за-действована в производстве и не участвует в инвестициях, которые моглибы принести дополнительную прибыль. Вместе с тем величина оборотныхсредств выступает как обеспечение долгосрочных и краткосрочных креди-тов и влияет на риск займа.

Оптимальная обеспеченность ссуд, определяется степенью, с которойможно измерить величину дефицита денежных средств и прибыль, от ко-торой придется отказаться, когда принимают решение о соотношении дол-госрочных и краткосрочных займов для финансирования оборотных средств.

Ожидаемая величина дефицита денежных средств - это издержки, свя-занные с дефицитом, умноженные на вероятность его возникновения. Есливероятность 10%, что составит дефицит 50000 у.е., и 5%, что составит егоразмер 100000 у.е. и издержки, связанные с этими нехватками денег, будутсоответственно 10000 у.е. и 25000 у.е. то ожидаемые издержки в результатедефицита составят: 0,1 х 10000 + 0,05 х 25000 = 2250 у.е.

Если фирма увеличит свои ликвидные активы, то возможные отклоне-ния от ожидаемых поступлений денег будут обуславливать меньшую веро-ятность (риск) неплатежеспособности. Того же результата можно достичь,удлинив сроки выплат долгов. При рефинансировании краткосрочногодолга в среднесрочный, фирма может уменьшить вероятность неплатежес-пособности.

Каждое решение по увеличению ликвидности, удлинению сроковкредитования или их комбинация влияет на прибыльность фирмы. Для

данного уровня риска неплатежеспособности можно выбрать наименее "до-рогое" решение по финансированию. С другой стороны, можно опреде-лить самые "недорогие" решения для различных уровней риска, а затемвыбрать допустимые риски в зависимости от степени обеспеченности ссуд. Чем больше возможностей у фирмы получить заем, тем меньше дол-жна быть степень обеспеченности ссуд и больше нацеленность на по-лучение прибыли. 3.3. Примеры расчетов Пример 1. Компания А имеет активы на сумму 3,2 млн у.е., из которых ликвид-ные активы (денежные средства и рыночные ценные бумаги) составля-ют 2 млн у.е. Годовой объем продаж 10 млн у.е., валовая прибыль довыплаты процентов - 12%. Компания планирует перейти от резервногозапаса 0,2 млн у.е. и рассматривает варианты с уровнем 0,5 млн у.е. или0,8 млн у.е. Новые уровни ликвидности будут достигнуты за счет вы-пуска акций. Определить оборачиваемость активов, отдачу капитала и чистуюприбыль для каждого уровня ликвидности. Определить затраты на выплату процентов, если новые уровни лик-видности достигнуты за счет долгосрочных займов в 15% годовых. Решение. Решение задачи представлено в табл. 4. Таблица 4 Расчет затрат на выплату процентов Стратегии Показатели	Существующие	2	3
1. Объем продаж, млн у.е.	10	10	10
2. Прибыль до уплаты процентов и налога,	1,2	1,2	1,2
млн у.е.	1,2	1,2	1,2
3. Общая сумма активов, млн у.е.	3,2	3,5	3,8
4. Коэффициент оборачиваемости активов, %	3,125	2,875	2,632
5. Коэффициент окупаемости капитало-	37,5	34,3	31,2
вложений, %	37,5	34,3	31,2
6. Чистая прибыль, %	20	20	20
7. Дополнительная задолженность, у.е.		300000	600000
8. Дополнительные проценты, у.е.		45000	90000

31 Чистая прибыль не изменилась, несмотря на изменение ликвиднос-ти, поскольку валовая прибыль и налоги остались неизменными. Стоимость обеспечения ликвидности может быть снижена на сумму,которую можно получить от инвестирования ликвидных средств в ры-ночные ценные бумаги. Пример 2. Компания Б выбирает одну из трех стратегий финансирования, раз-личающихся структурой сроков выплат (табл. 5). Таблица 5 Данные о стратегиях финансирования, у.е. Стратегия	Структура сроковвыплат	Обеспеченныеили нет	Годоваясуммапроцентов	Стоимостьразмеще-ния	Издержки из-задефицита денеж-ных средств
А	1/2 краткосрочные1/4 среднесрочные1/4 долгосрочные	Все не обеспечены	1400000	300000	200000
В	1/3 краткосрочные1/3 среднесрочные1/3 долгосрочные	Не обеспечены ОбеспеченыНе обеспечены	1520000	250000	15000
С	1/4 краткосрочные1/4 среднесрочные1/2 долгосрочные	Не обеспеченыОбеспеченыОбеспечены	1600000	200000	75000

Выберите лучшую стратегию. Ответьте, почему сумма издержек из-меняется вместе со стратегией.

Решение.

Сумма издержек стратегий: А - 1900000 у.е., В - 1920000 у.е., С -1875000 у.е. Стратегия С, несмотря на самые высокие затраты на вып-лату процентов является лучшей.

Сумма процентов растет при увеличении доли среднесрочного и дол-госрочного финансирования, но с замедляющейся скоростью. Издерж-ки по размещению займа падают с удлинением сроков займа. Ожидае-мые издержки из-за дефицита средств уменьшаются удлинением срока займа(риск неплатежеспособности падает). Издержки ожидаемого банкротствауменьшаются настолько, насколько обеспечены займы, и кредитор можетобратить активы в денежные средства в случае неуплаты, а не обращатьсяв суд с предложением о признании должника банкротом.

Издержки дефицита денежных средств включают в себя расходы пополучению новых кредитов, когда существующие возможности привле-чения денежных средств уже исчерпаны. Кредиторы при составлениикредитного договора включают в него различные запрещающие и огра-ничивающие условия с целью защитить ссуду. Поэтому издержки из-задефицита денежных средств при дополнительном краткосрочном кре-дитовании могут быть очень высоки.

Рассмотренные примеры показывают, что при выборе источниковфинансирования не следует ориентироваться только на дешевые кре-диты, а рассматривать стоимость финансирования с учетом издержек,возникающих из-за дефицита денежных средств.

4. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИРМЫ Цель занятий: освоение методики оценки инвестиционной сто-имости фирмы. Оценка стоимости действующей фирмы требуется при ее покуп-ке, продаже и для установления изменения стоимости фирмы во вре-мени, что интересует ее владельцев, менеджеров и кредиторов. Поскольку действующий бизнес представлен по следовательно с-тью будущих денежных потоков, то для оценки бизнеса требуетсядисконтирование чистых денежных потоков, как это практикуетсядля инвестиционных проектов. Оценку стоимости фирмы осуществляют в несколько этапов: й этап - предполагает прогнозирование текущей прибыли довыплаты процентов, но после уплаты налогов на длительный период,т. е. EBITX (1-ставка налога). й этап - предполагает перевод текущей прибыли в денежные пото-ки. Для этого текущую прибыль после уплаты налогов увеличивают навеличину амортизации основного капитала и другие элементы, не от-разившиеся в денежных потоках (отложенные налоги и др.). й этап - требует прогнозирования будущих капитальных затрат,необходимых для поддержания текущего уровня прибыли и необхо-димых изменений в деятельности (приращение оборотного капиталаи др.). й этап - состоит в установлении временного периода анализа инахождения рыночной цены фирмы на этот момент. Цена фирмы равнасумме дисконтированных стоимостей всех будущих денежных пото-ков с момента оценки и до бесконечности. Модель оценки можно представить в виде табл. 6. Таблица 6 Оценка стоимости фирмы Элементы потоков	Годы
	1	2	i	]
Текущая прибыль после уплаты налогов	+	+	+	+
Плюс: Списанный износ и другие элементы	+	+	+	+
Минус: Капиталовложения	-	-	-	-
Плюс: Остаточная стоимость				+
Чистые денежные потоки	У,	У2	у	у,-

Чистые денежные потоки - это капитал, который находится в распо-ряжении компании и должен быть использован для выполнения обяза-тельств перед теми, кто этот капитал предоставил. Сумму ежегодных поступлений и ликвидационной стоимости дис-контируют по приемлемой ставке доходности (обычно, это средневзве-шенная стоимость капитала). Полученная в результате чистая приве-денная стоимость (IRR) и есть приблизительное значение стоимостифирмы (рыночная стоимость капитализации фирмы). Эта общая стоимость фирмы складывается из оборотного капитала,основного капитала и прочих активов, которые финансируются путемкомбинации долгосрочной задолженности и собственного капитала. Чтобы получить величину рыночной стоимости собственного капи-тала акционеров из стоимости фирмы следует вычесть долгосрочнуюзадолженность, в терминах господствующей на рынке текущей ставкидоходности по облигациям и привилегированным акциям, присутству-ющим в структуре капитала. Полученная величина покажет нам сто-имость обыкновенных акций компании. Расчетную доходность по от-ношению к этой цене можно сравнить с величиной, обратной значениюР/Е (коэффициент «цена - прибыль»), полученному из биржевых коти-ровок обыкновенных акций компаний. Сопоставление сможет показать:недооценивает или переоценивает рынок акций стоимость фирмы. Ре-зультат сопоставления может служить исходной точкой для предвари-тельных переговоров. 4.1. Примеры расчетов Пример 1. В табл. 7 приведен прогноз деятельности компании А на 5 лет. Пред-положив, что ожидаемая доходность такого рода инвестиций составит12% после налога, определите инвестиционную стоимость действую-щей компании А. Таблица 7 Прогноз для компании А, млн у.е. Потоки	Годы
	1	2	3	4	5
Прогнозируемая прибыль (после уплаты налогов)	2,7	2,9	3,2	3,6	4,0
Прогнозируемые инвестиции	0,5	2,5	1,5	1,5	2,0
Прогнозируемый износ	1,0	1,1	1,4	1,6	1,8

Стоимость на конец периода можно приближенно оценить, как 10-12-кратную величину прибыли. Прибыль компании за прошлый год со-ставила 2,5 млн у.е., а соотношение между ценой и прибылью, харак-терное для акций компании данной отрасли, равно 11,0.Решение. 1. Вычисление текущей стоимости сведено в табл. 8. Таблица 8 Текущая стоимость, млн у.е. Потоки	Годы					Остаточ-ная стои-мость
	1	2	3	4	5	Остаточ-ная стои-мость
Прибыль после уплаты налогов	2,7	2,9	3,2	3,6	4,0	-
Плюс: амортизация	1,0	1,1	1,4	1,6	1,8	-
Минус: инвестиции	0,5	2,5	1,5	1,5	2,0	-
Чистые денежные потоки	3,2	1,5	3,4	3,7	3,8	40
Дисконтированная по ставке 12%величина чистого денежного потока	2,86	1,2	2,21	2,35	2,15	22,68
Накопленная текущая стоимость	2,86	4,06	6,27	8,62	10,77	33,45

Таким образом, стоимость фирмы составит 33,45 млн у.е. Основыва-ясь на значении Р/Е, компания оценивается рынком примерно в11х2,5=27 млн у.е. Прогнозируемый рост, как видно, увеличивает сто-имость компании. Однако качество оценки не высокое, так как выборставки дисконтирования достаточно неопределенен. Существуют воп-росы и к долговым обязательствам фирмы, которые мы не учитывали.

5. ОЦЕНКА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ И СЛИЯНИЯ КОМПАНИЙ

Цель занятия: освоение подходов к оценке последствий реструкту-ризации и слияния компаний.

Внутренний рост компании происходит за счет правильного сочета-ния инвестиционной, финансовой и текущей хозяйственной деятель-ности.

Внешний рост происходит, когда компания меняет структуру соб-ственности, капитала и текущую хозяйственную деятельность (слия-ния, распродажи финансов, выкуп контрольного пакета акций за счеткредита). Основной идеей реструктуризации является создание стоимо-сти.

Слияние - это объединение двух компаний, при котором одна из нихтеряет свою марку. При слиянии, за счет экономии (устранение дубли-рования работ, выпуск дополняющей продукции, увеличение производ-ства), стоимость образованной компании превышает сумму стоимостейее составных частей (эффект синергизма - 4 = 1 + 2).

При дивистициях (распродажа, передача акций) имеет место эффектобратного синергизма (4 - 2 = 3). Покупатель готов заплатить за объектбольше, чем он стоит для владельца в настоящее время, поскольку на-мерен сделать объект приобретения более доходным. Стратегическаяперестройка бизнеса (новые рынки, конкурентные преимущества, но-вые мощности внутри фирмы) выступает ведущим мотивом дивисти-рования.

Существуют два метода оценки реструктуризации и слияний: методпотоков денежных средств и метод прибыли на акцию (Р/Е). Метод по-токов денежных средств изучает широкий круг вопросов поглощения вдолгосрочном периоде. Метод прибыли на акцию используют в крат-косрочном периоде, когда существует уверенность, что этот фактор внаибольшей степени влияет на рыночные оценки. Однако этот методможет увести компанию от прочной базы прогнозирования долгосроч-ного роста. Поскольку игнорировать влияние показателя Р/Е на рынокнельзя, то на практике используются оба метода.

Экономические выгоды слияний возникают только при условии, еслирыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше,чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения:

Выгоды = РУаб -PVA + РУб- (1)

Издержки для владельцев поглощающей компании, обусловленныепоглощением фирмы Б, в случае немедленной оплаты можно записать:

Издержки _ Уплаченные денежные средства - РУБ. (2)

Чистая приведенная стоимость для владельцев компании А, возни-кающая от поглощения компании Б, измеряется разницей между выго-дами и издержками и может быть представлена, как:

NVP = Выгоды - Издержки = PVAЈ - (PVA + PVЈ) -- (Денежные средства - PVЈ) == Стоимость после поглощения - Стоимость до поглощения == (PVAЈ - денежные средства) - PVA

Наиболее распространен подход к оценке, при котором для опреде-ления стоимости компании после слияния (PVAE) сначала получают ин-формацию о стоимости присоединяемой компании (PVЈ), а затем сосре-дотачиваются на изменениях денежных потоков, обусловленных слия-нием. Издержки, возникшие в процессе слияния, - это премия, кото-рую платит покупатель сверх ее стоимости, как отдельной экономичес-кой единицы. Поэтому, когда оплата слияния осуществляется в денеж-ной форме можно определить издержки по формуле (2). В случае, когдаоплата слияния осуществляется в форме обмена на акции новой компа-нии, следует учесть, что стоимость акций присоединяемой компании вряде случаев не может служить адекватной мерой ее стоимости как не-зависимой хозяйственной единицы. Поэтому издержки слияния целе-сообразно рассчитывать по формуле

Издержки = (Денежные средства - Рыночная стоимость Б) ++ (Рыночная стоимость Б - Приведенная стоимость Б) ==Премия к рыночной стоимости Б ++ Разность между рыночной стоимостью Б иее стоимостью до слияния как отдельной единицы.

Последняя формула подчеркивает разграничение таких понятий, какрыночная стоимость и подлинная, или "внутренняя", стоимость компа-нии как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость).

При использовании метода оценки слияния через прибыль на ак-цию, если слияние осуществляется в форме обмена акций, то основноевнимание при заключении таких сделок уделяют меновому соотноше-нию рыночных цен акций участвующих в них компаний. Меновое соот-ношение рыночных цен акций (m) вычисляется по формуле38

Рыночная Число предложенных

цена акции х акций в обмен на одну

поглощающей компании акцию поглощаемой компании

m _

Рыночная цена акции поглощаемой компании

Обычно, поглощающая компания предлагает в качестве цены обменазначение, превышающее текущую рыночную цену акций компании,которую хочет приобрести.

Организационные формы сделок по поглощению:

Объединение двух компаний, когда одна из них принимает на свойбаланс все активы и обязательства другой.

Покупка акций компании либо с оплатой деньгами или в обмен наакции компании - инициатора сделки. Поглощаемая компания переста-ет существовать и входит в состав компании покупателя. Средствомвозмещения акционерам являются либо деньги, либо акции компании -поглотителя.

Покупка некоторых или всех активов компании. От предыдущейформы она отличается тем, что здесь необходима передача прав соб-ственности на активы, а деньги должны быть выплачены компании какхозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

Если приобретены все активы, от поглощаемой компании остаются:только оболочка и денежные средства, или акции, полученные в ре-зультате продажи имущества. Но компания на эти средства может про-должить существование под своей маркой.

Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку компании -покупателю надо получить только разрешение Совета директоров. При-обретаемая компания должна получить разрешение своих акционеровна осуществление сделки.

5.1. Примеры расчетов

Пример 1.

Рыночная стоимость компании А равна 100 млн у.е., стоимость ком-пании Б - 50 млн у.е. Поглощение компании Б приведет к экономии наиздержках, приведенная стоимость которой составит 25 млн у.е. (выиг-рыш поглощения).

Определить, как выгоды поглощения распределяются между участву-ющими компаниями, если компанию Б покупают за 65 млн у.е. с немед-ленной оплатой.

Решение. PVA=100, PVB=50, Выигрыш = +25, PVAE =175. Издержки = 65-50=15 млн у.е. Акционеры компании Б получили на 15 млн у.е. больше, чем рыноч-ная цена их компании. Акционеры А получают: NVP=(175-65) -100=10 млн у.е. Тот же результат можно получить, если из общего выигрыша вы-честь ту часть, которую получили акционеры компании Б: 25-15=10 млн у.е. Но если объявление о предстоящем слиянии приведет к росту сто-имости акций с 50 до 65 млн у.е., то рыночная стоимость возрастет на10 млн у.е. Пример 2. Перед объявлением о слиянии у компаний А и Б существуют следу-ющие показатели: Таблица 9 Показатели компании Показатели	А	Б
Рыночная цена одной акции, у.е.	75	15
Количество акций, млн шт.	1	0,6
Рыночная стоимость компании, млн у.е.	75	9

Компания А планирует уплатить в денежной форме 12 млн у.е. закомпанию Б.

Определить издержки для случая, представленного в табл. 9, и дляслучая, когда курс акций компании Б поднялся на 2 у.е. под воздействи-ем слухов о выгодном слиянии.Решение.

Издержки = (12-9)+(9-9)=3 млн у.е.Под влиянием слухов рыночная стоимость компании Б окажется на2x0,6=1,2 млн у.е. выше ее приведенной стоимости.

Издержки = (12-9)+(10,2-9)=4,2 млн у.е.

Пример 3.

Значения финансовых показателей компаний А и Б приведены в табл. 10.

Таблица 10 Исходные данные Показатели	А	Б
Текущая прибыль, млн у.е.	20	6
Количество акций, млн шт.	6	2
Прибыль на акцию, у.е.	3,33	3,0
Цена одной акции, у.е.	60	30
Отношение цены одной акции к прибыли на акцию (Р/Е)	18	10

Определите меновое соотношение, если компания А предлагает закаждую акцию компании Б 0,667 своей акции (т.е. 40 у.е. за акцию). Определите финансовые показатели новой компании, если послеслияния курс ее акций сохранится на уровне 18.Решение. Финансовые показатели после слияния отражены в табл. 11. Таблица 11 Расчет показателей после слияния Показатели	А
Обшая прибыль, млн у.е.	26
Количество акций, млн шт.	7,333
Прибыль на акцию, у.е.	3,55
Цена одной акции, у.е.	63,9
Отношение цены одной акции к прибыли на акцию (Р/Е)	18

Причиной, по которой акционеры обеих компаний получают выгодуот слияния, является разница в Р/Е их акций. Компании с большимзначением этого показателя способны поглощать, несмотря на то чтоплатят за акции приобретаемой компании более высокую цену, чем ихтекущая рыночная стоимость. Ключевое значение имеет то, что проис-ходит с Р/Е после слияния. Если оно не изменится, рыночная цена ак-ций компании возрастет и компания демонстрирует рост. Этот рост неявляется результатом фундаментальных тенденций или операционнойэкономии, а происходит за счет объединения финансовых показателейкомпаний. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то благосо-стояние акционеров можно увеличить посредством поглощения.

Пример 4.

Компания А рассматривает вопрос о поглощении компании Б.

Финансовые показатели компании следующие (табл. 12): Таблица 12 Показатели компании Показатели	А	Б
Текущая прибыль, млн у.е..	4,0	1,5
Количество акций, млн шт.	2	0,8
Прибыль на акцию, у.е.	2	1,25
Отношение цены одной акции к прибыли на акцию (Р/Е)	12	8

Компания А планирует предложить контрагенту премию 20% ры-ночной цены акции Б.

Определите соотношение обмена и количества выпущенных новыхакций. Рассчитайте показатель прибыли на акцию поглощающей ком-пании после слияния. Какова будет рыночная цена акций новой компа-нии, если значение Р/Е будет на уровне 11.

Решение:

Рыночная стоимость акций А=2х12=24 у.е., акций Б - 10 у.е.

Предложение акционерам Б - 10x1,2=12 у.е. за акцию.

Меновое соотношение: 12 / 24 = 0,5 или половина акции А закаждую акцию Б.

Число выпускаемых новых акций - 0,8x0,5=0,4 млн шт.

Объем прибыли компании после слияния 5,5 млн у.е.

Количество обыкновенных акций 2,4 млн шт.

Прибыль на акцию составит 2,29 у.е., а рыночная цена акции -2,29x11=25,19 у.е.

Пример 5.

Компания А намерена сделать предложение о приобретении компа-нии Б. Акционерный капитал Б состоит из 100000 акций, доходностьодной акции равна 5,5 у.е. Если компании объединятся, будет полученаобщая экономия в 1,5 млн у.е. Рыночная стоимость акции Б - 55 у.е.Компания А делает двойное предложение о приобретении: по 65 у.е. заакцию за первые 50001 приобретенные акции и по 50 у.е. за акцию завсе остальные.

Решение.

1. 50001 х 65 = 6250065 у.е.49999 х 50 = 2499950 у.е.Суммарная цена покупки 5750015 у.е.Суммарная стоимость акций до слияния 5500000 у.е.42

Увеличение благосостояния акционеров Б 250015 у.е.

Очевидно, что увеличение благосостояния акционеров Б составляетнебольшую долю от общей экономии. Приняв противозахватные по-правки и выступив единым фронтом, акционеры Б могли бы выторго-вать более выгодные условия. Но на практике трудно заставить акцио-неров действовать совместно. Однако другие потенциальные покупа-тели имели бы стимул предложить более высокую цену, чем компанияА, даже при отсутствии экономии.

6. БАНКРОТСТВО И РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ

Цель занятия: выработка навыков оценки финансовых трудностейкомпаний.

Считается, что компания технически неплатежеспособна, если онане в состоянии выполнить текущие обязательства перед кредиторами.Такая неплатежеспособность может оказаться временной и может бытьустранена. Хуже, если обязательства компании превосходят ее активы,и собственный капитал становится отрицательным.

Можно перечислить спектр спасительных мер, которые может ис-пользовать фирма для преодоления кризисного состояния.

1. Добровольные решения:

пролонгация сроков выплаты по обязательствам, когда кредиторыпредполагают решать возникшие проблемы вместе с компанией, избе-гая расходов на судопроизводство;

компромиссное соглашение, предусматривающее погашение тре-бований кредиторов на пропорциональной основе (например 0,6 у.е. за1 у.е. долга) или сочетания наличных выплат с предоставлением долго-вых обязательств;

добровольная передача прав собственности на активы доверенно-му лицу, которое после их реализации распределяет выручку между кре-диторами пропорционально.

Основная трудность таких решений - необходимость согласованияинтересов всех кредиторов, каждый из которых может потребовать су-дебного разбирательства.

Решения при помощи судебного разбирательства.

Реорганизация - изменение структуры капитала с целью сокра-тить объем платежей с фиксированным сроком выплат. Владельцы обя-зательств получают новые ценные бумаги взамен старых.

6.1. Примеры расчетов

Пример 1.

К каким группам следует отнести представленные компании А, Б, В.

а) Компания А имеет следующие показатели, тыс. у.е.:

текущие активы - 400;

остаточная стоимость основного капитала - 300;

долгосрочные обязательства - 500;

краткосрочные обязательства - 400.

Решение: банкрот.

б) Компания Б имеет следующие показатели, млн у.е.:текущие активы - 1,8;

остаточная стоимость основного капитала - 3,9;долгосрочные обязательства - 3,3;текущие обязательства - 1,6.

На протяжении последних трех лет компания терпела убытки, кото-рые за последний год составили 0,5 млн у.е.

Решение: Компанию ожидают финансовые трудности. Если убыт-ки останутся на прежнем уровне, то сумма обязательств превыситсумму активов.

в) Компания В имеет следующие показатели, тыс. у.е.:текущие активы - 600;

остаточная стоимость основного капитала - 1100;долгосрочные обязательства - 400;краткосрочные обязательства - 500;прибыль - 80;

просроченная кредиторская задолженность - 50.Через неделю компании следует выплатить заработную плату свое-му персоналу.

Решение: технически неплатежеспособная компания, которая вре-менно может оплатить свои счета. Трудности можно преодолеть,снизив темпы роста.

7. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ БЮДЖЕТА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВКОМПАНИИ (ДЕНЕЖНОГО ПЛАНА КОМПАНИИ) Цель занятия: овладение методикой прогнозирования бюджета де-нежных средств компании. При прогнозировании потоков денежных средств от реализации сле-дует прогнозировать: какую долю объема потребители продукции оп-латят в данном квартале, а какая - поступит в виде оплаты дебиторскойзадолженности прошлых периодов. Методику прогнозирования бюджета денежных средств компаниирассмотрим на условном примере. Для составления прогноза поступлений от реализации можно ис-пользовать данные табл. 13. Таблица 13 Прогноз поступлений от реализации, млн у.е. Показатели	Интервалы планирования
	1 кв	2 кв	3 кв	4 кв
1. Дебиторская задолженность на начало периода	30	32,5	30,7	38,2
2. Объем реализации (продажи)	87,5	78,5	116,0	131,0
3. Поступления: за продукцию данного периода (80%)за продукцию предшествующего периода (20%)Итого поступлений:	701585	62,817,580,3	92,815,7108,5	104,823,2128,0
4. Дебиторская задолженность на конец периода	32,5	30,7	38,2	41,2

(Объем реализации в 0 периоде составил 75 млн у.е.)Поступления от реализации можно планировать, используя формулу

Пt = Pt -(DKt -Dm),

где Р - реализация t-го периода; DKt и DH - дебиторская задолженностьсоответственно на конец и начало t-го периода.

Последнее слагаемое формулы характеризует изменение дебиторс-кой задолженности за период.

Например, продажи составят в периоде t 87,5 млн у.е., тогда поступ-ления можно запланировать в размере 87,5-(32,5-30)=85 млн у.е.

Если возникает задача прогнозирования дебиторской задолженнос-ти на конец периода, то ее можно рассчитывать по приведенной намиформуле.

Dk _ DHt + Pt - П

При прогнозировании поставок в кредит необходимо:

Определить, сколько времени вы даете покупателям для оплаты сче-тов и какие ценовые скидки вы предложите за своевременную оплату.

Решить, какие свидетельства, подтверждающие платежеспособ-ность, вы потребуете от покупателей.

Определить, какой кредит вы предоставите отдельным покупате-лям и какой примете на себя риск появления сомнительных долгов, какиздержек создания обширной постоянной клиентуры.

Решить, какие штрафные санкции вы установите за нарушениеусловий оплаты и какие меры предпримите по отношению к нарушите-лям платежей.

Бюджет денежных средств компании представлен в виде табл. 14.

В табл. 14 оплату счетов поставщиков можно определять по форму-ле

Ot _ Ct -(KHt - KKt)где С - предъявленные счета к оплате в t-м периоде; KKt KHt - креди-торская задолженность поставщикам соответственно на конец и началоt-го периода.

Прогноз платежей поставщикам можно прогнозировать по аналогиис прогнозом поступлений по форме, аналогичной табл. 13. Откладыва-ние оплаты счетов поставщикам, которое называют растягиванием оп-латы задолженности, служит одним из источников краткосрочного фи-нансирования. Но для большинства компаний это дорогой источник,так как при отсрочке платежей они теряют возможность получения ски-док за быструю оплату.

В табл. 14 для получения потоков поступлений платежей изменениедебиторской и кредиторской задолженности вычитают соответственноиз величины объемов продаж и счетов поставщиков к оплате. Можноиспользовать в соответствующих строках баланса поток поступленийот реализации и платежей по счетам непосредственно, не включая втаблицу значений объема продаж и счетов к оплате, изменений креди-торской, и дебиторской задолженности, которые используют для ихвычисления.

В табл. 14 не учитывается амортизация, которая не является денеж-ным потоком для компании.

Таблица 14 Бюджет денежных средств компании на год, млн у.е. Показатели	Интервалы планирования
	1 кв	2 кв	3 кв	4 кв
	1 кв	2 кв	3 кв	4 кв
Источники денежных средств:
Объем продаж	87,5	78,5	116,0	131,0
Изменение дебиторской задолженности	2,5	- 1,8	7,51	3,0
Прочие поступления	0	0	2,5	0
Итого источников:	85	80,3	121,0	128,0
Использование денежных средств:
счета поставщиков к оплате	65	60	55	50
оплата труда	25	25	25	25
прочие расходы	5	5	5	5
налоги, сборы, отчисления, проценты	4,0	4,0	4,5	5,0
дивиденды
изменение кредиторской задолженности	0	0	0	0
(со знаком минус)
инвестиции	32,5	1,3	5,5	8,0
Итого использование:	131,5	95,3	95,0	93,0
Источники минус использование	- 46,5	- 15	+26	+35
Расчет потребности в краткосрочном финан-
сировании:
1. Денежные средства на начало периода	5,0	- 41,5	-56,5	- 30,5
2. Изменение в остатках денежных средств	- 46,5	- 15	+26,0	+35
(источники минус использование)
3. Денежные средства на конец периода	- 41,5	- 56,5	- 30,5	+4,5
4. Минимальный текущий остаток денежных	5,0	5,0	5,0	5,0
средств
5. Кумулятивная потребность в краткосрочном	46,5	61,5	35,5	0,5
финансировании

В табл. 14 в составе процентов учитываются только проценты по долго-срочному кредитованию, уже имеющиеся у компании, но не включаютпроценты по дополнительным кредитам, требуемым компании для удов-летворения потребностей в денежных средствах. На этом этапе анализакомпании еще неизвестно, сколько заемных средств ей понадобится. Та-ким образом, обслуживание кумулятивной задолженности на текущий годпотребует финансовых издержек в виде дополнительных процентов по зай-мам, если задолженность не будет удовлетворяться с помощью эмиссииакций. Поэтому в бюджете денежных средств компании целесообразно

выделить существующие инвестиции и соответствующие им издержки фи-нансирования и новые инвестиции, которые потребуют дополнительныхиздержек финансирования.

В рассмотренном примере, менеджеры компании предусматривают обя-зательный минимальный остаток денежных средств на счетах компании вразмере 5 млн у.е., за счет которого планируют покрывать непредвиденныеоттоки денег. Этот остаток переходит в каждый последующий интервалпланирования. В примере принято, что этот остаток пополняется за счетнепредвиденных притоков денег. В этом случае в первом квартале компа-нии необходимо привлечь 46,5 млн у.е., чтобы погасить образовавшуюсязадолженность, и еще 15 млн у.е. во втором квартале. Таким образом, наконец квартала кумулятивная задолженность составит 61,5 млн у.е. К счас-тью для компании, в третьем и четвертом кварталах компания выбираетсяиз финансовой трясины, снижая потребность в финансировании, котораяна конец четвертого квартала составляет всего 0,5 млн у.е. или 10% отобязательного минимального остатка средств. Однако за использованиепривлеченных средств ей еще предстоит рассчитаться.

Перед тем, как перейти ко второму этапу подготовки плана краткосроч-ного финансирования, задачей которого является выбор наиболее эконо-мичного варианта удовлетворения финансирования, сделаем несколько за-мечаний.

Крупный отток денег в двух кварталах - это вовсе не обязательноозначает крупную проблему компании. Отчасти этот показатель отражаеткрупные капиталовложения в первом квартале (32,5 млн у.е.). Посколькуэти средства используют на приобретение активов такой же стоимости,дефицит средств может не смущать менеджеров. Отчасти отток денег про-исходит из-за невысоких объемов реализации в первой половине года. Еслитакая динамика продаж имеет предсказуемый, сезонный характер, то ком-панию не должно серьезно беспокоить получение займов, для того чтобыпреодолеть трудности вялых месяцев.

Табл.14 представляет всего лишь прогноз будущих потоков денеж-ных средств компании. Для того чтобы учесть фактор неопределенности,желательно оценить вероятность существенных отклонений в потоках де-нежных средств в ту или иную сторону от прогнозного уровня. Если пред-сказать такие отклонения сложно, то менеджер предпочтет иметь в своемраспоряжении дополнительный минимальный остаток денежных средствили портфель легко реализуемых ценных бумаг, для того чтобы с их помо-щью покрыть непредвиденные оттоки денежных средств.

8. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ БУХГАЛТЕРСКОЙ ОТЧЕТНОСТИ Цель занятия: овладение методикой краткосрочного прогнозирова-ния бухгалтерской отчетной документации. 8.1. Финансовая отчетность Баланс Таблица 15 Баланс фирмы, тыс. у.е. АКТИВЫ	n	n+1
Денежные средства и рыночные ценные бумаги	175042	177689
Дебиторская задолженность	740705	678279
Запасы по рыночной или более низкой цене	1234725	1328963
Расходы будущих периодов	17197	20756
Резервы предстоящих платежей	29165	35203
Оборотные средства	2196834	2240890
Основные средства по первоначальной стоимости	1538495	1596886
Накопленные амортизационные отчисления	791205	856829
Основные средства по остаточной стоимости	747290	740057
Долгосрочные финансовые вложения	-	65376
Нематериальные активы (гудвилл)	205624	205157
Всего средств	3149748	3251480
ПАССИВЫ	n	n+1
Кредиты банков и векселя к оплате	356511	448508
Кредиторская задолженность	136793	148427
Налоговые платежи	127455	36203
Другие обязательства	164285	190938
Итого краткосрочной кредиторской задолженности	785044	824076
Долгосрочная кредиторская задолженность	626460	630783
Обыкновенные акции	420824	420828
Эмиссионный доход	361059	361158
Нераспределенная прибыль	956361	1014635
Итого собственного капитала	1738244	1796621
Всего обязательств и собственного капитала	3149748	3251480

Баланс представляет моментальную фотографию состояния финан-сов фирмы. В табл. 15 представлен баланс фирмы, построенный в соот-ветствии со степенью ликвидности средств на n и (n+1) год. Верхняя часть баланса рассматривает активы фирмы. Нематериаль-ные активы залог будущей прибыли фирмы. Нижняя часть табл. 15 - обязательства фирмы (кредиторская задол-женность) и собственный капитал. Все краткосрочные обязательстваподлежат оплате в срок до 1 года. Акционерный капитал выплачивает-ся в форме дивидендов и доли при ликвидации фирмы. Эмиссионныйдоход отражает превышение сумм, реально уплаченных за акции, надих номинальной стоимостью. Нераспределенная прибыль - прибыль пос-ле уплаты дивидендов. Собственный капитал фирмы - разница междуактивами и обязательствами. Стоимость активов и запасов в балансе, как правило, не совпадает сих рыночной стоимостью, поэтому чтобы оценить собственный капи-тал фирмы требуются корректировки данных баланса. Отчет о прибылях и убытках Отчет о прибылях и убытках рисует картину рентабельности фирмыза определенный отрезок времени, в нашем примере за два года. Амор-тизация начисляется на балансовую стоимость, которая при инфляциине соответствует издержкам замещения. Поэтому данные о прибылимогут быть искажены. Такой отчет представлен в табл. 16. Таблица 16 Отчет о прибылях и убытках, тыс. у.е. Показатели	n+1	n
Выручка от продаж	3992758	3721241
Себестоимость реализованной продукции	2680298	2499965
Валовая прибыль	1312460	1221276
Общехозяйственные издержки	801395	726959
Амортизация	111509	113989
Выплата процентов	85274	69764
Налогооблагаемая прибыль	314282	310564
Налоги на прибыль	113040	112356
Чистая прибыль после уплаты налогов	201242	198208
Денежные дивиденды	142968	130455
Прирост нераспределенной прибыли	58274	67753

Последние 3 строки представляют упрощенный вариант отчета онераспределенной прибыли. Результирующая сумма 58274 = 1014635--956361 должна соответствовать данным статей баланса. В этом прояв-ляется соответствие этих двух документов.

Нераспределенная прибыль - это остаточный показатель. Поэтомудержатели акций не могут рассматривать ее, как фонды компании дляакционеров, поскольку эти средства находятся, как правило, в нелик-видной форме.

Отчет об источниках и использовании денежных средств

Отчет об источниках и использовании денежных средств описываетчистые, а не общие изменения объема средств между двумя моментами,которые соответствуют начальной и конечной датам финансового отче-та. Общие изменения денежных средств фирмы были бы много показа-тельнее, нормы ограничены доступной информацией баланса и счетаприбылей и убытков. Отчет об источниках и использовании денежныхсредств представлен в табл. 17.

Подготовка отчета предусматривает несколько этапов. На первомэтапе берут несколько балансов и подсчитывают изменения по отдель-ным статьям. Источниками увеличения денежных средств являются:

Чистое уменьшение любой статьи активов (кроме наличности иосновных средств).

Общее сокращение основных средств.

Чистое увеличение любой статьи обязательств.

Доход от продажи акций.

Денежные средства, полученные от хозяйственной деятельности.

Денежные средства, полученные в результате хозяйственной деятель-ности, получают по данным отчета о прибылях и убытках, прибавив кдоходу после уплаты налогов амортизацию. Если существуют постоян-ные убытки от основной деятельности до начисления амортизации, тоденежные средства не восполняются независимо от размеров списанияизноса.

Использование денежных средств включает:

Чистое увеличение любой статьи активов (кроме наличности иосновных средств).

Общее увеличение основных средств.

Чистое уменьшение каких-либо обязательств.

Погашение или покупку акций.

5. Дивиденды, выплачиваемые наличными. Чтобы избежать двойного счета общий прирост основных средстввычисляют как разность чистых остатков основных средств на конец иначало года плюс амортизация за тот же период. Как только источники и использование подсчитаны их заносят в табл. 17. Таблица 17 Отчет об источниках и использовании денежных средств за период с n по n+1 год, тыс. у.е. Источники		Направление использования
Средства, полученные в резуль-тате хозяйственной деятельности		Выплата дивидендов	142968
Чистая прибыль	201242	Прирост основныхсредств	104276
Амортизация	111509	Увеличение запасов	94328
Сокращение дебиторскойзадолженности	62426	Прирост расходовбудущих периодов	3559
Уменьшение прочих активов	467	Прирост авансовыхплатежей по налогам	6038
Увеличение банковских ссуд	91997	Увеличение инвестиций	65376
Прирост кредиторской задолжен-ности	11634	Уменьшение накоплен-ных платежей по налогам	91252
Прирост прочих начислений,платежей	26653	Прирост денежныхсредств	2647
Увеличение долгосрочнойзадолженности	4323
Увеличение акционерного капи-тала и эмиссионный доход	103
Итого	510354	Итого	510354

Если мы из общей суммы денежных средств, полученных из разныхисточников, вычтем общую сумму использованных средств, получимреальное изменение (прирост или потребность) денежных средств запериод между двумя отчетными датами. В нашем примере баланс де-нежных средств вырос на 2647000 у.е.

Часто составляют отчет об источниках и использовании рабочегокапитала. Рабочий капитал, текущие активы минус текущие обязатель-ства (оборотные средства минус краткосрочная кредиторская задолжен-ность).

Годовой отчет об источниках и использовании рабочего капиталапредставлен в табл. 18. Таблица 18 Отчет об источниках и использовании денежных средствза период с n по n+1 год, тыс. у.е. Источники		Направление использования
Средства, полученные в резуль-тате хозяйственной деятельности
Чистая прибыль	201242	Выплата дивидендов	142968
Амортизация	111509	Прирост основных средств	104276
Уменьшение прочих активов	467	Увеличение инвестиций	65376
Увеличение долгосрочнойзадолженности	4323	Прирост рабочегокапитала	5024
Увеличение акционерного капи-тала и эмиссионный доход	103
Итого:	317644	Итого:	317644

Единственное отличие этой таблицы от предыдущей в том, что вэтом отчете опущены данные об изменениях статей текущих активов итекущих обязательств. Банкиры часто прибегают к этому отчету, таккак требуют от заемщика поддержания определенного минимальногообъема оборотного капитала. Руководство фирмы использует эту ин-формацию для внутреннего контроля.

8.2. Анализ денежных средств

В основе такого анализа лежать данные табл. 17 и 18. Анализ денеж-ных средств позволяет:

выявить несбалансированность использования денежных средстви предпринять соответствующие действия;

выявить рост запасов по сравнению с другими активами и объема-ми продаж;

определить структуру капитала фирмы;

анализировать структуру кратко- и долгосрочных вложений;

определить ожидаемое конечное состояние денежных средств фир-мы, посредством корректировок их начального сальдо на изменение де-нежных средств в разработанном отчете. Другими словами, можно про-гнозировать состояние денежных средств фирмы при помощи денежно-го бюджета, в котором дана оценка будущих потоков денежных средств.

Прогнозирование денежныых потоков Бюджет денежных средств, прогноз потоков наличных средств фир-мы, вызванных инкассацией и выплатами, обычно составляется на ме-сяц. Такой бюджет разрабатывается на основе прогнозов будущих на-личных поступлений и выплат денежных средств на различные проме-жутки времени. При стабильных потоках денег бюджет разрабатываютна квартал и более. Когда потоки предсказуемы, но изменчивы, требу-ется бюджет на более короткие периоды. Бюджет денежных средств строят в следующей последовательности. Прогноз объема продаж. Прогноз инкассирования. Это прогноз поступлений от продаж. Если предположить, что фирматоргует в кредит, предлагая покупателю 30 дней для платежа с моментавыставления счета, по опыту - 90% поступлений инкассируется в сред-нем в течение месяца со дня продажи товара и 10% в течение двухмесяцев, и 10% продаж происходит за наличные, то график поступле-ний от продаж можно представить в виде табл. 19. Таблица 19 График поступлений от продаж Показатели	Ноябрь	Декабрь	Январь	Февраль	Март	Апрель	Май	Июнь
Общий объем продаж	300,0	350,0	250,0	200,0	25,0	300,0	350,0	380,0
Продажи в кредит	270,0	315,0	225,0	180,0	225,0	270,0	315,0	342,0
Инкассация, 1 месяц		243,0	283,5	202,5	162,0	202,5	243,0	283,5
Инкассация, 2 месяца			27,0	31,5	22,5	18,0	22,5	27,0
Общий объеминкассации			310,5	234,0	184,5	220,5	265,5	310,5
Продажи за наличные			25,0	20,0	25,0	30,0	35,0	38,0
Итого поступлений			355,5	254,0	209,5	250,5	300,5	348,5

Если в экономике наблюдается спад, то покупатели будут задержи-вать платежи и период инкассации 33 дня (средняя взвешенная 30 и 60дней). Если период инкассации 50 дней, то это значит, что 1/3 декабрь-ской выручки от продажи будет инкассирована в январе (105000 у.е.) и2/3 (210000 у.е.) в феврале. Прогноз наличных выплат зависит от того,какой политики придерживается фирма: удерживает производство наотносительно постоянном уровне или меняет его соответственно объе-мам продаж. Если объем продаж нестабилен, возникает проблема хра-

нения запасов. Стабильное производство более эффективно. Что пред-почесть определяется сравнением издержек хранения и экономии настабильном производстве. Прогнозирование издержек производства Прогнозирование издержек производства начинают с закупок. Еслипоставщики устанавливают срок оплаты 30 дней, то разрыв между по-купкой и платежом примерно один месяц. Если предположить, что про-изводство товаров на нашей фирме на месяц опережает их реализацию,то можно составить график расходов (табл. 20) Таблица 20 График расходов Показатели	Декабрь	Январь	Февраль	Март	Апрель	Май	Июнь
Закупки	100,0	80,0	100,0	120,0	140,0	150,0	150,0
Оплата наличными		100,0	80,0	100,0	120,0	140,0	150,0
Выплаты по зарплате		80,0	80,0	90,0	90,0	95,0	100,0
Прочие расходы		50,0	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0
Итого наличных расходов:		230,0	210,0	240,0	260,0	285,0	300,0

Заработная плата меняется пропорционально объему производства.Прочие расходы включают: общехозяйственные, административные,налоги на имущество, расходы на выплату процентов, платежи заэнергию, эксплуатационные расходы, затраты на транспорт.

График прочих наличных выплат представлен в табл. 20.

Поскольку капитальные расходы планируют заранее, то предска-зать их в краткосрочном бюджете несложно.

Расчет налога на прибыль прогнозируется соответственно пред-полагаемой прибыли.

Выплаты дивидендов определяются дивидендной политикой ком-пании.

Чистые денежные потоки и кассовый остаток

Чистые денежные потоки и кассовый остаток получают, объединивтаблицы поступлений и выплат. Полученное чистое изменение денеж-ных средств прибавляют к сумме наличных средств на начало планиру-емого периода (100000 у.е.) и определяют предполагаемое состояниеденежных средств месяц за месяцем (табл. 21).

Таблица 21 График наличных выплат Показатели	Январь	Февраль	Март	Апрель	Май	Июнь
Общие денежные затраты	230,0	210,0	240,0	260,0	285,0	300,0
Капитальные затраты		150,0	50,0
Выплаты дивидендов			20,0			20,0
Подоходные налоги	30,0			30,0
Итого наличных выплат:	260,0	360,0	310,0	290,0	285,0	320,0

Бюджет (смета) денежных средств показывает, что фирма ожидаетвозникновение дефицита наличных средств в апреле и мае. Этот дефи-цит обусловлен уменьшением размера инкассации в марте, капиталь-ными затратами, составляющими 200000 у.е., в феврале и марте, а так-же выплатой дивидендов наличными в сумме 20000 у.е. в марте. С уве-личением размера инкассации в мае и июне остатки денежных средстввозросли до 13500 у.е. в июне без дополнительного финансирования.Кассовая смета показывает, что пик наличных поступлений приходитсяна апрель. Если стратегия фирмы заключается в том, чтобы поддержи-вать минимальный остаток на уровне 75000 у.е. и привлекать средстваиз своего банка для поддержания этого минимума, ей понадобится до-полнительно 66000 у.е. в марте. Объем дополнительных займов достиг-нет пика в 105500 у.е. в апреле, после чего снизится до 61500 у.е. виюне, если прогноз окажется правильным. Таблица 22 Чистые потоки и остатки наличных средств(бюджет денежных средств) Показатели	Январь	Февраль	Март	Апрель	Май	Июнь
Общие поступления наличных	335,5	294,0	209,5	250,5	300,5	348,5
Общие выплаты наличных	260,0	360,0	310,0	290,0	285,0	320,0
Чистые потоки наличных	75,5	(66,0)	(100,5)	(39,5)	15,5	28,5
Начальные остатки наличныхбез финансирования	100,0	175,5	109,5	9,0	(30,5)	(15,0)
Конечные остатки наличныхбез финансирования	175,5	109,5	9,0	(30,5)	(15,0)	13,5

Включая поступления 254000 у.е. и продажу активов за наличный расчет на40000 у.е

Есть и иное значение появления дефицита денежных средств. Фир-ма может задержать капитальные расходы или платежи за покупки.На деле одной из важнейших целей составления сметы является оп-ределение времени и объема предполагаемого финансированияпотребностей с тем, чтобы применить наиболее подходящий ме-тод финансирования. Решение об осуществлении долгосрочногоинвестирования должно быть основано на прогнозе поступления де-нежных средств и на расчетах, не говоря уже о прогнозе состоянияналичности. Кроме того, что эта смета помогает финансовому ди-ректору при планировании краткосрочного финансирования, онаважна еще и в управлении наличностью фирмы. На ее основедиректор может спланировать инвестирование избытка денежныхсредств в рыночные ценные бумаги. Результатом всего этого яв-ляется эффективный перевод наличности в рыночные ценные бу-маги и обратно.

Прогнозирование колебаний оценок денежных средств

Прогнозирование колебаний оценок денежных средств пред-полагает учет отклонения потоков. В большинстве случаев исследу-ют набор предположений об изменении одного показателя - объемапоступлений от продаж. Но для выработки стратегии приспособ-ления к меняющимся условиям среды необходимо определить:насколько гибкими будут расходы, какие из них можно уменьшить,на сколько, как быстро, как востребовать дебиторскую задолжен-ность.

8.3. Прогнозирование данных финансовой отчетности

Предварительный отчет о прибылях и убытках - это прогноздохода на определенный период в будущем.

Объем продаж лежит в основе планирования сметы производ-ства. Часто себестоимость реализованной продукции рассчиты-вают на основе соотношений себестоимости и объема продаж за про-шлые периоды. В нашем примере объем продаж с января по июньсоставил 1730000 у.е., в графике расходов сумма закупок 690000 у.е.,заработная плата 505000 у.е., прочие расходы 300000 у.е. Пусть ставканалога на прибыль 48%. Тогда предварительный отчет о прибы-лях и убытках представим в табл. 23.

Таблица 23 Предварительный отчет о прибылях и убытках с января по июнь Объем продаж		1730,0
Себестоимость
Закупки	690,0
Заработная плата	505,0
Амортизация	110,0	1305,0
Валовая прибыль		425,0
Коммерческие, общие и административные расходы		300,0
Прибыль до уплаты налогов		125,0
Налоги		60,0
Прибыль после уплаты налогов		65,0

Предварительный баланс на 30 июня составляют на базе балансана 31 декабря прошлого года, который представлен в табл. 24. Таблица 24 Баланс АКТИВ		ПАССИВ
Наличные денежные средства	100	Ссуды банка	50
Дебиторская задолженность	342	Кредиторская задолженность	200
Товарно-материальные запасы	350	Начисленные расходы по заработ-ной плате и затраты по ее выплате	250
		Начисленный налог на прибыль	70
Текущие активы (оборотныесредства)	792	Краткосрочная кредиторскаязадолженность	570
Остаточная стоимостьосновных средств	800	Собственный капитал	1022
Итого активов:	1592	Итого кредиторской задолженностии собственного капитала:	1592

Дебиторскую задолженность на 30 июня можно подсчитать, при-бавив к остатку задолженности на 31 декабря сумму запланирован-ных с января по июнь продаж в кредит и вычтя сумму запланирован-ных инкассаций за период. Тогда, по данным кассовой сметы, деби-торская задолженность на 30 июня составила бы 342000 у.е. +31500 у.е.,т.е. 373500 у.е.

Прогнозирование активов

Если нет кассовой сметы, остаток дебиторской задолженности можетбыть подсчитан при помощи коэффициента оборачиваемости средств. Этоткоэффициент, отражающий соотношение между объемом продаж за на-личный расчет и дебиторской задолженностью, фирма рассчитывает исхо-дя из своей практики. Для того чтобы определить уровень дебиторскойзадолженности, нужно разделить запланированный объем продаж на коэф-фициент оборачиваемости. Если прогноз объема продаж и коэффициентоборачиваемости реалистичны, этот метод позволит получить приемлемоеприближенное значение остатка дебиторской задолженности. Расчет инве-стиций в запасы на 30 июня может быть основан на данных производ-ственного плана, который, в свою очередь, базируется на прогнозе продаж.Этот план должен отражать объем ожидаемых закупок, ожидаемый расходзапасов в процессе производства и ожидаемый уровень запасов готовойпродукции. Основываясь на этой информации и учитывая начальный уро-вень запасов, можно дать условную оценку объема запасов.

Прогноз состояния запасов может быть сделан, скорее, на основе коэф-фициента оборачиваемости (отношения себестоимости реализованной про-дукции к объему запасов), чем посредством данных производственногоплана. Этот коэффициент применяется так же, как и в случае с дебиторс-кой задолженностью, за исключением того, что мы рассчитываем его с це-лью определить конечное состояние запасов, которое выводится из их сред-него значения.

Коэффициент _ Себестоимость реализованной продукции

Зная предполагаемое значение коэффициента оборачиваемости и пред-лагаемый объем реализации по себестоимости и обладая информацией оначальном состоянии запасов, мы переписываем уравнение, для того что-бы решить его относительно неизвестной величины:

Если бы в нашем примере ожидаемый коэффициент оборачиваемос-ти за 6 месяцев составил 3,4; себестоимость реализованной продукции- 1309000 у.е., то мы имели бы:

оборачиваемости

Запасы на конец 2 X Себестоимость

Запасы на начало

периода Коэффициент оборачиваемости

периода

Запасы на конец 2 X1309000

= 350000 = 420000 у.е.

периода 3,4

Таким образом, наша оценка объема запасов на 30 июня составила бы420000 у.е., что означает умеренный рост запасов по сравнению с их уров-нем на 31 декабря, соответствующий росту объема продаж.

Будущая балансовая стоимость основных средств рассчитывается по-средством прибавления к уже имеющейся балансовой стоимости заплани-рованных расходов на основные средства и вычитания из этой суммы из-носа за период, а также балансовой стоимости реализованных основныхсредств. В соответствии с кассовой сметой капитальные расходы равны200000 у.е. за период и продаются основные средства на сумму 40000 у.е.по цене, равной балансовой стоимости с учетом амортизации. Если износза период составляет 110000 у.е., то ожидаемый чистый прирост основныхсредств будет 50000 у.е. (200000 у.е. - 40000 у.е. - 110000 у.е.), а предполагаемаяостаточная стоимость основных средств на 30 июня составит 850000 у.е. По-скольку капитальные расходы планируются заранее, основные средствадовольно легко прогнозировать.

Прогнозирование кредиторской задолженности исобственного капитала

Обращаясь к пассивам, можно сказать, что кредиторскую задолженностьподсчитывают, прибавляя стоимость всех запланированных закупок с ян-варя по июнь за вычетом общих запланированных наличных платежей запокупки в этом периоде к остаткам на 31 декабря. Следовательно, нашаоценка кредиторской задолженности такова: 200000 у.е. + 50000 у.е., или250000 у.е. Расчет начисленной заработной платы и расходов по ее выпла-те базируется на данных производственного плана и взаимосвязи междуэтими начислениями и производством в прошлом. Мы предполагаем, чтосумма начисленной заработной платы и расходов составит 240000 у.е. На-численный налог на прибыль можно подсчитать, прибавляя к текущемуостатку налоги на прогнозируемый доход за шесть месяцев и вычитая фак-тические выплаты по налогам.

Если прогнозируемая величина налога на прибыль за период составляет60000 у.е., как показано в условном отчете о прибылях и убытках, и фирманамечает произвести 60000 у.е. реальных выплат по нему, то оценка начис-ленного налога на прибыль на 30 июня составит 70000 у.е.

Собственный капитал на 30 июня будет равен собственному капита-лу на 31 декабря плюс доход после уплаты налогов за период и минус

сумма выплаченных наличных дивидендов. Если прибыль после упла-ты налогов оценивается в 65000 у.е. в условном отчете о прибылях иубытках, то собственный капитал на 30 июня будет 1022000 у.е. плюс65000 у.е. и минус дивиденды 40000 у.е., т.е. 1047000 у.е. Остаются двестатьи - наличность и банковские ссуды. Из кассовой сметы мы видим,что оценка объема денежных средств на 30 июня будет 13500 у.е. бездополнительного финансирования. Если фирма проводит политику под-держания минимального остатка денежных средств в сумме 75000 у.е. иберет кредиты на поддержание этого остатка, то объем денежных средствна 30 июня составит 75000 у.е., а банковские ссуды возрастут на 61500у.е. и составят 1115000 у.е. В общем, наличность и кредиторская задол-женность являются балансирующими статьями при подготовке предва-рительного баланса, посредством чего актив и пассив приводятся в со-ответствие собственному капиталу. Как только мы подсчитали все элементы предварительного баланса,мы объединяем их в форму баланса. Предварительный баланс на 30июня представлен в табл. 25. Таблица 25 Предварительный баланс на 30 июня, у.е. АКТИВ		ПАССИВ
Наличные денежные средства	75,0	Ссуды банка	111,5
Дебиторская задолженность	373,5	Кредиторская задолженность	250,0
Товарно-материальныезапасы	420,0	Начисленные расходы по заработ-ной плате и затраты по ее выплате	240,0
		Начисленный налог на прибыль	70,0
Текущие активы (оборотныесредства)	868,5	Краткосрочная кредиторскаязадолженность	671,5
Остаточная стоимостьосновных средств	850,0	Собственный капитал	1047,0
Итого активов:	1718,5	Итого кредиторской задолжен-ности и собственного капитала:	1718,5

Итак, кассовая смета - это лишь один из методов подготовки услов-ного отчета; для этой же цели можно сделать прямой расчет всех статейбаланса посредством прогнозирования финансовых коэффициентов.

9. ПЛАНЫ КРАТКОСРОЧНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

КОМПАНИЙ

Цель занятий: овладение методикой планирования удовлетворенияпотребностей компании в краткосрочном финансировании.

Прогнозирование бюджета денежных средств позволяет определить де-фицит денежных средств компании. Следующий этап финансового плани-рования связан с выбором дополнительных источников финансирования,позволяющих покрыть прогнозные потребности в денежных средствах. Враспоряжении компании может существовать много разнообразных источ-ников привлечения денежных средств. Следует выбрать из них наиболеедешевые. Для упрощения рассмотрим на примере только одну альтернати-ву удовлетворения потребности в денежных средствах.

Предлагаемая альтернатива финансирования предусматривает:

Необеспеченную банковскую ссуду на максимальную сумму 41млн у.е. под 11,5% годовых или 2,87% за квартал. По договору кредит-ной линией можно пользоваться в любой момент, когда компании необ-ходимо, до исчерпания установленного лимита. Компания обязуется дер-жать в банке компенсационный остаток денежных средств в виде де-позита в размере 20% от суммы займа. Таким образом, если компаниитребуется 1 млн у.е., она вынуждена брать в долг 1,2 млн у.е. и хранитьих в банке в виде вклада.

Растягивание оплаты задолженности поставщикам. Откладываяоплату счетов поставщиков, компания может получить дополнитель-ные источники финансирования.

Допустим, финансовый менеджер прогнозирует, что компания мо-жет сэкономить, не выплачивая поставщикам по кварталам следующиесуммы: I квартал - 52 млн у.е., II квартал - 48 млн у.е., III квартал - 44млн у.е., IV квартал - 40 млн у.е., при условии, что в первом кварталевыплата 52 млн у.е. отсрочена, но ее необходимо выплатить во второмквартале и т.д. Другими словами, то, что не оплачено в предшествую-щем квартале, должно быть возмещено в следующем.

Предположим, что вследствие отсрочки платежей компания теряетскидку за немедленную оплату в размере 5% от суммы просроченныхплатежей. Иными словами, если просрочена оплата 100 млн у.е., то вследующем квартале компания обязана выплатить 105 млн у.е.

При заданных условиях стратегия финансирования компании оче-видна: сначала надо использовать возможности кредитной линии до

исчерпания установленного лимита кредитования в 41 млн у.е. Еслипотребности в денежных средствах превысят возможности кредитнойлинии, надо растянуть оплату задолженности поставщикам. План финансирования компании, соответствующий условиям пер-вой альтернативы, представлен в табл. 26. Таблица 26 План финансирования компаниипо условиям первой альтернативы, млн у.е. Показатели	Интервалы планирования
	1 кв	2 кв	3 кв	4 кв
Новые займы:
Кредитная линия	41,0	0	0	0
Отсроченные выплаты	3,6	20,0	0	0
Итого:	44,6	20,0	0	0
Выплаты:
По кредитной линии	0	0	4,8	36,2
По отсроченным платежам	0	3,6	20,0	0
Итого:	0	3,6	24,8	36,2
Новые займы - нетто	44,6	16,4	-24,8	-36,2
Плюс продажа ценных бумаг	5,0	0	0	0
Минус покупка ценных бумаг	0	0	0	0
Итого приток денежных средств:	49,6	16,4	-24,8	-36,2
Выплата процентов
По кредитной линии	0	1,2	1,2	1,0
По отсроченным платежам	0	0,2	1,0	0
Утраченный процентный доход
по ценным бумагам	-0,1	0	0	0
Выплаченные проценты - нетто	-0,1	1,4	2,2	1,0
Дополнительные средства для пополнения
компенсационного остатка	3,2	0	-1,0	-2,2
Денежные средства для текущей деятельности	46,5	15	-26	-35
Итого потребность в денежных средствах:	49,6	16,4	-24,8	-36,2

В табл. 26 в первом квартале компания получает всю сумму займа,продает ценные бумаги на сумму 5 млн у.е. (строка 8) и осуществляет сквартальным доходом 0,1 млн у.е. отсрочку задолженности в размере3,6 млн у.е., получая 49,6 млн у.е. (строка 10). Хотя потребность в де-нежных средствах составляет 46,5 млн у.е., предусматривается получе-ние 49,6 млн у.е., поскольку 20% от суммы займа (41 млн у.е) необходи-64

мо зарезервировать в виде депозита, что составит 8,2 млн у.е., которы-ми нельзя пользоваться даже если компания обеспечит часть этого ком-пенсационного остатка за счет 5 млн у.е. - установленного минималь-ного остатка денежных средств на счете компании, ей потребуется при-влечь дополнительные 3,2 млн у.е. (строка 15).

Во втором квартале предлагается продолжать заимствование по кре-дитной линии и оттянуть платежи поставщикам на сумму 20 млн у.е. Засчет этого в качестве кредита поставщика компания получит 16,4 млну.е., так как требуется погасить задолженность первого квартала в раз-мере 3,6 млн у.е. Полученные средства в размере 16,4 млн у.е. превы-шают потребность в денежных средствах 15 млн у.е., но эта разностьобусловлена необходимостью платить проценты за использование кре-дитной линии (0,02875 X 41 = 1,2 млн у.е.) и за отсроченные платежи(0,05 х 3,6 = 0,2 млн у.е.).

В третьем и четвертом квартале предусматривается погашение дол-га, что ведет к высвобождению денежных средств, необходимых дляформирования компенсационного остатка по кредитной линии.

Рассмотренный вариант плана привлечения денежных средств дол-жен подтолкнуть менеджера к поиску более дешевых краткосрочныхзаемных средств, ведь отсрочка платежей очень дорого обходится ком-пании (5% в квартал и 20% за год, при условии начисления простогопроцента).

Какие вопросы должен поставить себе менеджер в процессе анализатакого плана?

Будет ли данный план обеспечивать удовлетворительные коэффи-циенты текущей и срочной ликвидности, динамика которых может обес-покоить кредиторов?

Будет ли план текущего года обеспечивать устойчивое финансо-вое положение в следующем году? (В рассмотренном примере ответположительный, так как на конец года компания погашает принятыекраткосрочные финансовые обязательства).

Следует ли увеличить резерв денег или легко реализуемых ценныхбумаг, чтобы защититься от отсрочек платежей потребителей продук-ции компании, что ведет к увеличению изменения дебиторской задол-женности?

Следует ли предпринять шаги по привлечению долгосрочных фи-нансовых ресурсов для инвестиций в первом квартале? В приведенномпримере эта проблема не актуальна, поскольку к концу года инвести-

ции, финансируемые за счет краткосрочных займов, оплачиваются засчет денежных средств, поступивших от основной деятельности компа-нии. Такой подход свидетельствует о стремлении компании не привле-кать долгосрочных займов, а финансировать инвестиции за счет нерас-пределенной прибыли. Использование долгосрочного финансированияоправдано, если дефицит денежных средств имеет высокий уровень иустойчивый характер.

Каким образом можно согласовать производственные и инвести-ционные планы компании, чтобы отсрочить крупный отток денег наоборудование в первом квартале? Если оборудование не планируют за-пустить раньше середины третьего квартала, то насколько реально до-говориться с поставщиком оборудования, о его оплате в рассрочку (50%при отгрузке и 50% в середине третьего квартала). Такой подход позво-лил бы облегчить финансовую нагрузку на компанию. Или оборудова-ние можно поставить по лизингу?

Насколько рискованно работать без "финансовой подушки" в виделегко реализуемых ценных бумаг на сумму 5 млн у.е.?

Краткосрочные планы финансирования разрабатывают методом проби ошибок. Меняя допущения об условиях финансирования и инвести-рования, составляются и анализируются планы до тех пор, пока не бу-дут выявлены все возможности для его улучшения. Такой перебор по-зволяет:

прочувствовать суть проблем, с которыми сталкивается компанияв прогнозируемом периоде;

не только выбрать план финансирования, но прогнозировать фак-торы, препятствующие его выполнению;

заблаговременно предусмотреть средства и способы компенсациинеблагоприятного влияния факторов внешней и внутренней среды ком-пании на ее финансовое положение.

Финансовый менеджер должен выбрать такой комплекс инструмен-тов, который, во-первых, минимизирует финансовые издержки, а во-вторых, обеспечивает компании определенный запас гибкости для пре-одоления непредвиденных ситуаций.

Компьютерные модели, используемые для финансового планирова-ния (имитационные, линейного программирования), упрощают мате-матическую часть расчетов. Однако параметры и условия в разных ва-риантах плана задаются менеджерами.

10. ВНУТРЕННЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ(САМОФИНАНСИРОВАНИЕ)

Цель занятия: изучение влияния переменных самофинансированияна поток денежных средств фирмы.

Прогнозы самофинансирования предприятия определяются гипоте-зами о переменных, которые определяют валовую прибыль:

Валовая прибыль = Объем продаж -- Расходы, выплаченные на хозяйственную деятельность.Поток самофинансирования рассчитывают из прогноза валовой при-были по следующей бухгалтерской схеме:Валовая прибыль (ЕВЕ)Амортизационные отчисления (АМ)Результат хозяйственной деятельности (Rj)Финансовые расходы (CF)Текущий результат (R2)Налог (TR2)

Результат после налогообложения (R3)

Прогнозируемый поток самофинансирования можно рассчитать как:R3 = (EBE - AM - CF) X (1-T) + AM = (EBE - CF) X (1-T) = AMxT.Если предприятие убыточно: R3 = EBE - CF.

В конечном итоге, прогнозируемый поток самофинансирования (R3),за минусом дивидендов и вложений в иные фирмы, определяется:R''3 = (EBE - CF) X (1-T) + AMxT - DIV.Финансовые издержки ограничивают поток самофинансирования.Самофинансирование - это одновременно и необходимое условие зай-ма, и средство (гарантия) его погашения. Обычно кредиторы финанси-руют проекты, только если фирма сама принимает участие в финанси-ровании.

Амортизация позволяет воздать запас ликвидных средств, способ-ных профинансировать будущие инвестиции на реновацию (возобнов-ление основных фондов).

Выбор соотношения между дивидендами и чистой прибылью влияетна поток самофинансирования. Если компания не удовлетворяет мини-мальных требований своих акционеров, то конкурентам легче купитькомпанию. Руководство, прославляя самофинансирования, как способэкономического роста не должно забывать о скромных акционерах, по-крывающих свои ближайшие расходы дивидендами.

Если линейному методу амортизации предпочесть дегрессионный,то можно изменить профиль выплат налога, "вздув" поток самофинан-сирования сразу после инвестирования, и укрепить денежную налич-ность. В период инфляции выбор дегрессионного метода амортизациивыгоден предприятию тем, что выплаты налогов осуществляются обес-цененными деньгами. Таким образом, налоговые правила позволяютпредприятию менять поток самофинансирования. Примерыг расчетов Пример 1. Валовая прибыль и амортизационные отчисления представлены встроках 1 и 3 табл. 27. Рассчитайте поток самофинансирования на 5 лет. Ставка налога наприбыль - 0,5. Решение. Расчет сведен в табл. 27. Таблица 27 Расчет способности самофинансирования Показатели	Годы
	1	2	3	4	5
1. Валовая прибыль	120	488	490	480	505
2. Проценты по займам
3. Амортизация	240	228	210	190	185
4. Результат хозяйственной деятельности (1-2-3)	-120	260	280	270	320
5. Налог на прибыль	-	130	140	135	160
6. Способность к самофинансированию (1-2-5)	120	358	350	345	345

Пример 2.

Компания реализует инвестиционный проект, который даст увели-чение валовой прибыли в первый год на 120 единиц и 770 единиц каж-дый следующий год.

Реализация проекта позволит компании дополнительно начислятьамортизацию в сумме: первый год - 30, второй - 330, третий - 290,четвертый - 266, пятый - 244. Для осуществления проекта в началепервого года берут кредит 1 млн у.е., который требует 16% ежегодныхпроцентных платежей и будет погашен в конце пятого года.

Рассчитайте поток самофинансирования на 5 лет.

d bgcolor="#ffffff" style="border-top: 1px solid #000001; border-bottom: none; border-left: 1px solid #000001; border-right: none; padding: 0in;">772

Решение. Расчет сведен в табл. 28. Таблица 28 Расчет потока самофинансирования Показатели	Годы
	1	2	3	4	5
1. Валовая прибыль	240	1258	1260	1250	1275
2. Проценты по займам	160	160	160	160	160
3. Амортизация	270	558	600	456	429
4. Результат хозяйственной деятельности (1-2-3)	-190	828	500	634	686
5. Налог на прибыль	0	414	250	317	343
6. Способность к самофинансированию (1-2-5)	80	684	850	773

Попробуйте, меняя переменные самофинансирования на 10%, оце-нить чувствительность результата (способности к самофинансированию)к изменениям валовой прибыли, амортизации, процентов по займу. По-смотрите, что будет с результатом, если 30% чистой прибыли будет на-правлено на выплату дивидендов.

11. ИНВЕСТИЦИОННО-ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН КОМПАНИИ

Цель занятия: освоение методики балансирования и выравнива-ния инвестиционно-финансового плана компании.

Финансовый план предприятия интегрирует все инвестиционныерешения и возможности по финансированию этих решений. Посколь-ку результат такой интеграции может оказаться больше или меньшесуммы тесно связанных между собой составных частей (инвестиро-вание и финансирование) необходимо представить их в одном пла-не. Пример совмещения инвестиционных и финансовых решений вплане представлен нами в табл. 29.

Разд. 1 документа (табл. 29) устанавливает плановые потребнос-ти в ресурсах, выраженные в деньгах.

Под остатком средств предшествующих периодов понимают сред-ства, перешедшие в настоящий план, реализация которых была зап-ланирована в предыдущем периоде, но по причинам отклонений отпланов не была осуществлена. Например, это может быть неопла-ченное или не установленное оборудование прошлых плановых пе-риодов. По доле этой статьи в общих средствах данного раздела пла-на можно судить о фактическом выполнении плана в предшествую-щем периоде.

Строка инвестиции может быть представлена в целевом разрезе,как показано в табл. 26 (обновление, модернизация и др.), или повидам инвестиционных расходов (земля, здания, сооружения, обору-дование и др.). Нам представляется, что для анализа надежности ин-вестиционных решений целесообразно группировать инвестицион-ные расходы по основным организационно-функциональным элемен-там структуры предприятия (НИОКР, обеспечение, производство,сбыт). Такое представление позволит исследовать последствия про-явления рисков, присущих указанным элементам предприятия поинвестициям, предназначенным для этих элементов.

Потребности в оборотном капитале возникают при инвестирова-нии и расширении предприятия и сферы его деятельности (рост за-пасов, дебиторской задолженности и др.). Эти потребности на нашвзгляд также целесообразно планировать и элементам организаци-онной структуры предприятия.

Прочие потребности могут быть достаточно разнообразными ивключают следующие составляющие:

Таблица 29 Инвестиционно-финансовый план, ед.	Интервалы планирования
Показатели
	1	2	3	4	5
1. Использование средств
Остаток средств предшествующих периодов	800	600
Инвестиции в основной капитал:
- в обеспечение	2700		3000
- в производство	1400	1500	1600	1700	500
- в сбыт	3000		3000
Потребности в оборотном капитале:
- в обеспечение	100		300
- в производство	350		300
- в сбыт	200		200
Прочие потребности:
- учредительские расходы	200		250
- выкуп акций		1200
- кредиты представляемые		300
- погашение кредитов	1000	1000	1500	1500	1000
- выплаты дивидендов	500	500	1000	1000	1000
Итого использование средств:	10250	5100	11150	4200	2500
2. Источники средств
Внутренние источники:
- самофинансирование	3000	3500	5500	7500	6000
- остаток чистого оборотного капитала	950
- внеоборотные активы	600		1500
Внешние источники:
- увеличение капитала		4000
- долгосрочные и среднесрочные займы	5000		1300
Итого источников средств:	9500	7500	8300	7500	6000
3. Годовое отклонение (2-1)	-770	+2400	-2850	+3300	+3500
4. Отклонение нарастающим итогом	-770	+1700	-1150	+2150	+5650

учредительские расходы - могут предусматриваться, если суще-ствует необходимость увеличения капитала компании;

приобретение акций - предусматривается, если компания имеетнамерение выкупить часть собственных акций у акционеров, умень-шить количество обращающихся акций на рынке. С другой стороны,компания может по разным причинам получать ценные бумаги другихкомпаний;

кредиты предоставляемые - предприятие бывает вынуждено пре-доставлять кредиты поставщикам материалов и сырья и потребителямпродукции. В этих случаях предприятие будет подвержено кредитнымрискам;

погашение кредитов - инвестирование во многих случаях осуще-ствляется за счет заемных средств (банковский кредит, облигационныйзаем и др.), которые требуют погашения. Распределение этой составля-ющей потребностей в средствах по интервалам планирования опреде-ляется по соглашениям и договорам с кредиторами. В этой составляю-щей не учитывается выплата процентов по кредитам, входящая в со-став элементов, используемых для вычисления способностей к самофи-нансированию;

выплаты дивидендов - дивидендные выплаты (распределение ди-видендов) определяются дивидендной политикой предприятия.

Разд. 2 инвестиционно-финансового плана содержит долгосрочныеисточники удовлетворения потребностей предприятия в денежных сред-ствах. Эти источники подразделяют на внутренние и внешние.

Внутренние источники включают в первую очередь прогнозируе-мый поток самофинансирования (способность к самофинансированию),как основной элемент поступления денежных средств предприятия. Длярасчета этого элемента инвестиционно-финансового плана предприятияиспользуют самостоятельную форму расчета, представленную в табл. 30.

Таблица 30

Расчет потоков самофинансирования, ед.

Показатели

Интервалы планирования

Валовая прибыль:

от старых инвестиционных проектов

от новых инвестиционных проектов

Проценты по займам

Амортизационные отчисления:

от старых инвестиционных проектов

от новых инвестиционных проектов

Результат хозяйственной деятельности (1-2-3)

Налог на прибыль

Самофинансирование (1-2-5)

Предприятие можно рассматривать в виде базового инвестицион-ного проекта, который со временем дополнялся новыми инвестици-72

онными решениями, планирование которых осуществлялось по оп-ределенной форме (табл. 30). Расчет предполагает выбор методаначисления амортизации (ускоренная, равномерная и др.), варианта вып-латы процентов по полученным кредитам и условий налогообложения,которые оказывают существенное влияние на способности предприя-тия к самофинансированию.

Строка самофинансирование характеризует взаимосвязь разд. 1 и 2инвестиционно-финансового плана предприятия, когда, с одной сторо-ны, возможности самофинансирования (источники) влияют на выплачи-ваемые дивиденды (использование), а, с другой стороны, инвестиции (ис-пользование) определяют потоки самофинансирования (источники).

Использование остатка чистого оборотного капитала, предполагаетфинансирование предприятия за счет обмена излишка чистого оборот-ного капитала на ликвидные средства и их последующего использова-ния для финансирования. Такой подход не вызывает возражений, когдаон реализуется за счет оборотных средств, предназначавшихся для ис-чезнувших производственных потребностей предприятия. Во всех дру-гих случаях, поскольку именно недостаток чистого оборотного капита-ла (резерв) не позволяет предприятию осуществлять успешную ком-пенсацию последствий рисков, к уменьшению его величины следуетотноситься очень осторожно.

Мобилизация внеоборотных активов предполагает продажу или вре-менную переуступку свободных или высвобождающихся активов. Наи-более сложным в планировании этого вида источника финансированияявляется установление обоснованной продажной стоимости таких ак-тивов.

Внешние источники финансирования осуществляются за счет до-полнительного привлечения капитала (вклад имущества или денег).Сумма увеличения источников за счет вклада имущества должна одно-временно отражаться в соответствующей строке инвестиции в разделахи основных, и оборотных средств.

Использование средств плана

При этом стоимость запасов вычитается из потребности финансиро-вания.

Если увеличение капитала осуществляется за счет привлечения денег(вкладов), то оно отражается в виде предполагаемых доходов от эмиссии(эмиссионная стоимость одной акции * количество акций). Расходы, от-

аяяя

щ —2000 -I

носящиеся к эмиссионным операциям предприятия, отражаются в разд. 1,как учредительские расходы.

Долгосрочные и среднесрочные займы можно разгруппировать на бан-ковские и облигационные (рыночные). Первые включаются в план по но-минальной стоимости, вторые - по эмиссионной. Соответствующие зай-мам расходы отражаются в разд. "Использование средств".

Нами приняты следующие допущения при составлении инвестицион-но-финансовых планов: если лизинг позволяет предприятию избежать мо-билизации источников, то финансирование с помощью лизинга не отража-ется в плане. Финансируемые за счет лизинга основные средства тоже неотражаются в плане. Арендная плата, напротив, включается в расчет спо-собности к самофинансированию.

Исследуя разд. 3 плана, годовое отклонение, характеризующее превы-шение или дефицит источников над потребностями в средствах, можнопостроить диаграмму, позволяющую проводить анализ средств и способоввыравнивания плана.

На рис.2 нами представлена такая диаграмма для условий плана, задан-ного в табл. 29.

4000 -

2000

-4000

Годы

Рис. 2. Выравнивание инвестиционно-финансового плана

Как видно из рис. 2, дефицита источников финансирования в пер-вый и третий год можно избежать, либо отказавшись от отдельных ин-вестиций, либо пополнив финансовые источники. В первом случае,излишние способности к самофинансированию из-за отказа от инвес-тиций окажут влияние на соотношение средств на последующих ин-тервалах планирования. Во втором случае, привлечение краткосроч-ных займов для первого и третьего интервала также изменит возможно-сти самофинансирования из-за необходимости выплачивать процентыпо кредитам.

При установлении размеров кредиторской задолженности практикиориентируются, с одной стороны, на критериях минимизации общейстоимости финансирования предприятия (критерии рентабельности),а, с другой стороны, - на критериях оптимальной структуры капитала,обеспечивающей финансовое равновесие (критерии риска). Теоретики придерживаются одной из двух главных современных ги-потез оптимизации структуры финансирования предприятия. В соответствии с традиционной гипотезой существует значение оп-тимального коэффициента задолженности, при котором средневзвешен-ная по элементам стоимость капитала минимальна. Значение допусти-мого коэффициента задолженности (левериджа), по их мнению, опре-деляется величиной риска для предприятия. Предприятия, принадле-жащие к стабильным отраслям и регионам, могут допустить относи-тельно более высокое значение этого коэффициента. Сторонники этойтеории, к которым принадлежим и мы, основывают свои выводы натом, что стоимость займов в условиях, когда кредиторы осознают рискнеплатежа и требуют в качестве компенсации за риск дополнительноевознаграждение, для предприятия будет увеличиваться. Вторая гипотеза основывается на неоклассической экономическойтеории и теории совершенных эффективных рынков капитала. Всоответствии с этой гипотезой общая стоимость финансирования независит от структуры капитала предприятия. Примеры расчетов Пример 1. Подсчитайте годовое отклонение и отклонение нарастающим ито-гом в инвестиционно-финансовом плане, представленном в табл. 31. Решение приведено в табл. 31. Таблица 31 Инвестиционно-финансовый план предприятия, ед. Показатели	Интервалы планирования, годы					Итого
	1	2	3	4	5	Итого
1. Инвестиции	9500	6050	5880	11840	7850	41120
в том числе:
учредительские расходы	200			300		500
недвижимость	7800	2000	4780	9640	3400	27620
участие в капитале		3650			3650	7300
потребности в чистом оборотном
капитале	1500	400	1100	1900	800	5700

Продолжение табл. 31 Показатели	Интервалы планирования, годы					Итого
Продолжение табл. 31 Показатели	1	2	3	4	5	Итого
2. Средства финансирования	9350	5180	5600	12720	7120	39970
в том числе:
использование чистого оборотного
капитала	500			400		900
реализация имущества	2700			2020		4720
погашение кредитов		2780			2620	5400
увеличение капитала	3000			7000		10000
самофинансирование	1500	2400	2600	2800	4500	13800
субсидии и дотации	350			500		850
долгосрочные займы	1300					1300
среднесрочные займы			3000			3000
3. Отклонение	-150	-870	-280	+880	-730
4. Отклонение нарастающим итогом	-150	-1020	-1300	-420	-1150	-1150

Пример 2. Предварительный проект инвестиционно-финансового плана ком-пании представлен в табл. 32. Предложите решения, позволяющие привести план в состояние рав-новесия. Таблица 32 Инвестиционно-финансовый план, ед. Показатели	Интервалы планирования
	1	2	3	4	5
1. Использование средств	17	22	26	31	30
2. Источники	18	19	27	28	32
3. Годовое отклонение (1-2)	+1	-3	+1	-3	+2
4. Совокупное отклонение	+1	-2	-1	-4	-2

Решение.

Из табл. 32 следует, что начиная со второго года постоянная потреб-ность в финансировании не ниже 1 ед., что можно проиллюстрироватьграфически (рис. 3).

Если предварительный план мобилизует все внутренние источникисредств, капитала и задолженности, ему следует, из-за недостатка

Долгосрочный заем

i Продлеваемый кредит

Краткосрочный кредит

яя

я -2sчw

Годы

Рис. 3. Совокупное отклонение

средств, отказаться от инвестиций. Однако следует иметь в виду, чтоотказ от некоторых инвестиций повлияет на поток самофинансирова-ния и потребует пересмотра разд. "Источники", а не только разд. "Ис-пользование средств".

Если существуют потенциальные финансовые источники, то возни-кает проблема выбора дополнительных источников средств. Чаще все-го на практике такой выбор осуществляется между займом и краткос-рочным банковским кредитом.

Первое решение представлено на рис. 4, когда во второй год заклю-чается договор среднесрочного займа на 1 ед., а оставшуюся потреб-ность четвертого и пятого года покрывают краткосрочными продлевае-мыми кредитами.

ляяяячw

10-1-2-3-4

Годы

Рис. 4. Выравнивание плана

Второе решение заключается в том, чтобы на второй год взять сред-несрочный заем на 2 у.е., а оставшуюся потребность четвертого годапокрыть банковским кредитом в 2 у.е. На третий год появится излишекбездействующих средств в 1 у.е.

Годы

Рис. 5. Выравнивание плана

Выбор вариантов решений опирается на критерии стоимости и фи-нансового равновесия (доходность - риск).

Второе решение, которое предполагает более крупный среднесроч-ный заем будет более дорогим, чем первое, но оно ограничивает рискнарушения финансового равновесия, поскольку создает более объем-ный прогнозируемый оборотный капитал. Поиск решений тем болеетруден, что компании следует выполнять ограничительные требованиякредиторов не только к финансовой ситуации на фирме, но и к самомуплану.

12. ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ И АНАЛИЗБЕЗУБЫТОЧНОСТИ

Цель занятий: освоение техники анализа условий безубыточности иэффекта операционного рычага.

В основе анализа безубыточности лежит классификация издержек напостоянные и переменные.

Анализ безубыточности отвечает на вопрос: какое количество товарадолжна продать фирма, чтобы возместить свои постоянные издержки. Пред-полагается, что цены достаточно высоки, чтобы скомпенсировать все пря-мые (переменные) затраты и оставить контрибуционную маржу на покры-тие постоянных затрат и на прибыль. Как только продано достаточное ко-личество продукции, чтобы накопить необходимую для возмещения посто-янных затрат сумму контрибуционной маржи, маржа от каждой дополни-тельно проданной единицы товара пойдет на формирование прибыли, еслитолько из-за роста объема производства скачкообразно не вырастут посто-янные затраты.

Как только постоянные затраты возмещены контрибуцией от минималь-ного достаточного количества проданных единиц товара, прибыль растетбыстрее, чем объем продаж. К сожалению, тот же эффект сохраняется длясвертывания объема реализации, а убыток увеличивается быстрее, чемуменьшается объем продаж.

Чтобы рассчитать, как объем продаж (V) влияет на прибыль (I), исполь-зуют уравнение

I= VP-( VC+F)= V(P-C)-F ,где С - переменные затраты на производство единицы товара; Р - цена заединицу товара; F - постоянные затраты; (P-C) - контрибуция от единицытовара.

Эффект рычага определяется тем, что относительное приращение при-были при заданном изменении объема увеличится из-за присутствия по-стоянного элемента.

Определить влияние рычага можно и другим методом, представив при-быль в виде доли от продаж:

S==v ( P - с) - F = _ с - F

VP VP P VP'

Последнее соотношение показ^1вает, что соотношение приб^1ли и про-даж (рентабельность продаж) зависит от контрибуции, полученной от каж-дой единицы продукции за вычетом процентной доли постоянных издержек

800700"

600"500400"300-

200

100-1

Точка

безубыточности

I I I I I I I I I I100 200 300 4

Минимальный безубыточный объем равен 350 шт.

Прибыли и убытки как функция изменения объема(шаг изменения объема 25%)

в выручке. Постоянные издержки сами по себе снижают рентабельность про-даж. Но любое изменение в объеме, цене или затратах на производство еди-ницы продукции будет иметь тенденцию непропорционально сильно изме-нять рентабельность продаж, поскольку F - постоянная величина.

Расчеты точки безубыточности представлены на рис. 6.

Контрибуция на единицу

продукции:

Выручка

750 у.е.

Переменные затраты

250 у.е.

Постоянные затраты в размере 200000 у.е. Объем производства	Прирост	Прибыль	Прирост
	(%)	(у.е.)	(%)
400		0
500	25	50,000	Бесконечность*
625	25	112,000	125
781	25	190,500	69
976	25	288,000	51
Объем производства	Уменьшение	Убыток	Прирост
	(%)	(у.е.)	(%)
400		0
300	25	50,000	Бесконечность*
225	25	87,500	75
169	25	115,000	32
127	25	136,000	18

*Бесконечность, так как базовая величина равна 0.

Рис. 6. Определение точки безубыточности (порога рентабельности)

Пример.

Графическое представление действия операционного рычага показа-но на рис. 6. Такой рисунок называют графическим представлениемточки безубыточности или определением порога рентабельности.

График - это представление условий задачи, согласно которой приверхней границе производственной мощности 1 000 единиц продук-ции, заданных структуре затрат и цене требуется определить порого-вый объем выпуска, при котором производство начинает приносить при-быль. Таблица снизу рисунка иллюстрирует непропорциональное из-менение прибыли при изменении объема продаж. Характерно, что приудалении от точки безубыточности изменения масштабов производствадают относительно меньшие колебания прибыли.

Чем ближе к точке безубыточности работает фирма, тем значитель-нее будет влияние изменения объема продаж на прибыль.

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изме-нение выручки от реализации всегда порождает более сильное измене-ние прибыли.

Чем больше доля постоянных затрат, тем сильнее становится эффектрычага.

В капиталоемких отраслях (сталелитейная, добывающая, тяжелоемашиностроение, лесная) затраты на производство большей частью по-стоянные, даже если объемы колеблются в широком интервале. Для та-ких условий при удалении от точки безубыточности возникает тенден-ция к существенным колебаниям прибыли. Компании, оказывающиеуслуги, могут напрямую управлять главной частью своих затрат - зара-ботной платой сотрудников, приспосабливая количество работающих кизменениям спроса. Поэтому они меньше подвержены влиянию скач-ков прибыли, вызванных эффектом операционного рычага. Говорят, чтопредпринимательский риск для таких компаний ниже, чем для капита-лоемкого бизнеса.

Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, материалы,сырье, энергию, транспорт, невсегда имеющаяся возможность уложить-ся себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу,норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, силакоторого зависит от удельного веса постоянных затрат, определяет сте-пень гибкости предприятия. Все перечисленные факторы, совместновзятые, генерируют предпринимательский риск. Этот вид риска связанс конкретным бизнесом в его рыночной нише.

Выделяют три основных составляющих операционного рычага, накоторые может повлиять менеджер: постоянные затраты, переменныезатраты, цена. Все эти компоненты вместе и каждая в отдельности свя-заны с объемом продаж.

Эффект снижения постоянных затрат достигается снижением наклад-ных расходов или более интенсивным использованием оборудования.При этом снижается величина минимального безубыточного объемапродаж. На рис. 6 такие мероприятия будут отражены смещением гори-зонтальной прямой и прямой суммарных (общих) затрат вниз. Соответ-ственно, если другие условия не изменились, точка безубыточностисместится влево, что повысит прибыльность фирмы (площадь фигуры,соответствующей прибыли, расширится).

Эффект снижения переменных затрат заключается в росте контрибу-ции от каждой единицы товара, что позволит повлиять на текущуюприбыль и сдвиг точки безубыточности. На рис. 6 эти мероприятия посокращению переменных затрат уменьшат угол наклона прямой пере-менных затрат, что сдвинет точку безубыточности влево. Сила эффектаопределяется относительным соотношением постоянных и переменныхзатрат. Если доля переменных затрат в их общей сумме невелика, то иэффект их экономии будет мало ощутим.

Эффект снижения цены преследует цель расширить выручку. Одна-ко эти изменения скорее зависят от конкурентной среды, чем от дей-ствий менеджеров. Взаимосвязь между изменением цен и объемов про-даж определяется ценовой эластичностью спроса (процент измененияспроса / процент изменения в цене равен 1, больше 1, меньше 1) изависит от вида товара и конкуренции на рынке. Но изменение ценыможет непропорционально отразиться на объеме сбыта, что повлияетна прибыль компании. На рис. 6 эффект снижения цены может бытьпоказан уменьшением угла наклона прямой выручки и сдвигом точкибезубыточности влево.

При прогнозировании такого эффекта операционного рычага следу-ет учесть, что существует временной лаг (запаздывание) между произ-водством и продажами. Сроки продаж и производства могут даже нахо-диться в противофазе, когда продажи поддерживаются из запасов, в ре-альных обстоятельствах сталкиваются не с плавными изменениями, асо скачками цен и затрат.

При разработке планов и прогнозов компании решают два классазадач.82

На основе заданных прогнозов общей суммы постоянных затрат (F),переменных затрат (С) и ожидаемой цены (Р) определяют объем произ-водства (V), необходимый для получения целевой прибыли (TP). Оцен-ки проводят по формуле

V = (F + TP)

PC '

Другая задача состоит в определении уровня переменных затрат длязаданной целевой прибыли при прогнозируемых по условиям рынковобъеме продаж и цене и известном уровне постоянных затрат.

В этом случае оценки дают, используя формулу

C = (F + TP)PV '

Можно видоизменить эту формулу, чтобы рассчитать по ней цену,необходимую для достижения желаемой прибыли до уплаты налогов, иопределить, как изменить данное уравнение для расчета прибыли пос-ле уплаты налогов. Такой подход помогает увидеть общую картину вли-яния операционного рычага на результаты производственной деятель-ности фирмы.

Точка безубыточности = .

P - C

Точка

V -

Запас финансовой безубыточности

= 100%.

прочности V

Приведенные формулы полезны при оценке и анализе факторов пред-принимательского риска на результаты работы компании.

Цель занятий: освоение оценки эффекта финансового рычага.

Преимущество финансового рычага в том, что капитал, взятый вдолг под фиксированный процент, можно использовать для инвести-ций, приносящих прибыль, более высокую, чем уплачиваемый процент.Разница накапливается как прибыль владельцев фирмы. При умениииспользовать капитал так, что полученная ставка доходности инвести-рованного капитала выше, чем текущая ставка ссудного процента, ком-пания может воспользоваться этим своим преимуществом. Для этогоей надо взять в долг столько, сколько позволят кредиторы, взвинтивставку доходности собственного капитала на разницу между достигну-той ставкой доходности инвестированного капитала и ставкой уплачен-ного ссудного процента. Если полученная прибыль меньше стоимостизаемного капитала, то получим противоположный эффект.

Идею финансового рычага формально можно выразить через следу-ющие формулы.

Прибыль после уплаты налога (I) надо сопоставить с собственнымкапиталом (Е) и долгосрочной задолженностью (D).

Ставка доходности собственного капитала (R) определяется

R = I.

Ставка доходности капитализации (суммы собственного капитала идолгосрочной задолженности) составит

I + Di

r = -

E + D

Выразим прибыль через ее компоненты

I = r(E + D) - Di.

Данное выражение представляет разность между прибылью на об-щую сумму капитализации (E+D) и стоимостью процентов по непога-шенной задолженности с учетом налога.Первую формулу можно преобразовать

n R(E + D) - Di D .R = — = r +—(r - i).

E E

Это выражение показывает эффект рычага, который представленположительной величиной - вторым слагаемым, т.е. отношением заем-

13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ

ного и собственного капитала, умноженным на разность между при-быльностью от чистых активов и стоимостью уплаченных процентовпо кредитам с учетом налогов. Таким образом, из-за наличия долга вструктуре капитала доходность собственного капитала ускоренно рас-тет, пока стоимость уплаченных процентов не превысит прибыль. Иногдасоотношение между заемными и собственными средствами называютплечом финансового рычага, а разницу между доходностью чистых ак-тивов и стоимостью кредита - дифференциалом финансового рычага.Произведение этих величин характеризует уровень эффекта финансо-вого рычага, который прибавляют к ставке доходности чистых активов,чтобы получить значение доходности собственного капитала.

Воздействие рычага на ставку доходности собственного капитала притрех различных значениях доходности чистых активов показывает рис. 7.Все три кривые построены в предположении, что стоимость заемногокапитала составляет 4% годовых после уплаты налога [(1 - ставка нало-га на прибыль) X средний процент по займам]. Если нормальная ставкадоходности капитализации фирмы по прибыли после уплаты налогов идо выплаты процентов составляет 20%, растущая доля долга вызоветвпечатляющий рост доходности собственного капитала. Доходность под-скочит до бесконечно большой величины, когда доля долга приблизит-ся к 100%. Кривые В и С показывают эффект рычага при более скром-ных прибылях.

Доля задолженности в капитализации

Рис. 7. Связь ставки доходности и доли заемного капитала

Как уже отмечалось ранее, рычаг работает и в противоположномнаправлении. Здесь можно подчеркнуть сходство между операционными финансовым рычагом. Оба они позволяют выиграть от постоянной,неменяющейся при изменении масштаба производства природе некото-рых затрат (постоянные затраты, собственный капитал).

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше фи-нансовый риск, связанный с вероятностью погашения кредитов.

Поэтому ни один менеджер не пользуется неограниченной свободойизменять структуру капитала по собственной воле. На практике существу-ют юридические и контрактные ограничения для любой компании, обязу-ющие ее подчинять структуру пассивов своего баланса установленнымнормам. При разнообразных проверках кредитоспособности используютвсю гамму коэффициентов, ориентированных на точку зрения кредиторов.Для промышленных компаний доля долговых обязательств обычно нахо-дится в пределах 0-50% их капитализации, для предприятий коммуналь-ных услуг - 30-60%,торговые фирмы с высоко ликвидными активами мо-гут иметь даже большую долю долга. Из-за мощной волны приобретений изахватов компаний с большой долей долгосрочной задолженности путемпокупки контрольного пакета акций, которая охватила мир в 80-х годах,доля долга в их капитале поднялась выше нормального уровня. Финансо-вый рычаг был использован максимально, что увеличило степень рискападения денежных потоков ниже ожидаемого уровня.

На практике, чтобы исследовать воздействие рычага на доходностьчистых активов или капитализации (r), преобразуют формулу

RE + Dir = .

E + D

При заданных i и R можно определять минимальную ставку доходно-сти капитализации, необходимую, чтобы достичь желаемой ставки до-ходности собственного капитала. Это полезный метод исследованияожидаемой доходности новых инвестиций. В этом случае ставка доход-ности собственного капитала остается постоянной, а ожидаемая ставкадоходности капитализации изменяется. Оценивают требуемый уровеньдоходности чистых активов.

Пример.

Рассчитайте эффект финансового рычага для двух условий:

а) ставка процента по кредиту - 5% после налога, доходность капи-тала - 8% после налога;

б) ставка процента по кредиту - 6% после налога, доходность капи-тала - 5% после налога.

Вычислите, как меняется ставка доходности собственного капиталав каждом из следующих случаев:

доля заемного капитала в капитализации: 0,25; 0,5; 0,75.

Обсудите получаемые результаты.

Решение.

Для i=5% и R=5%:

отсутствие долга r=0,08.

25% долга: R=0,08+25/75(0,08-0,05)=0,09.

50% долга: R=0,08+50/50(0,08-0,05)=0,11.

75% долга: R=0,08+75/25(0,08-0,05)=0,17.

Для i=6% и R=5%:

отсутствие долга r=0,05.

25% долга: R=0,05+25/75(0,05-0,06)=0,047.

50% долга: R=0,05+50/50(0,05-0,06)=0,04.

75% долга: R=0,05+75/25(0,05-0,06)=0,02.

Эффект рычага проявляется менее ярко по мере уменьшения разни-цы между ставкой процента по кредитам и рентабельностью собствен-ного капитала. При большем плече рычага достигается ускоренный ростсобственного капитала. Отрицательный эффект рычага, который обус-ловлен неэффективным использованием инвестированного капиталастоль же силен, как и в случае, когда он положителен.

14. ПЛАНЫ ФИНАНСОВОГО РОСТА

Как финансовый, так и операционный, рычаги являются лишьотдельными факторами воздействия на эффективность деятель-ности компании. В этом разделе объединим финансовый рычаг идругие ключевые показатели в единую систему финансового пла-нирования.

Непрерывное исследование воздействия роста на инвестицион-ную, производственную и финансовую политику фирмы всегда яв-ляется важнейшим направлением финансового планирования. Напервом месте среди всех финансовых целей стоит достижение высо-кой доходности собственного капитала. Но эта цель является произ-водной от следующих специфических целей:

рост прибыли на акцию;

рост общей суммы прибыли;

рост дивидендов;

рост рыночной цены акции;

рост собственного капитала.

Ни одну из целей нельзя принять всеобщим универсальным пока-зателем.

Базовая модель финансового роста

Рассмотрим обобщенную теоретическую модель производствен-ной деятельности гипотетической компании.

Продемонстрируем взаимодействие элементов роста. Под ростомподразумеваем увеличение указанного в балансе размера собствен-ного капитала.

В табл. 32 представлена упрощенная финансовая модель, увязы-вающая рычаг, прибыльность, использование прибыли и финанси-рование. С помощью модели можно показать, как различные методыфинансовой политики отражаются на стремлении увеличить собствен-ный капитал.

В первом варианте компания без рычага, не выплачивая дивиден-дов, всю прибыль вкладывает в производство.

Во втором варианте плечо рычага - 50%.

В третьем - те же условия, что и во втором, но 50% прибыливыплачено в виде дивидендов.

Таблица 32 Три стратегии финансового роста, ед Показатели	Вариант I	Вариант II	Вариант Ш
Структура капитала:
Доля задолженности в капитализации, %	0	50	50
Заемный капитал	0	250	250
Собственный капитал	500	250	250
Чистые активы (капитализация)	500	500	500
Прибыльность (после налогов):
Общий доход на чистые активы*, %	10	10	10
Размер прибыли	50	50	50
Выплата процентов по ставке 4%	0	10	10
Прибыль после выплаты процентов	50	40	40
Распределение прибыли:
Доля выплат в виде дивидендов, %	0	0	0
Выплаченные дивиденды	0	0	20
Реинвестировано	50	40	20
Финансирование:
Дополнительный заемный капитал	0	40	20
Возможные новые инвестиции
(в следующем периоде)	50	80	40
Результаты (на конец периода)
Ставка доходности:
Чистая прибыль / активы
(капитализация)**, %	10	8	8
Ставка доходности собственного капитала, %	10	16	16
Прирост собственного капитала***, %	10	16	8

* Прибыль до выплаты процентов, после налогов, деленная на чистыеактивы, выступает как ставка доходности активов в процессе производствен-ной деятельности.

** Прибыль после выплаты процентов и налогов, деленная на чистыеактивы.

*** Прирост собственного капитала на счетах основан на реинвестиро-ванной прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов.

В табл. 33 представлены планы деятельности компании на три пери-ода, без изменения исходных предположений.

0 Таблица 33

Варианты финансирования капитала компании, ед. Показатели	Вариант I			Вариант II			Вариант III
	Периоды			Периоды			Периоды
	1	2	3	1	2	3	1	2	3
Структура капитала:
Процент долга в капитализации, %	0	0	0	50	50	50	50	50	50
Заемный капитал	0	0	0	250	290	336,4	250	270	291,6
Собственный капитал	500	550	605	250	290	336,4	250	270	291,6
Чистые активы (капитализация)	500	550	605	500	580	672,8	500	540	583,3
Прибыльность:
Общий доход на чистые активы до уплаты
налогов и активов, %	10	10	10	10	10	10	10	10	10
Размер прибыли	50	55	60,5	50	58	67,28	50	54	58,32
Выплата процентов по ставке 4%	0	0	0	10	11,6	13,46	10	10,8	11,66
Прибыль после выплаты процентов	50	55	60,5	40	46,4	53,82	40	43,2	46,66
Распределение прибыли:
Доля выплат в виде дивидендов, %	0	0	0	0	0	0	50	50	50
Выплаченные дивиденды	0	0	0	0	0	0	20	21,6	23,33
Реинвестировано	50	55	60,5	40	46,4	53,82	20	21,6	23,33
Финансирование:
Дополнительный долг	0	0	0	40	46,4	53,82	20	21,6	23,33
Возможные новые инвестиции	50	55	60,5	80	92,8	107,64	40	43,2	46,66
Результаты (на конец периода):
Ставка доходности чистых активов, %	10	10	10	8	8	8	8	8	8
Ставка доходности собственного капитала	10	10	10	16	16	16	16	16	16
Прирост собственного капитала	10	10	10	16	16	16	8	8	8
Прирост накопленной прибыли (после процентов)	10	10			16	16		8	8

В варианте I при ставке доходности чистых активов по прибылидо процентов и после налогов в 10%, полученные 50000 у.е. вложе-ны в расширение производства. Предполагаем, что амортизация рас-ходуется на поддержание работы оборудования. Поскольку вся при-быль реинвестирована, рост собственного капитала составит 10%.Из таблицы следует, что при стабильной финансовой политике инеизменных условиях рост собственного капитала продолжится исоставит 10%.

Вариант II предусматривает внешнее кредитование на сумму250000 у.е. под 4% годовых после уплаты налога. Сумма, которуюможно реинвестировать, уменьшится на 10000 у.е. и составит 40000у.е. Если менеджеры хотят сохранить политику 50% уровня задол-женности, можно взять в долг еще 40000 у.е., что увеличит фонды,доступные для инвестирования, до 80000 у.е.

По сравнению с вариантом I результаты изменились в двух на-правлениях. Поскольку появились издержки финансирования, став-ка доходности капитализации упала до 8%. Однако доходность соб-ственного капитала за счет эффекта рычага подскочила до 16%. Та-кой рост продолжится, пока все полученные из внутренних источни-ков средства будут реинвестироваться в деятельность, приносящую10% прибыли, а соответствующую росту собственного капитала суммукредитов можно будет получать и вкладывать таким же образом.

Единственное изменение в варианте III - появление выплачивае-мых дивидендов. Выплата 50% прибыли в виде дивидендов сокра-щает размер собственного капитала для реализации капиталовложе-ний до 20000 у.е., а также сумму, которую можно взять в долг, невыходя за рамки 50% доли заемного капитала. Общая величина фон-дов для новых инвестиций сократится до 40000 у.е., выплата диви-дендов заметно отразится на нашей первоначальной цели - ростесобственного капитала, который теперь составит только половинуот варианта II.

Рассмотренная модель иллюстрирует эффект совокупности реше-ний по инвестициям производственной деятельности и финансиро-ванию.

Здесь общий доход на чистые активы - прибыль до выплаты про-центов после налогов, деленная на чистые активы (капитализацию),выступает как ставка доходности активов в процессе производствен-ной деятельности; ставка доходности чистых активов - прибыль

после выплаты процентов и налогов, деленная на чистые активы,как это часто показывается в финансовой отчетности; прирост соб-ственного капитала - прирост собственного капитала на счетах, осно-ван на реинвестированной прибыли, оставшейся после выплаты диви-дендов.

Устойчивый рост

Если за главную цель в примере принять рост собственного капита-ла, то полезно выразить его через основные компоненты, введенные врассуждения ранее.

В варианте I без заемного капитала и дивидендных выплат присут-ствует соотношение

g = r,

где g - рост собственного капитала; а r - ставка доходности капитала.

В варианте II в структуре капитала присутствовала задолженность инеобходимо учитывать эффект рычага

D t лg = r +—(r - i),

где i - ставка процента по долговым обязательствам, скорректирован-ная с учетом налогов.

Рычаг напрямую зависит от: а) доли заемного капитала в общей струк-туре капитала; б) разницы между доходностью капитализации и став-кой уплачиваемых процентов, причем оба показателя берутся после уп-латы налогов. Поскольку вся прибыль реинвестируется, уровень ростасобственного капитала опять равен доходности собственного капитала,но уже с учетом эффекта рычага.

В варианте III решение о выплате дивидендов замедлит рост, таккак реинвестируется только оставшаяся фирме прибыль. Придется каж-дый элемент формулы скорректировать на множитель р, который пред-ставляет отношение прибыли, оставшейся фирме, к общей сумме при-были. Получаем обобщающую формулу для определения роста собствен-ного капитала

D .g = rp+—(r - i) p.

Эта формула называется формулой устойчивого роста.

Если фирма на протяжении долговременного периода способна ин-вестировать свой капитал под известный процент, если менеджеры бу-

дут сохранять стабильное соотношение заемного и собственного ка-питала и если ставка процентов по задолженности и показатель вып-латы дивидендов не изменятся, то рост собственного капитала ста-билизируется на уровне, определяемом этой формулой.

Рост собственного капитала - это только одна из целого спектраразнообразных финансовых задач. Как видно из строки "Результа-ты" табл. 2, при стабильной стратегии роста, рост общей суммы при-были после процентов стабилизируется на том же уровне, что и ростсобственного капитала. Поэтому формулу устойчивого роста можноприменять для задач по планированию роста прибыли, которая зави-сит от тех же переменных.

Мы ограничились примерами моделей стратегии роста собствен-ного капитала и роста прибыли. Подобные модели можно разрабо-тать и для переменных, от которых зависит прибыль на акцию, об-служивание долга или любой другой финансовый аспект операци-онной деятельности. При проведении такого анализа очень полезныэлектронные таблицы.

Интегрированный финансовый план

Когда компания обдумывает возможности изменений в своей фи-нансовой политике, ее менеджеры хотят изучить влияние комбина-ции прогнозов производственной деятельности и изменения поли-тики на уровень ее роста. Полученный в результате интегрирован-ный финансовый план (табл. 34) охватывает изменения в доле дол-га, доходности чистых активов, размере уплачиваемого процента (ко-торый меняется с ростом доли задолженности в капитализации) ивыплаты дивидендов.

Главное преимущество такого способа представления взаимоза-висимости заключается в том, что любое очевидное противоречащеездравому смыслу условие сразу будет заметно по результату. Плани-рование такого рода легко проделать, заполнив стандартную форму,либо используя электронные таблицы. Главное - выбрать набор ис-ходных предположений.

Пусть капитализация компании составляет 900000 у.е., а доля долгапервоначально находилась на уровне 33,3% (на каждую у.е. собствен-ного капитала приходилось 0,5 у.е. долгов). В настоящем доходностьсобственного капитала по прибыли после налогов и до процентовсоставила 8%, что обеспечивает прибыль на уровне 72000 у.е., после

4 Таблица 34

Динамика финансовых показателей, ед Показатели	Год 1-й	Год 2-й	Год 3-й	Год 4-й	Год 5-й
Структура капитала:
Процент долга в капитализации, %	33,3	43	43	50	50
Заемный капитал	300	470,7	492,5	688,9	728,5
Собственный капитал	600	624	652,9	688,9	728,5
Чистые активы (капитализация)	900	1094,7	1145,4	1377,8	1457,0
Прибыльность:
Ставка доходности чистых активов до выплаты процентов,
после уплаты налогов, %	8	7	8	8	9
Величина прибыли	72	76,6	91,6	110,2	131,1
Процентные выплаты после налогов, %	4	4	4	4,5	4,5
Величина процентных выплат	12	18,8	19,7	31	32,8
Прибыль после выплаты процентов	60	57,8	71,9	79,2	98,3
Распределение прибыли:
Доля выплат в виде дивидендов, %	60	50	50	50	40
Выплаченные дивиденды	36	28,9	35,9	39,6	39,3
Реинвестировано	24	28,9	36	39,6	59
Финансирование и инвестиции (в следующем году):
Новый долг при старом соотношении	12	21,8	27,2	39,6	59
Новый долг при изменении соотношения	170,7	0	169,2	0	0
Новые инвестиции	194,7	50,7	232,4	79,2	118
Результаты (на конец периода):
Ставка доходности чистых активов (ROI), %	6,7	5,3	6,3	5,8	6,8
Доходность собственного капитала (ROE), %	10	9,3	11	11,5	13,5
Прирост собственного капитала, %	4	4,6	5,5	5,8	8,1
Прибыль на акцию (100 000 акций)	0,60	0,58	0,72	0,79	0,98
Дивиденды на акцию	0,36	0,29	0,36	0,40	0,39

чего остается чистая прибыль 60000 у.е. Предполагается, что амор-тизация автоматически идет на погашение эксплуатационных расхо-дов по существующему основному капиталу.

Для предполагаемой выплаты дивидендов в 60% от прибыли тре-буется сумма 36000 у.е., после чего внутри фирмы остается 24000у.е. под обеспечение возросшего капитала.

Планируя со второго года серьезное расширение, менеджеры ре-шили увеличить долю задолженности до 43%. Такое изменение по-зволит взять в кредит на 158700 у.е. больше, чем допустимо пристарой доле заемного капитала в 12000 у.е. Общий размер новой за-долженности можно просто найти, исходя из того, что 624000 у.е.возросшего собственного капитала представляет собой 57% чистыхактивов для второго года.

Результат первого года: доходность капитализации по чистой при-были 6,7%, доходность собственного капитала 10%, рост собствен-ного капитала 4%, прибыль на акцию 0,6 у.е., дивиденд на акцию0,36 у.е. Прилив новых фондов к началу второго года увеличиваеткапитализацию до 1,1 млн у.е.

Для второго года предполагаемый уровень доходности снижен, чтоотражает меньшую эффективность недавно осуществленных инвес-тиций. Общая доходность чистых активов ожидается на уровне 7%.После необходимых корректировок на выплату процентов по долгамприбыль после уплаты налогов составит 57800 у.е. Из-за решения оснижении доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, до 50%на дивиденды потребуется только 28,90 у.е. и для реинвестированияостается 28900 у.е. При существующей доле заемного капитала в 43%этому размеру соответствует 21800 у.е. новых кредитов. Фонды изэтих двух источников пополняют инвестиционную базу для третьегогода.

Процесс повторяется, когда предвидятся изменения политики фир-мы в конце каждого года. Например, мы обнаруживаем существен-ный приток капитала в четвертом году, так как доля заемного капи-тала опять возросла до 50%. Предполагается, что ставка процентапосле налога немного вырастет, достигнув 4,5%, так как заимодавцыпотребуют более высокой ставки из-за увеличения рычага (структу-ра капитала станет для них более рисковой). В то же время эффек-тивность использования капитала (ставка доходности чистых акти-вов после уплаты налогов) в третий и четвертый года останется на

уровне 8%, но в пятом году увеличится, потому что новые инвестициистанут эффективными лишь через некоторое время.

Результат последней строки таблицы показывает, что доходность капи-тализации по чистой прибыли колеблется, если изменяется хотя бы одна извеличин прибыльности или суммы уплаченных процентов по кредитам.Ставка доходности собственного капитала, однако, после падения во вто-рой год стабильно растет до довольно высокой величины в 13,5% в пятомгоду. Рост собственного капитала идет скачкообразно под опосредованнымвлиянием ряда факторов в середине планируемого периода, и в пятомгоду его первоначальный уровень в 4% удваивается, достигая 8,1% из-менения суммы задолженности после уплаты процентов довольно зна-чительно, так как сказываются изменения политики фирмы от года кгоду. Аналогично рост прибыли на акцию колеблется как и дивидендына акцию, показывая малый или нулевой рост за большинство лет, потомучто денежные средства были оставлены в фирме для реинвестирования.

По результатам планирования можно сделать следующие замечания.Падение дивидендов на акцию во втором году почти на 20% для директо-ров компании нежелательно. Поэтому их можно было сохранить на уровнепервого года во избежание падения дивидендов на акцию. Показатель вып-латы дивидендов в процентах мог бы быть снижен, только если бы заметноподросла общая сумма прибыли, что позволило бы выплатить дивидендына том же или даже повышенном уровне.

Полезно было бы скорректировать исходные предположения по поводудоходности чистых активов. Мы использовали для всех инвестиций об-щий процент. Правдоподобнее было бы анализировать отдельно а) до-ходность уже существующих активов и б) доходность приращения акти-вов, принимая во внимание временной лаг в получении прибыли нановые инвестиции.

Внимательнее следует отнестись к предположению о том, что амор-тизационный фонд будет реинвестирован так, что не принесет допол-нительной прибыли. Компании, диверсифицирующие свою деятель-ность, могут не захотеть вкладывать амортизацию в старые производ-ственные мощности.

Главная цель примера - показать пользу финансового планированияв контексте всей системы бизнеса. Наблюдая за ключевыми результата-ми при разнообразных наборах исходных условий, аналитик может вы-работать комплекс предположений и рекомендаций, которые реалис-тично отражают желания и возможности менеджеров.96

15. МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ НАЛИЧНОСТЬЮ

Цель занятий: освоение методов оценки размера остатков наличнос-ти в текущих активах фирмы.

При исследовании вопроса выбора между прибыльностью и рискомбыло показано, как оценить количество ликвидных активов, которыедолжна поддерживать фирма. Но возникает вопрос: сколько средств дер-жать в виде наличности, а сколько в виде ликвидных ценных бумаг.

Можно выделить три мотива, побуждающие к увеличению налично-сти: трансакционный, предупредительный, спекулятивный.

Трансакционный мотив - это потребность в выполнении текущихплатежей (оплата закупок, труда, налогов и др.).

Предупредительный мотив - поддержание резерва для выполненияобязательств при возникновении непредвиденных обстоятельств. Чемболее предсказуемы поступления наличности, тем меньше потребностьв резервных остатках на счетах.

Спекулятивный мотив - получение прибыли в результате роста про-центных ставок. Когда ожидается снижение процентных ставок, фирмаможет инвестировать наличность в рыночные ценные бумаги и, когдапроцентные ставки упадут, а стоимость ценных бумаг увеличится, реа-лизовать прибыль.

Управление наличностью имеет целью получение наличных денег идохода по процентам с омертвленных денежных средств. Эта деятель-ность начинается с момента, когда фирма выписывает счет покупате-лю, и заканчивается, когда фирма осуществляет платежи поставщикам,правительству и др.

Финансовый отдел компании составляет смету наличности (кассо-вую смету), которая показывает сколько денег мы предполагаем иметь,когда и на какое время. Для этого анализируют отчеты об остатках де-нег на каждом банковском счете, израсходованных средствах, среднихостатках на день, состоянии рыночных ценных бумаг.

Для ускорения инкассации - сокращения времени между моментомоплаты покупателем документа (платежки, векселя и др.) и моментом,когда документы инкассируются, а деньги поступают на счет фирмы -используют несколько способов: уменьшают время перевода платежейот покупателя к фирме, сокращают время, потребное на инкассациюдокументов, ускоряют движение средств к банкам и внутри банков.

Второй прием (ускорение инкассации) - это снижение флоута.

Флоут - это разница между объемом поступлений для фирмы в банки объемом средств, инкассированных и зачисленных на счет фирмы.Время, затрачиваемое на клиринг чека через банковскую систему, нор-мируется. Чем ниже флоут, тем больше свободных денежных средствпоступает фирме (меньшее их количество "отстаивается" и связано внедрах банковской системы) и может быть использовано.

Можно говорить не о банковском флоуте, а о флоуте в крупных кор-порациях. Замедление выплат, насколько это возможно, приведет к уве-личению объема свободных денежных средств на фирме.

Большая часть фирм устанавливает плановый уровень классовыхостатков. Чем выше процентные ставки, тем больше альтернативныеиздержки наличия пассивных остатков.

Оптимальный уровень наличности должен быть больше, чем: а)трансакционные остатки для уплаты наличными, б) требования ком-пенсационных остатков со стороны банков, в которых фирма имеет де-позитные счета.

Требования компенсационных остатков устанавливаются банками наосновании данных о доходности счета. Если общие издержки меньшеобщего дохода со счета, то счет рентабелен. Требуемый минимальныйсредний уровень остатков наличности - это граница рентабельностисчета. Фирме следует подыскать банк, который потребует наименьшиекомпенсационные остатки для данного уровня деловой активности.

Для определения оптимального размера наличности для фирм разра-ботано много моделей. Рассмотрим две из них.

Модель управления запасами позволяет в условиях определенностипо формуле оптимального размера заказа при управлении товарно-ма-териальными ценностями рассчитать средний оптимальный трансакци-онный остаток денежных средств.

В этой модели накладные расходы хранения наличности, т.е. про-цент по рыночным ценным бумагам, от которого отказывается фирма,сопоставляются с постоянными расходами по переводу ценных бумаг вналичность и обратно. Перевод средств из ценных бумаг в наличностьпроисходит после того, как запас наличности становится равным нулю.

Издержки за период,связанные с переводом и неиспользованиемсредств из-за предпочтения ликвидности, записывают в виде

J c

b—+ i ^ = постоянные издержки за период ++упущенный доход за период,

С = 42bT.

Стохастическая модель используется, когда остаток наличности из-меняется случайным образом внутри контрольных границ. Когда объемналичности достигает верхней границы h, совершается перевод налич-ности в ценные бумаги, когда он достигает нижней границы z, прово-дится обратная операция. Внутри диапазона никаких действий не пред-принимается. Оптимальное значение z как точки перевода ценных бу-маг в наличность

4i '

где 52 - дисперсия чистых ежедневных потоков наличности (мера раз-броса этих потоков); 5 - стандартное отклонение ежедневных чистыхпотоков наличности; i - дневная ставка по ценным бумагам. Оптималь-ное значение h=3z, средний остаток наличности приближенно равен

(h + z)3 .

Пример 1.

Каждые полгода потребности фирмы по оплате налогов составляютпо 15 млн у.е. Каков оптимальный размер перевода согласно моделиоптимального размера заказа, и каков остаток наличности, если доходот инвестирования в рыночные ценные бумаги 8% в год, а стоимостьперевода средств из ценных бумаг в наличность 125 у.е.? Что произой-дет, если i=12%, а издержки конвертации - 75 у.е.?

где b - постоянные трансакционные издержки (не зависят от c); с -количество наличных; T - общий спрос на наличность; i - процентная

ставка по ликвидным ценным бумагам за период; — - число операций

по купле-продаже ценных бумаг; 2 - средний остаток наличности.

Чем больше c, тем меньше число переводов наличности в ценныебумаги и обратно, но выше альтернативные издержки из-за отказа отпроцентного дохода по ценным бумагам.

Оптимальный уровень наличности находят по формуле

3b52

z =.

3b -52 13 10-10002 U „ ,п3

3 -10 - 4 -/ 9 3

Решение.

_ 2-125-15000000С = = 306,186 у.е.

V 0,04

Средний остаток наличности: С/2=153,093у.е.

Процентная ставка за полгода принята 0,08/2=0,04, количество пере-водов за полгода составит: 50 раз.

Если доход по инвестициям увеличится до 12%, а стоимость перево-да упадет до 75 у.е., то С=193,649 у.е., С/2=96,825 у.е.

Количество операций по переводу средств увеличится, посколькуальтернативные издержки хранения наличности возрастут при сниже-нии затрат.

Пример 2.

Стандартное отклонение чистых ежедневных потоков наличностифирмы 1000 у.е. Издержки конвертации наличности в ценные бумаги10 у.е., дневная ставка по рыночным ценным бумагам 0,01, определитезначения максимальной и минимальной границ наличности в стохасти-ческой модели прогноза наличных платежей. Что произойдет, если раз-брос денежных потоков возрастет в 2 раза.

Решение.

Нижняя граница остатка наличности составит

z =.

4i V 4 - 0,01

=V0

75 -10" = 0,866- 10J у.е.

Верхняя граница: h = 3z = 3 - 0,866 -103 = 2,6 -103 у.е.Средний остаток приближенно составит

(2-6 + "•866>-1°3 = 1,16-103

Если для тех же условий отклонение чистых потоков составит 2000у.е., то:

z =.

4 - 0,01

10* = 1,73 - 10J у.е.

h = 3 -1,73 -103 = 5,2 -103 у.е.

(5,2 +1,7 )103 3Средний остаток: = 2,3 -10 у.е.

100

Средний период

инкассации

рованы и принести прибыль. С другой стороны, расширение товарногокредита, когда фирма предоставляет покупателям отсрочку платежа за то-вары, может расширить продажи и увеличить прибыль фирмы. Поэтомуизменения размеров дебиторской задолженности и сопутствующие им до-полнительные затраты капитала следует сопоставлять с дополнительнымидоходами от расширения продаж.

Кредитная политика фирмы может оказывать значительное влияние нареализацию. Когда конкуренты расширяют кредитование, а мы - нет, тонаша стратегия будет тормозить мероприятия по маркетингу. В свое времяГ. Форд расширил продажи, используя кредит, как фактор расширения спро-са на автомобили.

Фирме следует снижать нормативы кредитоспособности для акцептуемыхсчетов, до тех пор пока полученная в результате этого прибыль от реализациине превысит дополнительные затраты по дебиторской задолженности.

Мы не будем рассматривать дополнительные затраты из-за расширенияобъема работ кредитного отдела и потери по безнадежным долгам.

Рассмотрим два вида вложений капитала, связанных с дополнительнойдебиторской задолженностью:

а) дополнительные вложения в дебиторскую задолженность, связанныес новым, возросшим объемом продаж;

б) дополнительные вложения в дебиторскую задолженность, связанныес увеличением периода инкассации.

Первая составляющая определяется как доля переменных расходов ввыручке, умноженная на дополнительную дебиторскую задолженность

Увеличение объема продаж

от расширения

(Средний период инкассации в новом варианте кредита)продаж.

101

16. УПРАВЛЕНИЕ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ

КОМПАНИИ

Цель занятий: освоение приемов оценки целесообразности изме-нения дебиторской задолженности компании.

Дебиторская задолженность - суммы, которые покупатели должны фирме

Объем продаж

- уменьшает средства, которые могут быть инвести-

Вторая составляющая учитывает, что прежняя дебиторская задол-женность инкассируется медленнее, если растет период инкассации.Дополнительные затраты от увеличения периода инкассации опре-деляют как разность дебиторской задолженности после и до увели-чения периода инкассации.

Суммируя рассмотренные составляющие, получают общие допол-нительные вложения капитала в дебиторскую задолженность. Затра-ты на дополнительную дебиторскую задолженность получают умно-жением нормы прибыли на капитал на общие дополнительные вло-жения в дебиторскую задолженность.

Сравнивая величину рентабельности дополнительных продаж иобщие затраты на дополнительную дебиторскую задолженность, мож-но оценивать целесообразность расширения товарного кредита.

Когда в расчетах учитывают риск невозвращения долгов, следуетдополнительные потери по безнадежным долгам (дополнительныйобъем продажхдоля потерь по безнадежным долгам) прибавить к зат-ратам на дополнительную дебиторскую задолженность и сравнитьрезультат с дополнительной прибылью от расширения продаж.

Пример 1.

Фирма А, имеющая объем продаж 60 у.е. и средний период инкас-сации 45 дней, предлагает условия продаж - чистых 30 дней.

Для того чтобы стимулировать спрос, компания планирует пред-ложить условия продаж - чистых 60 дней, ожидая, что это увеличитобъем продаж на 15%, но средний период инкассации возрастет до75 дней.

Переменные издержки равны 0,8 у.е. на 1 у.е. продаж. Установ-ленная для компании норма прибыли на капитал, вложенный в де-биторскую задолженность, составляет 20%. Рентабельность продаж20%.

Следует ли компании увеличить срок предоставления товарногокредита своим клиентам, если предположить, что практика плате-жей новых и прежних покупателей не изменится.

Решение.

360

Оборачиваемость дебиторской задолженности составит -^75 = 4,8раза.

Прибыль от дополнительных продаж: 0,15 60 0,2=1,8 у.е.

102

Дополнительная дебиторская задолженность, связанная с до-

полнительными продажами: = 1,875 у.е.

Дополнительные вложения средств в дебиторскую задолженность:1,875-0,8=1,5 у.е.

Уровень дебиторской задолженности:

- по предложенному варианту при том же уровне продаж = 12,5 у.е.

4,8

Прирост вложений в дебиторскую задолженность при первона-чальном уровне продаж: 5 у.е. Общее увеличение задолженности: 5+1,5=6,5 у.е. Затраты капитала на поддержание дополнительных вложений вдебиторскую задолжность = 0,2-6,5=1,3 у.е. Поскольку прибыль от дополнительных продаж (1,8 у.е.) выше зат-рат капитала на поддержание дебиторской задолженности (1,3 у.е.), фир-ме следует увеличить срок предоставления товарного кредита клиен-там до 60 дней вместо 30. Пример 2. Компания Б рассматривает изменение политики нормативов креди-тоспособности для покупателей и ожидает следующие результаты: по существующему варианту: — = 7,5 у.е. 60 Показатели	Действующаяполитика	ПолитикаI	ПолитикаII
Объем продаж, млн у.е.	2,4	3	3,3
Риск невозврата кредита
по дополнительным продажам, %	2	10	18
Средний период инкассации
по дополнительным продажам, мес.	1	2	3

Какую политику продвижения товаров следует предпочесть? Нормаприбыли на капитал - 20%, переменные издержки - 80% от реализа-ции.

Решение.

Расчет прибыли от увеличения объема продаж по сравнению с зат-ратами, необходимыми для компенсации дополнительных вложений в

103

дебиторскую задолженность, + величина потерь по безнадежным дол-гам составит (см. ниже). Показатели, млн у.е.	Политика I	Политика II
Дополнительный объем продаж,	0,6	0,3
Прибыль от дополнительных продаж (стр. 1 х0,2),	0,12	0,06
Дополнительные потери по безнадежным долгам	0,06	0,054
(дополнительный объем продажХдоля потерь),
Дополнительная дебиторская задолженность	0,1	0,075
(дополнительный объем продаж / оборачиваемость
задолженности),
Дополнительные вложения в дебиторскую задолжен-	0,08	0,06
ность - первая составляющая (0,8 х стр.4),
Затраты на дополнительную дебиторскую задолжен-	0,016	0,012
ность (0,2 х стр.5),
Потери по безнадежным долгам + затраты	0,076	0,066
на дополнительную дебиторскую задолженность
(стр. 3 + стр. 6),
Дополнительная прибыль (стр. 2 - стр.7)	0,044	-0,006

При переходе от действующей политики к политике I обеспечиваетсядополнительная прибыль. При переходе от политики I к политике II сниже-ние нормативов кредитоспособности для покупателей приносит убытки. Пример 3. Компания А изготавливает приборы. Средний размер заказа 50 у.е.условия продажи - чистых 45 дней. Средний период инкассации - 60дней. Продажи ведут без анализа кредитоспособности покупателей. Зат-раты по производству, отгрузке и обслуживанию дебиторской задол-женности составляют 78% объема продаж. Компания обеспокоена уве-личением потерь по безнадежным долгам при размещении новых зака-зов. Опыт компании показывает следующее распределение потерь побезнадежным долгам: Показатели	Категория заказа
	низкого риска	среднего риска	высокого риска
Потери по безнадежным долгам, %	3	7	24
Процент заказов в общем объеме	30	50	20
Средний период инкассации, дней	60	60	60

104

Следует ли фирме исследовать кредитные рейтинги новых покупа-телей, если их оценка потребует 4 у.е. на каждый заказ. Новые заказыполучены на сумму 100000 у.е.

Решение.

100000 ,nnn

Количество заказов равно —50— = 2000.

Затраты на проведение анализа кредитоспособности: 4-2000=8000 у.е.

Распределение заказов и потерь по сомнительным долгам:

низкого риска - 30000 у.е., 900 у.е.;

среднего риска - 50000 у.е., 3500 у.е.;

высокого риска - 20000 у.е., 4800 у.е.

Чтобы спасти 4800 у.е. потерь по безнадежным долгам, фирме следу-ет израсходовать 8000 у.е. Сумма заказа слишком мала для проведенияанализа кредитоспособности.

105

17. УПРАВЛЕНИЕ И КОНТРОЛЬ ЗА ЗАПАСАМИ

Цель занятий: освоение методов определения запасов фирмы.

Товарно-материальные ценности - связующее звено между производ-ством и реализацией продукции. Существует несколько видов запасов.

Незавершенное производство (запасы, находящиеся между различ-ными стадиями производства и хранения), позволяют устанавливатьэффективный график производства и использования ресурсов. При ихотсутствии на каждой стадии производства приходилось бы ожидатьокончания предшествующей стадии, чтобы получить комплектующие.Образующиеся в результате этого задержки и простои в производствезаставляют фирму поддерживать запас транзитных ценностей.

Запасы сырья и материалов предоставляют фирме гибкость в осуще-ствлении закупок. Без них фирма вынуждена закупать сырье и матери-алы в строгом соответствии с графиком производства.

Запасы готовой продукции обеспечивают фирме гибкость в состав-лении производственного плана и маркетинговых мероприятий. Нали-чие этих запасов позволяет гибко удовлетворять потребительский спроси позволяет производству не быть строго ориентированным только натекущие продажи. Особенно важны эти запасы при переходе производ-ства от одного вида продукции к другому.

За счет запасов фирма получает экономию времени для выполнениязаказов производства и закупок и становится более эластичной.

С другой стороны, содержание запасов требует затрат (хранение, пе-ревозка и др.) и дополнительной прибыли на капитал для поддержанияустановленного уровня его рентабельности. Побудительным мотивомдля увеличения запаса может послужить существенная скидка для боль-шого заказа. При закупках сырья, хранении готовой продукции и тран-зитных запасов важно определить наиболее экономичный размер зака-за для пополнения запаса.

Стоимость выполнения одного заказа (О) - постоянная величина,включающая затраты на размещение заказа, контроль товаров по при-были и др.

Затраты на содержание единицы запасов за период (С) включаютрасходы по хранению, транспортировке, страхованию и требуемый уро-вень прибыли на инвестированный в запасы капитал. Предполагается,что эти издержки постоянны на единицу учета запасов и на единицувремени.

106

20000

Количество заказов в месяц: = 5 заказов.

4000

При издержках хранения 0,05 у.е. оптимальный размер заказа со-

ставит Q = -

Если расход запасов устойчив (уменьшается линейно) и сокращаетсядо нуля (нет резервного запаса), то средний объем запасов составитQ/2, где Q - заказанный объем запасов. После исчерпания запасов зака-зывается партия размером Q.

Общие затраты на восполнение запасов составляют сумму затрат поих содержанию и стоимости выполнения заказа:

CQ SO

2 + Q '

где Q ~ количество заказов за период; S - общая величина расхода запа-сов в единицах за период.

Оптимальный размер заказа рассчитывают по формуле

Q =

2SO

Пример 1.

Дистрибьюторская фирма А покупает приборы партиями по 1000у.е. и реализует их розничным продавцам. Заказ каждой партии стоит40 у.е. Розничные магазины предъявляют месячный спрос на 20000 при-боров. Удельные затраты по содержанию одного прибора в запасах замесяц составляют 0,1 у.е.

Каков оптимальный размер заказа? Как изменится оптимальный раз-мер заказа, если снизить удельные издержки хранения до 0,05 у.е. вмесяц? Как изменится оптимальный размер заказа, если стоимость еговыполнения составит 10 у.е.?

Решение.

1. Затраты по содержанию запасов: 0,1 -1000=100 у.е.

2. Оптимальный размер заказа:Q =

2 - 20-103-40

0,1

= 4000 ед.

2 - 20-103 - 40

0,05

= 5666 ед. Фирма будет заказывать по 6000

107

приборов каждый раз. При этом, чем ниже затраты по содержанию за-пасов, тем более значимой становится стоимость выполнения заказа итем больше размер заказа.

5. При стоимости выполнения заказа 10 у.е. оптимальный размер

заказа составит Q =

2 - 20-103-10

0,1

= 2000 у.е. Чем меньше стоимость вы-

полнения заказа, тем ниже его оптимальный размер.

Пример 2.

Компания Б планирует обновление производства, которое обеспечитгодовую экономию в производстве 260000 у.е. Оборачиваемость запа-сов готовой продукции сократится при этом с 8 раз в год до 6, посколь-ку срок эксплуатации новой продукции возрастет. Если требуемая при-быль на капитал, омертвленный в запасах, составляет 15%, а годоваястоимость реализации составляет 48 млн у.е. в год, следует ли фирмепоощрять обновление производства?

Решение.

48 „

Запасы после обновления: — = 8 млн у.е.

Существующие запасы: — = 6 млн у.е.

Дополнительные запасы: 2 млн у.е.

Альтернативные издержки увеличения запасов: 2-1,15=0,3 млн у.е.

Поскольку альтернативные издержки выше, чем экономия, то фирмене следует принимать план обновления.

Этот пример показывает взаимосвязь производственной и маркетин-говой деятельности. Расширение реализации без снижения запасов го-товой продукции будет увеличивать альтернативные издержки исполь-зования капитала, связанного в запасах.

108

18. АНАЛИЗ СТОИМОСТИ КРАТКОСРОЧНОГОФИНАНСИРОВАНИЯ

Цель занятия: освоение методов расчета стоимости различных вари-антов краткосрочного финансирования компаний.

Краткосрочное финансирование потребностей фирмы сроком до годаможет осуществляться в следующих формах:

коммерческий кредит (деньги, которые компания должна постав-щикам);

кредит на общественных или частных финансовых рынках.

В промышленно развитых странах покупатели не оплачивают товарпри его доставке, им предоставляется небольшая отсрочка, ограничен-ная крайним сроком платежа. На период отсрочки продавец предостав-ляет покупателю кредит.

Коммерческий кредит расширяется, когда увеличивается отсрочкаплатежа.

Для того чтобы стимулировать ускорение платежей, продавцы пре-доставляют покупателям скидки с цены. Например, условия продажи -"2/10, чистые 30" говорят о том, что при оплате товара в течение 10дней от даты выставления счета, покупатель получает скидку с цены в2%, но оплатить стоимость товара, указанную в счете, необходимо непозднее 30 дней. Если же фирма отказывается от скидки, то она можетиспользовать средства дополнительно 20 дней, т.е. оплатить стоимостьтовара в течение 30 дней. Другими словами, для счета на сумму 100 у.е.фирма может использовать 98 у.е. в течение 20 дней. Годовые процент-ные издержки составят приближенно:

— • 360 = 36,7%.

98 20

Коммерческий кредит может оказаться очень дорогой формой фи-нансирования, если скидка предоставлена, но не использована. Сто-имость кредита уменьшается по мере увеличения срока, на которыйфирма может отсрочить платеж. Необоснованные отсрочки платежейподрывают кредитный рейтинг фирмы.

Коммерческий кредит - наиболее гибкая форма финансирования.Поставщики относятся к сбоям в выплатах менее категорично, чем бан-киры.

Крупные, хорошо известные компании проводят краткосрочныезаймы путем продажи краткосрочных коммерческих векселей - нео-

109

беспеченных краткосрочных переводных долговых обязательств, об-ращающихся на финансовом рынке. Рынок векселей состоит из двухсекторов: дилерский рынок и рынок прямого размещения. Дилер бе-рет с клиентов (продавцов, покупателей) комиссионное вознаграж-дение.

В международной торговле распространено кредитование с помо-щью банковских акцептов. Тратты компаний, акцептованные извест-ными банками, становятся высоко ликвидным рыночным финансовыминструментом.

Кредитная линия - это соглашение между банком и клиентом, уста-навливающее максимальную сумму, в пределах которой банк в течениегода предоставляет кредит.

Револьверный кредит - автоматически возобновляемый кредит напротяжении определенного периода, когда фирма предусматривает мно-гоцелевое использование средств. В случаях привлечения кредитов дляодной цели, банк оценивает каждый запрос заемщика, как отдельнуюсделку.

Ставка по краткосрочным ссудам зависит от стоимости средств бан-ка, текущей базисной ставки (ставки для крупных кредитоспособныхклиентов), кредитоспособности заемщика и других факторов.

Обеспеченный кредит предусматривает внесение заемщиком залога.

Объектом залога может быть дебиторская задолженность, запасы идругие активы заемщика.

Дебиторская задолженность - это наиболее ликвидный актив и пред-ставляет хорошее обеспечение ссуды.

Ссуды под цессию (переуступку прав) на дебиторскую задолжен-ность в зависимости от качества последней составляют от 50% до 80%ее номинальной стоимости. За несение риска и обслуживание дебитор-ской задолженности факторинговая компания берет комиссионные око-ло 1% от номинальной стоимости дебиторской задолженности.

Если фирма хочет использовать средства до того, как будут инкасси-рованы все дебиторские счета, она может получить авансовый платеж,который является кредитной составляющей факторинговой компании вдополнение к риску и обслуживанию счетов, и должна заплатить опре-деленный процент за период срока инкассации счетов. Проценты неначисляются, если фирма не переводит средства на свои счета, т.е. неиспользует их до того, как инкассирована задолженность.

110

Примеры расчета

Пример 1.

Компании А необходимо увеличить объем своего оборотного капита-ла на 10 млн р. Существует три альтернативных варианта финансиро-вания.

а. Воспользоваться коммерческим кредитом, отказавшись от скидки,предоставленной на условиях "3/10, чистые 30".

б. Взять ссуду в банке под 15%. Банк потребует поддержания 12%резервного остатка. Приобретение гибкости финансирования обойдет-ся фирме в 2% в год.

в. Эмитировать коммерческий вексель со ставкой 12%. Издержкиразмещения выпуска составят 100000 р. за каждые 6 месяцев.

Определите, какую альтернативу компании А следует предпочесть.

Решение.

3 360

Стоимость коммерческого кредита: — - = 55,67%.

Стоимость банковской ссуды: 00 + 0,02 = 17,25%.

8800

1200 +100 +100

Стоимость коммерческого векселя: 10000 = 14%.

Наиболее дешевой является эмиссия векселей.

Пример 2.

Компании Б следует профинансировать увеличение оборотного ка-питала 75 000 р. Какой из трех представленных альтернативных вари-антов финансирования следует выбрать компании Б?

а. Коммерческий кредит: компания покупает материалы на сумму50000 р. в месяц при условии "3/30, чистые 90".

б. Банковская ссуда в 100000 р. под 13% с обязательным резервнымостатком 10%.

в. Факторинговая компания приобретает дебиторскую задолженностькомпании Б в 100000 р. в месяц, средний период инкассации которой60 дней, авансируя 75% номинальной стоимости счетов под 12%. Кро-ме того, факторинговая компания потребует комиссионные в 2% на всеприобретенные ею дебиторские счета. Компания Б, используя услугифакторинговой компании, сэкономит на расходах по содержанию кре-дитного отдела и покрытию безнадежных долгов 1500 р. в месяц.

111

Решение.

Если скидки не используются после второго месяца, компания

3 360 1в.,0/

может мобилизовать до 97000 р. Стоимость кредита: — "60 = 18,56% .

Стоимость банковской ссуды: — = 14,44%.

Комиссия факторинговой компании за год: 0,02-100-12=24 тыс.р.

Экономия: 1500-12=18000 р.

Чистая стоимость факторинга: 6000 р.

0,12 - 75 + 6

Ссуда в 75000 р. под дебиторскую задолженность: 75 20% .

Таким образом, целесообразно банковское кредитование, как наибо-лее дешевый способ привлечения средств.

Пример 3.

Компании В требуется профинансировать средний рост запасов вразмере 400000 р. Данные средства необходимы на 6 месяцев. Компа-ния имеет следующие возможные варианты финансирования.

а. Ссуда финансовой компании под закладную квитанцию под 12%объемом 80% стоимости запасов. Издержки хранения запасов за 6 меся-цев 7000 р. Остальная часть, которая на 40000 больше объема кредита,будет профинансирована за счет отказа от скидок по оплате кредиторс-кой задолженности при поставках на условиях "2/10, чистые 30". Ком-пания В понимает, что она может отложить оплату до 40 дня и это невызовет негативной реакции кредиторов.

б. Соглашение об изменяющемся залоге с поставщиком запасов сэффективной ставкой 20%, при котором поставщик авансирует всю сто-имость запасов.

в. Ссуда другой финансовой компании под запасы на складе заем-щика под 10% годовых объемом 70% стоимости запасов. Издержки хра-нения 10 000 р. за 6 месяцев. Остальная часть финансирования покры-вается за счет отказа от скидок по оплате кредиторской задолженности,как и в варианте а.

Решение.

1. Проценты 012факторинговой компании за 6 мес.: — 0,8 - 400000 - 19200 р.

Затраты на хранение 2 = 7000 р.

112

Отказ от скидки для продления периода неоплаты счета

_2. 360

98 30

Общие издержки

400000-0,2-0,5

0,1-0,7-400000-0,5Издержки хранения

Отказ от скидки для продления периода неоплаты счетов

с 10 до 40 дней

• 80000 • 0,5 = 9796 р.

=35996 р.=40000 р.=14000 р.=10000 р.

с 10 до 40 днейОбщие издержки

о /ГА

—X 120000 • 0,5 = 14694 р

98 30

=38694 р.

113

19. ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ:СРОЧНЫЕ ССУДЫ И АРЕНДА

Цель занятия: освоение приемов расчета и сопоставления вариан-тов долгосрочного финансирования.

Кратко срочные кредиты погашаются в сроки менее года. Срочнаяссуда - это кредит со сроком погашения от 1 года, который предусмат-ривает пролонгацию.

Основное преимущество банковской срочной ссуды - эластичность.Сотрудничая без посредников, кредитор и заемщик путем переговоровприспосабливают ссуду к потребностям заемщика. Долгосрочные ссу-ды используются, как правило, для приобретения оборудования. В боль-шинстве случаев процентные ставки по срочным ссудам выше, чем пократкосрочным кредитам. Ставки устанавливают либо твердые, дей-ствующие весь срок ссуды, либо плавающие, изменяющиеся с колеба-нием базовой ставки. Для предприятий малого бизнеса, не имеющихвыхода на рынки ценных бумаг, срочные ссуды - один из немногих ви-дов кредитования.

Для защиты ссуды кредитор в договоре формулирует запрещающиеи ограничивающие условия для компании на период пользования ссудой(ограничения по минимальному размеру оборотного капитала, выплатудивидендов, капитальных расходов, получение дополнительных креди-тов, смену руководства, отказ от залога, аренды основных средств, про-дажи дебиторской задолженности и др.).

Альтернативой банковскому кредитованию при приобретении обо-рудования является его аренда. Арендные соглашения можно отнести кодному из трех видов.

Прямая аренда - это соглашение, когда фирма получает в пользова-ние активы, если она до этого ими не владела.

Продажа оборудования с получением его обратно в аренду - когдафирма продает активы другой стороне, а последняя передает их назад варенду. Фирма получает стоимость оборудования и право использова-ния активов в течение срока аренды. Взамен она выплачивает аренд-ную плату и уступает право собственности на актив.

Аренда с использованием кредита - используется при дорогостоящихкапиталовложениях. В отличие от предшествующих форм, где участвуютдве стороны, здесь выступают: арендатор, арендодатель и кредитор. Арен-датор получает активы и обязуется производить арендные платежи. Арен-

114

додатель приобретает активы и финансирует эту покупку частично за счетсобственных средств. Оставшиеся средства выплачивают долгосрочныекредиторы. Арендодатель является заемщиком. Как владелец активов, арен-додатель имеет право на амортизационные отчисления по активам. С по-зиций арендатора этот вид аренды не отличается от рассмотренных ранее.

Если в арендную плату включен процентный доход арендатора, аморти-зация и расходы по обслуживанию оборудования, если не принимать врасчет остаточную стоимость арендованного имущества, то этот доход мож-но определить путем решения относительно R следующего уравнения:

С = Ј4(1+d)-t, (1)

где С - стоимость арендованного имущества; At - годовая арендная плата;

T - срок аренды; d - норма доходности аренды.

Если активы выкупаются, то надо определить остаточную стоимостьимущества, задавшись условиями его амортизации. Текущая стоимостьаренды для компании R или ставка дисконтирования определяется поформуле

R = d (1 - T),

где d - номинальная норма доходности аренды; T - предельная ставканалогообложения прибыли компании.

Сопоставление вариантов долгосрочного финансирования требуетисчисления текущей стоимости.

Примеры расчетов

Пример 1.

Программа расширения компании А потребует ежегодно 3 млн р. и фи-нансируется за счет 3-летнего револьверного кредита в 3 млн р., которыйпо окончании соглашения о револьверном кредите превращается в 3-лет-нюю ссуду. Комиссионные обязательства для обоих соглашений 0,5% отнеиспользованной части. Ставка по револьверному кредиту - 1% сверхосновной ставки и по срочной ссуде +1,5% основной ставки. Компанияпланирует взять 1,4 млн р. в начале и 1,6 млн р. в конце 1-го года.

Рассчитать ожидаемую сумму комиссионных и превышение процен-тов относительно базисной ставки для первоначальных заемщиков.

Решение.

Решение сведено в таблицу.

115

Таблица 35 Расчет показателей	Годы
Показатели	Револьверный кредит			Срочная ссуда
	1	2	3	4	5	6
Объем займов, млн р.	1,4	3	3	3	2	1
Неиспользованная часть, млн р.	1,6	0	0	0	1	2
Комиссионные за невыбранный кредит,тыс. р.	8	0	0	0	5	10
Разница процентов относительнобазовой ставки, тыс .р.	14	30	30	45	30	15

Пример 2. Компания Б планирует приобрести оборудование за 100000 р., кото-рое имеет срок службы 8 лет. В конце этого срока стоимость лома со-ставит 8000 р. компания может финансировать приобретение: а) за счетарендного финансирования, б) за счет кредитного финансирования.Арендная плата в 16000 р. должна вноситься в начале каждого из 8 лет.При кредитном финансировании платежи по ставке 14% производятсяв начале каждого из 8 лет. Ставка налогообложения - 40%. Какой спо-соб финансирования предпочтительней? Решение. Ставка доходности составит по формуле (1) 12%. Денежные выплаты по аренде сведены в таблицу (все данные в тыс.р.) Таблица 36 Выплаты по аренде Конецгода	Аренднаяплата	Налоговаязащита 2 х 0,5	Денежные оттокипосле выплаты налогов(2-3)	Текущая стоимостьденежных потоков(7,2%)
0	16	-	16	16
1-7	16	6,4	9,6	49,305
8		6,4	-6,4	-3,357

Текущая стоимость денежных потоков = 61,948

Ставка дисконтирования денежных выплат по аренде =12(1--0,4)=7,2%.

Ежегодные выплаты на обслуживание долга при кредитовании:

116

х 100000 лоплп - х + 4,288х ; х - - 18910 р. 5,288 Расчет долга 100000 - ^ 01/1,14' Таблица 37 Конецгода	Платежипо ссуде	Сумма основного долга,оставшегося на конец года	Годовойпроцент
0	18910	81090	0
1	18910	73533	11353
2	18910	64917	10295
3	18910	55096	9088
4	18910	43899	7713
5	18910	31135	6146
6	18910	16584	4352
7	18906	0	2322

Годовой процент каждого года определяется умножением ставки про-цента(0,14) на сумму оставшегося долга. Сумма оставшегося долга умень-шается на разность между платежом по ссуде (18910) и годовым процентомпредшествующего года. Последний платеж уступает по размеру предыду-щим, так как его объем определяется остатком долга на конец периода погаше-ния. Текущая стоимость потоков денежных средств составит (см. табл.) Таблица 38 Стоимость денежных потоков t Конецгода	Выплатыпо ссуде	Про-цент	Амор-тизация	Налоговаязащита(4+3)х0,4	Денежные оттокипосле выплатыналогов (1-5)	Текущая стои-мость денежныхоттоков (8,4%)
0	18910	0	0	0	18910	18910
1	18910	11353	20000	12541	6369	5875
2	18910	10295	32000	16918	1992	1695
3	18910	9088	19200	11315	7592	5962
4	18910	7713	11520	7693	11217	8124
5	18910	6146	11520	7066	11844	7913
6	18910	5760	4048	14862	9160
7	18906	2322	929	929	17917	10222
8	-8000				-4800	-2518

Остаточная стоимость = -3200

Текущая стоимость оттоков денежных средств

=65,344

117

Сравнивая текущие стоимости, находим, что аренда выгоднее креди-тования.

В строке 3 таблицы представлена принятая схема ускоренной амор-тизации оборудования. Поскольку и амортизационные отчисления , ипроценты являются издержками, они обеспечивают налоговую защиту.

Денежный отток после налогообложения равен сумме платежей поссуде за вычетом налоговой защиты.

На конец 8-го года оборудование должно иметь остаточную стоимость8000 р. - предмет обложения корпоративным налогом, что оставляетфирме приток денежных средств 0,6-8000=4800 р.

118

20. РЕФИНАНСИРОВАНИЕ И ВЫКУП ДОЛГОСРОЧНЫХ

ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

Цель занятия: освоение приемов оценки инструментов долгосроч-ного финансирования.

Ценные бумаги долгосрочного кредита предприятий - облигации.Компании выкупают облигации, заключая контракты с доверенным ли-цом, представляющим интересы облигационеров. В таком контрактеуказаны условия займа и защитные условия (ограничения, наложенныена компанию - заемщика). Если размещение выпуска гарантировано,то андеррайтер (гарант) также принимает участие в определении усло-вий контракта.

Большинство эмиссий корпоративных облигаций содержит положе-ние о выкупном фонде, формируемом для погашения (выкупа) облига-ций до истечения срока. Компания обязана производить периодическиеплатежи из выкупного фонда доверенному лицу, которое погашает (вы-купает) определенное количество облигаций.

Компания может осуществлять погашение: а) денежными платежамив адрес доверенного лица в обмен на облигации по цене выкупногофонда; б) покупать облигации на открытом рынке и затем передаватьих доверенному лицу.

Большинство эмиссий предусматривает возможность досрочноговыкупа облигаций по установленной цене до истечения срока их пога-шения (оговорка в контракте о досрочном выкупе) по выкупной цене.Цена выкупа обычно превышает номинальную стоимость облигаций иуменьшается с течением времени. Часто, для того чтобы защитить ин-вестора от попыток выкупа бумаг эмитентом, период выкупа отклады-вается на несколько лет.

Досрочный выкуп придает эмитенту гибкость в проведении финансо-вой политики. Если ожидается, что процентные ставки упадут, то эмитентможет выкупить облигации и провести рефинансирование при более низ-ком уровне ставок. Компании могут прибегнуть к досрочному выкупу, еслиусловия займа слишком ограничивают свободу ее действий.

Рефинансирование выкупа облигаций - замена одного выпуска дол-говых обязательств другим с целью реализовать менее высокие процен-тные ставки.

Выкупная премия - сумма, на которую выкупная цена данной бумагипревосходит ее номинальную стоимость.

119

Примеры расчетов

Пример 1.

Компания А имеет 8 у.е. в 10-процентных обеспеченных облигациях.Соглашение предусматривает возможность дополнительного выпускаоблигаций, если они удовлетворяют следующим условиям:

Процентное покрытие до налогообложения (доход до уплаты на-логов + проценты по облигациям)/процент по облигациям не менее 4.

Чистая амортизационная стоимость активов, служащая обеспече-нием выпуска, превышает объем долгового финансирования, обеспе-ченного этими активами, в 2 раза.

Отношение задолженности к собственному капиталу не превыша-ет 0,5.

Чистый денежный поток после уплаты налогов 2 у.е., ставка налого-обложения доходов 50%, размер собственного капитала 40 у.е.,

Стоимость амортизованных активов, служащих обеспечением фи-нансирования, 30 у.е.

Предполагая, что 50% поступлений от нового выпуска облигацийбудет направлено на пополнение активов, и, что компания не имеетфонда погашения, определите сколько еще 10-процентных долговыхобязательств может быть продано при соблюдении каждого из трех за-щитных условий. Каково обязательное условие, ограничивающее но-вую эмиссию.

Решение.

Обозначим объем нового займа в млн у.е. - X.

Выразим три защитных условия:

4 8

а ) = 4 ^ 4(0,8 + 0,1X) = 4,8 ^X=4 у.е.

0,8 + 0,1X

б) 30 + 0,5Х = 2 ^ 33 у.е.

8 + X

в)= 0,5 ^ X=12 у.е.

Условие а) ограничивает новую эмиссию размером 4 у.е.

Пример 2.

Компания Б планирует рефинансирование своих привилегирован-ных акций. Ставка дивидендного дохода по акциям 6 р., номинальная

120

стоимость 50 р., цена выкупа 52 р., число выпущенных в обращениеакций 500000 шт., новый выпуск предусматривает доход 11% и рыноч-ная ситуация такова, что при этой ставке акции будут продаваться пономиналу. Суммарная номинальная стоимость выпуска 25 млн р. Из-держки размещения 780 тыс. р. не подлежат налогообложению. Ставканалогообложения 30%. Время параллельного обращения обоих выпус-ков акций 90 дней. Дивиденды по привилегированным акциям выпла-чивают раз в год, пока выпуск не выкуплен, и не освобождаются отналогообложения. Следует ли компании Б осуществлять рефинансирование своих акций. Решение. Решение сведено в таблицу. Таблица 39 Расчет экономии 1. Чистый отток денежных средств Затраты на выкуп старых привилегированных акций (52 р.)Чистые поступления нового выпуска(25млн р. - издержки разме-щения(0,78 млн р.)Разность Дивиденды по старым привилегированным акциям за период од-новременного обращения 2 выпусков (6х0,5 млн шт.):(360/90)Общий денежный результат эмиссии Минус налоговая экономия за счет издержек размещения(0,78 млнр.х0,3) Чистый отток денежных средств	26000000 24220000 1780000750000 25300002340002296000
2. Годовой чистый отток денежных средств по старым акциям.Дивиденды	3000000
3. Годовой чистый отток денежных средств по новым акциям.Дивиденды	2750000
4. Экономия на дивидендах при размещении нового выпуска	25000

Дисконтируя эту экономию по ставке 11% на бесконечный период,

0,25 =

получим будущие доходы "0Ц = 2272727 р. Чистый доход при сопос-тавлении оттока денег и потока будущих доходов составит отрицатель-ную величину (2272727 - 2296000). Поэтому от рефинансирования при-вилегированных акций следует отказаться.

121

Оглавление

Основы финансовой диагностики 3

Анализ с позиции менеджеров 3

Анализ с позиции владельцев 8

1.3 Анализ с позиции кредиторов 12

Коэффициенты как система 14

Примеры расчетов 15

Анализ структуры и стоимости капитала компании 22

2.1. Примеры расчетов 24

Структура краткосрочной и долгосрочной задолженности 27

Взаимосвязь долгосрочных и краткосрочных финансовыхрешений 27

Подходы к определению доли долгосрочного икраткосрочного финансирования оборотных средств 30

Примеры расчетов 31

Финансовая оценка стоимости фирмы 34

4.1. Примеры расчетов 35

Оценка реструктуризации и слияния компаний 37

5.1. Примеры расчетов 39

Банкротство и реорганизация компаний 44

6.1. Примеры расчетов 44

Прогнозирование бюджета денежных средств компании(денежного плана компании) 46

Прогнозирование бухгалтерской отчетности 50

Финансовая отчетность 50

Анализ денежных средств 54

Прогнозирование данных финансовой отчетности 58

Планы краткосрочного финансирования компаний 63

Внутреннее финансирование (самофинансирование) 67

Инвестиционно-финансовый план компании 70

Операционный рычаг и анализ безубыточности 79

Финансовый рычаг 84

Планы финансового роста 88

Модели управления наличностью 97

Управление дебиторской задолженностью компании 101

Управление и контроль за запасами 106

Анализ стоимости краткосрочного финансирования 109

122

Долгосрочное финансирование: срочные ссуды и аренда 114

Рефинансирование и выкуп долгосрочных обязательств 119

123

Учебное изданиеСироткин Владислав Борисович

ПРАКТИКУМ ПО ДИСЦИПЛИНЕ"ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ"

Учебное пособие

Редактор В. П. ЗуеваКомпьютерная верстка А. Н. Колешко

Лицензия ЛР №020341 от 07.05.97. Сдано в набор 23.04.01. Подписано к печати 25.09.01.Формат 60x84 1/16. Бумага тип. №3. Печать офсетная. Усл. печ. л. 7,16. Усл. кр.-отт. 7,29.Уч. -изд. л. 7,7. Тираж 300 экз. Заказ №

Редакционно-издательский отделСектор компьютерно-издательских технологийОтдел оперативной полиграфииСПбГУАП

190000, Санкт-Петербург, ул. Б. Морская, 67

Слов:	94300
Символов:	581863
Размер:	1,136.45 Кб.

^ Среднесрочный1 заем

Краткосрочныйf кредит